CC BY
22
Теоретические концепции риска финансирования недвижимости
Полховская Т.Ю., к.э.н., доцент
Ростовский государственный строительный университет
Сохранение и поддержание стабильности финансовой системы основано на отношении рынка недвижимости с ценовыми циклами, стабильностью банковской и финансовой систем. Связь между крахом рынков недвижимости и финансовыми кризисами демонстрировалась неоднократно. Примеры финансовых потрясений и кризисов, связанных с крахом цен недвижимости, включают разнообразные случаи как в географическом проявлении (финансовые кризисы в Швеции и Японии в начале 1990-х гг.), так и в масштабности распространения (крах рынка недвижимости и финансовые кризисы в Юго-восточной Азии в 1998 г.). Нынешний кризис, начавшийся как кризис на рынке недвижимости и ипотеки в США, превзошел по своей географии и масштабу все предыдущие, и вылился в глобальный кризис финансовой системы.
Высокая степень либерализации финансовых рынков не только означает, что эффекты глобальных экономических изменений стремительно передаются национальной экономике, но также налагает ответственность за расширение источников риска, обусловленного ростом финансовых новшеств и инструментов. Расширяющийся диапазон новшеств и инструментов распространяется на новые активы. постепенно стирая различия между финансовым и нефинансовым секторами и одновременно повышая важность пен на недвижимость в монетарной политике рыночно ориентированных стран.
В общем случае актив определяется как рыночный товар, стоимость которого изменяется с течением времени и является частью богатства или собственности его владельца. Среди объектов собственности рагчичают финансовые и нефинансовые (или реальные) активы.
Финансовые активы — активы в форме наличных денег, банковских вкладов и ценных бумаг, которые приносят их владельцам доход в форме процента по депозитам и облигациям или дивидендов по акциям. Финансовые активы также включают иностранную валюту. Нефинансовые активы охватывают факторы производства (земля, здания, машины (механизмы), транспортные средства, сырье, запасы) и нематериальные активы (патенты, торговые марки и пр.).
Финансовые и нефинансовые активы присутствуют во всех областях экономической деятельности общества. Они составляют совокупный компонент портфелей фактически всех экономических секторов. Фундаментальный фактор, который определяет цены рыночных активов — спрос и предложение. Классическая рыночная аксиома указывает, что когда спрос больше предложения наблюдается повышение цены актива и наоборот. Это тесно связано со степенью зрелости конкретного рынка, то есть достижения приемлемой эффективности и обладания достаточной ликвидностью.
Экономический цикл также влияет на уровень цены активов. Различные активы развиваются по-разному в пределах экономического цикла. Наибольшее различие может быть замечено в развитии цен акций и облигаций. В течение спада цены акций снижаются в результате падения прибыли. Цены облигаций, однако, повышаются в ответ на падение процентных ставок. В течение депрессии акции демонстрируют низкую, а облигации высокую рыночную стоимость. В стадии восстановления цены акции повышаются вместе с повышающейся прибылью, в то время как цены облигаций начинают падать. Во времена бума, пены акций высоки из-за высокой прибыли, цены облигаций продолжают снижаться. С долгосрочной точки зрения, цены акций, по существу, копируют развитие экономической конъюнктуры, а в более короткой перспективе они вообше опережают развитие реальной экономики на несколько месяцев, демонстрируя тем самым стожившиеся ожидания рынка.
Подобные ожидания (rational expectations)1 также влияют на цены: желая их спрогнозировать, инвесторы используют все источники информации, включая и те тенденции, которые они могут распознать в прошлых изменениях пен. Иначе говоря, цены акций изменяются таким образом, что после внесения корректировки с учетом дивидендов, риска и прочих факторов они совпадают с наилучшими рыночными прогнозами будущих цен. Исходным положением этой концепции является теория ценообразования на фондовом рынке, основанная на гипотезе эффективного рынка (efficient market hypothesis — F.MH)-, которая утверждает, что финансовый рынок является информационно эффективным (в цене торгуемого актива уже отражена вся известная информация) и объективным (так как отражает коллективные убеждения всех инвесторов по поводу будущих перспек-
№2, 2008
40
тип изменения цены на актин) и, следовательно. позволяет сформулировать модели поведения экономических агентов и прогнозировать экономическое развитие. Следовательно, если цены акции могут интерпретироваться как цены, отражающие текущую ценность ожидаемых будущих доходов компании, то пены недвижимости — ожидаемых будущих поступлений от арендаторов. В обобщенном формальном виде вышеизложенные теоретические построения могут быть представлены в виде модели Гордона:
у _ ЦД + А + АД + в^ + [ д„(1 ч-0у (1 + к) (1 + /г)2 "' (1 + к)" '
где К,- истинная стоимость капитала, руб.;
И - ожидаемое поступление (выплата). связанная с капиталом в момент времени с, руб.;
g - ожидаемый темп роста (дивидендов) в будущем, %;
к- ставка дисконтирования для финансового потока данной степени риска, %.
Изменения краткосрочных процентных ставок, таким образом, затрагивают долгосрочные ценовые уровни, а вместе с ними и цены на актив на столько, насколько действия монетарной политики отразятся на ожидаемом уровне окупаемости и арендной платы.
Не менее важным фактором в формировании цены на активы является спекуляция, результатом которой является создание так называемых ценовых пузырей. Пузыри могут ускорить будущее падение цен на актив и. таким образом, снизить реальную экономическую деятельность. В отношении пузырей известны две принципиальные позиции научных школ. Согласно первой, монетаристской теории-1. пузырь может превратиться в реальный финансовый кризис, если публика утрачивает доверие к банковскому сектору. Эта теория не признает отношения между пузырями и экономическим циклом. Сторонники второй (посткейнсианской концепции) утверждают4, что финансовая неустойчивость появляется тогда, когда возникающие пузыри в ценах на активы являются результатом неразумного поведения со стороны инвесторов и признают отношение между ценовы-
ми пузырями и экономическим циклом. Кроме приведенных теоретических концепций имеется также представление, что в случае появления ценовых пузырей центральный банк должен играть положительную роль в уменьшении неблагоприятных воздействий на реальную экономику. Это представление разделено сторонниками монетаризма и сторонниками теории финансовой неустойчивости (-экономические решения неповторимы и необратимы»)5, а также сторонниками теории асимметричности информации".
Цепы активов зависимы и от других факторов, которые присутствуют в новых рыночных экономиках. Такие факторы вносят неопределенность в справедливый ценовой уровень на активы, репродуцируя, таким образом, неопределенность будущих цен в терминах монетарной политики. Среди них — ограниченный доступ к информации, слабые и неконкурентоспособные рынки, изменчивость макроэкономических индикаторов.
Как ясно из вышеупомянутого обзора, цены на активы определяются разнообразными факторами, значение которых изменяется во времени. Это означает, что для формулирования мнения о значении ненового развития активов необходимо знать и определенный тип актива, и структуру факторов, которые к нему применяются в любой момент времени.
Цены на активы в российской экономике в течение последних 15 лет формировались пол влиянием различных факторов в разные периоды. Ценовые колебания на рынках активов развитых экономик можно частично объяснить подьемами и спадами в экономическом цикле. В спучае РФ. движения цены на активы были связаны, прежде всего, с переходом от плановой к рыночно ориентированной экономике.
Прежде всего это привело к существенным изменениям в структуре собственности: в течение нескольких лет огромный объем недвижимости поменял владельцев. Эта смена владельцев с точки зрения пен (или скорее стоимости собственности) не имела аналогов в терминах трансформации титулов собственности. Ценовая, деловая и финан-
совая либерализация привели к существенному изменению пропорций цен в экономике, и барьеры, ограничивающие свободное движение капитала, были смягчены.
Другим фактором, определяющим изменение структуры недвижимости и ценовые колебания на рынке этого актива. стало создание финансового рынка. который в начале экономических преобразований фактически не существовал.
Возникшие ценовые отношения не отражали реальную ценность индивидуальных финансовых активов, российский финансовый рынок демонстрировал уязвимость и высокую чувствительность к внешним факторам в контексте мировых тенденций. Цены акций приватизированных предприятий в течении длительного времени были не в состоянии должным образом отражать реальную ценность активов компании, и только с начала 2000-х гг. их цены начинают приближаться к справедливой стоимости."
Период экономических преобразований сформировал основные категории финансовых и нефинансовых активов. Основные финансовые активы составили ценные бумаги, активы до-мохозяйств в форме сбережений, пенсионных накоплений и страхования жизни. Нефинансовые активы сформированы недвижимым имуществом, землей в собственности, производственным оборудованием и другими нематериальными активами.
Важно обратить внимание, что в начале 1990-х гг. почти ни один из вышеупомянутых финансовых активов не существовал, за исключением наличных денег, депозитов и некоторых форм страхования жизни. И только с развитием ликвидности основных секторов финансового рынка начинают появляться альтернативные формы финансовых инвестиций, что было отражено в развитии цен, прежде всего на акции компании с конца 1990-х гг., которые характеризуются общей неустойчивостью экономики.
Уровень цен на такие нефинансовые активы как недвижимость складывался под воздействием разнонаправленных факторов, которые были обус-
Экономика, Статистика и Информатика 41 №2, 2008
ловлены как сферой производства, спроса и предложения, так и сферой денежно-кредитной регулирования. Так, до 1998 г. пены на недвижим(хть росли из-за ограниченного предложения и высокого спроса, финансовый кризис отбросил цены на недвижимость к уровню начала 1990-х гг. и только с постепенным ростом ликвидности на рынке недвижимости, связанной в основном со строительством новых объектов жилого, коммерческого и производственного назначения, рынок начал демонстрировать более реалистические ценовые отношения. Включение кредитных учреждений в сферу отношений на рынке недвижимости в течение ряда лет носило фрагментарный характер. Низкий интерес банковского сектора к рынку недвижимости, с одной стороны, объяснялся не реалистичностью и низкой ликвидностью имущественного залога, а с другой стороны — неэффективностью законодательства в части оборота объектов.
Связь между мерами, предпринимаемыми центральным банком и их воздействие на цены недвижимости не прямая. Само воздействие чаше всего трансформируется в ожидания всех заинтересованных субъектов экономики, т.е. первичным является влияние ожиданий. В настоящее время актуальными являются воздействия по следующим пяти каналам:
• ключевые параметры денежно-кредитной политики, как канал формирующий спрос на деньги;
• канал регулирования величины официальных процентных ставок, определяющий параметры финансового рынка; ее эффекты отражаются в объемах инвестиций, заменой факторов производства и доходах;
• канал формирования цены на активы — затрагивает реальные экономические решения через цены на активы типа акций, обязательств, недвижимого имущества, земли, обменного курса и т.д. В этом отношении наиболее уместны: теоретическая концепция, основанная на ¿/-эффекте Тобина и эффекте богатства;
• канал кредита — воздействует на экономику через предложения кредитов и их цену"; может быть подразде-
лен на два канала: банковского кредита
И ЛИКВИДНОСТИ;
• ориентированность ожиданий и (не)уверенности основан на доверии к политике центрального банка. Этот канал влияет на вероятности дефолтов по ссудной задолженности, которые с увеличением временного ссудного периода может совпасть с наступлением спада делового цикла, что приведет к конвергенции управляемых и неуправляемых кредитных рисков. Повышение неуверенности уменьшает надежность информации относительно будущего развития финансовых рынков, а негативные мнения и неприятие риска ограничивают кредит, внося вклад в падение экономической деятельности.
Процесс глобализации финансовых рынков, отмена жестких форм госконтроля и финансовая либерализация'' изменили восприятие монетарной и денежно-кредитной политики во многих странах и способствовали тому, что ожидание и неопределенность стали играть главную роль как в макро-, так и в микроэкономике. Другим важным фактором стало влияние изменения цены на активы: опыт многих стран, в которых наблюдалось повышение иен на активы и последующее падение, перенесли основную финансовую неустойчивость и высокие потери на банковский сектор. Заключительный фактор, способствующий повышенному вниманию к динамике цен на активы как отдельному каналу — фундаментальные характеристики цены на активы, но в особенности их информационное содержание.
Роль и воздействие цен недвижимости на денежно-кредитную поли! ику из-за отсутствия репрезентативного эмпирического свидетельства достаточно сложно выявить и доказать, однако их влияние на структуру потребления до-мохозяйств и активность инвестиционных компаний не вызывает сомнения. Таким образом, продолжение исследования данной проблематики лежит в плоскости теоретических гипотез, оценивающих воздействия пен недвижимости на экономическое развитие.
При исследовании воздействия цен недвижимости на потребление домохо-зяйств, мы принимаем три основных
предположения. 11ервое — классический эффект богатства (Modigliani) базируется на модели жизненного цикла, определяя расходы потребителя ресурсами длительного использования, которые состоят из финансового богатства, реального и человеческого капитала. Так как недвижимое имущество составляет значительную часть активов в портфеле домохозяйства, можно предположить, что с увеличением его цепы растет и совокупная цена предметов длительного пользования, а вместе с этим и расходы. Второе предположение основывается на возможности использования недвижимого имущества как имущественного залога для кредита. Для собственников недвижимое имущество представляет ценный имущественный залог, так как кредит, имеющий такую обеспеченность по сравнению с другими типами кредита (потребительские ссуды, кредитные карточки), более дешев. Увеличение цен недвижимости, таким образом, непосредственно влияет на инвестиционные и потребительские возможности или потенциал домашнего хозяйства (однако маловероятно, что в РФ такая материализация имущественного залога в ближайшее время стане! более явной). Третье предположение реализуется через дополнительные расходы, связанные с приобретением недвижимого имущества. Это относится к покупке товаров долгосрочного потребления, которые могут быть рассмотрены как инвестиции с точки зрения экономической теории.
Прогноз развития цен недвижимости. а также уровень инвестиционной активности субъекта экономики можно сформировать, используя ¿^коэффициент Тобина (теория инвестиций) и теорию кредита. Согласно первой, расширение денежно-кредитной политики ведет к увеличению цены недвижимого имущества (оцениваемого тем же самым способом, что и другие активы), т.е. увеличивает ¿/-коэффициент Тобина, стимулируя новое строительство или инвестиции вообще. С другой стороны, объем инвестиций в недвижимое имущество уменьшается в случае падения цен на него, то есть, в общем случае, когда отмечается сжатие денежно-кредитной политики. Так как недви-
№2, 2008
42
жимое имущество часто используется как обеспечение по кредиту, изменения в ценах недвижимости или требований к качеству обеспечения (со стороны коммерческих банков и банковского надзора) могут влиять на объем всех кредитов в экономике, и особенно на объемы инвестиционных кредитов. Сжатие денежно-кредитной политики (увеличение процентных ставок) может кончиться падением стоимости обеспечения и таким образом привести к ограничению поставки кредита (и наоборот). Кроме того, изменение в пенах недвижимости может изменить стоимость кредитного портфеля банка и / или ликвидность бухгалтерского баланса компании-заемщика, что в свою очередь приведет к изменению условий кредитования и/или размера долговых выплат.
Цены на недвижимость — один из главных индикаторов развития цен на совокупные активы в РФ. Развитие цен недвижимости отразило специфические особенности периода перехода, который российская экономика прошла в 1990-ых. С начала 2000-х характерной особенностью становится появление ценового пузыря на рынке недвижимости, когда огромный спрос на этот актив без соответствующего предложения привел к необоснованному увеличению в ценах. Цены на недвижимость начинают занимать центральное положение в денежно-кредитной политике. В течение последних лет основное внимание денежно-кредитных властей концентрировалось на регулировании режима планирования инфляции и оценке последствий такого регулирования на уровне разнообразных финансовых и нефинансовых индикаторов денежно-кредитного и экономического развития.
Принимая в качестве индикатора цены недвижимости, денежно-кредитная политика сталкивается с проблемами сбора и анализа данных. Проводимая работа в этом направлении органами госстатистики уже сейчас позволяет использовать некоторые наборы ценовых индикаторов. Так с 2000 г. Фе-
деральная служба государственной статистики (ФСГС) публикует индексы цен на первичном и вторичном рынках жилья по субъектам РФ. Кроме того, на регулярной основе публикуются индексы цен строительной продукции, объемы ввода в действие жилых домов, объемов работ, выполненных по виду деятельности -строительство', что в совокупности может быть использовано в системном анализе пен недвижимости. Таким образом, статистические индексы, характеризующие рынок недвижимости и его ценовую динамику, могут использоваться в качестве индикатора денежно-кредитного и экономического развития.
В соответствии со сформулированными предположениями можно ожидать, что развитие пен недвижимости в РФ будет демонстрировать стандартный эффект воздействия на структуру потребления домашних хозяйств и инвестиционные решения хозяйствующих субъектов.
При этом воздействие рынка недвижимости будет влиять па решения финансовых учреждений и результаты макроэкономической деятельности. Это воздействие — конечно не новое наблюдение. В развитых экономиках полагают, что характер колебаний, связанных со спадом и бумом цен на недвижимости всегда играли роль в деловых циклах, стимулируя подъем и усугубляя спад. Падающие цены на недвижимость имеют тенденцию налагать нисходящее давление на банковский сектор не только из-за увеличений расходов по безнадежным долгам ссуд недвижимости, но также и из-за ухудшения ликвидности бухгалтерских балансов корпоративных заемщиков, которые предоставляли недвижимое имущество как имущественный залог. Следовательно. вопросы о движениях цен недвижимости и степени, до которой они взаимодействуют с финансовым сектором и макроэкономикой находятся во внимании денежно-кредитных властей и финансовых регуляторов.
Из приведенных теоретических положений и эмпирических результатов
правомерно заключить, что цена на недвижимости устойчиво развивается под воздействием ряда факторов, выявить которые с требуемой достоверностью достаточно сложно. Однако сложности постановки академической задачи не означают невозможности (хотя бы в теоретическом плане) ее решения. Изучение механизма ценообразования рынка недвижимости является важным направлением исследований, которые следует продолжать.
Ссылки
1 Теория рациональных ожиданий: J. F. Muth, R. H. Lucas Jr.
2 Наиболее известные исследователи в этой области — Fama, Miller, Modigliani и Sharpe.
3 Friedman и Schwartz.
' Minsky.
5 Посткейнсианство (Minsky).
6 Институционалисты (Mishkin).
' Наиболее успешные результаты были все же продемонстрированы хозяйствующими субъектами, занятыми в сырьевой сфере.
"Bemanke и Blinder. Gilchrist, Peek и Rosengren.
'' Либерализация на финансовых рынках и связанных с ней процедурах ведет к:
- снижению процентного уровня по банковским сделкам с высоким риском (кредит на покупку акций и недвижимого имущества);
- существенному изменению в структуре банковского кредитования в пользу частного сектора;
- разнообразию активов и долговых источников в бухгалтерском балансе нефинансового сектора:
- сокращению пропорции твердых процентных ставок в пользу плавающих процентных ставок;
- росту кредитов обеспеченных имущественными залогами в форме финансовых активов;
- общему расширению института коллективных инвесторов, функционирующего на рынке финансовых и нефинансовых активов за счет привлечения сбережений домашних хозяйств.
Экономика, Статистика и Информатика
43
N»2, 2008
