CC BY
55
3. Постановление Правительства РФ «Об утверждении положения о дипломировании членов экипажей судов внутреннего плавания» от 31.05.2005 г. № 349.
4. О типовой структуре управлений и нормативах численности руководящих и инженернотехнических работников и служащих предприятий путевого хозяйства / РСФСР Министерство речного флота. — М., 1974. № 226.
5. Транспорт России // Информационно-статистический бюллетень / Министерство транспорта. — М., 2008.
Статья посвящена проблемам учета риска инвестиционных проектов на водном транспорте, имеющего в условиях финансового кризиса первостепенное значение в инвестиционном проектировании. В ней представлены авторские методики расчета риска инвестиционных проектов в условиях концессионных соглашений.
Article is devoted problems of the account of risk of investment projects on water transport, having paramount value in investment designing in the conditions offinancial crisis. The author’s methods of risk calculation of investment projects in conditions of concession agreements are presented in the article.
Ключевые слова: водный транспорт, риск, ставка дисконтирования, средневзвешенная стоимость капитала, модель оценки капитальных активов, модель кумулятивного построения, концессия.
Key words: water transport, risk, discounted rate, Weighted Average Cost of Capital (WACC), Cарital Asset Pricing Model (САРМ), Build-up Approach (B-up A), concession.
И. П. Скобелева,
д-р экон. наук, проф., СПГУВК;
О. В. Малиновская,
д-р экон. наук, проф., СПГУВК;
Н. Е. Калашник,
ОАО «СЗП»
УЧЕТ РИСКА ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПОЕКТОВ, РЕАЛИЗУЕМЫХ В ФОРМЕ КОНЦЕССИОННЫХ СОГЛАШЕНИЙ
THE ACCOUNT OF RISK OF INVESTMENT PROJECTS REALIZED IN THE FORM OF CONCESSION AGREEMENTS
УСЛОВИЯХ развития инвестиционной деятельности при поддержке государства реальных инвестицион-
— недооценкой рисков в ходе реализации проектов с государственным участием, проявляющейся в изменении графиков их реализации и новых объемах финансирования;
ных проектов на водном транспорте, темпы которого сохраняются и в условиях финансового кризиса, способности идентификации, измерения риска и его переноса приобретают первостепенное значение, при этом этап измерения риска становится приоритетным, что обусловлено:
— недооценкой рисков проектов, в значительной степени связанной с конъюнктурными колебаниями экономики, то есть в значительной степени с рисками государства (внешними рисками) в ходе реализации проектов на принципах ГЧП;
Выпуск 2
Выпуск 2
— долгосрочностью реализации инвестиционных проектов на водном транспорте, особенно с государственным участием, поскольку они являются крупномасштабными и комплексными.
Широко распространенным способом измерения риска является вводимая в расчет денежного потока инвестиционного проекта ставка дисконтирования, на величину которой влияют следующие факторы, ее образующие:
— экономические факторы — состояние ведущих макроиндикаторов и идентификация фазы экономического развития страны;
— отраслевые факторы, в том числе контрцикличность развития транспортной отрасли и особенно водного транспорта;
— рыночные данные — состояние безрисковой ставки доходности, параметры доходности ценных бумаг компаний водного транспорта, ставки финансовых рынков.
При определении соответствующей ставки дисконта лицо, осуществляющее эти функции, учитывает действие таких факторов, как уровень ставки процента, ставки дохода для аналогичных компаний транспорта согласно ожиданиям инвесторов, а также характеристики риска, связанного с получением ожидаемых доходов, характерные для аналогичных компаний. При использовании методов дисконтирования будущих доходов ожидаемые темпы роста учитываются при оценке размеров поступлений доходов в будущем.
Таким образом, спектр действия ставки дисконтирования весьма широк, он позволяет
учитывать риск по всем видам и направлениям действия инвестиционного проекта.
Расчет ставки дисконтирования для инвестиционных проектов, реализуемых на принципах ГЧП, а конкретно в рамках концессии специфичен, но в его основе лежит модель средневзвешенной стоимости капитала проекта, состоящая из ряда элементов, в агрегированном виде к этим элементам относится стоимость собственного и заемного капитала:
WACC = Wke + Wkd * (1 -T) , где: W — доля соответствующего капитала;
ке — стоимость собственного капитала, kd — стоимость заемного капитала;
T — налоговая ставка.
При этом стоимость собственного капитала по инвестиционному проекту измеряется с помощью ряда ведущих моделей (рис. 1), а стоимость заемного капитала — на основе оценки стоимости долговых обязательств (там же).
Все элементы модели WACC учитывают все факторы, влияющие на ставку дисконтирования и все виды внутреннего и внешнего риска для концессионного соглашения.
Стоимость собственного капитала в мировой практике рассчитывается преимущественно с использованием модели оценки капитальных активов (Саріїаі Asset Pricing Model — САРМ) или модели кумулятивного построения (Build-up Approach — B-up-A). При этом модель САРМ относится к объективным методам оценки риска, модель B-up-A — к субъективным методам оценки риска.
Рис. 1. Возможные модели оценки ставки дисконтирования денежных потоков при концессионных соглашениях
Суть модели САРМ состоит в том, что рискованность того или иного актива рассчитывается, исходя из амплитуды колебаний цен на активы, передаваемые в концессию, по сравнению с изменениями на фондовом рынке в целом.
Основная идея модели оценки долгосрочных активов (САРМ) заключается в том, что существует только систематический риск, влияющий на долговременную доходность вложений в реальные активы и ценные бумаги, что позволяет рассматривать эту модель как наиболее приемлемую в условиях концессии, поскольку концессионные проекты долгосрочны. Модель САРМ утверждает, что этот риск есть рыночный риск, то есть она учитывает систематический риск концессионного проекта, а поскольку концессионные проекты основаны на измерении эффективности собственно проектов, а не организации, их инициирующей, то и следует рассматривать только систематический риск.
Структурно модель содержит следующие элементы:
— безрисковую ставку (т} ), измеряемую на основе доходности долгосрочных государственных ценных бумаг;
— коэффициент-бета — измеритель систематического риска, присущего инвестиционному проекту;
— рыночную премию (Тт — ) — пре-
мию за риск вложения в соответствующие активы.
Принятая в практике модель расчета коэффициента-бета имеет следующий вид:
В, = соу(г,г )/а2 = р. а. /а
г^1 \1> ж/ т гж1 т.
С нашей точки зрения, использование этой модели в современном инвестиционном планировании на водном транспорте не совсем корректно, так как она может нести искаженную информацию, обусловленную нереальным падением стоимости активов в условиях кризиса и отсутствием на фондовом рынке России практики расчета данного коэффициента для водного транспорта. Отсутствие практики расчета коэффициента обусловлено незрелостью фондового рынка России и незрелостью развития его индикаторов.
Модель расчета рыночного риска (коэффициент-бета), которую мы используем для расчета по концессионному соглашению, позволяет преодолеть информационные недостатки рыночных данных, прежде всего их искажения, существующие при финансовом кризисе, и одновременно учесть характер комплексности концессионных проектов. Эта модель приобретает следующий вид:
Р = Р(я )+р(б)+р(с):
где: в (я) — риски инвестиций в данную
компанию;
— риски, связанные с управлением инвестициями;
в (с) — секторальные риски (отраслевые).
Данная модель характеризуется комплексностью, неделимостью и достаточностью для расчета систематического риска инвестиционного проекта. Методика расчета коэффициента предусматривает определение взвешенных рисков.
Проиллюстрируем ее применение при расчете коэффициента-бета применительно к отдельному проекту, реализуемому по концессионному соглашению с указанием их величины на основе применения экспертного метода оценки.
Риски, связанные с инвестициями в компанию (в (я)), распределяются в современных условиях следующим образом:
— риски, связанные с политическими решениями, — умеренные, поскольку политическая ситуация в стране стабильна, но недостаточно предсказуема из-за кризиса; учитывая внимание к инвестиционным проектам на водном транспорте со стороны государства, даже в условиях кризиса эти риски можно рассматривать как умеренные;
— риски, связанные с влиянием окружающей среды, — высокие, поскольку анализ социально-экономической ситуации в стране отражает тенденции вхождения национальной экономики в мировой финансовый кризис, последствия которого пока непредсказуемы;
— риски, связанные с маркетингом, — низкие, поскольку государство в значитель-
Выпуск 2
Выпуск 2
ной степени гарантирует сбыт (государство участвует только в проектах, продукция которых остро востребована);
— риски, связанные с инвестициями, — умеренные, поскольку финансовый
кризис, но концессионное соглашение поддерживается государством.
Указанные риски определяются экспертным путем, результаты расчетов представлены в табл. 1.
Таблица 1
Риски вложения в инвестиционный проект, реализуемый в форме концессионного соглашения
Факторы риска 0,25 0,5 1 1,25 1,5
Риски, связанные с политическими решениями +
Риски, связанные с влиянием окружающей среды +
Риски, связанные с маркетингом +
Риски, связанные с инвестициями +
Итого 4
Риски, связанные с управлением инвестициями вФ) распределяются следу-
ющим образом:
— риски, связанные с финансовым планированием, оценены как умеренные, компания-инициатор концессионного соглашения имеет финансовую отчетность в ретроспективе только за последние два года, но параметры ее бизнес-план по финансовым показателям выше среднеотраслевых;
— риски, связанные с моральным старением проектов, — низкие, поскольку принимаемый проект отражает перспективы отраслевого развития;
— риски, связанные с управленческим учетом, оценены на уровне среднего, посколь-
ку государство осуществляет мониторинг проектов по концессионным соглашениям, с одной стороны, а с другой — в условиях финансового кризиса возрастает вероятность искажения информации.
Относительно прочих рисков, связанных с управлением инвестициями (риски, связанные с недогрузкой производственных мощностей инвестиционных проектов в период эксплуатации), можно отметить, что они минимальны. Данный вывод исходит из следующих фактов — проект предусматривает полную загрузку мощностей.
Риски, связанные с управлением инвестициями, также были определены экспертным путем, результаты расчета представлены в табл. 2.
Таблица 2
Риски, связанные с управлением инвестициями
Факторы риска 0,25 0,5 1 1,25 1,5
Риски, связанные с финансовым планированием +
Риски, связанные с моральным старением проектов +
Риски, связанные с управленческим учетом +
Итого 2,25
Секторальные риски (в (с)) связаны с развитием компании в рассматриваемом секторе рынка и распределяются следующим образом:
— риски высокой конкуренции — оценены на уровне умеренного, рассматриваемая
компания имеет собственный сегмент рынка; кроме того, компании гарантирована государственная поддержка.
Секторальные риски также определены экспертным путем, результаты их оценки представлены в табл. 3.
Таблица 3
Секторальные риски
Факторы риска 0,25 0,5 1 1,25 1,5
Риск высокой конкуренции +
Итого 1
Суммирование поэлементных характеристик коэффициента-бета позволяет определить его величину; итоги расчета представлены в табл.4.
Таблица 4
Расчет коэффициента-бета для определения ставки дисконтирования
В соответствии с законом систематического риска любой инвестиционный проект подвержен систематическому риску, поэтому использование коэффициента-бета как мерила систематического риска вполне закономерно. Отметим некоторые особенности состояния этого коэффициента в отрасли и одновременно обоснуем методику собственных расчетов коэффициента:
— сегментный коэффициент-бета меньше 1, поскольку водный транспорт относится к контрцикличным секторам экономики. Данная тенденция свидетельствует о том, что колеблемость активов в отрасли ниже, чем среднерыночная, следовательно, стоимость активов в отрасли падает ниже, чем среднее падение на рынке в целом;
— секторальный коэффициент-бета демонстрируют ценовую неэластичность спроса
на результаты реализации инвестиционных проектов, поэтому инвестиционные проекты на водном транспорте обладают более низким коэффициентом-бета.
Следующий метод расчета ставки дисконтирования для собственного капитала с учетом риска — метод кумулятивного построения, который относится к методам определения ставки дисконтирования на основе экспертного анализа.
С нашей точки зрения, в условиях финансового кризиса наиболее обоснованным представляется применение модифицированного метода кумулятивного построения. Метод кумулятивного построения предполагает использование экспертных оценок, и именно этот фактор объясняет его преимущества, так как выбор проектов, софинансируемых из Инвестиционного фонда РФ, осуществляется экспертным комитетом по оценке инвестиционных проектов. «Негативные» параметры субъективного подхода для расчета ставки дисконтирования в данном случае не являются ограничителями его использования. Это обусловлено спецификой объектов инвестирования, определяемой, как правило, их уникальностью, масштабностью и социально-экономической значимостью.
Таким образом, применение метода кумулятивного построения для определения ставки дисконтирования, предполагающего субъективную оценку рисков проектов, обеспечивает, по нашему мнению, наибольшую степень обоснованности конечного выбора и является определителем включения проекта для софинансирования из Инвестиционного фонда РФ, а именно к таким проектам относятся концессионные соглашения.
Необходимо отметить, что действующая практика использования метода кумулятивного построения для определения ставки дисконта проекта применяет в качестве критериальных параметров риска инвестиционного проекта оценку рисков функционирования компании, реализующей проект, и применяется в основном для оценки стоимости собственного капитала.
При софинансировании из Инвестиционного фонда РФ и Инвестиционных фондов региональных бюджетов должен быть реализован принципиально иной подход к примене-
Фактор Значение
Инвестиции в компанию 4
Управление инвестициями 2,25
Секторальные факторы риска 1,50
Итого (по 8 показателям) 6,00
Средневзвешенный итог, коэффициент-бета 0,844
Выпуск 2
Выпуск 2
нию метода кумулятивного построения, позволяющего учитывать риск. Этот подход основан на приоритете учета риска не компании, а индивидуального инвестиционного проекта, реализуемого по концессионному соглашению.
В соответствии с этим использование метода кумулятивного построения для оценки рисков инвестиционных проектов, софи-нансируемых из Инвестиционного фонда РФ, должно быть основано на следующих методических положениях:
1. введение безрисковой ставки дохода в систему расчетов ставки дисконта как объективной базы для расчета общего риска инвестиционного проекта;
2. определение дополнительного риска, связанного с организационно-управленчес-
кими, технико-экономическими и финансово-экономическими факторами обоснования и реализации проекта. Премия за указанный риск добавляется к безрисковой ставке. Эта премия представляет собой доход, который требует инвестор (в данном случае государство и концессионер) в качестве компенсации за риск вложения в данный проект.
Для обеспечения обоснованности рассматриваемого метода формирования ставки дисконтирования необходима разработка классификатора рисков по проектам, софи-нансируемым из Инвестиционного фонда РФ. Такой классификатор, по нашему мнению, должен содержать следующие ключевые факторы риска и потенциальные уровни соответствующих им премий за риск (табл. 5).
Таблица 5
Укрупненный классификатор рисков инвестиционного проекта для экспертной оценки премий за риск
Фактор риска Вероятностный интервал уровня риска, %
Качество управления проектом 0-3
Качество решения задач инвестиционного проектирования на всех этапах этого процесса 0-3
Качество методов моделирования, обеспечивающих обоснованное определение и возможную минимизацию риска прогнозирования денежных потоков ИП 2-5
Возможность применения различных финансовых схем, различающихся стоимостью привлекаемых инвестиционных ресурсов 0-3
Возможность применения различных форм кредита в рамках предусмотренных финансовых схем 0-3
Превышение кредитного риска над капитальным риском (риском превышения затрат при строительстве объекта, его реконструкции и др.) 0-3
Прочие риски (риск инфляции и др.) 0-3
КУМУЛЯТИВНЫЙ РИСК 2-23
Как видно из представленной таблицы, интервал уровня риска инвестиционного проекта по каждому фактору (за исключением третьего фактора, учитывающего неопределенность технико-экономических показателей проекта) колеблется в пределах от 0 до 3 %. Минимальная граница свидетельствует об отсутствии данного вида риска. Максимальная граница определяется общим состо-
янием экономики, уровнем ее инвестиционной активности, неопределенностью прогноза технико-экономических показателей проекта, а также необходимостью жестких требований к качеству организационно-управленческого обеспечения проектов, финансируемых из Инвестиционного фонда РФ.
Ниже (табл. 6) приведен пример расчета ставки дисконтирования для условного проекта.
Таблица 6
Формирование ставки дисконта (кумулятивный метод построения)
Фактор Значение ставки, % Примечание
Безрисковая ставка дохода 6,0
Качество управления проектом 0,0 в компании имеется выделенная структура управления проектами, профессиональный уровень специалистов высок
Качество решения задач инвестиционного проектирования 0,0 представлено полное техникоэкономическое и финансовоэкономическое обоснование проекта, отвечающее требованиям, разработанным к проектам, включаемым в бюджет развития
Качество методов моделирования, обеспечивающих обоснованное определение и возможную минимизацию риска прогнозирования денежных потоков ИП 5,0 учет рисков прогнозирования денежного потока выполнен с применением модели Монте-Карло
Возможность применения различных финансовых схем, удешевляющих стоимость привлекаемых инвестиционных ресурсов 3,0 применяется один вариант схемы
Возможность применения различных форм кредита 1,0 используются две формы кредита
Превышение кредитного риска над капитальным риском 0,0 отсутствует
Прочие риски 0,5 возможная смена руководителя проекта
КУМУЛЯТИВНЫМ РИСК 15,5
Рассчитанная этими методами ставка дисконтирования применяется далее в расчете показателей эффективности инвестиционного проекта, но она модифицируется в зависимости от расчета вида эффективности инвестиционных проектов, реализуемых на принципах ГЧП.
Расчет ставки дисконтирования для заемного капитала строится на типовых моделях расчета доходности облигаций и применении в качестве ставки дисконтирования
ставки процента по различным видам и схемам кредита.
Таким образом, следует констатировать, что оценка риска концессионных проектов в условиях использования предложенных методик расчета ставки дисконтирования будет способствовать нивелированию всех видов риска (внутреннего и внешнего) и позволит более обоснованно использовать критерии эффективности концессионных проектов.
Выпуск 2
