CC BY
369
УДК 336.64
ОБОСНОВАНИЕ и ВЬ1БОр СТАВКи
дисконтирования при определении экономической эффективности инвестиционного проекта
А. А. АГЕЕВ, соискатель кафедры финансов E-mail: [email protected] Нижегородский государственный университет им. Н. И. Лобачевского
В статье отмечается, что при определении экономической эффективности проекта наибольшую сложность представляет обоснование и выбор ставки дисконтирования. Эффект любого инвестиционного проекта зависит от того, насколько правильно и корректно оценены его будущие денежные потоки, значительное влияние на результат расчетов которых оказывает принятая ставка дисконтирования. Подчеркивается, что любой проект можно сделать выгодным, понизив норму дисконтирования в оценочных расчетах, и любой проект можно представить как невыгодный, увеличив ее. Поэтому точное обоснование ставки дисконтирования -первый шаг в определении эффективности инвестиционного проекта.
Ключевые слова: ставка дисконтирования, экономическая эффективность, инвестиционный проект, риски.
При определении экономической эффективности проекта наибольшую сложность представляет обоснование и выбор ставки дисконтирования, так как она выступает в качестве важного параметра окружающей экономической среды. Эффект любого инвестиционного проекта зависит не только от того, насколько правильно и корректно оценены его будущие денежные потоки. Значительное влияние на результат расчетов оказывает принятая ставка дисконтирования. Другими словами, любой проект можно сделать выгодным, понизив норму дисконтирования в оценочных расчетах. Но проект можно представить как невыгодный, увеличив ее. Поэтому точное обоснование нормы дисконтиро-
вания — первый шаг в определении эффективности инвестиционного проекта.
Наибольшей популярностью среди современных ученых и экономистов-практиков пользуются несколько методов и моделей определения ставки дисконтирования инвестиционного проекта:
- кумулятивный метод;
- модель САРМ;
- метод АРМ;
- метод WACC.
Однако единого мнения, какого метода или модели следует придерживаться в расчетах при определении ставки дисконтирования конкретного инвестиционного проекта, не выработано. Наиболее простым и практическим методом в настоящее время остается модель стоимости капитальных активов (САРМ). Однако при попытке применить ее в российских условиях можно столкнуться с рядом трудностей, поскольку получение ряда параметров данной модели (Е0, в, R) представляет практическую проблему.
В случаях, когда акции компании не обращаются на рынке, а предприятие-аналог найти сложно, воспользоваться методом расчета ставки дисконтирования по модели САРМ достаточно сложно. Его можно заменить результатами кумулятивного построения. Кумулятивный метод может использоваться для расчета норм дисконтирования инвестиционных проектов малых компаний и компаний, основной деятельностью которых является сфера обслуживания (ресторанный, гостиничный
40
финансы и кредит
бизнес), так как факторами риска для предприятий этой сферы будут качество менеджмента и обслуживания. В основе этого метода лежат предположения о том, что:
— если бы инвестиции были безрисковыми, то инвесторы требовали безрисковую доходность на свой капитал (т. е. норму доходности, соответствующую норме доходности вложений в безрисковые активы);
— чем выше инвестор оценивает риск проекта, тем более высокие требования он предъявляет к его доходности.
Исходя из этих предположений, при расчете ставки дисконтирования необходимо учесть так называемую «премию за риск». Наличие того или иного фактора риска и значение каждой рисковой премии на практике определяются экспертным путем. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов рекомендуют учитывать три типа риска при использовании кумулятивного метода:
— страновой риск;
— риск ненадежности участников проекта;
— риск неполучения предусмотренных проектом доходов.
К недостаткам данного метода можно отнести:
— меньшую точность — он значительно менее точен, чем метод расчета ставки дисконтирования по модели WACC или на основе САРМ,
— субъективность (зависимость от экспертных оценок рисков): у разработчика проекта может получиться неполная группа факторов риска, что приведет к неучету каких-либо важных составляющих общего риска инвестирования.
Стандартного набора факторов на все случаи жизни в науке не выработано. Более того, у некоторых оценщиков сложилась практика учитывать только те факторы риска в расчетах, данные по которым более или менее известны.
Автором был проанализирован инвестиционный проект ОАО «Выксунский металлургический завод», при реализации которого в едином технологическом потоке должна осуществляться выплавка и внепечная обработка стали, ее непрерывная разливка на слябы небольшой толщины с последующей прокаткой металла на непрерывном стане с получением горячекатаных рулонов. Следует заметить, что при введении в анализ дополнительных факторов риска (например дебиторской задолженности) была бы получена дополнительная рисковая премия. Таким образом, кумулятивный метод не следует использовать при расчете ставки
дисконтирования для крупных компаний и длительных, дорогостоящих проектов.
Выксунский металлургический завод (ВМЗ) является частью холдинга «Объединенная металлургическая компания» (ЗАО «ОМК») — лидера российской трубной промышленности, крупнейшего производителя стальных труб. Следовательно, для предприятий, входящих в холдинг, в учетной политике головной компании должен быть документально закреплен метод расчета ставки дисконтирования инвестиционных проектов. И этот метод не может быть кумулятивным ввиду его недостаточной формализации.
Для проведения оценки экономической эффективности проекта путем сопоставления капитальных затрат на строительство литейно-прокат-ного комплекса с чистой прибылью, которая будет получена в результате его эксплуатации, автором была проанализирована чувствительность проекта по отношению к различным ставкам дисконтирования. При определении ставки дисконтирования кумулятивным методом за безрисковую ставку доходности принималась средняя доходность к погашению российских еврооблигаций Russia-30 со сроком погашения в 2030 г. — 8,2 %. Ставки премий за риск по видам рисков:
— страновой риск — 7 %;
— изменение цены реализации горячекатаных рулонов и объемов спроса — 3 %;
— изменение величины производственных издержек — 2 %;
— прочие риски — 2 %.
Перечисленные премии за риск определены в силу влияния следующих факторов:
— проект наиболее чувствителен к возможному изменению цены реализации горячекатаных рулонов. Предельно допустимым уровнем цены горячекатаных рулонов можно считать 270 долл./т (т. е. более чем на 10 % ниже базовой). При этой цене еще обеспечиваются приемлемые итоговые показатели, но дальнейшее снижение цены может сделать проект малоэффективным;
— на показатели ощутимо влияет изменение величины производственных издержек. Однако это влияние менее заметное, чем колебание цены горячекатаных рулонов;
— еще более слабое влияние на эффективность проекта окажет изменение размера инвестиций. Размер инвестиций в большей степени зависит от уровня контрактной цены на оборудование. При расчете ставки дисконтирования суммируются безрисковая ставка доходности и итоговая ставка
премий за риск. Таким образом, ставка дисконтирования для инвестиционного проекта ОАО «Вы-ксунский металлургический завод», рассчитанная кумулятивным методом, составляет 22,2 %.
При использовании модели оценки капитальных активов (CAPM) ставка дисконтирования рассчитывалась по формуле (1):
E = E0 +Р(R - E0), (1)
где E0 — доходность безрисковых инвестиций; в — коэффициент, отражающий относительную рискованность данного проекта по сравнению с инвестированием в среднерыночный пакет акций;
R — среднерыночная доходность (доходность инвестиций в пакете акций, имеющем ту же структуру, что и вся совокупность обращающихся на рынке акций).
Для расчета использовались следующие данные: E0 — средняя доходность к погашению российских еврооблигаций Russia-30 со сроком погашения в 2030 г. - 8,2 %;
R — средневзвешенная доходность индекса РТС — 21,7 %;
в — отраслевой бета-коэффициент — 0,56612 (по данным агентства AK&M).
Применяя формулу (1), получим норму дисконтирования для инвестиционного проекта ВМЗ, рассчитанную на основе модели САРМ, в размере 15,84 %.
При расчете ставки дисконтирования инвестиционного проекта по модели арбитражного ценообразования (АРМ) были проанализированы изменения котировок акций ВМЗ на фондовом рынке в системе РТС в сравнении с изменением доходности индекса РТС в 2006—2008 гг. по данным, представленным в табл. 1. Период анализа выбран в соответствии с периодом проведения оценки эффективности инвестиционного проекта.
В качестве факторов были выбраны следующие показатели:
— индекс цен производителей промышленной продукции (Ic);
— индекс промышленного производства (Ip);
— динамика ВВП (GDP);
— динамика валютного курса долл. (EXP).
В табл. 2 представлена динамика соответствующих показателей за анализируемый период.
Таким образом, определен набор факторов, влияющих на доходность оцениваемого предприятия. Расчет бета-коэффициента приведен в табл. 3.
Расчет ставки дисконтирования при условии одинаковой значимости факторов для исследуемого предприятия приведен в табл. 4.
Таким образом, номинальная ставка дисконтирования для металлургической компании ОАО «Выксунский металлургический завод», рассчитанная на основе модели АРМ, составляет 19,64 %. Следует заметить, что относительная неразвитость российского фондового рынка позволяет проводить подобные расчеты только для крупных компаний, акции которых представлены на фондовом рынке. Но даже они не всегда могут показать реальную картину динамики доходности.
Для расчета ставки дисконтирования по методу средневзвешенной стоимости капитала (WACC) использовались данные по структуре капитала ОАО «Выксунский металлургический завод» на 2009 г., приведенные в табл. 5.
Для расчета ставки дисконтирования по методу средневзвешенной стоимости капитала использовалась следующая формула:
Ewacc = Гсg + (1 -T)rS ,
где rc — цена собственного капитала (требуемая
ставка доходности акций компании);
Таблица 1
Динамика доходности индекса RTS и акций ОАО «Выксунский металлургический завод» в 2006—2008 гг.
Период RTS, на конец периода Изменение ОАО «Выксунский металлургический завод», долл. Изменение
I квартал 2006 1 401,46 1,35710 12,74 1,36793
II квартал 2006 1 537,71 1,09721 12,10 0,94976
III квартал 2006 1 575,92 1,02485 12,32 1,01790
IV квартал 2006 1 770,72 1,12361 11,85 0,96211
I квартал 2007 1 878,93 1,06111 13,22 1,11533
II квартал 2007 1 871,18 0,99587 13,22 1,00031
III квартал 2007 1 995,22 1,06629 18,57 1,40435
IV квартал 2007 2 244,56 1,12497 23,14 1,24641
I квартал 2008 2 008,28 0,89473 23,17 1,00100
II квартал 2008 2 295,24 1,14289 25,58 1,10432
III квартал 2008 1 608,22 0,70068 15,20 0,59414
IV квартал 2008 687,80 0,42768 3,25 0,21382
Таблица 2
Динамика значений выбранных факторов в 2006—2008 гг.
Период Номинальный ВВП (GDP), млрд долл. Изменение Курс, долл./руб. Изменение курса (EXP), долл. lp lc
I квартал 2006 206,83 0,94560 28,10 0,98944 1,041 1,034
II квартал 2006 234,72 1,13485 27,22 0,96868 1,053 1,082
II квартал 2006 272,35 1,16032 26,80 0,98457 1,059 1,134
IV квартал 2006 278,62 1,02302 26,57 0,99142 1,063 1,106
I квартал 2007 256,65 0,92115 26,30 0,98984 1,072 1,018
II квартал 2007 300,27 1,16996 25,86 0,98327 1,071 1,108
II квартал 2007 349,18 1,16289 25,50 0,98608 1,066 1,167
IV квартал 2007 393,18 1,12601 24,65 0,96667 1,063 1,205
I квартал 2008 366,64 0,93250 24,25 0,98377 1,062 1,023
II квартал 2008 431,54 1,17701 23,62 0,97402 1,058 1,12
III квартал 2008 480,55 1,11357 24,22 1,02540 1,054 1,215
IV квартал 2008 401,47 0,83544 27,26 1,12552 1,021 1,011
Таблица 3
Расчет бета-коэффициента
Фактор Ic Ip GDP EXP
Cov (RTS) 0,005595 0,001501 0,009427 -0,007940
Cov (АТЗ) 0,007271 0,002550 0,013840 -0,010750
Бета-ко- 1,299526 1,698822 1,468090 1,354230
эффици-
ент
Таблица 4
Расчет ставки дисконтирования для инвестиционного проекта по выплавке и внепечной обработке стали ОАО «Выксунский металлургический завод»
Фактор Ic Ip GDP EXP
Ранг 1 1 1 1
Удельный вес, % 25 25 25 25
Безрисковая 8,2 8,2 8,2 8,2
доходность, %
Среднерыночная 21,7 21,7 21,7 21,7
доходность, %
Бета-коэффициент 1,299526 1,698822 1,468090 1,354230
Ставка дисконтиро- 4,39 5,73 4,95 4,57
вания, %
Номинальная ставка 19,64
дисконтирования,
рассчитанная на ос-
нове модели АРМ, %
Вид источника капитала Сумма, тыс. руб. Стоимость источника (с учетом налогового щита), % Удельный вес источника, %
Собственный капитал 35 417 701 15,1 45,71
Долгосрочные кредиты банка 12 024 499 13,6 15,52
Краткосрочные кредиты банка 30 035 390 12 38,77
Баланс 77 477 590 - 100
'КАСС - 13,66
Таблица 5
Данные по структуре капитала компании ОАО «Выксунский металлургический завод»
8с8з — доли собственного и заемного капитала в общем капитале проекта; т — ставка налога на прибыль; гз — цена заемного капитала (ставка процента по займу).
При стоимости долгосрочного кредита 17 %, краткосрочного — 15 %, средневзвешенная стоимость капитала (КАСС) составила 13,66 %. Таким образом, средневзвешенная стоимость капитала, принимаемая равной минимально приемлемой доходности инвестированного капитала компании ОАО «Выксунский металлургический завод», составляет 13,66 %.
Далее была проведена оценка эффективности проекта путем составления таблицы потока денежной наличности за каждый год рассматриваемого периода и определения на ее основе итоговых показателей, позволяющих учесть разновременность затрат и доходов по проекту. Потоки денежной наличности в графическом виде представлены на рис. 1.
На рис. 1 столбцы выше нулевой линии отображают доходы, получаемые предприятием после ввода проекта в эксплуатацию. Более высокий размер доходов в 4-м и 5-м годах объясняется тем, что в этот период происходит возмещение НДС по инвестициям, т. е. разница между величиной НДС, полученного от реализации и уплаченного за расходуемые в производстве материалы и услуги, не перечисляется в бюджет, а остается на предприятии в качестве дополнительной прибыли. Столбцы, расположенные ниже нулевой линии, показывают величину расходов предприятия. В период строительства это инвестиционные затраты, а с момента начала эксплуатации — создание оборотных средств и ежегодные производственные издержки.
Линия иллюстрирует суммарный результат нарастающим итогом, т. е. с учетом результата
46 000 39 000 32 000 25 000 18 000 11 000 4 000 -3 000 -10 000 -17 000
1
23456789 10
Годы расчетного периода
■Доход
I I Рягупд Накопленная чистая денежная наличность
Рис. 1. Поток денежных средств по проекту, млн руб.
предыдущих лет. Очевидно, что в первые годы она принимает отрицательные значения, увеличивающиеся в период строительства. После начала эксплуатации произведенные затраты начинают компенсироваться получаемой прибылью. Этот момент изображен переломом линии — переходом от снижения к росту. Точка пересечения линии с нулевой осью — окупаемость затрат (5,5 лет).
В сводном виде итоговые показатели проекта строительства литейно-прокатного комплекса с объемом производства 1 200 тыс. т горячекатаных рулонов в год приведены в табл. 6. При этом абсолютные технико-экономические показатели (ежегодные доходы, текущие затраты и чистая прибыль) приведены для момента устойчивой эксплуатации комплекса, в качестве которого условно выбран 5-й год расчетного периода.
Анализ представленных в таблицах данных позволил сделать следующие выводы:
— реализация проекта строительства прокатного комплекса имеет достаточно высокую эффективность;
— ожидаемая чистая прибыль (включая амортизацию) составит 4 982 млн руб.;
— простой срок окупаемости вложенных средств составит 5,5 лет, дисконтированный (в зависимости от метода определения ставки дисконтирования) колеблется от 6 до 14 лет;
— внутренняя ставка доходности составит соответственно 27,9; 5; 10 %; 4; 13,66 %. Для проектов, осуществляемых в металлургии, традиционно характеризующихся высокой капиталоемкостью и длительными сроками реализации, полученные итоговые показатели являются достаточно высокими и подтверждают целесообразность осуществления данного проекта.
При анализе практического использования методик расчета ставки дисконтирования обнаруживаются как объективные, так и субъективные
факторы, влияющие на ее величину. Так, при оценке эффективности реализуемого российской компанией инвестиционного проекта для определения величины ставки дисконтирования (по модели САРМ) необходимо знать по крайней мере три величины:
— доходность безрисковых вложений;
— коэффициент в для соответствующей отрасли инвестирования;
— величину среднерыночной доходности. Как правило, в качестве первой из указанных величин используют доходность государственных
11 12 13 14 15
Таблица 6
Основные технико-экономические показатели проекта
Показатель Значение
Годовой объем производства, тыс. т:
— производство жидкой стали 1 232,3
—производство литых слябов 1 207,6
— производство горячекатаных рулонов 1 200,0
Общая стоимость строительства, млн руб. 12 561
НДС, млн руб. 2 512
Объем инвестиций, всего, млн руб. 15 073
Общий срок осуществления проекта, лет 2,5
Численность трудящихся, чел. 530
Оборотный капитал, всего, млн руб. 669
Производственные издержки, млн руб. 6 059
Доходы от реализации готовой продукции, 12 178
млн руб./год
Годовая прибыль предприятия чистая 4 982
(включая амортизацию), млн руб.
Себестоимость производимой продукции, руб./т: 4 790,5
— жидкой стали 5 018,8
— литой заготовки 5 552,4
— горячекатаных рулонов
Итоговые показатели эффективности
Срок окупаемости от начала строительства, 5,5
рассчитанный по норме дисконтирования, 9
лет 7
Полученной: 14
— кумулятивным методом, 6
— по модели САРМ,
— по модели АРМ,
— по методу '№АСС
Внутренняя ставка доходности, рассчитан- 27,9
ная по норме дисконтирования, % Полученной: 5 10
— кумулятивным методом, 4
— по модели САРМ, 13,66
—по модели АРМ,
— по методу WACC
ценных бумаг с аналогичным исследуемому проекту горизонтом инвестирования. Однако в настоящее время российские государственные ценные бумаги можно рассматривать лишь как условно безрисковые. Что касается величины коэффициентов в, то их значения рассчитываются на основе анализа ретроспективных данных и определяются соответствующими статистическими службами компаний, специализирующихся на рынке информационно-аналитических услуг. Сейчас в России сложно говорить о наличии репрезентативных баз данных, позволяющих корректно определить отраслевые риски. Однако, учитывая повсеместную глобализацию и информатизацию экономики, возможно использование данных иностранных информационных агентств (например, Reuters, MSN Money). Зарубежные компании заинтересованы в публичности и прозрачности собственной отчетности — все это привлекает новых акционеров и инвесторов. Поэтому на соответствующих сайтах можно найти необходимую аналитику, а также данные по компаниям анализируемой отрасли.
В отношении рыночной премии за риск (R—E0) отметим, что ее величина определяется как среднегодовой избыточный доход (превышение над ставкой дохода по государственным облигациям со сроком погашения 10 лет) за период наблюдения длительностью 5—10 лет и составляет примерно 6—7 % (США, Канада, Япония) и 3—5 % (страны Западной Европы). Что же касается показателя, определяющего среднерыночный доход, то анализ динамики изменения индекса РТС, который мог бы служить этим показателем, свидетельствует, что в этом случае доходность менялась бы от — 65 до +153 %. Поэтому говорить об определении разумных параметров среднегодового избыточного дохода в России в настоящее время достаточно сложно.
В качестве альтернативного варианта определения ставки дисконтирования возможно определить требуемую норму доходности для западной компании-аналога, после чего скорректировать это значение на величину странового риска. Однако и здесь нет однозначности — различные рейтинговые агентства по-разному оценивают риск инвестиций в Россию. Опираться же на данные российских рейтинговых компаний не всегда возможно ввиду высокой коррумпированности и этого сегмента российского бизнеса. Поэтому имеет смысл проводить коррекцию по данным нескольких общепризнанных международных рейтинговых агентств, формируя таким образом несколько сценариев с
использованием ряда значений норм дисконтирования.
Две основные проблемы, возникающие при использовании КАСС в качестве ставки дисконтирования, связаны со следующими факторами:
— КАСС отражает текущую стоимость совокупности источников, используемых для финансирования обычных для данной компании капиталовложений, и при выходе за рамки обычной для организации деятельности инвестиции подвергаются совершенно иным рискам, чем «нормативные». В связи с этим КАСС не может использоваться в качестве требуемой ставки доходности, так как не учитывает различие в рисках разных инвестиций;
— если масштаб инвестиций настолько велик, что существенно меняет структуру финансовых источников компании, то КАСС также не может использоваться в качестве ставки дисконтирования.
Но даже если речь идет об «обычных» капиталовложениях, то и в этом случае инвестиции могут предполагать различную степень риска. Например, капиталовложения, связанные с заменой оборудования, как правило, менее рискованны, чем инвестиции, сделанные с целью освоения новых видов продукции (как в расчете по инвестиционному проекту ОАО «Выксунский металлургический завод»). При оценке экономической эффективности в этом случае можно рассматривать средневзвешенную стоимость капитала компании как минимально допустимое значение величины альтернативных издержек, увеличивая требуемую норму доходности в зависимости от характера капиталовложений. Фактически в данном случае при определении ставки дисконтирования используются экспертные оценки, что вносит в этот процесс элемент субъективизма.
Целиком основан на применении экспертных оценок используемый для определения величины ставки дисконтирования метод кумулятивного построения. Это означает, что к нему в полной мере относится сделанное замечание по поводу субъективности получаемого значения ставки дисконтирования (оценка факторов риска индивидуальна и различается у разных инвесторов).
Таким образом, в процессе определения ставки дисконтирования часто складывается ситуация, при которой ставка различна для разных инвесторов (например, финансирование проекта за счет привлечения заемного капитала увеличивает величину финансового левериджа компании и, соответственно, величину финансового риска. По-
этому ставка дисконтирования при оценке одного и того же проекта для кредитора будет больше, чем для стратегического инвестора). Для ответа на вопрос — какое же значение ставки дисконтирования считать корректным и каким методом для его определения следует пользоваться, нужно учитывать, что от этой величины зависит конечное значение текущей стоимости денежных потоков ^РУ), которое фактически и является ценой осуществляемой сделки (между инвестором или/и кредитором и получателем инвестиций/кредита). Отсюда следует и критерий приемлемости величины требуемой ставки доходности: она должна удовлетворять обе стороны, участвующие в сделке. То есть, финансовому аналитику, проводящему соответствующие расчеты, всегда следует представлять, какими критериями будет руководствоваться его партнер, оценивая сделку со своей стороны. Это влечет за собой необходимость аргументированного обоснования метода, применяемого для определения ставки дисконтирования и значений используемых параметров, учета подходов, которыми может руко-
Рис. 2. Алгоритм расчета ставки дисконтирования для оценки эффективности инвестиционных проектов по модели САРМ
водствоваться партнер по сделке при определении ее цены, а также проведения альтернативных расчетов ставки дисконтирования при попытке провести сделку с партнерами, для которых эта величина может иметь различное значение.
Анализ результатов расчетов, полученных по рассмотренным методам, позволяет сделать следующий вывод: для инвестиционного проекта ОАО «Выксунский металлургический завод» наилучшим методом расчета ставки дисконтирования является расчет по модели САРМ. Он дает наиболее точный и объективный результат, учитывающий отраслевые и региональные особенности проекта. Доступность информации для расчета ставки дисконтирования можно оценить как хорошую как для внутренних, так и для внешних инвесторов. Также следует отметить наличие общедоступных специальных методик расчета отдельных элементов ставки. Данный метод расчета может быть применен на предприятиях отрасли, а также на предприятиях других отраслей, для чего автором разработан алгоритм расчета ставки дисконтирования по модели САРМ, формализующий процесс принятия решений по финансово-инвестиционной деятельности предприятий.
Предлагаемый шести-этапный алгоритм расчета ставки дисконтирования для оценки эффективности инвестиционных проектов по модели САРМ отображен на рис. 2. Данный алгоритм позволяет формализовать большую часть процедуры расчета ставки дисконтирования на предприятии. Согласно приведенному алгоритму на первом этапе анализа расчета ставки дисконтирования для оценки эффективности инвестиционных проектов компаний принимается решение о применении для расчета модели САРМ. После этого следует определение безрисковой ставки Е0 согласно формуле (1).
Если результат удовлетворяет аналитика, происходит переход к следующему
этапу — определение среднерыночной доходности. Если же нет, то необходимо пересмотреть критерии для определения безрисковой ставки. После того, как значение безрисковой ставки не вызывает нареканий у аналитика, происходит переход к третьему этапу. На этом этапе производится расчет среднерыночной доходности. При удовлетворительном результате происходит переход к следующему этапу — расчету (определению Р-коэффициента). Если же результат третьего этапа аналитика не устраивает, то необходимо поменять источники, выбранные для определения среднерыночной доходности, или же интервал определения. При удовлетворительном результате третьего этапа осуществляется переход к четвертому: Р-коэффициент рассчитывается аналитиками самостоятельно по методам (регрессионному, фундаментальному, учетному, кумулятивному) либо принимается по данным одного из рейтинговых агентств. После того, как Р-коэффициент определен, на пятом этапе рассчитывается ставка дисконтирования (по вышеприведенной формуле) для оценки эффективности инвестиционного проекта. Если результат расчета устраивает аналитика, данная ставка дисконтирования принимается во всех расчетах по оценке эффективности инвестиционного проекта. Если же результат аналитика не устраивает, следует вернуться к предыдущим этапам и проверить правильность расчетов на них.
Предложенный алгоритм строго формализует процедуру расчета ставки дисконтирования для оценки эффективности инвестиционного проекта компании, что позволяет существенно снизить временные, материальные и трудовые затраты при осуществлении финансово-инвестиционной деятельности в компании.
Модель арбитражного ценообразования, примененная при расчете ставки дисконтирования инвестиционного проекта для ОАО «Выксунский металлургический завод», зарекомендовала себя хорошо. Результаты, полученные по этой модели, могут быть активно использованы в экономических и финансовых расчетах как самой компании, так и всего холдинга. Но следует отметить, что практические возможности использования модели арбитражного ценообразования (АРМ) для расчета ставки дисконтирования несколько ограничены по нескольким причинам.
Во-первых, ряд современных экономистов склоняется к мнению, а автор их мнение разделяет, что решения, полученные с помощью многопараметрических моделей, зачастую бывают неустойчивы. В целом существует следующая закономер-
ность: чем больше параметров в модели, тем менее достойна доверия область значений функций, отражающая эту модель.
Во-вторых, трудно обосновать состав факторов, воздействующих на требуемый уровень доходности, оценить рисковые премии по каждому из факторов. Эти данные получаются путем двухшагового регрессионного анализа. Подобные расчеты требуют многомерного массива представительной исходной статистической информации, большой аналитической работы и, соответственно, затрат времени и средств, что в условиях работы на предприятиях зачастую бывает крайне сложно. Поэтому получать эти данные оперативно бывает невозможно.
В-третьих, большинство практиков пользуются моделью стоимости капитальных активов (САРМ), что оказывает влияние на представительность всех других моделей, включая модель АРМ.
При использовании метода средневзвешенной стоимости капитала в качестве еще одного способа расчета ставки дисконтирования возникают две проблемы:
— как уже отмечалось ранее, средневзвешенная стоимость капитала недостаточно полно учитывает различие в рисках разных инвестиций;
— в процессе определения ставки дисконтирования часто складывается ситуация, при которой средневзвешенная стоимость капитала имеет разные значения и различна для различных участников сделки.
Метод средневзвешенной стоимости капитала (КАСС) для расчета ставки дисконтирования могут использовать не все предприятия. Этот подход неприменим по отношению к компаниям, которые не являются открытыми акционерными обществами и их акции не торгуются на фондовых рынках. Для определения ставки дисконтирования таким компаниям следует использовать иные методы расчета. В России этот метод расчета ставки дисконтирования сталкивается с еще одной проблемой — сокрытием или искажением балансовой прибыли. Подобные действия существенно снижают стоимость компании и искажают результаты расчетов. То есть использование этого метода возможно только в случае доступа аналитика к данным управленческого учета компании, в том числе расчетной балансовой прибыли. Также метод КАСС возможно применять при оценке инвестиционного проекта в целом. Но для оценки эффективности участия в проекте этот метод следует признать неэффективным.
На основе проведенного исследования сформулируем следующие рекомендации:
— для достижения максимальной точности оценки эффективности инвестиционных проектов необходимо рассчитывать экономически обоснованную норму дисконтирования;
— следует применять при расчете ставки дисконтирования инвестиционных проектов крупных промышленных предприятий наиболее простой и практический метод — модель оценки стоимости капитальных активов (САРМ);
— в исключительных случаях при возможности привлечения опытных аналитиков и серьезной аналитической базы расчет ставки дисконтирования следует проводить с использованием модели арбитражного ценообразования (АРМ);
— в случаях, когда акции компании не обращаются на рынке, предприятие-аналог найти сложно или само предприятие относится к сфере обслуживания, расчет ставки дисконтирования по модели САРМ необходимо заменять результатами кумулятивного построения;
— для оценки проекта в целом возможно руководствоваться методом WACC;
— в качестве безрисковых ставок в нашей стране рекомендуется использовать ценные бумаги, срок погашения которых совпадает со сроком планирования владения оцениваемым предприятием (проектом). Это объясняется наличием таких рисков, как риск изменения процентной ставки и
риск изменения ставки рефинансирования. Если срок погашения рассматриваемой ценной бумаги меньше, чем планируемый инвестором срок владения проектом, то доходность по этой ценной бумаге нельзя принять в качестве безрисковой, поскольку инвестор не знает, сколько будет стоить эта ценная бумага в конце периода владения предприятием;
— в дополнение к методам, основанным на дисконтированных денежных потоках, целесообразно рассматривать подход на основе реальных опционов.
Список литературы
1. Галасюк В. Метод NPV: фундаментальные недостатки // Финансовый директор. 2005. № 2.
2. Михайлова Н. Обоснование ставки дисконтирования путем использования основных рыночных финансовых индикаторов доходности капитала. URL: http://www.cfin.ru/finanalysis/ discount_rate. shtml, доступ свободный.
3. Шарп У., АлександерГ., Бэйли Дж. Инвестиции: М.: ИНФРА-М. 1998.
4. Romer David. Advanced macroeconomics. USA: McGraw-Hill. 2006.
5. URL: http://www.cbonds.info/all/rus/emissions/ emission.phtml/params/id/242.
