CC BY
24
УЧЕТ ФАКТОРА ВРЕМЕНИ ПРИ ПРОГНОЗИРОВАНИИ ИНВЕСТИЦИЙ В КАПИТАЛОВЛОЖЕНИЯ5
Аннотация: Рассмотрены способы определения величины ставки дисконта, которой оценщики пока придают недостаточное внимание и при определении которой ориентируются на качественные, субъективные характеристики, свойственные представлениям конкретного аналитика.
Сорокин Дмитрий Анатольевич
Соискатель СПбГПУ [email protected]
Яковлева Елена Аанатольевна
Д.э.н., профессор СПбГПУ [email protected]
Гаджиев Магомедрасул Магомедович
К.э.н., доцент, профессор ДГИНХ [email protected]
Ключевые слова: дисконт, экономическая эффективность инвестиционного проекта, оценщик, ставка, риск, доходность, депозит
Sorokin D. A. Gadzhiyev M. M., Yakovleva E.A. The accounting of a factor of time when forecasting investments into capital investments
Abstract: Ways of determination of size of a rate of discount to which appraisers while give insufficient attention and at which definition are guided by the qualitative, subjective characteristics peculiar to representations of the specific analyst are considered.
Keywords: discount, economic efficiency of the investment project, appraiser, rate, risk, profitability, deposit
Введение
При проведении анализа методами, предполагающими учет фактора стоимости денег во времени, финансовый аналитик в самом общем случае сталкивается с двумя задачами: с необходимостью прогнозирования будущих денежных потоков проекта и выбора величины ставки дисконта. Что касается определения размера бушующих денежных потоков, то это отдельный, обширный вопрос, в ответ на который существует, как достаточное количество методик их прогнозирования, так и споров о надежности полученных, с помощью них, результатов. В данной статье внимание будет в основном сконцентрировано на способах определения величины ставки дисконта, которой, к сожалению, на практике придают не достаточное внимание и при определении которой оценщики часто ориентируется на качественные, субъективные характеристики, свойственные представлениям конкретного аналитика.
Рассуждая логически можно прийти к следующему, что чем выше инвестор оценивает риск проекта, тем более высокие требования предъявляет к его доходности. Поэтому нередко учитывается в расчетах путем увеличения ставки дисконта включения в нее поправки (премии за риск). Прежде чем говорить об экономическом содержании этого показателя, необходимо разобраться, какая именно ставка дисконта увеличивается, и какая ставка после этого получается. Действительно, ставка дисконта по данному проекту отражает доходность альтернативных вложений, но альтернативные вложения капитала обычно также сопряжены с риском, причем разные вложения - с разным риском. По этой причине возникает желание использовать для оценки эффективности данного проекта такую ставку, которая учитывает его риск.[1]
На основании вышесказанного, можно сформировать следующее определение: Ставка дисконта, учитывающая риск, это максимальная средняя доходность альтернативных и доступных инвестору направлений инвестирования, имеющее тот же риск, что и данный проект.
5 Исследование выполнено при финансовой поддержке РГНФ проекта проведения научных исследований (№ 12-02-00247 «Управление и оценка эффективности инновационного развития социально-экономических систем»)
Как видно в данное определение "вкралось " не совсем формализуемое понятие «тот же риск», что не позволяет использовать его ни в теоретических исследованиях, ни в практических расчетах, ибо никто еще не научился сравнивать риски, свойственные разным инвестиционным проектам. Однако инвесторы одинаково представляют себе безрисковых проекты как проекты, дающие один и то же доход при любых условиях.
Отвечающая таким проектам ставка дисконта именуется безрисковой. Реально безрисковых проектов нет, но некоторым приближением к ним являются вложения средств на депозит или в долгосрочные государственные ценные бумаги (доходность которых гарантируется государством). Что касается термина «направления инвестирования» также использованного в определении, то следует, отметь, что под ним предложено понимать делимые и тиражируемые* инвестиционные проекты, в которые можно вкладывать любой объем средств в любой момент времени. При таком определении, действительно, конкретный проект, который можно осуществить только один раз и только в данном году, не будет считаться направлением инвестирования, и его доходность не будет учтена вставке дисконта. [2] Однако, под такое определение не попадают и «обычные» вложения средств на депозиты, поскольку депозитные ставки нестабильны во времени, так что проект «вложить средства в Сбербанк РФ» дает одну доходность сегодня и совсем другую через год. Аналогично не будут «направлениями инвестирования» и вложения в ценные бумаги (например, потому что такие бумаги могут быть срочными и вложить средства в них можно отнюдь не в любое время).
Указанную трудность несложно обойти: если, например, ставка дисконта определяется доходностью вложений на депозит Сбербанка, а эта доходность в разные годы разная, то мы должны считать, что и ставка дисконта будет разной в разные годы. Однако, приняв такой подход, необходимо еще раз уточнить определения исходных понятий. А именно, теперь ставку дисконта данного года (или иного временного интервала) следует определить как максимальную доходность альтернативных и доступных для фирмы в этом году направлений инвестирования, а под направлениями инвестирования следует понимать делимые и тиражируемые инвестиционные проекты, в которые можно вкладывать любой объем средств в данном году. Однако и здесь требуется конкретизировать, что понимать под доходностью делимых и тиражируемых проектов, вложения в которые растянуты во времени, а доходы в разные годы разные.
Рассмотрим некоторое вложение, скажем в приобретение жилой или офисной площади. Здесь инвестор вкладывает часть средств на стадии строительства здания, а другую часть расходует на отделку уже построенного помещения. После этого инвестор сдает площади в аренду, причем ставки арендной платы со временем меняются. В этой ситуации неясно, как определить доходность такого проекта и к какому моменту времени (к началу строительства или к окончанию отделки) ее отнести.
Обратим внимание и еше на одно обстоятельство. Для обеспечения реализуемости реальных инвестиционных проектов нередко используются заемные средства. Связанные с ними денежные поступления и платежи, разумеется, в расчетах эффективности учитываются путем включения их в совокупный денежный поток проекта. Однако привлечение заемных средств возможно и без проекта. Отсюда следует, что такая возможность должна как-то отражаться и в ставке дисконта, что традиционными подходами к ее установлению игнорируется. [3]
Подводя промежуточные выводы можно сказать, что по-видимому, причина указанных трудностей состоит в том, что сама ставка дисконта в чистом виде в окружающей среде не присутствует (поэтому так трудно дать какие-либо конкретные рекомендации о том, как ее оттуда "извлечь"), проявляясь с теми или иными отклонениями в наблюдаемых финансово-экономических показателях (процентных ставках, фьючерсных котировках, показателях доходности тех или иных проектов и т.п.).
Более очевидной является ситуация, при определении второй компоненты ставки дисконта, а именно премии за риск, о которой уже упоминалось выше.
Способов определения этой премии несколько и мы проанализируем их более подробно. Однако все они и одну общую особенность. Если в ставке дисконта учитывается риск проекта для его участника, то надо иметь в виду, что риск проекта для разных его участников различен и оценивается ими по-разному. Так, кредитор может стать проект рискованным (по аналогии, с другими ранее кредитовавши проектами в соответствующем секторе экономики), в то время как заемщик безрисковым (в связи с предусмотренными в проекте мерами по снижению различных видов риска, которые кредитор может либо "не разглядеть" в секретных материалах, либо не оценить). Отсюда следует, что,
29
применяя дан подход при оценке конкретного проекта, разные его участники будут использовать разные премии за риск и соответственно разные ставки дисконта.
Для установления премии за риск используются два подхода. При первая премия за риск (или ставка дисконта, учитывающая риск) оценивается как один показатель. При втором подходе премия за риск рассчитывается как сумма премий за отдельные виды риска.
В рамках первого подхода обычно используют два метода.
1) Первый из них предполагает использование САРМ. В соответствии с Щ = <20 + — премия за риск определяется как произведение разности (<2т —
именуемой рыночным риском на бета-коэффициент, £10. в свою очередь безрисковая ставка дисконта. Бета-коэффициент отражает именно относительный систематический риск или ковариацию до-ходностей проекта и рыночного портфеля, в то время, как внутренние, несистематические риски проекта вроде отказов оборудования или задержек строительства в нем отражается не должны.
Надо сказать применительно к ФА формула ЧДД = / + — ^^ ~, которая встречается в
публикациях, для реальных проектов, которые не являются тиражируемыми, оказывается не верной. Причина этого в том, что ЧДД вложений в каждый ФА всегда должен быть нулевым, поскольку такие проекты тиражируемы, а на финансовом рынке спрос уравновешен предложением. Поэтому применять бета-модель в оценке проектов, у которых ЧДД может быть, как положительный, так и отрицательный, недопустимо. Также ошибки при оценке таких проектов могут возникать, если предусмотренные проектом действия, во многом определяющие неопределенность денежных потоков проекта, могут и не осуществляться на предприятиях-аналогах. И наконец, дополнительные ошибки возникают при неправильной оценке бета-коэффициентов, особенно в тех случая, когда эти коэффициенты берутся не российских, а иностранных компаний.
2) Использование данных по предприятиям-аналогам. Суть метода в следующем. Берется предприятие-аналог, по которому известны "надежный" прогноз денежных потоков и рыночная "стоимость". Соответствующая ставка дисконта может быть оценена как ВНД проекта, состоящего в приобретении предприятия по рыночной стоимости и последующем получении доходов от него.
Теоретически этот метод выглядит вполне корректным, однако у него есть существенные недостатки. Во-первых, полученная ставка дисконта будет относиться к тому этапу, когда предприятие уже функционирует, тогда, как оцениваемый проект обычно предусматривает создание предприятия. Поэтому не ясно, можно ли пользоваться такой ставкой на начальном этапе проекта. Во-вторых, найденная ставка дисконта довольно сильно зависит от качества прогноза денежных потоков. В таком случае надо быть уверенным в том, что нежные потоки проекта сформированы с той же степенью пессимизма, что прогноз денежных потоков предприятия-аналога. Как обеспечить это условие на практике, не совсем ясно.
Второй подход объединяет большое число так называемых кумулятивных методов. Опишем некоторые из них.
В наиболее простом методе, нередко используемом при оценке бизнеса, в премии за риск учитываются 7 факторов [4]:
• ключевая фигура в руководстве;
• размер компании;
• источники финансирования компании;
• товарно-территориальная и производственная диверсификация;
• диверсификация потребителей (клиентура);
• качество прибыли (рентабельность и прогнозируемость);
• прочие риски (отраслевые и особенные).
Каждый фактор оценивается экспертно по 5-балльной шкале, затем результаты суммируются. Один балл принимается равным одному проценту за риск.
В более сложном методе учитываются три типа рисков, связанных с реализацией инвестиционного проекта:
• страновой риск;
• риск ненадежности участников проекта;
• риск неполучения предусмотренных проектом доходов (несистематический).
30
1. Страновой (политический) риск усматривается в возможности:
• конфискации имущества либо утери прав собственности при выкупе их цене ниже рыночной;
• непредвиденное изменения законодательства, ухудшающего финансовые показатели проекта;
• несвоевременное или полное погашение иностранных займов, предоставленных государству, а также смены персонала в органах государственного управления, трактующего законодательство непрямого действия.
• Вообще говоря, в Российской практике инвестору необходимо опасаться подобного рода рисков, в том числе связанных с изменениями государственной инвестиционной, налоговой, таможенной и финансовой политики. При оценке конкретного проекта надо помнить, что странновой риск нельзя рассматривать как какую-то постоянную величину. Реальные долгосрочные процентные ставки обычно оказываются более высокими, чем краткосрочные. Это значит, что в определенной перспективе кредиторы усматривают больший риск в расчетах эффективности возрастающую во времени премию за риск.
• 2. Риск надежности участников проекта обычно усматривается в возможности непредвиденного прекращения реализации проекта, обусловленного:
• Нецелевым расходованием заемных средств;
• Недостаток собственных оборотных средств, отсутствие активов для имущественного обеспечения кредитов;
• Недобросовестностью, неплатежеспособностью, юридической недееспособностью Других участников проекта.
• Размер премии за риск ненадежности участников проекта, устанавливается экспертно и поэтому предельно субъективна. Обычно премия за риск составляет не более 75 % от безрисковой ставки дисконта. Однако надо учитывать, что существуют ряд факторов таких как, предоставление имущественных гарантий или наоборот отсутствие информации о платежеспособности участника, которые непосредственно оказывают влияние на опасения участников проекта. Также заметим, что риск ненадежности участников не остается стабильным в ходе реализации проекта, по мере укрепления отношений между контрагентами снижается.
3. Риск неполучения предусмотренных проектом доходов обусловлен, прежде всего, техническими, технологическими и организационными решениями проекта, а также случайными колебаниями объема производства и цен на продукцию и ресурсы. Риск возрастает, если право собственности на сооружаемый объект может быть оспорено. Когда доходы по проекту оказываются меньше запроектированных, участникам проекта может оказаться невыгодным его продолжение, а при еще меньших доходах их вложения в проект оказываются менее выгодными по сравнению с альтернативными направлениями вложений.
Неполучение запроектированных доходов сопряжено с рисками не только для участников проекта, но и для кредиторов, которые учитывают этот риск, повышая ставку кредитного процента (тем больше, чем меньше ликвидность создаваемых по проекту активов). Премия за риск определяется с учетом технической реализуемости и обоснованности проекта, детальности проработки проектных решений, наличия необходимого научного и опытно-конструкторского задела и представительности маркетинговых исследований.
Премия за данный вид рисков имеет тенденцию к снижению на протяжении расчетного периода. Так, риск, связанный с новизной применяемой технологии или трудностями ее освоения, может быть высоким до ввода предприятия в эксплуатацию. Однако после того как предприятие введено, такой риск существенно уменьшается. Иногда кумулятивный метод иногда применяю в сочетании с CAPM (см. табл. 1). Таким образом, в соответствии с таблицей ^=23/17=1,28.
Другая попытка совместить CAPM с кумулятивными методами предпринята Н. Дженсоном, предложившим следующую модификацию САРМ[5]:
где a- часть рисковой премии, не зависящая от рейтинга, репутации фирмы и отражающая невариационный риск, а также квалификацию менеджеров инвестиционного портфеля.
£- часть рисковой премии, необусловленная общерыночными тенденциями и отражающая вариационный систематический риск.
При таком подходе, часть премии за риск находят с помощью CAPM, другую часть - по специальным таблицам или экспертно. Однако применимость приведенной формулы в качестве надежной системы оценки эффективности сомнительна.
Таблица 1.
Сочетание кумулятивного метода и CAPM
Фактор риска Всего Степень риска
Низкая(1) Средняя(2) Высокая(З)
Класс риска
1.1 1.2 1.3 2.1 2.2 2.3 3.1 3.2 3.3
Значения бэта 0,00 0,25 0,50 0,75 1,00 1,25 1,50 1,75 2,00
Общеэкономические факторы
Социально-политический риск +
Внутриэкономический риск +
Внешнеэкономический риск +
Отраслевые факторы
Циклический характер +
Стаия развития +
Конкуренция +
Регулирование +
Препятствия к вхождению в рынок +
Факторы риска на уровне фирмы
Ликвидность +
Стабильный доход +
Финансовый рычаг +
Операционный рычаг +
Доля на рынке +
Диферсификация клиентуры +
Диферсификация продукции +
Диферсификация по территории +
Технологический уровень +
Риск несогласованных интересов
Политика в ущерб держателям ценных бумаг +
Итого число наблядений 17 0 1 0 1 4 5 4 1 2
Среднезвешенная бета 23 0 0,25 0 0,75 4 6,25 6 1,75 4
Изложенные выше соображения указывают на серьезные методические и практические трудности, возникающие при учете риска в инвестиционном проектировании, и свидетельствуют о том, что введение премии за риск должно рассматриваться как приближенный и не всегда обоснованный метод учета. В связи с этим в качестве заключения хотелось бы привести мнение Д. Норткотта, специалиста в области принятия инвестиционных решений:
«Методы анализа, описываемые в литературе, посвященной теории капиталовложений, подразделяются на две основные группы. Первая группа методов предполагает оценку RRR (требуемой нормы прибыли, ставки дисконта. - Прим. авт.) с учетом уровня риска, основываясь на предпосылке,
что более рисковым проектам соответствует более высокий уровень требуемой нормы прибыли. Данный метод учета риска произволен и не позволяет оценить все возможные исходы при реализации проекта. Вторая группа методов позаимствована из литературы, посвященной операционным исследованиям. Они часто основаны на допущении, что для каждого возможного исхода (из группы возможных) может быть определена вероятность его наступления, на основании чего и будет сделан вывод о приемлемости или неприемлемости проекта. Но в этой литературе крайне мало сказано о том, что предпринимать, если среда, в которой действует организация, крайне неопределенна. Вместо этого делается... предположение, что вероятности событий известны и результат капиталовложений может быть оценен. Но на практике часто бывает очень трудно определить то влияние, которое оказывают на проект различные факторы внешней и внутренней среды предприятия. Возможно, лучший способ преодолеть связанные с неопределенностью проблемы - это провести моделирование, хотя, кажется, оно и не нашло большого применения на практике» [6].
Список использованной литературы
1. Бучаева С. А., Яковлева Е.А., Гаджиев М. М. Особенности определения экономических параметров инноваций в анализе эффективности инвестиционной деятельности предприятия (статья в рецензируемом журнале ВАК). // Управление экономическими системами: электронный научный журнал. 2012. № 48. С.10 http://uecs.ru/index.php?option=com_flexicontent&view=items&id=1799
2. Виленский ПЛ., Лившиц В.Н., Смоляк С.А.. Оценка эффективности инвестиционных проектов, 2002
3. Оценка эффективности инвестиционных проектов: Теория и практика: учеб,пособие. - 4-е изд.,перераб. И доп. - М.: Издательство "Дело" АНХ. -1104 с.
4. Смоляк С.А. Определение ставки дисконта при оценки эффективности инвестиционных проектов
5. Методологические основы оценки стоимости имущества. .И Микерин Г.И, Гребенников В.Г., Нейман Е. И. М.:ИНТЕРРЕКЛАМА, 2003.-668 с.
6. Оценка стоимости предприятия (бизнеса)/ А.Г. Грязнова Н.А., Федотова М. А. и др. М.: Интерреклама, 2003
7. Лимитовский М.А Основы оценки инвестиционных проектов и финансовых решений М.: Дека, 1996
8. Норткотт, Д. Принятия инвестиционных решений М.: Банки и биржи, 1997
9. Яковлева Е.А. Управление стоимостью промышленного предприятия в условиях инновационного развития. Диссертация и автореферат диссертации на соискание ученой степени доктора экономических наук / Санкт-Петербургский университет экономики и финансов. Санкт-Петербург, 2009
10. Яковлева Е.А., Козловская Э. А., Бучаев Я. Г., Гаджиев М.М. Методические подходы к оценке эффективности научных результатов (статья в рецензируемом журнале ВАК). // Управление экономическими системами: электронный научный журнал. 2012. № 48. 17 с. http://uecs.ru/index.php?option=com_flexicontent&view=items&id=1798 901
11. Iakovleva E.A. Economic margin model for the analysis of the cost-effectiveness of the activities of the Russian company scientific and technical statements of St. Petersburg State Polytechnic University. Economics. 2013. vol. 2. No. 163. P. 131-137.
12. Яковлева Е.А., Бучаев Я. Г., Гаджиев М. М., Козловская Э. А. Финансовый менеджмент. 1-е издание (учебник: гриф УМО 080200 Менеджмент (профиль «Инновационный менеджмент»)) М.: Экономика, 2013. 372 с.: ил. - (Высшее образование).
13. Яковлева Е.А., Бучаев Я. Г., Гаджиев М. М., Козловская Э. А. Оценка бизнеса.1-е издание (учебник: гриф УМО 080200 Менеджмент (профиль «Инновационный менеджмент»). М.: Экономика, 2013. 357 с.: ил. -(Высшее образование)
