CC BY
24
Шевченко А.А.
аспирантка кафедры «Финансы и Кредит»
Ростовского государственного строительного университета (РГСУ)
Эл.почта: fiolenta@hotmail. com
ТИПОЛОГИЯ УПРАВЛЕНИЯ РИСКАМИ ФИНАНСИРОВАНИЯ
ИНВЕСТИЦИОННО-СТРОИТЕЛЬНОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ
В УСЛОВИЯХ ЦИКЛИЧНОСТИ
Принятие решений в отношении финансирования недвижимости неразрывно связано с неопределенностью объективных и субъективных условий, в которых действует ЛПР, и, безусловно, включает рассмотрение исходов и опасностей, связанных с потенциальными рисками каждого источника финансирования. Теоретическое исследование методов управления рисками финансирования (страхование, резервирование, хеджирование, распределение, диверсификация, минимизация, избежание) позволило выявить основные формы их реализации и интерпретировать принятие финансовых решений субъектами инвестиционно-строительной сферы с учетом цикличности функционирования рынка недвижимости и изменчивости основных финансовых индикаторов.
Ключевые слова: структура капитала, риски финансирования, риск-менеджмент, упреждение рисков, распределение рисков, структурирование финансирования, инвестиционно-строительная деятельность, амплитуда рисков, цикл недвижимости.
Теоретически обосновав принципы формирования корпоративной структуры капитала в условиях эффективного финансового рынка и рациональности экономических субъектов, Ф. Модильяни и М. Миллер (Modigliani and Miller, 1958, 1963) стали основоположниками научного направления, впоследствии давшего стимул развитию новых подходов и моделей, иллюстрирующих различные факторы выбора и корректировки структуры источников финансирования деятельности хозяйствующих субъектов, как то: асимметрия информации, агентские отношения, стадии жизненного цикла предприятия, конъюнктура фондового и долгового рынков, цикличность экономического развития.
В научной литературе вопросы формирования структуры капитала предприятия изучались и достаточно подробно изложены для условий, нейтральных к риску, игнорирующих существенность рисков и необходимость управления ими в пользу стимулов и информационных проблем. Тем не менее и риск неизменно сопровождает принятие
финансовых решений основными участниками инвестиционностроительного процесса, превращая риск-менеджмент в крайне необходимый элемент при выборе источников финансирования и определении их оптимальных характеристик.
Риски финансирования (структуры капитала) (financing risks) в деятельности строительно-подрядной организации обусловлены настоятельной неизбежностью выбора структуры и источников финансирования, способов и сроков их привлечения сегодня в расчете угадать движение рынка и его индикаторов в будущем и генерируются неоптимальной по величине и не согласованной по срокам структурой пассива предприятия.
Финансовое обеспечение жизненного цикла объекта недвижимости: от инициирования проекта и выбора земельного участка к проектированию и строительству до эксплуатации, ремонта и реконструкции непременно сопряжено с формированием условий для появления и воздействия рисков финансирования. Последние найдут отражение в балансе девелопера / строительно-подрядной организации при реализации строительного проекта (на этапах инициирования, разработки концепции, проектирования, осуществления строительно-монтажных работ и сдачи в эксплуатацию, а также реконструкции недвижимости) и в балансе компании, управляющей недвижимостью, при эксплуатации и ремонте объекта недвижимости, однако в обоих случаях субъект риска имеет возможность частично разделить сопутствующие строительному проекту риски финансирования с третьей стороной, предоставляющей заемный (кредитор) или собственный (инвестор) капитал [1, с. 525].
Классификация рисков финансирования позволяет провести идентификацию и анализ проблемных ситуаций и оказывает влияние на принятие финансовых решений при выборе способов снижения рисков и разработке эффективной системы управления ими (табл. 1).
Таблица 1
Классификационная характеристика рисков финансирования инвестиционностроительной деятельности
РИСКИ ФИНАНСИРОВАНИЯ (financing risks)
Вид риска Описание
рыночные (систематические) (market risks)
процентный риск (interest rate risk) имеет место в случае использования кредитных инструментов, предусматривающих финансовые обязательства по процентным выплатам (ссуда или облигационный заем), реализуясь в виде дополнительных расходов по обслуживанию имеющегося долга.
валютный риск (exchange rate (currency) risk) возникает при привлечении валютных ресурсов как опасность потерь вследствие изменения курса иностранной валюты.
фондовый риск (stock market risk) риск колебаний стоимости позиций по ценным бумагам и их производным, связанных с динамикой фондового рынка; включает ценовой риск рынка акций (equity risk) и риск рынка производных финансовых инструментов (derivative risk).
специфические (несистематические) (unsystematic (specific) risks) [2, c. 343]
риск балансовой ликвидности (оперативный) (funding liquidity risk) возможность возникновения дефицита наличных денежных средств и высоколиквидных активов для выполнения компанией обязательств перед контрагентами.
риск рентабельности капитала (тактический) (return on equity risk) является оборотной стороной совокупного финансового риска компании и от структуры источников финансирования зависит лишь косвенно, находя выражение в недостижении желаемого уровня прибыли на капитал или опасности ее лишения.
риск финансовой стабильности (стратегический) (insolvency risk) опасность возникновения незапланированных затрат на поддержание платежеспособности компании (с целью недопущения дефолта), связанных с несбалансированностью активов и обязательств (фондирование активов обязательствами с иными сроками исполнения), досрочным погашением (списанием) активов, дефолтами контрагентов.
Приведенные риски финансирования являются основополагающими, но неисчерпывающими, и, по мнению ряда исследователей [3], их сплит и мультиплицирование могут быть значительными.
Принятие участниками девелопмента недвижимости финансовых решений с учетом риск-факторов, безусловно, включает рассмотрение исходов и опасностей, связанных с потенциальными рисками каждого источника финансирования, которое, по аналогии с традиционным подходом,
предусматривающим последовательное управление рисками компании, разделяется на ряд взаимосвязанных этапов [4]:
(i) Идентификация риска (интерпретация и классификация) (risk identification) представляет итеративный процесс, детерминирующий угрожающие строительному проекту / предприятию риски финансирования и документирующий (картографирующий) их характеристики с точки зрения условий возникновения, факторов и потенциальных последствий.
(ii) В ходе оценки риска (risk measurement), направленной на квалификацию и квантификацию, устанавливается ряд непротиворечивых критериев для определения значимости рисков (вероятности реализации и серьезности последствий при проявлении) и методов управления ими.
(iii) Анализ риска (risk analysis), основываясь на проведенных оценках, предусматривает учет альтернативных вариантов, непредвиденных обстоятельств и склонности к риску, что позволяет принять решение о необходимости и срочности реализации должных мер или выборе опции из ряда возможных.
Склонность к риску (risk tolerance / risk attitude) отражает отношение организации к риску и обладает не только описательной, качественной стороной (миссия фирмы, выражающая отношение к риску; стратегические направления деятельности), но и количественным смыслом, а именно: банковским рейтингом, прямо отражающим вероятность банкротства организации; величиной (доля) капитала, которую фирма может потерять без катастрофических последствий в течение следующего отчетного периода [3, с. 589].
(iv) На этапе упреждения риска (risk responses) осуществляется сопоставление угрожающих рисков и возможных процедур по управлению ими, включающее утверждение и реализацию мероприятий по снижению рисков до приемлемого уровня и контроль над их эффективностью.
Основные методы управления рисками финансирования инвестиционно-строительной деятельности (табл. 2) могут быть разделены
как предусматривающие принятие риска (резервирование), передачу риска (страхование, хеджирование, распределение), снижение вероятности возникновения риска (диверсификация, минимизация) и уклонение от риска (избежание), а также как способы профилактики или контроля, риска (хеджирование, распределение, диверсификация, минимизация, избежание) и реагирования на риск, или финансирования риска, то есть предполагающие полное или частичное покрытие убытков вследствие проявившегося риска (страхование, резервирование).
Таблица 2
Сравнительная характеристика основных методов управления рисками финансирования
инвестиционно-строительной деятельности
Методы управления рисками Описание Вид риска Цена риска Механизм реализации
Страхование (risk insurance) передача риска с целью компенсации в случае возникновения ущерба балансовой ликвидности, рентабельности капитала страховой взнос / премия страхование от потери прибыли (дохода), страхование ответственности перед кредитором / третьими лицами (в партнерствах)
Резервирование (самострахование) (reservation / selfinsurance) заблаговременное отчисление средств с целью компенсации ожидаемых потерь процентный, валютный, фондовый, балансовой ликвидности, финансовой стабильности издержки упущенных возможностей формирование резервного фонда предприятия и целевых резервных фондов в соответствии с Налоговым кодексом
Хеджирование (risk hedging) оптимизация рисков путем юстирования активов на реальном рынке (обязательств, ценных бумаг, валюты) и противоположных по направлению позиций на рынке производных финансовых инструментов процентный, валютный, фондовый альтернативные (недополучение прибыли) и прямые издержки (затраты на исполнение сделки (ценовой спрэд), комиссионные платежи, опционная премия, внесение гарантийного депозита, вариационная маржа) [5, а 15] использование фьючерсных и форвардных контрактов, опционов, операций «своп»
Методы управления рисками Описание Вид риска Цена риска Механизм реализации
Распределение (risk distribution) частичный трансферт рисков партнерам по реализации строительного проекта балансовой ликвидности, финансовой стабильности отказ от части прибыли в пользу третьей стороны структурирование финансирования посредством схем совместного участия в строительном проекте
Диверсификация (risk diversification) уменьшение совокупного размера риска посредством увеличения числа элементов набора (портфеля) и связанных с ними рисковых событий валютный, фондовый, балансовой ликвидности, финансовой стабильности недополучение прибыли диверсификация портфеля валюты, ценных бумаг, заказов и ресурсной базы источников финансирования
Минимизация (risk minimization) регулирование подверженности риску путем балансировки активов и обязательств процентный, валютный, балансовой ликвидности, рентабельности капитала, финансовой стабильности увеличение затрат (на превентивные мероприятия, заработную плату управленческого персонала и т. д.) лимитирование операций, управление активами / пассивами и финансовыми инструментами, меры по защите деловой репутации
Избежание (risk avoidance) принятие мер, исключающих риск процентный, валютный, фондовый, балансовой ликвидности отказ от дополнительных (рисковых) источников прибыли отказ от осуществления финансовых операций с высоким риском; отказ от высокого левериджа
Особого внимания заслуживают специфические риски финансирования инвестиционно-строительной деятельности, поскольку требуют более тщательного анализа для выбора методов управления и перманентного мониторинга проводимых мероприятий, ориентированных на упреждение рисков, то есть снижение до приемлемого уровня, а не ликвидацию ущерба от них. Индивидуальный характер данных рисков не только требует сочетания нескольких методов для эффективного управления ими, но и предполагает применение различных форм (механизмов реализации) в рамках каждого из возможных способов снижения рисков.
Так, диверсификация рисков, нацеленная на максимизацию неповторяющихся элементов в структуре капитала строительно-подрядной организации, означает использование нескольких видов валют, различных финансовых инструментов, вариантов и источников финансирования и их сбалансирование по объему и срокам исполнения, а также формирование оптимального портфеля заказов компании, предполагающего выравнивание по организационно-правовым формам заказчиков и их принадлежности к отраслям / секторам экономики и объектов по видам выполняемых работ / оказываемых услуг и срокам их выполнения.
Распределение рисков структуры капитала подрядной организации с другими участниками, привлекаемыми к реализации строительного проекта, осуществляется благодаря ранжированию и структурированию общих капитальных вложений проекта посредством следующих схем: проектного финансирования (разделение рисков с инвестором / кредитором), мезонинных субординированных займов (распределение риска с банком), совместного финансирования с банком в рамках JVP1 (передача риска кредитному институту) и финансирования с привлечением частного акционерного капитала (трансферт риска прямому частному инвестору (инвестиционному фонду)). Для строительной организации / девелопера
1 Joint venture partner (англ.) — юридическое лицо специального назначения, создаваемое в рамках реализации задач проектного финансирования.
применение данных методов, хотя и означает сокращение собственной прибыли от проекта и возникновение дополнительных издержек, связанных с выполнением требований прозрачности финансирования и проектной документации, но обладает рядом существенных преимуществ, а именно: (О надежным обеспечением финансирования; (и) улучшением кредитного рейтинга и, как следствие, снижением требуемого банком ссудного процента за кредит; (ш) использование положительного леверидж-эффекта для повышения доходности на вложенный собственный капитал при увеличении доли заемного финансирования [6, а 43].
Снижение рисков финансирования до необходимого уровня, определяемого в зависимости от размера, возраста, деловой репутации (кредитного рейтинга) и финансовых предпочтений подрядной организации, и эффективное управление ими должны осуществляться на принципах интеграции, комплексности и непротиворечивости с целью достижения равновесия между принимаемым организацией совокупным риском финансирования, понимаемым как мультиплицируемые отдельные его разновидности, и рентабельностью капитала - показателем, демонстрирующим не только эффективность использования привлекаемых ресурсов, но и стратегию риск-менеджмента организации, — и повышения общего уровня доходности деятельности.
Величина возможного ущерба и вероятность возникновения рисков в ходе финансирования процесса девелопмента изменяются в зависимости от волатильности индикаторов рынка недвижимости и объемов его кредитования [7], поскольку многоплановость финансовых связей строительства и последовательность фаз цикла недвижимости предопределяют вариативность и амплитуду рисков финансирования.
Взаимозависимые и взаимообусловливающие неизбежно повторяющиеся колебания финансового рынка и кризисные явления на рынке недвижимости находят выражение в отклонениях макроэкономических показателей: ставки ссудного процента, валютных курсов и цен на фондовом
рынке (табл. 3), — а также определяют экономическое поведение участвующих в финансировании недвижимости инвесторов и кредиторов, соответствующим образом влияя на стратегию строительно-подрядной организации в отношении привлечения источников финансирования и подвергая ее структуру капитала субъективной «оптимизации».
Таблица 3
Типологическая характеристика рисков финансирования в соответствии с фазами цикла недвижимости
Риски финансирования инвестиционностроительной деятельности Фазы цикла недвижимости
Рост строительной деятельности / подъем (development / constructon) Строительное пере-производство / контракция (overbuilding) Очищение (сокращение количества оферентов) рынка / рецессия (market adjustment) Стабилизация рынка / оживление (market stabilisation)
экономическая активность tt и 71
ставка ссудного процента tt t~> и t
доступность заемного финансирования tt и
процентный риск t tt t-Ч»
валютный риск tt
фондовый риск и t tt Ф->
риск балансовой ликвидности -> tt 71
риск рентабельности капитала tt Ф
риск финансовой стабильности t-> tt 71
— быстро возрастает — снижается / постоянен -Т> — возрастает Ъ1 — медленно снижается — возрастает / постоянен 4, — снижается 71 — медленно возрастает 4,4, — быстро снижается — постоянен
Источник: составлено автором
Сложность осуществления строительного процесса определяется не только технологическими особенностями и длительностью производственного цикла, но и непреходящим дефицитом средств для реализации и
завершения нового строительства, поскольку капитальные вложения в крупные проекты зачастую превышают собственный капитал девелопера, требуя привлечения дополнительных источников финансирования и усиливая зависимость субъектов инвестиционно-строительного комплекса от источников заемных средств и состояния финансового рынка в целом.
Недостаточность собственных средств девелопера для строительства недвижимости и трудность их своевременного изыскания в достаточном объеме значительно усугубляются в период рецессии, сталкиваясь с проциклической политикой кредитования финансовых институтов и антициклической инвестиционной стратегией инвесторов. И хотя готовность инвесторов предоставить средства для финансирования недвижимости соответствует циклической потребности девелопера в них, в период кризисов рынка недвижимости большинство инвесторов принимают неэффективные инвестиционные решения в контексте фазы цикла, ожидая увеличения арендуемых площадей и осуществляя инвестиции после того, как циклические тенденции полностью отразились в ценах на недвижимое имущество и результатах деятельности субъектов рынка недвижимости.
По причине чрезмерной жесткости классических схем финансирования с использованием заемного и собственного капитала проблема дефицита капитала девелопера может быть решена при помощи рассмотренных ранее инновационных инструментов финансирования недвижимости, предполагающих передачу заемных фондов [8, с. 78] и учитывающих циклические колебания доходности с целью сохранения ее выше среднего в течение всего цикла на основе участия в прибыли или разделения прав [9].
Развитие теоретического понимания природы и источников рисков финансирования, совершенствование методик их количественной оценки, а также научное обоснование методов управления ими будут способствовать расширению инструментария финансового риск-менеджмента и «вооружению» субъектов рынка недвижимости действенными механизмами минимизации рисковых событий и масштаба ущерба от них.
Формирование типологически непротиворечивой структуры рисков финансирования позволяет продемонстрировать «палитру» их проявлений в связи с чередованием фаз цикла недвижимости и придать новое осмысление инструментам, используемым для управления ими, формулируя новые задачи науки и практики риск-менеджмента, ключ к разрешению которых лежит в появлении новых теоретических гипотез и установлении их эмпирической достоверности.
Циклы недвижимого имущества постоянны и существенны; и хотя продолжительность цикла или его отдельных фаз зависит от мер денежнокредитной политики, финансовых «инъекций», развитости финансового рынка и других факторов, сменяемость и последовательность фаз цикла предопределены и неизбежны, поэтому решения в отношении финансирования недвижимости должны приниматься с упреждением тренда, то есть прежде, чем тенденции цикла найдут отражение в индикаторах рынка недвижимости.
Для поддержания принимаемых рисков финансирования на приемлемом уровне субъектам инвестиционно-строительной деятельности следует ориентироваться на контрциклическую стратегию в отношении структуры финансирования, предусматривающую наращение величины собственного капитала на взлете цикла недвижимости с целью эффективной и беспрепятственной реализации новых проектов в будущем.
БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК:
1 Urschel, O. Risikomanagement in der Immobilienwirtschaft: Ein Beitrag zur Verbesserung der Risikoanalyse und -bewertung, KIT Scientific Publishing, 2010, S. 567.
2 Gondring, H.; Lammel, E. Handbuch Immobilienwirtschaft, Wiesbaden, 2001, S. 1221.
3 Лобанов, А.; Чугунов, А. Энциклопедия финансового риск-менеджмента. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2009. — 932 с.
4 Flanagan, R.; Norman, G. Risk management and construction, Blackwell Science, 1999, p. 208.
5 Абдрахманова, Г. Хеджирование: концепция, стратегия и практика. — Алматы: Издательство LEM, 2003. — 164 с.
6 Pitschke, C.; Bone-Winkel, S. Handlungsoptionen für Developer und Banken vor dem Hintergrund der Neuen Baseler Eigenkapitalvereinbarung. Zeitschrift für Immobilienökonomie, 2005, 1, S. 36-53.
7 Фон Мизес, Л. Австрийская теория экономического цикла / Экономический цикл: анализ австрийской школы. — Челябинск: Социум, 2005. — 220 с.
8 Торстейн, В. Теория делового предприятия. — М.: Дело, 2007. — 288 с.
9 Rottke, N.; Wernecke, M. Management im Immobilienzyklus. Serie in der Immobilien Zeitung, Juni 2001 — Januar 2002.
10 Найт, Ф. Риск, неопределенность и прибыль. — М.: Дело, 2003. — 360 с.
