Россия при 50 долл. Сша за баррель Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

12(12) - 2008

Экономика России: тенденции

и перспективы

россия при 50 долл. сша эа баррель*

Кингсмилл Бонд,

главный аналитик

Андрей Кузнецов,

аналитик

Группа компаний «Тройка Диалог»

ПРИ ЦЕНЕ НЕФТИ В 50 ДОЛЛ. США ЗА БАРРЕЛЬ ВОЗНИКАЕТ ДАВЛЕНИЕ НА ОБМЕННЫЙ КУРС РУБЛЯ

Текущий обменный курс (27 руб. за доллар США), как нам представляется, не соответствовал бы цене нефти в 50 долл. США за баррель. Мы полагаем, что при таком удешевлении нефти было бы целесообразно допустить некоторое ослабление рубля. Здесь, однако, следует четко отличать кратковременное снижение цены до 50 долл. США за баррель от ее продолжительного пребывания на этом уровне из-за глубокой рецессии в мировой экономике. В первом случае Россия способна переждать бурю, рубль не выглядит сильно переоцененным, а стабильность валюты приобретает первостепенное значение. Однако наша задача — изучить вторую возможность, предусматривающую сохранение цены нефти на уровне 50 долл. США за баррель в течение долгого времени, и оценить последствия такого развития событий для России.

120

100 д 100

80 / \ 80

60 ^г/ \ 60

40 ^^ 40

20 - -- ,--^^^ 20

0 0

1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 Год

- Цена нефти -Курс рубля (правая шкала)

ГЛАВНЫЙ ФАКТОР СТОИМОСТИ РУБЛЯ - ЦЕНЫ НА СЫРЬЕВЫЕ ТОВАРЫ

За очень короткое время реальный курс рубля существенно вырос, что, на наш взгляд, было во многом обусловлено значительным повышением цен на сырье (в первую очередь, на нефть), которое привело к увеличению профицита счета текущих операций и создало условия для укрепления российской валюты.

Эта зависимость отчетливо прослеживается при сопоставлении динамики цен на нефть и рыночного курса рубля по отношению к его справедливой стоимости, рассчитанной на основе паритета покупательной способности (ППС). Чтобы сгладить случайные колебания, мы воспользовались усредненными годовыми значениями. Вывод: рост цены нефти с 20 до 100 долл. США за баррель сопровождался укреплением рубля с 20 до 80 % его справедливой стоимости по ППС (рис. 1).

Аналогичная зависимость выявляется при сравнении динамики цен на нефть и реального = обменного курса рубля по отно-

I шению к корзине валют (рис. 2).

^

| ПРИ ОБМЕННОМ КУРСЕ В 27 РУБ. 5 ЗА ДОЛЛАР США РОССИЙСКАЯ ВАЛЮТА СТОИТ ДОРОГО

Итак, до сих пор рубль укреплялся благодаря росту цен на сырье. Опасность состоит в том, что теперь, при их падении, он

120

Источник: Bloomberg, оценка «Тройки Диалог».

Рис. 1. Цена Юралз и курс рубля в процентах от ППС

Информация действительна по состоянию на 08.11.2008.

должен подешеветь, чтобы экономика могла справиться с ухудшением внешнеэкономической конъюнктуры: при цене нефти в 50 долл. США за баррель объем экспорта в 2009 г. сократится вдвое. График показывает (рис. 3), что в прошлый раз, когда цена нефти составляла около 50 долл. США за баррель, курс рубля не достигал и 50 % справедливой стоимости по ППС. Сейчас это соответствовало бы обменному курсу приблизительно в 40 руб. за доллар США.

При курсе в 27 руб. за доллар США стоимость российской валюты составляет 76 % от ее справедливой стоимости по ППС на 2009 г. Для валюты страны со средним уровнем доходов это довольно высокое значение.

Более того, благодаря поддержке со стороны государства рубль в последние месяцы потерял намного меньше других сырьевых валют (рис. 4).

150

125

50

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Год

Цена Юралз

■ Реальный эффективный курс рубля (янв.1997 = 100) (правая шкала)

Источник: Bloomberg, ЦБ РФ.

Рис. 2.Реальный эффективный курс рубля и цена нефти

150

150

ЕСЛИ НЕФТЬ БУДЕТ СТОИТЬ 50 ДОЛЛ. США ЗА БАРРЕЛЬ, ПРАВИТЕЛЬСТВО МОЖЕТ ДОПУСТИТЬ ОСЛАБЛЕНИЕ РУБЛЯ

У правительства, как будет показано ниже, достаточно ресурсов для того, чтобы при желании довольно долго удерживать обменный курс на уровне 27 руб. за доллар США. Премьер-министр Владимир Путин уже заявил, что быстрого ослабления рубля не будет. Правительство, естественно, стремится не допустить повторной долларизации экономики, вполне возможной при обвальной девальвации рубля.

Однако даже обширных золотовалютных резервов России не хватит, если цена нефти на годы обоснуется вблизи 50 долл. США за баррель. Поскольку наша задача — понять, что произойдет с рынком именно при таком сценарии (сохранение низких цен на нефть в течение долгого времени), мы в своем анализе исходим из того, что при таком сценарии правительство в конце концов позволит курсу рубля снизиться до уровней, более соответствующих низкой цене на нефть.

Как отмечается в последнем выпуске «Экономики России», в рассматриваемом сценарии российские власти, возможно, допустят ослабление

120 Япония 120

90 Австралия ♦ 90%

Россия (при цене нефти в 50 долл. СШАза баррель)____—--

60 Бразилия ♦ ♦ ♦Турция______ Ю К0ряя 60%

30 Кита^—----"^Мексика * ♦ ■—Г" * ЮАР Тайвань ф Украина 30%

Индия

0% 0%

0 5 10 15 20 25 30 35 40

ВВП по ППС на душу населения, долл. США

Источник: Bloomberg, ЦБ РФ.

Рис. 3. ВВП и справедливая стоимость валюты по ППС в развитых и развивающихся странах

Российский рубль Канадский доллар Чилийский песо Южноафриканский ранд Бразильский реал Австралийский доллар Брент

-48%

-50

-40

-30

-20 Процент

-10

За 3мес.

За 1мес.

Источник: Bloomberg.

Рис. 4. Курсы основных сырьевых валют и цена нефти

рубля в 2009 г. до 35 за доллар США — более устойчивого уровня, при котором бюджет и счет текущих операций сводились бы без дефицита.

0

ПРОЧИЕ МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЕ ПОСЛЕДСТВИЯ СНИЖЕНИЯ ЦЕН НА НЕФТЬ

Снижение цены нефти и ослабление рубля, вероятно, будут иметь и другие последствия макроэкономического характера.

Номинальный ВВП

ВВП в номинальном выражении значительно уменьшится. По нашим оценкам, при цене нефти в 50 долл. США за баррель и обменном курсе 35 руб. за доллар США российский ВВП в 2009 г. составит около 1 250 млрд долл. США по сравнению с 1 750 млрд долл. США, прогнозируемыми на текущий год, а номинальный ВВП на душу населения вновь опустится ниже 9 тыс. долл. США.

Стоимость капитала

Снижение цен на нефть и ослабление валюты повышают коэффициент «долг / ВВП» и уменьшают как готовность нерезидентов кредитовать российских заемщиков, так и способность самих заемщиков обслуживать внешний долг. Начало этим процессам уже положил кредитный кризис, однако даже по его завершении относительная уязвимость российской экономики, обусловленная снижением цен на нефть и сокращением номинального ВВП, будет удерживать иностранных инвесторов от предоставления кредитов российским компаниям. Это, в свою очередь, станет фактором, обусловливающим сохранение высокой стоимости капитала на внутреннем рынке.

Отношение внешнего долга российских заемщиков к ВВП повысится с 30 % до более чем 40 %, что близко к верхней границе диапазона, характеризующего развивающиеся рынки.

В рамках рассматриваемого нами неблагоприятного сценария мы исходим из того, что стоимость капитала в течение всего года будет высокой: доходность эталонных суверенных еврооблигаций будет превышать 10 % годовых.

темпы роста и инфляция

Как показано в последнем выпуске «Экономики России», ослабление рубля благодаря замещению импорта оказало бы, как в 1999 г., стимулирующее воздействие на экономику, и темпы роста ВВП в 2009 г. могли бы составить 5 — 6 %, а инфляция к концу года, несмотря ни на что, могла бы снизиться до менее чем 10 %.

Политика правительства

Главный экономист «Тройки Диалог» Евгений Гавриленков неоднократно отмечал: по-видимо-

му, именно снижение цен на нефть может стать стимулом к улучшению экономической политики правительства. В отсутствие «легких» денег правительство сосредоточило бы ресурсы на наиболее полезных и рентабельных инвестиционных проектах и стало бы с большим вниманием относиться к нуждам рынка. Возможно, ему бы даже удалось сдержать стремительное разрастание бюрократического аппарата и уменьшить коррупцию. Снижение цен на нефть вновь доказало бы, что нет худа без добра.

С другой стороны, резкие перемены в политике могли бы поколебать позиции представителей либерально-рыночного крыла в правительстве.

Кроме того, возникла бы опасность усиления государственного контроля над экономикой, так как при подобном развитии событий единственным участником рынка со свободными денежными ресурсами оказалось бы именно государство. Правда, высокопоставленные лица заявляют, что огосударствление экономики не входит в планы правительства, однако ясно, что рост государственного участия в ней создаст предпосылки для перераспределения собственности.

У ГОСУДАРСТВА ДОСТАТОЧНО РЕСУРСОВ ДЛЯ УПРАВЛЕНИЯ КУРСОМ РУБЛЯ

Если цена нефти упадет до 50 долл. США за баррель, то при неизменном курсе рубля государству, помимо уже одобренного пакета мер по борьбе с кредитным кризисом, придется финансировать дефициты счета движения капитала, счета текущих операций и бюджета.

Мы полагаем, что правительство сможет финансировать их довольно долго, если готово будет смириться с постоянным снижением золотовалютных резервов.

овщий объем ресурсов государства

По нашим оценкам, ресурсы, которыми располагает правительство, в настоящее время складываются из 484 млрд долл. США золотовалютных резервов, 115 млрд долл. США рублевых активов (главным образом нераспределенного профицита бюджета нынешнего года) и способности ЦБ РФ печатать деньги: главный банк страны обещал выделить на борьбу с кризисом 123 млрд долл. США, причем инфляционный эффект этих вливаний не будет значительным, поскольку эти средства компенсируют отток капитала из страны.

За 3 мес. золотовалютные резервы России сократились с 568 млрд до 484 млрд долл. США, при-

том что рассматриваемый период был завершен с положительным сальдо счета текущих операций в размере 53 млрд долл. США. Таким образом, необходимо установить, куда ушли 137 млрд долл. США. Ответ: 50 млрд долл. США — снижение долларовой стоимости части резервов, хранимых в евро, около 50 млрд долл. США — погашение долга, остальные 37 млрд долл. США — конвертация рублей в валюту, отток капитала и ликвидация позиций carry trade.

160

160

120

120

80

80

40

1

40

Ф SCO

s о ho

1 1 n¥

га x

^ о £ra

Ш

о га E?

с

§

ЯЗТ^ х

lei

355

к X.S

га ^ -t±ra £ | m

о га

<5 &

О ОЕ= 1=4

га Е-

о ср

-

л

о

га

* S

сРк i ■

С

Выделено

Средства, выделяемые на финансирование антикризисных мер

Правительство уже одобрило пакет мер по преодолению кредитного кризиса общей стоимостью 278 млрд долл. США. Он включает предоставление банкам ликвидности, кратко- и долгосрочной, санацию проблемных финансовых организаций и поддержку предприятий реального сектора. Следует подчеркнуть, что в отличие от аналогичных анти-

I Получено

Источник: оценка «Тройки Диалог».

Рис. 5.Предназначение средств, выделяемых на борьбу с кризисом

кризисных пакетов на Западе большая часть выделяемых ресурсов предназначена для поддержания ликвидности, а не для сохранения платежеспособности компаний (рис. 5, таблица). Следовательно, государство может рассчитывать на возвращение предоставленных средств.

Правительственный пакет стабилизационных мер

0

0

Одобрено, Выделено,

Мера млрд долл. млрд долл. Источник средств

США США

Размещение средств бюджета на счетах банков 55 38 Фед. бюджет

Беззалоговые кредиты ЦБ РФ 51 23 ЦБ РФ

Увеличение объемов операций РЕПО 37 9 ЦБ РФ

Размещение средств ФСР ЖКХ на счетах банков 1 1 ФСР ЖКХ

Предоставление субординированных кредитов Сбербанку России 18 4 ЦБ РФ

Предоставление субординированных кредитов банкам 16 4 ФНБ

Снижение нормы обязательного резервирования 13 13 ЦБ РФ

Увеличение капитала Агентства по страхованию вкладов 7 - ФНБ

Размещение средств ГК «Роснанотехнологии» на счетах банков 5 5 Фонд нанотехнологий

Увеличение капитала АИЖК 2 2 ФНБ

Рефинансирование ВЭБа для покупки банка «ГЛОБЭКС» 2 2 ЦБ РФ

Рефинансирование ВЭБа для покупки Связь-Банка 1 1 ЦБ РФ

Санация группы «КИТ Финанс» 1 1 ЦБ РФ

Рефинансирование Газэнергопромбанка для покупки Собинбанка 1 1 ЦБ РФ

Увеличение максимального размера страхового возмещения по ЦБ РФ

вкладам

Кредитование ВЭБа для рефинансирования внешнего долга рос- 50 - ЗВР

сийских заемщиков

Выкуп акций 13 - ФНБ

Снижение ставки пошлины на экспорт нефти 6 6 Фед. бюджет

Всего 278 107

Примечание. ФСР ЖКХ — Фонд содействия реформе ЖКХ, ФНБ — Фонд национального благосостояния, АИЖК — Агентство по ипотечному жилищному кредитованию, ЗВР — золотовалютные резервы. Источник: Правительство РФ, оценка «Тройки Диалог».

400

в =с

&

-е- ё

8 <3

Й о- Б

о ю

«3 =т ¡3 .

I

=1 О

К ==

см

=г 53

5 3

X о

9 -е-

О) О.

О

Всего

| Зарезервированоподантикризисныемеры

Источник: государственные органы, оценка «Тройки Диалог».

Рис. 6. Ресурсы правительства: общий объем и часть, зарезервированная под реализацию антикризисных мероприятий

Средства, остающиеся в распоряжении государства

За вычетом средств, необходимых для финансирования мер по борьбе с кредитным кризисом, в распоряжении государства остается 444 млрд долл. США: 395 млрд долл. США в валюте и 49 млрд долл. США в рублях (главным образом в виде бюджетного профицита) (рис. 6).

ФИНАНСОВЫЕ ПОТРЕБНОСТИ ГОСУДАРСТВА

Свободные ресурсы, вероятно, понадобятся для покрытия трех дефицитов: счета текущих операций, счета движения капитала и бюджета. Вместе взятые, эти дефициты в 2009 г. могут составить 150 млрд долл. США, а значит, у государства, теоретически говоря, достаточно средств для того, чтобы долгое время удерживать рубль на текущем уровне даже при цене нефти в 50 долл. США за баррель. Конечно, за это придется заплатить сокращением золотовалютных резервов.

400 мые иностранные инвестиции могут уменьшиться, но, с другой стороны, часть внешнего долга компаниям, вероятно, удастся пролонгировать.

Счет текущих операций

По нашим расчетам, в 2008 г. объем российского товарного экспорта составит 460 млрд долл. США, а импорта — 290 млрд долл. США, что создаст положительное сальдо торгового баланса, равное 170 млрд долл. США. Вычтя расходы на уплату процентов по внешнему долгу и импорт услуг (всего — 60 млрд долл. США), получим профицит счета текущих операций в размере 110 млрд долл. США.

При значительном падении цен на сырье (например, при снижении стоимости барреля нефти со 100 до 50 долл. США) объем товарного экспорта сократится приблизительно вдвое и составит 230 млрд долл. США. Падение сырьевых цен должно сопровождаться укреплением доллара США. Если считать, что евро и другие валюты обесценятся по отношению к доллару на 20 %, а физический объем импорта не изменится, то в стоимостном выражении импорт уменьшится до 250 млрд долл. США. Образуется отрицательное сальдо торгового баланса, равное 20 млрд долл. США.

Между тем импорт услуг и процентные выплаты в 2009 г. сократятся, по нашим оценкам, до 40 млрд долл. США. В итоге дефицит счета текущих операций составит приблизительно 60 млрд долл. США.

дефицит бюджета

При цене нефти в 50 долл. США за баррель бюджет-2009 будет сведен с дефицитом приблизительно в 30 млрд долл. США.

Счет движения капиталов

Дефицит счета движения капитала в 2009 г. может составить 50 млрд долл. США. В своих расчетах мы исходим из следующих предпосылок: во-первых, российским заемщикам придется в полном объеме выплатить внешний долг со сроком погашения в 2009 г. (около 100 млрд долл. США), а во-вторых, годовой приток прямых иностранных инвестиций останется на уровне 50 млрд долл. США. Это в известной мере условные цифры: пря-

ПОСЛЕДСТВИЯ СНИЖЕНИЯ ЦЕН НА НЕФТЬ ДЛЯ КОМПАНИЙ

Чтобы отразить в своем анализе все, чего сейчас опасаются инвесторы, мы сделали следующие консервативные допущения о том, в каких макроэкономических условиях российским компаниям придется работать в 2009 г.: цена нефти — 50 долл. США за баррель, рост ВВП — 3 % (наш базовый прогноз выше, но возможность значительного замедления экономического роста беспокоит рынок,

поэтому учтем и ее), доходность эталонных суверенных еврооблигаций России, номинированных в долларах США, — более 10 % годовых, а пролонгировать внешний долг не удастся.

Ниже мы рассматриваем последствия развития событий по такому сценарию для компаний, а именно — влияние на прибыль, отрицательные курсовые разницы, погашение краткосрочной задолженности и состояние банковского сектора.

Снижение прибылей

Падение цен на сырье приведет к сокращению прибыли сырьевых компаний, а 30 %-ное снижение курса рубля и замедление экономического роста будут иметь аналогичные последствия и для предприятий, ориентированных на внутренний рынок.

В то же время большинство сырьевых компаний выиграет от ослабления рубля, что ограничит сокращение их прибылей. По нашим оценкам, при 10 %-ном удешевлении рубля прибыли нефтяных компаний увеличиваются на 10 %, так что у них образуется своего рода хедж от падения цен на нефть, а прибыли производителей цветных и драгоценных металлов и того больше — на 20 %. На прибыль газовых компаний ослабление рубля не влияет, поскольку в их выручке неуклонно увеличивается рублевая составляющая (рис. 7).

Учитывая все эти факторы, мы ожидаем сокращения прибыли компаний, акции которых входят в Индекс РТС, в 2009 г. на 37 % в долларовом выражении.

Легче всего ухудшение макроэкономической ситуации перенесут следующие сектора (рис. 8): ■ производство калийных удобрений. Мы полагаем, что, приняв меры по сокращению производства,

25

20

картель, регулирующий цены на калийном рынке, не допустит их снижения; электроэнергетика. Благодаря реформе отрасли прибыль энергокомпаний будет расти, тем более что продолжит действовать эффект низкой базы;

транспортировка нефти. Прибыль Транснефти

регулируется государством;

розничная торговля и потребительский сектор.

Увеличится объем продаж.

25% 20%

15 15%

10 10%

5% 5%

0% 0

о са со о аз те ^ _а з £

3 § о. о Л. =

са о> 1 СГ 1е 1 = 1

а § ¡5

о о. п

§ ° § §

Источник: оценка «Тройки Диалог».

Рис. 7. Влияние 10%-ного обесценения рубля на прибыль основных экспортных отраслей

Электроэнергетика - генерация Электроэнергетика - магистральные сети Пр-во удобрений

Цветная металлургия Черная металлургия Нефтегазовая пром-ть - интегрир. компании Морской транспорт и порты Трубная пром-ть Угольная пром-ть Автомобилестроение Сотовая связь Банковский сектор Газовая пром-ть СМИ

Авиатранспорт Проводная связь Пр-во драгметаллов Розничная торговля Пр-во товаров повседневного спроса Транспортировка нефти

-100 -80

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

Источник оценка «Тройки Диалог»».

Рис. 8. Рост прибыли в расчете на акцию в 2009 г. при цене нефти в 50 долл. США за баррель и обменном курсе в 35 руб. за доллар США

7х"

■

%

7

Труднее других придется следующим секторам: цветная и черная металлургия. Рынок металлов характеризуется ярко выраженной цикличностью, а цикл сейчас находится в нисходящей фазе;

Цветная металлургия ■ Авиатранспорт ■ Морской транспорт и порты ■ Проводная связь ■ Нефтегазовая пром-ть - интегрир. компании

Электроэнергетика - магистральные сети _

Пр-во драгметаллов ■ Розничная торговля

Сотовая связь ■ Пр-во товаров повседневного спроса ■ Индекс РТС ■ Банковский сектор ■

Трубная пром-ть _

Нефтяная пром-ть - добывающие компании ■ Черная металлургия ■ Газовая пром-ть ■ Нефтехимическая пром-ть ■ СМИ

Электроэнергетика - генерация ■ Автомобилестроение Угольная пром-ть ■ Пр-во удобрений ■ Транспортировка нефти р

0

15

20

25

Источник: оценка «Тройки Диалог».

Рис. 9. Новый прогноз коэффициента «цена / прибыль 2009 г.» при цене нефти в 50 долл. США за баррель и обменном курсе в 35 руб. за доллар США

Пр-во удобрений Авиатранспорт Сотовая связь Пр-во товаров повседневного спроса

СМИ

Угольная пром-ть Пр-во драгметаллов Проводная связь Морской транспорт и порты Цветная металлургия Электроэнергетика - интегрир. компании Нефтегазовая пром-ть - интегрир. компании Трубная пром-ть Банковский сектор Розничная торговля Нефтехимическая пром-ть Индекс РТС Газовая пром-ть Нефтяная пром-ть - добывающие компании Девелопмент Черная металлургия Электроэнергетика - генерация Автомобилестроение Транспортировка нефти

0

Источник.: оценка «Тройки .Диалог».

Рис. 10. Новый прогноз коэффициента «цена / балансовая стоимость 2009 г.» при цене нефти в 50 долл. США за баррель и обменном курсе в 35 руб. за доллар США

нефтяная промышленность. Отрасль выигрывает от обесценения рубля, однако больше теряет от снижения цен на нефть. Газовые компании в 2009 г. выглядят предпочтительнее нефтяных, но лишь потому, что цена газа устанавливается с лагом к цене нефти. В 2010 г. сокращение прибылей в полной мере ощутит на себе и газовая отрасль.

После существенного снижения курса рубля явно недооцененными по коэффициенту «цена / прибыль» оказались бы такие сектора, как транспортировка нефти, производство удобрений, угольная промышленность, генерация электроэнергии и СМИ. Среди более ликвидных секторов, в которых этот показатель не превышал бы 5,0, выделяются банковская отрасль, газовая промышленность и черная металлургия (рис. 9).

Поскольку прогнозировать прибыль в нынешние смутные времена можно лишь приблизительно, инвесторам стоит обратить внимание и на другой коэффициент — «цена / балансовая стоимость», позволяющий определить, в каких секторах есть сильно недооцененные активы. Даже если допустить 30 %-ное ослабление рубля и соответствующее увеличение данного коэффициента, он все же будет составлять менее 0,6 у Транснефти, автомобилестроителей, электро-генерирующих компаний, предприятий черной металлургии и девелоперов и около 1,0 в ряде более ликвидных секторов: нефтяном, газовом, банковском и в цветной металлургии (рис. 10).

Отрицательные курсовые разницы по внешним долговым обязательствам

Ахиллесова пята российских компаний — большой объем вне-

шнего долга: по нашим оценкам, у ведущих публичных компаний

■

5

2

он составляет 130 млрд долл. США. Помимо банков, большой внешний долг имеют газовые, нефтяные компании, предприятия черной металлургии и операторы сотовой связи (рис. 11).

Если рубль подешевеет на 30 %, то у компаний, имеющих внешний долг, возникнут отрицательные курсовые разницы в размере 30 % от суммы этого долга, даже если их отчетность составляется в долларах США и в них же котируются ценные бумаги. В общей сложности отрицательные курсовые разницы составят 40 млрд долл. США, т. е. более

Газовая пром-ть Нефтегазовая пром-ть - интегрир. компании Черная металлургия Сотовая связь Транспортировка нефти Цветная металлургия Девелопмент Трубная пром-ть Морской транспорт и порты Нефтехимическая пром-ть Розничная торговля Нефтегазовая пром-ть - добывающие компании Угольная пром-ть Автомобилестроение Авиатранспорт Проводная связь Пр-во удобрений Пр-во драгметаллов Пр-во товаров повседневного спроса СМИ

0

20 30 Млрд долл. США

Источник: оценка «Тройки Диалог»».

Рис. 11. Внешний долг российских публичных компаний

Морской транспорт и порты Цветная металлургия Сотовая связь Авиатранспорт Нефтехимическая пром-ть Черная металлургия Девелопмент Трубная пром-ть Розничная торговля Транспортировка нефти Газовая пром-ть Нефтегазовая пром-ть - интегрир. компании Нефтегазовая пром-ть - добывающие компании Автомобилестроение Угольная пром-ть СМИ

Пр-во драгметаллов Проводная связь Пр-во товаров повседневного спроса Пр-во удобрений Электроэнергетика - генерация

0

50

100 150 % прибыли

Источник: оценка «Тройки Диалог».

Рис. 12. Потенциальные отрицательные курсовые разницы в 2009 г.

половины ожидаемой прибыли, новый прогноз которой приведен выше (рис. 12).

Однако опасность для российского рынка не так велика, как кажется на первый взгляд, поскольку у двух групп компаний, более других обремененных внешним долгом, есть «смягчающие обстоятельства».

Первая группа — компании-экспортеры, на долю которых, по нашим оценкам, приходится 75 % валового внешнего долга предприятий реальной экономики. Инвесторы, вероятно, снисходительно _отнесутся к отрицательным курсовым разницам в их отчетности, поскольку основной доход эти компании получают в долларах США и эффективность их бизнеса существенно повысится благодаря ослаблению рубля.

Второй сегмент с большим объемом валового внешнего долга — банки. В банковском секторе, как позволяет заключить наш анализ, валютные обязательства и активы сбалансированы, а раз так, то сектор в целом не пострадает от ослабления рубля, хотя отдельные его представители, конечно, могут понести убытки.

Кому слабый рубль действительно опасен, так это компаниям с рублевой выручкой, в первую очередь портам, операторам сотовой связи, девелопе-рам и предприятиям розничной торговли.

Погашение краткосрочной задолженности

Большую часть вопросов, связанных с погашением внешнего долга, мы рассмотрели в одном из обзоров ранее. В нем мы выделили те компании, которые с наибольшей вероятностью испытают трудности в обслуживании долга. Наш основной тезис гласит: в большинстве своем компании столкнулись с проблемой ликвидности, а не платежеспособности и, если государство окажет им временную

40

200

50

250

7х"

9

финансовую поддержку, смогут благополучно пережить кризис. Однако невозможность привлечь заемный капитал и необходимость отдавать полученные средства вынудят их сократить объем инвестиционных программ.

Прочность банковской системы

По данным ЦБ РФ, стоимость валютных активов российских банков (231 млрд долл. США) почти совпадает со стоимостью их валютных обязательств (237 млрд долл США) (рис. 13, 14).

Как показано на рис. 13, уязвимое место банковской системы — кредиты юридическим лицам на сумму 125 млрд долл. США, 41 % которых предоставлен компаниям из проблемных секторов — девелопмента, строительства и торговли.

Кроме того, на забалансовых счетах банков могут находиться обязательства и беспоставочные форвардные контракты, объемы которых неизвестны.

Наконец, у отдельных банков валютные обязательства могут превышать валютные активы. Вновь оговорившись, что непрозрачность сектора не позволяет нам делать вполне определенные выводы,

Кредиты 125 юридическим лицам

Кредиты физическим лицам 18

Средства в других банках 51

отметим, что среди публичных банков валютные обязательства превышают валютные активы только у УРСА Банка (на 713 млн долл. США). В то же время на забалансовых счетах банка находятся беспоставочные форвардные контракты и свопы общей стоимостью 763 млн долл. США.

ПРИЛОЖЕНИЕ. ВЕРОЯТНО ЛИ ПАДЕНИЕ ЦЕН НА НЕФТЬ ДО 50 ДОЛЛ. США ЗА БАРРЕЛЬ?

Наша задача — оценить последствия долгосрочного снижения цен на нефть для российской экономики вообще и для отдельных ее секторов. Поэтому мы не станем вдаваться в анализ перспектив нефтяного рынка, а лишь кратко изложим основные доводы в пользу и против того, что нефть будет долгое время стоить 50 долл. США за баррель.

МНЕНИЕ ОПТИМИСТОВ

Оптимисты, как всегда, указывают на то, что соотношение спроса и предложения на рынке нефти явно складывается в пользу высоких цен. Причины — рост азиатских экономик, быстрое истощение разведанных запасов и отсутствие альтернативных источников дешевой нефти. В своем последнем обзоре эксперты Международного энергетического агентства прогнозируют, что цена нефти вернется на уровень 100 долл. США за баррель, как только мировая экономика преодолеет спад.

Прочее 37

Источник: ЦБ РФ.

Рис. 13. Валютные активы российских банков, млрд долл. США

33 Вклады населения

57 Еврооблигации

Счета и депозиты предприятий 35 и организаций

Средства других банков 61

Синдицированные

кредиты 34

Прочее 17

Источник: ЦБ РФ.

Рис. 14. Валютные обязательства российских банков, млрд долл. США

рост азиатских экономик

Китай все еще потребляет очень мало нефти и, вероятно, пойдет по стопам Южной Кореи и Японии, где с 1960-х гг. потребление нефти на душу населения резко увеличилось (рис. 15).

Отсутствие альтернативных источников дешевой нефти

Запасы нефти с низкой себестоимостью добычи остались только на Ближнем Востоке и в России. В остальных регионах расходы на извлечение нефти намного выше. На рис. 16 показана маржинальная стоимость барреля нефти при разных объемах мировой добычи. При текущем спросе в 86 млн барр. / сут. маржинальная стоимость составляет 55 — 60 долл. США, однако нельзя не заметить, что

15 15

12 У............. у^^ 12

9 9

6 6

3 / 3

0 ---------- 0

1960 1970 1980 1990 2000 2008 Год

- Япония - Ю. Корея ----

Источник: Международное ¡энергетическое агентство.

Рис. 15. Годовое потребление нефти на душу населения в странах Азии

120

120

100 100

80 ^^^ 80

60 60

40 ^^ 40

20 S 20

0 0

20 30 35 40 50 55 65 70 80 90 1 00 Маржинальнаястоимостьнефти,долл.СШД/барр.

Источник: Financial Times.

Рис. 16. Стоимость извлечения нефти при разных уровнях мировой добычи

между 80 и 90 млн барр. / сут. она начинает стремительно расти: если на нижней границе диапазона ее значение составляет 50 долл. США, то на верхней — почти 90 долл. США за баррель.

истощение запасов

Как отмечается в упоминавшемся обзоре Международного энергетического агентства, годовые темпы истощения мировых запасов нефти в настоящее время при очень значительных инвестициях в нефтяную промышленность составляют 6 %, однако при недостатке финансирования отрасли увеличатся до

МНЕНИЕ ПЕССИМИСТОВ

Пессимисты утверждают, что все доводы в пользу высоких цен на нефть разбиваются об один контраргумент — резкое сокращение спроса, особенно в развитых странах. С 1982 г. мировой спрос на нефть не снижался еще ни разу, и происходящее сегодня должно иметь глубочайшие последствия для рынка.

ПРОДОЛЖИТЕЛЬНОСТЬ РЕЦЕССИИ И ЦЕНА НЕФТИ

Обе стороны выдвигают вполне убедительные аргументы, и по-видимому обе окажутся правы, только в разное время: естественно ожидать, что цена нефти будет низкой, пока Запад охвачен рецессией, и вернется на высокие уровни, когда спад будет преодолен.

Итак, все сводится к наболевшему вопросу о продолжительности рецессии. Мнения на этот счет высказываются самые разные: одни эксперты, например профессор Университета Нью-Йорка Нуриэль Рубини, считают, что рецессия продлится по крайней мере 2 года, а возможно, и гораздо дольше, другие, из числа записных американских оптимистов, убеждены, что США преодолеют спад уже во второй половине 2009 г. На наш взгляд, разумно было бы допустить, что спад продлится не менее 2 лет, а потому России, возможно, придется приспосабливаться к жизни в условиях более низких цен на нефть.

В последние годы точно спрогнозировать цену нефти не удается даже лучшим аналитикам, и мы не станем умножать число несостоявшихся пророков, а будем ориентироваться на динамику нефтяных фьючерсов и консенсус-прогноз, согласно которому до окончания рецессии цена нефти будет колебаться в диапазоне 40 — 60 долл. США за баррель.

проблемы и решения ^ 11