CC BY
133
22 (406) - 2010
Инвестиционные ресурсы
теоретические аспекты анализа инвестиционной привлекательности объектов инвестирования
С. В. КЛЮЧНИКОВ, кандидат экономических наук, доцент кафедры бухгалтерского учета E-mail: [email protected] Саратовский государственный социально-экономический университет
Статья посвящена теоретическим аспектам и подходам к оценке и анализу деятельности субъектов хозяйствования с целью повышения их инвестиционной привлекательности. Рассматриваются ключевые показатели, методы оценки инвестирования, предлагаются подходы, дающие возможность проведения быстрой оценки состояния и деятельности будущего объекта инвестирования.
Ключевые слова: инвестиционная привлекательность, оценка, финансы, анализ, стоимость, компания, хозяйствующий субъект.
Особенности управления финансовыми ресурсами в рыночных условиях хозяйствования, изменения в структуре капитала предприятий ставят новые задачи и требуют новых подходов к оценке и анализу деятельности субъектов с целью повышения их имиджа, привлекательности относительно получения новых инвестиций.
Инвестиционная привлекательность отдельных проектов или субъектов хозяйствования с учетом факторов экономического, политического и социального характера приобретает особое значение в современных условиях, несмотря на ограниченность инвестиционных ресурсов и необходимость привлечения внешних инвестиций.
Нужно отметить, что в современной экономической литературе нет четкости в определении сущности инвестиционной привлекательности и системы ее оценки.
Один из ведущих отечественных экономистов В. И. Глазунов утверждает, что оценка инвестицион-
ной привлекательности должна дать ответ на вопрос — куда, когда и сколько ресурсов может направить инвестор в процессе осуществления инвестиций [2]. Этим самым исследуемый процесс в основном сводится к составлению инвестиционных возможностей субъекта с потребностями в инвестициях.
Белорусские экономисты Н.А. Руснак и В. А. Руснак сводят определение инвестиционной привлекательности объектов в основном к эвристическим методам, связанным с ранжированием исследуемых объектов на основе оценки специалистов (экспертов) [3]. По их мнению, инвестиционная привлекательность выводится в результате сравнения нескольких объектов с целью определения лучшего, худшего, среднего.
Некоторые специалисты приравнивают инвестиционную привлекательность к оценке эффективности инвестиционных проектов. Понятно, что в инвестиционный портфель должны входить наиболее эффективные проекты. Однако на ранних стадиях его формирования инвестор не всегда имеет возможность реально оценить каждый из исследуемых проектов. Расчет эффективности инвестиций — процесс достаточно сложный, требует объемной информации, которую потенциальный инвестор не всегда может получить при первичном исследовании большой совокупности проектов.
Экономисты Е. И. Шилов, О. В. Кухленко, А. Ф. Гойко под инвестиционной привлекательностью компаний и фирм понимают «... целесообразность осуществления капиталовложений в расширение и техническое перевооружение действующих предпри-
ятий, которые рассматриваются как потенциальные объекты инвестирования» [5]. Данное определение ориентировано в основном на реальные проекты. Оно не учитывает действий инвестора, направленных на поиск перспективных проектов в плане финансового инвестирования, не сопоставляет потребностей и возможностей инвестора.
Достаточно полно, по мнению автора, раскрыл данное понятие А. И. Бланк. Под инвестиционной привлекательностью он понимает интегральную характеристику отдельных компаний (фирм) — объектов будущего инвестирования с позиции перспективности развития, объема и перспектив сбыта продукции, эффективности использования активов и их ликвидности, состояния платежеспособности и финансовой устойчивости [1]. А. И. Бланк предлагает осуществлять оценку будущих объектов инвестирования как с помощью методов маркетинкого, так и финансового анализа, настаивает на необходимости интегрированного обобщения результатов оценки. Одновременно данное определение может относиться только к изучению привлекательности фирм, компаний в плане перспектив осуществления финансовых инвестиций и не учитывает оценки эффективности отдельных объектов реального инвестирования в условиях ограничения инвестиционных ресурсов.
На взгляд автора, в наиболее широком понимании оценку инвестиционной привлекательности следует трактовать как систему действий потенциального инвестора, направленных на подбор наиболее перспективных и эффективных проектов, которые соответствуют его ресурсам и могут входить в инвестиционный портфель.
Следует отметить, что среди экономистов нет единого мнения относительно направлений, количества и структуры показателей оценки, которые характеризуют инвестиционную привлекательность субъектов хозяйствования. Такая оценка в основном базируется на показателях финансового анализа. Главное внимание при этом уделяется расчету финансовых коэффициентов, которые характеризуют имущественное и финансовое состояние субъектов хозяйствования, их прибыльность и деловую активность.
Некоторые авторы предлагают при определении инвестиционной привлекательности кроме финансовых показателей ориентироваться и на политические, демографические, социальные, технологические факторы.
В частности, В. К. Фальцман выделяет как отдельное направление анализ внешней среды и конкурентоспособности предприятия [4]. Учет внешней среды предусматривает изучение макроэкономических тенденций в развитии страны и региона, сырьевой
базы, внутриполитических и демографических факторов, социально-экономической и экологической ситуации. Одним из важнейших элементов такого анализа считается сбор информации о конкурентах и изучение их поведения.
Важным направлением оценки инвестиционного имиджа, считает В. К. Фальцман, является также изучение «технологического здоровья» предприятия [4]. Технологически здоровым может считаться предприятие, которое владеет передовыми научно-техническими разработками, опережает конкурентов в обновлении производства, обеспечивает технологическое лидерство и высокую эффективность.
В мировой и отечественной практике разработан ряд методик по оценке и анализу инвестиционной привлекательности субъектов хозяйственной деятельности, которые основаны на финансовых показателях.
Характеризуя эти методики, следует отметить следующие особенности:
— они базируются на многих показателях, объединенных в определенные группы по направлениям действия;
— во внимание берутся показатели, которые характеризуют прибыльность, имущественное и финансовое состояние объекта инвестирования;
— некоторые методики учитывают степень деловой и рыночной активности инвестированного объекта;
—для зарубежных методик также характерными особенностями являются изучение и анализ инвестиционного риска и доведение разновременных экономических показателей до текущего момента через систему дисконтирования;
— установление относительной значимости отдельных показателей или групп показателей с помощью методов ранжирования или определения их весомости;
— сведение совокупности разноплановых показателей единой системы оценки через определение одного или нескольких интегральных показателей.
Для примера можно привести схему финансового анализа, разработанную корпорацией «Дюпон», известную как «Модель Дюпона». Данная модель является одним из наиболее распространенных методов оценки прибыльности инвестированного капитала. В целом показатель прибыльности инвестиций определяется отношением суммы чистой прибыли к инвестированному капиталу. Авторы модели ввели в структуру данного соотношения показатели прибыльности реализации и оборотности активов. Анализ отдельных элементов модели позволяет отследить степень влияния на обобщающий
ФИНАНСЫ И КРЕДИТ
21
показатель многих факторов, которые характеризуют операционную, инвестиционную и финансовую деятельность исследуемого объекта: П
П„„ =
= Пч = 0 = ро
Са(к) О К п к
где Пи к — прибыльность инвестированного капи-
и. к
тала
Пч — чистая прибыль;
С (к) — сумма активов (капитала);
Ор — объем реализации;
К — капитал;
Рп — рентабельность продаж;
Ок — оборачиваемость капитала.
Анализируя прибыльность инвестированного капитала, можно рассматривать факторы влияния на рентабельность продаж и на оборачиваемость капитала. Прежде всего, следует исследовать формирование чистой прибыли и влияние на нее отдельных факторов. Также целесообразно изучить факторы, которые влияют на величину капитала. Например, прибыльность инвестированного капитала зависит от удельного веса чистой прибыли на единицу объема реализации, объема продаж на единицу суммы активов и др.
Формула Дюпона показывает, что интегральный показатель прибыльности инвестиций будет расти в результате:
— увеличения оборотов реализации продукции, услуг;
— снижения затрат на производство реализованной продукции;
—уменьшения запасов и дебиторской задолженности (достижение соответствующих результатов при меньших инвестиционных ресурсах).
Однако данная модель в основном построена на показателях деловой активности и практически не учитывает показателей финансового состояния, финансовой устойчивости и независимости предприятия.
Одним из критериев, которые характеризуют финансовую устойчивость и независимость, является соотношение между собственным и привлеченным со стороны капиталом.
Следовательно, анализируя показатели прибыльности активов и рентабельности собственного капитала, можно установить влияние на рентабельность следующих факторов:
— изменений, которые произошли в активах;
— изменений чистой прибыли;
— изменений оборачиваемости активов;
— изменений собственного капитала.
Для оценки западных компаний на предмет финансовой устойчивости, склонности к банкротству используются и другие модели, рассчитанные по методу мультиклипативного дискриминантного
анализа. Среди них можно выделить пятифакторную модель Альтмана (EdwardпI. Актап), четырехфак-торную Тефлера (Taffler), четырехфакторную Тишоу (Tishaw) и др. [3].
Одним из достаточно распространенных методов, который применяется при проверке фирм и компаний относительно их финансовой устойчивости, вероятности банкротства, является определение обобщающего показателя, который называют счет» Е. Альтмана. Этот показатель рассчитывается в такой последовательности:
^счет = К / А * 1,2 + Пч / Ав * 1,4 + По. д / Ав *
3,3 + РСа / Пв * 0,6 + ЧДр / Ав * 1, где Ко — оборотный капитал;
Ав — все активы;
Пч — чистая прибыль;
По д — прибыль от операционной деятельности;
РСа — рыночная стоимость акций;
Пв — все пассивы;
чДр — чистый доход от реализации.
При числовом значении данного показателя 3,0 и выше финансовое состояние предприятия считается стабильным, а вероятность банкротства является очень низкой, если он находится в пределах 2,6—2,9 — финансовая устойчивость является высокой с малой вероятностью банкротства; от 1,8 до 2,6 — предприятие склонно к банкротству (критическое значение рассчитанного Альтманом индекса Z равняется 2,675); значение показателя ниже 1,8, считают западные специалисты, свидетельствует о том, что вероятность банкротства является очень высокой, а инвестиции в такие предприятия будут очень рискованными.
Среди методик следует отметить еще одну методику рейтинговой оценки надежности должников, которые для инвестирования привлекают банковские ссуды. Данную методику рекомендовано применять банкам РФ при выдаче кредитов. Она базируется на рейтинговой оценке разных субъектов хозяйствования по трем показателям, значение и удельный вес которых приведен в таблице.
Если оценивать данную методику с позиции техники расчетов, оперативности определения результатов, то она является достаточно простой и эффективной. Обобщенный рейтинговый показатель (К) определяется по формуле:
я = 1К ^
где k — показатели, которые учитываются в рейтин -говой оценке;
Кк — класс, место исследуемого объекта в рейтинговой системе;
dk — удельный вес каждого из показателей в
рейтинговой оценке.
Очевидно, что рейтинговый показатель может изменяться в диапазоне от 100 до 300 %. При построении рейтингового ряда этот диапазон разбит на четыре интервала:
— 100—150 % — наиболее надежные должники относительно возврата полученных ссуд;
— 150—220 % — должники со средним уровнем надежности;
— 220—270 % — должники с низким уровнем кредитоспособности и большим риском;
— 270—300 % — предприятия, которым нежелательно выдавать ссуды.
Используя данную систему, можно оперативно установить уровень привлекательности (кредитоспособности) отдельного объекта или построить рейтинговый ряд, если во внимание берется несколько объектов.
Вместе с тем такие методики имеют некоторые недостатки. Рассмотрим данные проблемы на примере приведенной рейтинговой системы.
1. Необходимо проводить тщательный подбор критериев оценки. Их должно быть не менее пяти и они должны широко охватывать круг деятельности исследуемых субъектов: имущественное состояние, деловую активность, прибыльность, финансовую устойчивость, ликвидность и др. По выбранным в приведенной методике трем показателям сложно правильно оценить, как сработает исследуемый объект в будущем, потому что они касаются в основном ликвидности предприятия.
2. Избранные критерии не должны иметь тесной взаимосвязи. Если из трех показателей два касаются ликвидности активов будущего объекта инвестирования, то и вся система направлена только на то, чтобы установить, как быстро его активы могут быть превращены в денежные средства для погашения кредита. Такой подход может дать однобокую информацию об исследуемом объекте.
3. Глубокого изучения требует установление пороговых значений отдельных критериев оценки. Например, в предложенной методике, по мнению автора, явно завышены требования относительно ликвидности. Это касается, прежде всего, коэффициента быстрой ликвидности (отношение обо-
ротных активов без запасов к текущим обязательствам). С другой стороны, несколько заниженными являются пороговые значения показателя концентрации собственного капитала (отношение суммы собственного капитала к общей стоимости активов). Нормальной как в отечественной, так и в мировой практике считается финансовая устойчивость, если собственным капиталом обеспечивается не менее половины активов предприятия.
4. Большое влияние на общие результаты имеет установленный удельный вес каждого из критериев оценки. Необоснованный подход к этому может привести к неправильным решениям относительно определения инвестиционной привлекательности отдельных объектов. Из анализа данных таблицы видно, что коэффициент быстрой ликвидности имеет приоритет перед коэффициентом текущей ликвидности. Нельзя назвать логичным преобладание безденежных (бартер, взаимозачеты) расчетов при несбалансированности в отечественной практике материальных и денежных ресурсов. В связи с этим коэффициент текущей ликвидности, который учитывает все оборотные активы, на взгляд автора, является более важным в аналитическом плане, нежели коэффициент быстрой или абсолютной ликвидности.
5. Достаточно сложным является установление интервалов, которые отвечают уровню инвестиционной привлекательности или кредитоспособности предприятий. Такой интервальный ряд можно построить на основе глубокого изучения теоретических материалов и практики работы, взвешивания разных факторов, которые могут влиять на исследуемые показатели. В случаях, когда нет уверенности в объективности такого ранжирования, между двумя смежными интервалами можно установить приграничную черту (нейтральное поле). На практике допускается установление такой черты в рамках 5 % веса, которая при необходимости может входить в тот или иной из смежных интервалов или не входить в каждый из них.
В целом, анализируя известные критерии, показатели, методы оценки, нужно отметить, что для установления инвестиционной привлекательности отдельных объектов могут использоваться различные методологические подходы. Их применение зависит от многих причин. Например, кто и с какой целью осуществляет такие исследования, какие объ-
критериальные значения показателей
Показатель Класс (К) — место в рейтинговой системе (в зависимости от диапазона изменения показателя) Удельный вес (Л), %
1 2 3
Коэффициент текущей ликвидности Более 2 От 1,5 до 2 Менее 1,5 25
Коэффициент быстрой ликвидности Более 1,5 От 1 до 1,5 Менее 1 35
Коэффициент концентрации собственного капитала, % Более 45 От 40 до 45 Менее 40 40
екты изучаются, какими методами осуществляется оценка; на каком этапе и с какой степенью детализации проводится данная работа.
Если такое изучение осуществляет потенциальный инвестор с целью поиска эффективных объектов при формировании инвестиционного портфеля, то основное внимание должно быть сконцентрировано на организации сравнительного анализа определенной совокупности объектов с целью выявления лучших вариантов инвестирования.
Если для исследования берется большая совокупность объектов, то такой анализ следует осуществлять в несколько этапов.
Сначала из ограниченного числа наиболее важных показателей определяется более узкий круг исследуемых объектов. К таким показателям относятся:
— обеспечение деятельности основными средствами (активная часть) и уровень их износа;
— фондоотдача, производительность труда и оборачиваемость активов;
— прибыльность активов и собственного капитала;
— финансовая независимость;
— текущая и критическая ликвидность;
— прибыльность и рентабельность акций.
На этом этапе могут вводиться существенные ограничения по некоторым показателям, когда для дальнейшего анализа берутся объекты, у которых сохраняются установленные ограничения, остальные — отклоняются.
Объекты, которые прошли первый этап, далее поддаются более глубокому анализу. Для повышения оперативности изучения большого количества объектов должна быть разработана система ранжирования, по которой каждому из исследуемых показателей присваивается определенный ранг с обозначением допустимых минимальных и максимальных параметров, цены интервала. Определение инвестиционно привлекательных (или непривлекательных) предприятий, фирм, компаний, как правило, осуществляется с помощью маркетинговых расчетов и исследований финансовых коэффициентов, которые базируются на учетной информации о прошедших явлениях. Одновременно для изучения привлекательности конкретных инвестиционных проектов используются прогнозные данные о будущих схемах денежных потоков, прибыльности, окупаемости и другие параметры, которые характеризуют эффективность будущих инвестиций.
Разные подходы должны применяться при осуществлении предварительной и окончательной оценки, экспресс-анализе и углубленного изучения будущих объектов инвестирования. На начальных стадиях исследуется, как правило, большая со-
вокупность объектов. К тому же на данном этапе потенциальный инвестор не всегда может иметь глубокую информацию о будущих объектах и вынужден руководствоваться данными финансовой отчетности, которые публикуются в открытой печати.
Такой предварительный анализ целесообразно базировать на небольшом количестве показателей, которые должны охватывать разные стороны хозяйственной жизни будущего объекта, быть наименее зависимы один от другого. При этом основное внимание следует уделять изучению эффективности бизнеса, месту будущего объекта на рынке, рискованности вложения капитала.
К определению инвестиционной привлекательности отдельных субъектов должен быть особенный подход, который существенно отличается от обычного анализа финансовых показателей предприятия. На взгляд автора, он должен отвечать следующим требованиям:
— давать возможность проведения быстрой оценки состояния и деятельности будущего объекта инвестирования;
— оперативно определять выгодные варианты инвестирования при формировании инвестиционного портфеля;
— устанавливать благоприятные варианты инвестирования среди большого количества субъектов независимо от их ведомственной или отраслевой подчиненности, места расположения или инвестиционной непривлекательности других;
— базироваться на общеизвестных показателях для отечественного или зарубежного инвестора, на открытой информации, которая является доступной для любого потребителя;
— использовать простой логический или математический механизм при обработке информации;
—для сравнения и выявления лучших вариантов инвестирования сводить к единому или нескольким обобщенным показателям оценки инвестиционной привлекательности хозяйствующих субъектов.
Список литературы
1. Бланк И. А. Инвестиционный менеджмент. К.: ИТЕМ ЛТД. 1995. 448 с.
2. Глазунов В. И. Финансовый анализ и оценка риска реальных инвестиций. М.: Финстатинформ. 1997. 135 с.
3. РуснакН. А., РуснакВ. А. Финансовый анализ субъекта хозяйствования: справ. пособ. Минск: Вышейшая школа. 2006. 309 с.
4. Фальцман В. К. Оценка инвестиционных проектов предприятий. М.: ТЕНС. 1999. 56 с.
5. Шилов Э. И., Кухленко О. В., Гойко А. Ф. и др. Методы оценки эффективности и привлекательности инвестиционных проектов (методические рекомендации). К.: КГТУСА. 1996. 91 с.
