CC BY
53
аспирант кафедры «Финансы и кредит»
Ростовского государственного строительного университета (РГСУ)
Эл.почта: [email protected]
ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ИССЛЕДОВАНИЯ ЦИКЛИЧНОСТИ ФИНАНСИРОВАНИЯ НЕДВИЖИМОСТИ
Кризисы финансовой системы достаточно часто связаны с кризисами рынков недвижимости. Динамика цен на активы недвижимости рrmа facie во многом «объясняется» частными предпочтениями частных людей, тогда как nervus rerum все же располагается в ведении финансового рынка и банковских институтов, которые становятся соучастниками формирующихся пузырей рынков недвижимости. Предложение финансовых ресурсов, доступных инвесторам рынка недвижимости, является важным фактором, увеличивающим бум цен недвижимости и расширяющим его продолжительность практически во всех случаях возникновения. Платформой эффективного финансирования недвижимости должны стать теоретические положения поведенческих финансов и австрийской школы, так как иные традиционные финансовые концепции не в состоянии предложить более убедительных и целостных аргументов.
Ключевые слова: финансирование недвижимости, цикл финансирования
недвижимости, механизм экономического цикла, австрийская экономическая школа, поведенческие финансы, кредитная экспансия, банковское кредитование, депрессия, пузыри рынка недвижимости, строительство, девелопмент.
Цикличность и кризисы рынка недвижимости не перестают быть популярными темами у экономистов; возникновение пузырей на рынке недвижимости, несмотря на локальность актива, является процессом интернациональным, которому, однако, присущи индивидуальные черты, связанные с особенностями регионального или странового характера.
Кризисы финансовой системы достаточно часто связаны с кризисами рынков недвижимости. Это наблюдение не ново: еще в конце XIX в. в работах отечественных и зарубежных исследователей (М. И. Туган-Барановский, М. Вирт) указывалось, что кризисные явления (еще до наступления «эры глобализации») были вполне интернациональны, причем экономические (или как их называли прежде — торговые) кризисы практически всегда сопровождались и усиливались кризисами рынка недвижимости.
В большинстве случаев весьма трудно определить точную дату появления ценового пузыря на национальном (локальном) рынке
недвижимости. Есть несколько факторов, которые могут стимулировать стремительное повышение цен на недвижимость, что приводит к появлению ценового пузыря на рынке: (1) уверенность инвесторов в возможности продать активы по более высокой цене в будущем и (2) ожидание роста текущей цены актива.
Другими словами, субъективные причины поведения покупателя и спекуляция являются истинными объяснениями происхождения любого ценового пузыря.
Ожидание стремительного роста цены частного актива приводит к более высокому спросу, и такое расширение спроса увеличивает цены. Это есть самоусиливающийся механизм, который бесперебойно работает до взрыва пузыря. На рынках недвижимости домашние хозяйства или инвесторы обычно покупают недвижимое имущество в собственность, которое они в других обстоятельствах сочли бы слишком дорогим, потому что полагают, что в будущем быстрое ценовое увеличение компенсирует их сегодняшние инвестиции. В такой ситуации текущие цены на недвижимость стремительно вырастают.
Как следует из вышесказанного, динамика цен на активы недвижимости ргта facie во многом «объясняется» частными предпочтениями индивидуумов, тогда как nervus rerum все же располагается в ведении финансового рынка и банковских институтов, которые не остаются нейтральными, но становятся соучастниками формирующихся пузырей рынков недвижимости. Таким образом, исследование цикличности финансирования недвижимости, очевидно, опирается на два теоретических подхода: (1) изучение представителями австрийской школы экономического цикла и (2) позиции, выдвигаемые представителями школ поведенческих финансов.
Основатели австрийской школы (Бём-Баверк, Людвиг фон Мизес, Фридрих Хайек) исследовали причины цикличности экономического развития и ее основные предпосылки. К числу наиболее ярких их
последователей относятся: Мюррей Н. Ротбанд, Г отфрид Хаберлер, Джозеф Салерно, Джин Кэлахан, Роджер Г аррисон.
Основные причины цикличности в экономике, согласно мнению представителей австрийской школы, лежат в области спроса и предложения инвестиционных ресурсов, «начиная с Бём-Баверка, предложение кредитных ресурсов — это желание людей делать сбережения, а спрос на кредитные ресурсы — это желание фирм либо заимствовать эти сбережения и инвестировать их, либо получать их путем выпуска акций», что не означает буквально банковских займов, но включает все формы сбережений, способствующих приросту структуры капитала [1, стр. 48]. В традиционном понимании рыночной экономики увеличение притока инвестиционных ресурсов становится возможным благодаря росту сбережений, что делает их более доступными по цене привлечения (заимствования) и более долгосрочными в терминах временной структуры, но в действительности «эти сигналы отражают активную политику центрального банка» [1, стр. 51]. «Накачка денег на кредитный рынок лишь в первый момент оказывает эффект, выглядящий как увеличение сбережений. Когда процентная ставка снижается, увеличение инвестиций происходит при снижении величины сбережений, потому что функции сбережения [индивидов] не изменились. А при снижении процентной ставки люди сберегают меньше, потому что на свои деньги они получают меньший процент, когда они сберегают меньше, они потребляют больше. Внутри экономики начинается война. На одной стороне находятся инвесторы, которые инвестируют больше и на более длительные сроки, а на другой стороне находятся потребители, которые не только не делают это возможным, увеличивая сбережения, но наоборот, увеличивают текущее потребление... начатые инвестиционные проекты не могут быть завершены. Происходит кризис, начинается спад» [1, стр. 52].
Мизес [2] выделяет следующие фазы развития экономического цикла: (1) снижение процентной ставки в результате «банковских манипуляций» делает привлекательными проекты, которые в условиях действия реальных
процентных ставок не имели бы шансов привлечь финансирование; (2) длительный рост спроса на инвестиционные товары и рабочую силу совмещается с ростом цен на них; (3) увеличение заработной платы приводит в свою очередь к увеличению цен на потребительские товары и инфляции. По мнению Мизеса, первопричиной кризиса является расширение банковского кредитования инвестиционноемких отраслей и видов деятельности, «банки. продолжают все больше и больше расширять кредитование, а цены и заработная плата соответственно продолжают расти» [2, стр. 106]. Временная протяженность кредитной экспансии способствует увеличению объемов неэффективных капиталовложений и неумеренной спекуляции, что отразится в расширении периода депрессии и осложнит возврат к нормальной экономической деятельности [2, стр. 110].
По мнению Р. Херринга и С. Уочер, пузыри недвижимости могут случиться без банковских кризисов, банковские кризисы могут произойти без пузырей недвижимости, но эти два феномена являются коррелированными в значительном числе случаев. Последствия для реальной экономики зависят от роли банков в финансовой системе страны [3]. Таким образом, возникают закономерные вопросы: почему пузыри недвижимости и банковские кризисы связаны, и почему они случаются?
Райзман (Яшвшап, 2009) обращает внимание на то, что рост цен на такие активы, как акции и недвижимость, «заставил людей поверить, что они стали богаче и, таким образом, могут позволить себе потреблять больше., в отдельных отраслях промышленности происходит чрезмерное расширение по отношению к остальной экономической системе, приводящее к последующей серьезной потере капитала» [4].
Прежде всего, следует рассмотреть детерминанты цен рынка недвижимости в связи с их длительными положительными отклонениями от фундаментальных, специально акцентируя внимание на роли, которую играет банковская система. Увеличение цены недвижимого имущества увеличивает экономическую стоимость капитала банка до той степени, до
которой банки располагают недвижимым имуществом. Снижение цен недвижимого имущества непосредственно уменьшит капитал банка, сокращая стоимость кредитных активов банка и стоимость их обеспечения в виде недвижимости. Кроме того, банковский надзор реагирует на ослабление позиций капитала банка, увеличивая требования к его достаточности, назначая более строгие правила классификации и условия кредитования активов недвижимости, что уменьшает кредитное предложение отрасли недвижимости и оказывает дополнительное нисходящее давление на цены недвижимости.
Эта концептуальная структура взаимодействий между рынком недвижимости и поведением банка может использоваться для интерпретации недавних примеров бума недвижимости и последующих банковских кризисов.
Спрос на недвижимость зависит от цены и дисконтирования текущей стоимости ожидаемого потока будущих арендных поступлений, который, в свою очередь, зависит от демографических факторов, ожидаемого роста доходов, ожидаемых реальных процентных ставок, налогов и структуры экономики. Вероятно, первоначальным импульсом в формировании пузыря является увеличение цен недвижимости в ответ на увеличение спроса.
Когда цена на фонды существующей коммерческой и жилой недвижимости превышает восстановительную стоимость, у девелоперов появляется стимул к новому строительству. Это в конечном счете восстанавливает отдаленное равновесие, при котором отношение стоимости существующей недвижимости к восстановительной стоимости уравнивается. Цена, по которой существующее недвижимое имущество является равным стоимости замещения, — фундаментальная цена, совместимая с отдаленным равновесием. Новое строительство, однако, занимает существенное время в среднем от двух до шести лет, так что процесс восстановления равновесия, вероятно, будет длительным.
Число потенциальных инвесторов на рынке недвижимости не является определяющим фактором динамики цен недвижимости, в связи с высокой изменчивостью данной величины. Но исключением стали 1980-е и 1990-е гг., когда многие страны ослабили финансовое регулирование и открыли национальные рынки иностранным инвесторам. Либерализация финансового регулирования увеличила число институтов (финансовых посредников контрактно-сберегательного и инвестиционного типа), которым непосредственно разрешалось направлять капитал в недвижимое имущество, или нерезидентов, которым позволили инвестировать капитал в недвижимое имущество на развивающихся рынках.
Наконец, предложение финансовых ресурсов, доступных инвесторам рынка недвижимости, является важным фактором, увеличивающим рост цен на недвижимость и расширяющим его продолжительность практически во всех случаях возникновения.
Кредитование сектора недвижимости привлекательно, так как ожидаемая высокая доходность, включающая не только договорную процентную ставку, но также и дополнительные выплаты, эквивалентные заявленной доле участия банка в финансируемом проекте, или иные процентные выплаты, часто выше, чем нормы доходности, доступные по основным корпоративным ссудам. Действительно, первоначально кредитование недвижимости может иметь место, когда банки, располагая достаточными ресурсами, намереваются увеличить прибыль и более эффективно конкурировать с иными финансовыми институтами.
Повышение цен недвижимости может также непосредственно поощрять увеличивающееся кредитование данного сектора двумя способами. Во-первых, в рамках собственных банковских холдингов повышение стоимости недвижимости и увеличение экономической стоимости капитала банка свидетельствуют о готовности банка владеть большим кредитным портфелем недвижимости. Во-вторых, в пределах рыночной стоимости имущественного залога даже просроченные ссуды недвижимости
увеличивают объем портфеля, не повышая при этом вероятности банкротства. Увеличение цен недвижимости может иметь и более тонкое воздействие на субъективную вероятность неплатежа, на которую ориентируются банки, кредитуя новые объекты недвижимого имущества.
Несмотря на факторы, увеличивающие привлекательность кредитования недвижимого имущества, ясно (по крайней мере, с точки зрения ретроспективной оценки экономического эффекта), что банки часто не в состоянии оценить риски соответствующим образом. Почему банки недооценивают риски усиления концентрации кредитования недвижимости и санкционируют чрезмерную подверженность рискам, связанным с недвижимым имуществом? Наиболее вероятны две гипотезы: (1)
предрасположенность банков к катастрофической близорукости (Disaster myopia hypothesis) и (2) асимметрия информации (Information asymmetry).
По мнению зарубежных исследователей [3], способность оценивать вероятность шока зависит от двух ключевых факторов: частоты, с которой случаются шоки, и изменчивости самой системы, порождающей шоки. Если шоки обладают высокой частотой, а шокопорождающая система статична, то такую систему можно назвать упорядочиваемой.
Если частота шоков на рынке недвижимости достаточно невысока, а структура шокопорождающей системы изменчива, то возможность оценки на эмпирической основе вероятности шока с высокой достоверностью довольно низка — систему называют слабоупорядочиваемой. Такие системы (например, локальные рынки недвижимости) живут своей внутренней жизнью, но могут обладать и высокой чувствительностью к внешним воздействиям, поскольку часть элементов находится в предпороговом состоянии, когда достаточно небольшого толчка, чтобы накопленный рисковый потенциал высвободился. Усиленное взаимодействие срабатывающих рисковых элементов может стимулировать вовлечение во взаимодействие элементов риска, более удаленных от порога, что лавинообразно увеличивает величину рискового эффекта. Таким образом,
риск возникновения пузыря рынка недвижимости - «это не только вероятность события, но также и его вероятные масштабы, и все зависит от ценности, которую придают этому событию. Оценивание — процесс политический, эстетический и моральный» [5, с. 250].
Следовательно, возникает вопрос: как банки принимают решения в отношении низкочастотных шоков с неизвестными вероятностями? Специалисты в познавательной психологии выяснили, что лица,
принимающие решения, демонстрируют устойчивую склонность к риску, особенно когда вероятность потерь значительна [6]. Кроме того, такие предпочтения соответствуют сильным интуитивным представлениям о субъективной ценности выигрышей и потерь и предположению о том, что люди имеют право на их собственные оценки, то есть основывают свои решения на так называемом «эвристическом подходе» (Availability heuristic).
Так как непосредственно предполагаемое событие высококоррелированно с частотой, с которой событие наступает, этот
приблизительный расчет (Rule of thumb) вполне может обеспечить достаточно корректную оценку высокочастотных событий. Но та кажущаяся простота принятия решения находится также под влиянием такого фактора, как время, прошедшее с последнего аналогичного события. В данной среде эвристический подход может возрасти до «предубеждения доступности» (Availability bias).
В некоторый момент эта тенденция недооценки вероятности шока осложнена эвристическим порогом, наличием или отсутствием субъективных вероятностей, на которых основаны приблизительные расчеты. Когда падение субъективной вероятности ниже некоторого порогового значения, это игнорируется и рассматривается как значение, близкое к нулю. Как только этот порог достигается, поведение нечасто изменяется даже на фоне явных симптомов увеличения вероятности шока (например, рост объемов кредитования коммерческой недвижимости, несмотря на очевидное повышение нормы вакансий).
Доступная и пороговая эвристика вместе являются причиной катастрофической близорукости, склонности к недооцениванию вероятности шоков низкой частоты, следующих через какое-то время. По мере того как субъективные вероятности снижаются (на фоне постоянной или возрастающей фактической вероятности), банки усиливают свою подверженность рискам относительно позиций собственного капитала, и банковская система становится более уязвимой к катастрофе. Этот процесс протекает незаметно. Катастрофическая близорукость может привести банки к большей уязвимости без любого сознательно принимаемого решения, способного увеличить возможность банкротства.
Склонность к катастрофической близорукости часто стимулируется некоторыми институциональными факторами: (действующей системой
управленческого учета; опережающими или дефолтными выплатами по кредитам недвижимости; премированием сотрудников банка по результатам текущего года, (тогда как кредиты на недвижимость обычно средне- или долгосрочны); конкурентным ценообразованием в кредитовании недвижимости.
Эвристика доступности может осложнить финансовые условия, потому что после шока ожидается резкое снижение цен недвижимости, и субъективная вероятность шока повышается много больше ее достоверного уровня. При этом кредиторы резко увеличивают уровень процентных ставок, поскольку стремятся уменьшить подверженность риску и увеличить рисковые премии в ответ на резко возросшую вероятность шока. Степень рационирования кредита, вероятно, повлияет на заемщиков, которые не смогут предложить ожидаемого уровня процентной ставки, позволившего бы компенсировать кредиторам ожидаемое увеличение риска неплатежа.
Цикличность рынка недвижимости оказывает динамические сложноподчиненные воздействия на инвестиционные переменные, которые детерминируют окупаемость и риск проекта или портфеля. Фактически каждое явление в социальной и политической сфере, в бизнесе и
недвижимости является циклическим по природе. Однако большинство инвесторов и аналитиков заблуждаются, рассматривая «тренды» вне циклов. Из-за этого ошибочного мнения большинство инвесторов капитализируют существующую экономическую ситуацию в вечность, предсказывая будущее так, как будто текущие тенденции (какими бы они ни были) продолжатся бесконечно. В результате большинство инвесторов принимают неправильные инвестиционные решения в контексте фазы цикла, покупая дорого (во время бума) и продавая дешево (под угрозой потери права на недвижимость во время экономического спада), следуя «стадному инстинкту».
Такое поведение инвесторов может быть объяснено с помощью теоретической концепции, которую выдвигают поведенческие финансы. Поведенческие финансы стали горячо дискутируемой академической и практической темой после схлопывания пузыря на рынке акций в марте 2000 г. До этого времени поведенческие финансы в основном были уделом академических исследований и публикаций и не интересовали широкую публику. Достаточно самостоятельными научными направлениями в рамках поведенческих финансов принято считать бихевиоризм, инвестиционную психологию, поведенческую экономику, экспериментальную экономику и когнитивистику.
Стратегическое значение для инвесторов имеет возможность предвидения циклов и упреждающего реагирования на динамику окупаемости инвестиций и рисков таким образом, чтобы увеличивать богатство в значительно большей норме, чем это делают типичные инвесторы, принимающие решения, основанные на тенденциях и эпизодических свидетельствах, не имеющих рациональных оснований. Впервые необходимость «противоходного» поведения инвесторов была озвучена Нейлом Х. Б. в 40-х гг. XX в. и «очень близко воспроизводила мизесианскую концепцию» [7, стр. 203]. В своем классическом произведении «Искусство поступать наоборот» [8] он указал на преимущества контрциклического поведения инвесторов, которое сегодня широко
одобряется инвестиционными институтами фондового рынка, но на рынке недвижимости ему редко кто следует.
Однако контрциклические стратегии сложно реализовать, руководствуясь традиционными концепциями финансов (в частности, гипотезой эффективного рынка — EMT, понятием экономического поведения человека — Homo economicus) и учитывая их влияние на инвестиционные решения vulgus profanum на рынках недвижимости. «Увековечивание» тенденции (и игнорирование истинной мизесианской сути цикла) в своей основе предполагает гипотеза эффективного рынка, которая в контексте попытки описания реального экономического поведения распространяется довольно широко. На рынках, показывающих существенную неэффективность (а к таким, безусловно, относится рынок недвижимости), инвесторы, располагающие «большей долей здравого смысла», могут стремиться выиграть у инвесторов с «меньшей долей здравого смысла». Возможно, именно поэтому недвижимое имущество, являясь традиционно активом неэффективного рынка, чаще, чем другие активы, становится объектом спекулятивных инвестиций, и на его рынке так регулярно формируются пузыри, вызываемые в том числе и информационными асимметриями между игроками.
Следует признать, что временное параметры цикла недвижимости не угадываются большинством средних инвесторов из-за их склонности к «стадному поведению». Напротив, успешные инвесторы, последовательно демонстрирующие результаты лучше рынка, следуют вопреки движению масс (в терминах и теории эффективного рынка и Homo economicus). Таким образом, обоснованный выбор времени для осуществления операций на рынке недвижимости и степень «противоположности» инвестора — ключевые компоненты успешных инвестиций.
Субъекты рынка недвижимости (инвесторы, кредиторы, девелоперы, управляющие портфелем недвижимости, то есть покупатели и продавцы в самом широком смысле) ни совершенно рациональны, ни совершенно
иррациональны; они обладают разнообразными комбинациями рациональных и иррациональных особенностей и получают выгоду в зависимости от различия в степени «просвещенности» относительно различных (или конкретных) особенностей развития цикла.
Инвестиции должны быть осуществлены и ликвидированы прежде, чем циклические тенденции полностью отразятся в ценах на недвижимое имущество и результатах деятельности. Платформой эффективного финансирования недвижимости должны стать теоретические положения поведенческих финансов и австрийской школы, так как иные традиционные финансовые концепции не в состоянии предложить более убедительных и целостных аргументов.
БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК
1. Гаррисон Р. Механика экономического цикла / Экономический цикл: анализ австрийской школы. — Челябинск: Социум, 2005. —220 с.
2. Фон Мизес Л. Австрийская теория экономического цикла / Экономический цикл: анализ австрийской школы. — Челябинск:
Социум, 2005. —220 с.
3. Herring R., Wachter S. Bubbles in Real Estate Markets // Zell/Lurie Real Estate Center Working Paper #402, March 2002.
4. Reisman G. Credit Expansion, Crisis, and the Myth of the Saving Glut, July 07, 2009. http://mises.org/daily/3556
5. Дуглас М. Риск как судебный механизм // THESIS, 1994, вып. 5.
6. Канеман Д., Тверски А. Рациональный выбор, ценности и фреймы // Психологический журнал. - 2003. - Т. 24. - № 4. - С. 31-42.
7. Скоузен М. Кто предсказал крах 1929 года? / Экономический цикл: анализ австрийской школы. — Челябинск: Социум, 2005. —220 с.
8. Neill H. B. The Art of Contrary Thinking (1954). — Caxton Printers, 1992
