CC BY
17
U .
в поисках новой точки равновесия*
Е.Е. ГАВРИЛЕНКОВ,
А.А. СТРУЧЕНЕВСКИЙ,
экономисты Группы компаний «Тройка Диалог»
Быть зрелым означает не избегать, а встречать каждый новый кризис лицом к лицу.
Фриц Кункель
После ускоренного роста экономики в 2007 г. благодаря дешевым денежным ресурсам (легкому доступу к мировым рынкам долга в начале года и дополнительным расходам федерального бюджета в конце года, что помогло поддержать высокие темпы роста) в текущем году рост в России замедляется. В середине 2008 г. снижение темпов роста частично было вызвано эффектом высокой базы сравнения (в середине 2007 г. отмечался очень динамичный рост), а в августе — ухудшением конъюнктуры денежных рынков.
Российский финансовый рынок в августе-сентябре попал под влияние сочетания негативных политических и экономических новостей: конфликт в ТНК-ВР, события вокруг Мечела, конфликт в Южной Осетии, снижение цен на нефть, рост курса доллара США и финансовый кризис в США. Проблемы на американском рынке кредитования распространились на Европу и затронули Россию. Из-за отсутствия доверия к рынкам и непонимания, что происходит в финансовом секторе, инвесторы во всем мире начали переводить активы в деньги и наиболее ликвидные бумаги, в частности казначейские облигации США. Не стала исключением и Россия, золотовалютные резервы которой сократились в результате мер Центрального банка РФ (ЦБ РФ) по поддержанию стабильности на валютном рынке в условиях массового оттока капитала из страны. Благодаря его действиям курс рубля относительно бивалютной корзины снизился незначительно.
Отток капитала и неуверенность инвесторов привели к повышению процентных ставок на денежном рынке, и банки начали сокращать объем кредитования друг друга и других заемщиков.
Неудивительно, что в 3-м квартале 2008 г. рост инвестиционной активности существенно замедлился, и в этом случае эффект базы не может служить объяснением (рис. 1). Это, в свою очередь, привело к снижению темпов роста экономики в целом: в июле-августе объем производства в ос-
новных секторах, служащих для Росстата базой расчета помесячной динамики ВВП, по оценкам вырос немногим более 5 % к уровню годичной давности, в то время как в 4-м квартале 2007 г. — 1-м квартале 2008 г. рост составлял 8 — 9 %.
Хотя в последние месяцы рост потребления населения тоже замедлился (большая часть потребления отражается в структуре оборота розничной торговли), но реальные темпы роста по-прежнему высокие — около 14 % к уровню годичной давности. Как и следовало ожидать, на фоне замедления экономического роста, особенно в обрабатывающей промышленности, импорт увеличивается все быстрее и быстрее (рис. 2). Поскольку рост частного потребления в последние годы искусственно поддерживался активным развитием услуг потребительского кредитования благодаря доступу российских банков к недорогим заемным ресурсам на мировых финансовых рынках, столь быстрый рост импорта вполне объясним. Как мы сказали выше, росту потребления способствовало значительно увеличение бюджетных расходов в конце прошлого и начале этого года. Рост
Рост в 3-м квартале 2008 г. замедлился ввиду кризиса на рынках кредитования
1-й кв. 2-й кв. 3-й кв. 4-й кв. 2007 г. 2007 г. 2007 г. 2007 г. 1-й кв. 2008 г. 2-й кв. 2008 г. 3-й кв. 2008 г.
Оборот розничной торговли
Инвестиции
Объем выпуска в основных секторах
Источник: Росстат.
*Информация действительна по состоянию на 08.10.2008. рис. 1. динамика темпов роста по отдельным секторам экономики
10
5
0
11(11) - 2008
Экономика России: тенденции и перспективы
прирост производства замедляется, импорт и розничный товарооборот увеличиваются
1-й кв.
2007 г.
2-й кв.
2007 г.
3-й кв.
2007 г.
4-й кв.
2007 г.
1-й кв.
2008 г.
2-й кв.
2008 г.
3-й кв.
2008 г.
] Обрабатывающая промышленность
I Импорт
1 Розничная торговля
Источник: Росстат, ЦБ РФ.
рис. 2. динамика темпов роста в обрабатывающей промышленности, импорта и в розничной торговле
номинальный заработной платы за 8 мес. 2008 г. составил 30 % к уровню за 8 мес. 2007 г. Очевидно, что российские производители были в принципе неспособны соответственно отреагировать на столь сильный рост номинальный заработной платы и потребительский бум.
Из-за удорожания кредитов в середине года сильнее других пострадал ряд секторов, в частности, строительный, производства стройматериалов, финансовых услуг, поэтому месячная динамика роста явно ухудшилась. Фактически, сейчас под вопросом сохранение среднегодового темпа роста, который превышал 7 % с 2003 г., когда цены на нефть начали подниматься (приблизительно с 20 долл. США за баррель в 2001 — 2003 гг. до более чем 100 долл. США за баррель в 2008 г.) (рис. 3).
Как уже говорилось выше, в 2008 г. и 1-м полугодии 2008 г. российскую экономику подпитывали бюджетные расходы (поднявшиеся на 40 % к уровням годичной давности) и доступность заимствований на зарубежных рынках (в 1 -м полугодии 2008 г. внешний
рост экономики замедляется, янв. 2006 г. = 100
140 130 120 110 100
2006 г.
2007 г.
2008 г.
■ Объем выпуска в основных секторах
Инвестиции (правая шкала) ■
Источник: Росстат, оценка «Тройки Диалог» .
рис. 3. динамика темпов роста экономики
долг корпоративного и банковского секторов увеличился на 13,7 %). В итоге по состоянию на 01.07.2008 внешний долг России превысил 527 млрд долл. США, что лишь немногим меньше объема золотовалютных резервов страны (556,1 млрд долл. США по состоянию на конец сентября) . Вместе с тем государственный долг невелик — 34,7 млрд долл. США.
При нынешней неблагоприятной конъюнктуре мировых финансовых рынков не ясно, когда российские банки и компании смогут возобновить внешние заимствования. К тому же всегда оставался вопрос — были ли нужны все эти деньги, т. е. - тратились ли привлеченные средства эффективно и с должным учетом рисков. Сейчас все труднее сказать, как долго помесячные показатели роста российской экономики будут стагнировать. Это во многом зависит от внешних условий, от восстановления мировых финансовых рынков, динамики цен на сырьевые товары и прочих факторов, т. е. от того, какие действия (и когда) предпримут власти США по преодолению трудностей в экономике страны, которые распространились на весь мир. В нынешних условиях расчет на то, что внешняя конъюнктура рано или поздно восстановится, представляется не единственной и далеко не лучшей политикой. Таким образом, возникает вопрос: что могут сделать власти для ограничения оттока капитала и стимулирования экономического роста? Иными словами, может ли российское правительство найти способы снова стимулировать экономический рост?
Благодаря доступности заемных средств и значительным бюджетным расходам в прошлом году рост экономики ускорился, как, впрочем, и инфляция, которая сейчас составляет около 15 %. График показывает (рис. 4), что денежный мультипликатор существенно увеличился за последние годы. Внешние заимствования помогли ускорить создание денег коммерческими банками в России: российским банкам и компаниям было дешевле привлекать заемные средства на внешнем рынке, чем на внутреннем, особенно в условиях, когда ЦБ РФ гарантировал повышение номинального эффективного курса рубля. В результате он почти потерял контроль над темпами роста денежной массы, сильно опережавшими целевые уровни, определенные денежной политикой.
Поскольку в текущей ситуации, когда зарубежные рынки кредитования фактически закрыты, а Россия теряет резервы ввиду оттока капитала, без учета выплат по внешнему долгу денежный мультипликатор, как ожидается, прекратит расти, даже несмотря на недавнее сокращение норм резервирования. Рост денежной массы при
200
175
150
125
100
денежный мультипликатор вырос на фоне увеличения внешних заимствований
750
600
450
300
150
2002 г. 2003 г. 2004 г. 2005 г. 2006 г. 2007 г. 2008 г.
■ Денежный мультипликатор
Внешний долг (правая шкала) -
Источник: ЦБ РФ, оценка «Тройки Диалог».
рис. 4. динамика изменения мультипликатора и внешнего долга россии
этом может продолжить замедление и в следующем году сократиться приблизительно до 20 %, если только мировой кредитный кризис не разрешится в сравнительно короткий период. В результате номинальные процентные ставки в России, скорее всего, останутся весьма высокими. Между тем высокая инфляция была одной из причин кризиса на российском рынке кредитования. Хотя реальные ставки кредитования в среднем по-прежнему отрицательны, в номинальном выражении они кажутся весьма высокими. Это сдерживает рост кредитов и инвестиционную активность. В будущем году мы ожидаем дальнейшего замедления роста инвестиций и полагаем, что он не превысит 10 %, при этом инвестиции в основном будут осуществляться из нераспределенной прибыли компаний и бюджетных источников. В тенденции прошлых лет, когда доля заемных средств в инвестициях увеличивалась, как кажется, произошел перелом.
Мы понижаем предварительный прогноз роста экономики на будущий год (в 2008 г. во многом благодаря инерции рост, как мы полагаем, составит около 7,3 %) до 5,5 % или даже ниже, если кредитный кризис продлится еще дольше. При определенных условиях возможны и более высокие темпы роста. Учитывая решимость правительства увеличить бюджетные расходы в 2009 г. с целью поддержки финансовых рынков, шансов на замедление инфляции все меньше. Расходы на оборону также поднимутся как следствие изменения политических настроений после конфликта с Грузией. Хотя на данном этапе не ясно, какой дополнительный объем денежных средств правительство направит на расходы, шансы того, что в будущем году инфляция будет меньше 10 %, кажутся менее реалистичными.
При текущей ситуации на рынке очень сложно давать надежные прогнозы, поскольку нам еще предстоит узнать размер ущерба, который нанесет кризис
в США мировой экономике и финансовой системе. Мы также не знаем, каким образом российские власти скорректируют экономическую политику.
Ясно одно: эти тенденции, т. е. быстрый § рост бюджетных расходов (несмотря на его | ожидаемое замедление в будущем году) вкупе | с заметным увеличением заработной платы Е (приблизительно на 30 % в номинальном выражении), высокая инфляция, ускорение 0 роста импорта и замедление роста производства, не способствуют устойчивому развитию российской экономики. России необходимо фундаментально изменить макроэкономическую политику и вновь сконцентрировать внимание на необходимости как можно быстрее снизить инфляцию. Это позволит автоматически решить многие проблемы на денежных рынках. Таким образом, бюджетная политика должна быть менее стимулирующей.
Помимо этого, в будущем может быть необходимо осуществить девальвацию рубля — в идеале Банк России должен позволить свободное колебание валютного курса. В сложившихся условиях возможно снижение курса рубля приблизительно на 10 %, что может стать хорошим подспорьем для отечественной обрабатывающей промышленности. В последние годы, когда цены на нефть росли и в Россию приходил капитал, курс рубля повышался. Теперь же, на фоне падения цен на нефть и оттока капитала, эффективный обменный курс рубля, похоже, не находится на устойчивом уровне.
Таким мерам, конечно, присущи определенные риски, в частности, ускорение инфляции, массовое изъятие банковских вкладов, усиление давления на банки и компании, обремененные внешними заимствованиями. Таким образом, чрезвычайно важно как можно скорее умерить бюджетные расходы (предпочтительно даже сократить некоторые расточительные статьи, способствовавшие ускорению инфляции в последнее время) и стимулировать банки и компании к возврату внешних займов. После этого Банк России может протестировать валютный рынок, чтобы посмотреть, в каком направлении пойдет курс рубля.
Такая политика однажды, 10 лет назад, помогла раскрыть потенциал роста российской экономики, но такие меры чрезвычайно непопулярны, и новый Президент РФ Дмитрий Медведев едва ли пожелает ассоциироваться с ними. Вместе с тем, как нам кажется, в итоге России придется пойти на это — хотя, возможно, не в ближайшем будущем, но чем дольше будет проводиться выжидательная политика, отодвигающая применение радикальных мер, тем болезненнее они окажутся.
