CC BY
28тайные и явные «подводные камни»
при анализе рисков финансирования инвестиционных проектов в российских условиях
А.Э. БАРИНОВ, кандидат экономических наук Внешэкономбанк
Актуальность оценки рисков финансирования инвестиционных проектов1 в российских условиях связана с отсутствием единого подхода и методологии в области проектного риск-менеджмента. Анализ рисков, обычно содержащийся в бизнес-планах компаний, которые обращаются в банки за получением инвестиционных кредитов, подчас не позволяет понять, насколько привлекателен проект. Показателен факт: некоторые (и довольно известные) компании при обращении в банк имеют довольно общее представление о том, каким образом можно оценить недостатки и преимущества проекта с учетом разнообразия схем его реализации2. И это при условии, что рынок финансовых консультантов в России в последние годы развивается довольно динамично. Отмеченное несоответствие развития консалтинга и информационных технологий и подготовки специалистов отдельных компаний в области проектного моделирования свидетельствует, что заботы инициаторов по-прежнему находятся в другой плоскости: узнать приемлемость условий кредитования, а также наладить контакт с персоналиями, ответственными за предоставление кредитов. Иными словами, прогноз рисков в данных случаях никого не интересует. По мнению автора, сложившуюся ситуацию необходимо менять, поскольку возрастающая интеграция России в мировое сообщество требует соблюдения рыночных норм оценки. На фоне возрастающей либерализации рынка, а также текущей приватизации электроэнергетики большое значение придается умению отечественных производителей воплощать свои бизнес-идеи.
С чего начать оценку. Неотъемлемой частью анализа любого инвестиционного мероприятия в рос-
1 Под инвестиционным проектом в данном случае понимается реализация действующим предприятием инвестиционного мероприятия, связанного с модернизацией или покупкой движимого и/или недвижимого имущества.
2 В международной практике существует термин «структурирование сделки», т. е., выявление потенциально опасных зон,
подбор схемы его финансирования и на основе этого разработка наименее затратной и наиболее эффективной модели его реализации (в том числе, и через механизмы рефинансирования).
сийских условиях является оценка предприятия, его реализующего, на предмет определения всех факторов, позитивно и негативно влияющих как на текущий бизнес, так и на условия развития деятельности компании. Обычно анализ финансового положения осуществляется на основании бухгалтерской отчетности, т. е., в расчет берутся коэффициенты финансовой деятельности. Но только на их основе за длительный период решение о кредитовании (финансировании) принимать нельзя. И это связано не столько с закрытостью большинства российских компаний. Как показывает практика, даже наличие свободного доступа к информационной базе и «публичность» частной компании не дают уверенности, что в дальнейшем к ней не станут применяться санкции, например связанные с налоговыми претензиями. Скорее наоборот. Ярким примером данного тезиса является широко известное «дело ЮКОСа». Оценку обоснованности претензий к предприятию со стороны государственных органов и адекватности их действий, видимо, еще предстоит провести, однако результат известен: фактическое банкротство одной из лучших российских компаний и перевод активов на недавно созданное специально для этих целей предприятие в интересах государственного ОАО «Роснефть». К слову, после этого некоторые российские предприятия впервые после многих прошлых «убыточных» лет стали отражать прибыль в бухгалтерской отчетности. Отсюда можно сделать простой вывод: на официальную отчетность в российских условиях ориентироваться нельзя, особенно при оценке рисков кредитования на долгосрочной основе.
Безусловно, на основании бухгалтерской отчетности можно составить некое общее мнение о масштабах предприятия и его работе. Другое дело, что не следует начинать оценку проекта вне контекста статуса компании и роли проекта в ее деятельности.
Для унификации подхода к оценке рисков выделим три основных вида проектного финансирования (ПФ) в России3:
3 В этот перечень не попали государственные унитарные предприятия, учрежденные по распоряжениям Правительства
- простое проектное финансирование, возникает в случае обновления (создания) основных фондов для обособленного субъекта. Это наиболее простой случай ПФ, при котором средства предоставляются предприятию, не обладающему существенным потенциалом и статусом на рынке,
- расширенное проектное финансирование, ставит целью развитие активов промышленных групп, альянсов, холдингов. Оно имеет смысл для воплощения масштабных стратегий группы предприятий. Средства для таких проектов мобилизуются в крупных размерах, рост активов группы создает экономический эффект (меж) регионального масштаба,
- магистральное (политическое) проектное финансирование, используется для расширения (укрепления) экономических и политических позиций представителей крупных промышленных кругов. Финансирование проектов, претендующих на магистральное развитие, как правило, согласуется на уровне субъектов Федерации или на федеральном уровне. Проекты реализуются в рамках специальных соглашений, правительственных распоряжений, для них в большинстве случаев создается особый инвестиционный, налоговый и информационный климат. Эффективность исследования финансового
положения и перспектив развития деятельности предприятия по бухгалтерской отчетности может сохраняться лишь при простом проектном финансировании. При расширенном ПФ анализ рисков не ограничивается оценкой предприятия-заемщика, в качестве объекта вложений должен расцениваться бизнес холдинга, что требует соответствующей комплексной оценки. В случае магистрального финансирования проектов их реализация осуществляется по иным законам и оцениваются прежде всего экологические и политические риски.
Для адекватной оценки рисков финансовым институтам в первую очередь надлежит проработать риск вхождения в проект с учетом ориентации на различные финансовые инструменты, а также внешних факторов его реализации.
Риски вхождения в проект. В самом общем понимании выработка модели участия в проекте затрагивает несколько вопросов, а именно:
- о доходности бизнеса в принципе. Несмотря на видимую простоту данного положения, его
РФ, финансирование их проектов является частным случаем и рассматривается как метод организации ресурсов на общеэкономические нужды.
необходимо рассмотреть вне тех преимуществ и недостатков, которые сулит конкретная сделка. Общая оценка доходности бизнеса позволяет понять объем финансовых и иных благ и недостатков, выявить области и источники угрозы, как идущие от конкретных лиц, так и идущие от прочих участников рынка;
- о целесообразности участия в проекте на предлагаемых инициаторами условиях. Несмотря на то, что прямое инвестирование экономически и стратегически всегда более надежно, чем кредитование, необходимо иметь в виду, что иногда стоит пойти более легким путем: предоставить кредит под рыночную ставку и ликвидный залог. Финансирование некоторых видов бизнеса нельзя осуществлять без специализированных консультаций со стороны профильных специалистов и гарантий (не только имущественных) защиты собственных интересов;
- о возможности утери нынешними владельцами контроля за компанией. Причинами потери контроля могут быть: дополнительная эмиссия в результате переоценки имущества, конвертация долгов в акции, рассредоточение акций среди большого числа миноритарных акционеров и номинальных держателей.
Риск вхождения в проект (назовем это условно таким образом) образуется спецификой финансового инструмента. Отметим два основных подхода к оценке рисков при простом ПФ.
Инвестиционный подход. Для прямых инвесторов4 реализация проекта позволит существенно нарастить стоимость акций инвестируемой компании. Впоследствии можно либо выгодно реализовать пакет акций, либо использовать компанию в качестве площадки для капитального и промышленного роста целой группы. И то, и другое встречается довольно часто. Нередко инвестиционный проект реализуется в стратегических целях: для организации диверсифицированного бизнеса, получения доступа в более доходные секторы, формирования собственной инфраструктуры для поставок продукции за рубеж5.
4 Прямые инвесторы делятся на две категории: промышленные компании и финансовые институты, для которых объект представляет интерес на предмет торговли его ценными бумагами на бирже.
5 Такая ситуация характерна, например, для российских портов, акции которых в целях оптимизации поставок сырьевой
и иной экспортно ориентированной продукции раскупают
ведущие нефтяные и газовые компании.
Решение инвестировать обычно не зависит напрямую от состояния объекта. Оценка доходности инвестирования, рассчитываемая математическим образом, является лишь одним из многочисленных аспектов разработки инвестиционной стратегии моделирования текущего бизнеса. Подход к анализу выгод и недостатков проекта при прямом инвестировании требует комплексной информации, в том числе об акционерах, реальных руководителях компании, доходности бизнеса в принципе6.
Кредитный подход. При кредитовании предприятия в проектных целях оценка финансового положения должна проводиться с учетом роли проекта в системе активов компании. По разным оценкам, в случае если общая сумма проекта (в соответствии со сметой) составляет не более 25% чистых активов компании, основное внимание следует уделить корпоративным рискам7. То есть оценивать действующий бизнес компании, структуру активов, действия менеджеров по выводу предприятий из кризисных периодов, если они имели место, и т.д. Одним из индикаторов эффективности управления предприятием является его кредитная история, и дело здесь не в поиске просчетов производственного планирования. Речь идет прежде всего о наличии навыков и возможностей в сложный период оперативно изыскать требуемую сумму. Данная оценка достаточно емка, но экономить на ней не стоит, поскольку от результатов такого анализа зависит адекватность принимаемого решения.
Если сумма проекта составляет от 25 до 50% чистых активов компании, проектные и корпоративные риски считаются примерно равными.
6 Если предполагается прямое инвестирование проекта, то буквальная оценка финансового положения предприятия с расчетом коэффициентов и выведения на их основе логических выводов не имеет ценности еще и потому, что условия, при которых предприятие будет развиваться после инвестирования, могут быть абсолютно иные: допустима смена менеджеров, реструктуризация бизнеса, его перепрофилирование. Можно, конечно, предположить, что прямое инвестирование предприятия в проектных целях не будет сопряжено со значительными изменениями и воздействием на условия производства. Тем не менее инвестиционный проект в большинстве случаев все-таки оказывает существенное влияние на текущий бизнес компании и ее активы.
7 Считается, что роль проекта определяется тем, в каком объеме проект увеличит производство продукции компании. Однако этот подход корректен не во всех случаях. Например, компания приобретает оборудование для замены действующего, что позволит несколько снизить текущие издержки, но изменить качество продукции согласно требованиям рынка. В этом случае реализация проекта будет иметь не количественное, но качественное значение для предприятия.
Необходимо понять, какие блага проект реально может дать и стоит ли инициаторам в данный момент вообще приступать к его реализации. имеет значение, вытекает ли проект из нынешней деятельности компании (являясь, как бы, ее продолжением или составляющей) или же это принципиально новое мероприятие, связанное с освоением новых рынков. Наибольшее внимание следует уделять комплексной оценке основной деятельности как основной движущей силы компании, источника ее финансового развития8. Когда проектом предполагается освоение нового вида деятельности, основные риски заложены в других областях — качественного управления проектом и корректности исследования конъюнктура рынка.
В случае, когда сумма проектных издержек находится в пределах 50% и более от величины чистых активов, риски полностью относятся на проект9. Финансовое положение компании не оценивается детально, но если у предприятия за последние три года наблюдаются крупные балансовые убытки, необходимо определить причины их возникновения. В общем убытки могут быть связаны с:
— просчетами в хозяйственной политике (неверная оценка экономики продукции, ошибки при составлении смет на капитальные расходы, неэффективная схема взаимоотношений поставщик — покупатель, содержание непрофильных активов);
— освоением новых производств, что вынуждает производить финансирование капитальных издержек и прочих расходов частично за счет собственных средств;
— форс-мажорными обстоятельствами (кризисом, обвалом цен на энергоносители, политическими и военными действиями и т.д.), за которые предприятие не ответственно;
8 Большую роль на начальном этапе деятельности многих компаний играют так называемые внереализационные и операционные расходы и доходы, связанные с конвертацией валют, оплатой процентов и т.д.: в их результате предприятие может получить балансовый убыток. Известны случаи, когда эти расходы превышали показатели основной деятельности в несколько раз. Поэтому оценивать нужно именно основную деятельность предприятия, а другие расходы учитывать при анализе общих рисков проекта в части, связанной с его управлением.
9 Разумеется, такой подход не является универсальным и пригоден не во всех случаях. Например, при анализе некоторых предприятий необходимо рассматривать эффективность их деятельности в принципе, вплоть перепрофилирования, поскольку при наблюдаемой «раздутости» их фондов в процесс производства вовлечено их сравнительно небольшое количество. Также следует иным образом оценивать лизинговые и иные компании, для которых привлечение средств является составляющей бизнеса.
— спецификой правовой, финансовой и отраслевой организации компании (продукта). Имеется в виду наличие нормативных, структурных и иных ограничений на доходность продукции, например тарифы, регулируемые соответствующими министерствами или комиссиями, определенные схемы налогообложения, наличие емкой и экономически неоправданной организации производства составных частей продукта, зависимость от поставщиков, испытывающих сложности с исполнением собственных обязательств и т.д. В первом случае сделаем вывод о недостаточной квалификации менеджеров компании. Надлежит настаивать на назначении специального менеджера проекта из числа наиболее профессиональных работников компании или банка. Под контроль этого менеджера необходимо поставить работу над проектом, наделив его необходимыми полномочиями, в том числе незамедлительно информировать представителей банка о ходе развития сделки. При реализации масштабных проектов можно организовать рабочую группу из представителей предприятия-заемщика и банка. Эту группу следует наделить особыми функциями по согласованию наиболее серьезных вопросов, вплоть до вынесения на кредитный комитет банка возможности дополнительного финансирования проекта в случае выявления фактов неверной оценки его стоимости.
Необходимость масштабных расходов при создании новых производств не вызывает сомнений, но следует понять, насколько предприятие сохраняет контроль за расходами и умеет их прогнозировать. Отклонение текущих расходов от ранее запланированных статей более чем на 10—15% в сторону увеличения свидетельствует о том, что велика вероятность превышения сметы проекта над декларируемой инициаторами величиной. Конечно, это не единственный показатель, на который следует обратить внимание. Но именно сопоставление прогнозных показателей (декларируемых компанией ранее — в бизнес-планах или специальных буклетах/отчетах) с текущими величинами может много дать в понимании реальных рисков проекта. Эти данные, дополненные информацией о кредитной истории предприятия, вполне показательны.
Кризисные и иные форс-мажорные события, безусловно, не могут стать основанием для констатации неэффективности работы компании и невыделения ей на этом основании ресурсов. Од-
нако, несмотря на то, что политический или финансовый кризис в целом негативно влияет на все национальные институты, необходимо выявить степень его воздействия на потенциального заемщика, а именно:
— сопоставить результаты ее деятельности в этот период с ситуацией в целом по отрасли;
— определить, имела ли компания возможность оперативного смягчения негативных последствий, в том числе привлечь средства для покрытия кассовых разрывов;
— понять, насколько деятельность компании зависит от большого числа разнопрофильных компаний-поставщиков.
В четвертом случае можно говорить лишь о повышенных рисках сбыта продукции (услуг) и требовать гарантии ее реализации. Следует настаивать на привлечении субъектов местной власти в случае, если продукцию предполагается размещать в регионе. Участие данного субъекта может быть выражено в форме:
— поручительства при привлечении заимствований. Поручительство специализированных органов (как правило, министерств финансов или комитетов) может не иметь необходимой надежности ввиду невысокого финансового (промышленного) потенциала региона. В этом случае следует рассматривать возможность залога принадлежащих региону (субъекту) промышленных фондов или земельных участков;
— передачи в уставный капитал компании-заемщика имущества, составляющего долю администрации (субъекта) в убыточных компаниях после реорганизации последних;
— предоставления заемщику налогового кредита (отсрочки платежа) и прочих льгот;
— гарантии сбыта продукции, производимой в рамках проекта, в форме подписания трехсторонних соглашений с представителями заемщика (поставщика), покупателя и представителя субъекта. Ввиду постоянно меняющейся конъюнктуры сырьевого рынка и недостаточно стабильной политической ситуации вряд ли возможен долгосрочный характер этих договоров, но их заключение на два-три года вполне реально.
Оценка внешних факторов проекта. Оценка инвестиционных проектов предполагает два уровня анализа. Первый уровень необходим для рассмотрения надежности проекта. Второй уровень ставит целью исследование внешней среды проекта. Следовательно, один прогноз - традиционный
математический расчет эффективности проекта10, второй — выведение на основе совокупных факторов и обстоятельств его реализации величины комплексного риска. Значимость внешней среды для любого проекта трудно переоценить. Особенно это актуально в российских условиях, учитывая различие в промышленном и инфраструктурном устройстве российских регионов.
Анализ внешней среды должен стать основой для оценки рисков финансирования российских проектов, просчитать которые математическим образом почти невозможно. Их величина зависит от огромного числа факторов, и в каждом случае их набор индивидуален. В некоторых российских банках вообще существуют неэкономические правила «пропуска» проекта, как, например, статус их конечных бенефициаров и владельцев11. Вполне вероятно, что необходима не конкретная математическая оценка проекта, а общее понимание масштаба рисков. Существующие сложности в прогнозировании международных и крупных проектов, связанные с превышением их смет, механизмом «политических» решений, подтверждает этот тезис.
Внешние риски можно условно подразделить на регионально-отраслевые и финансово-бюджетные. Величина регионально-отраслевых рисков определяется прежде всего наличием в регионах специальных условий для оптимального развития отраслей, которые можно классифицировать следующим образом.
Отрасли, для которых характерно четкое региональное обособление. В основном это нефтегазовый, золотодобывающий, металлургический, лесной секторы. Наибольшее развитие топливная промышленность получила в Тюменской области, Ханты-Мансийском и Ямало-Ненецком
10 На данный момент каждый российский банк устанавливает собственные требования к оценке проектов в зависимости от собственных кредитных приоритетов и возможностей. В техническом плане они друг от друга особенно не отличаются. Опыт показывает, что прогнозные показатели волнуют российских банкиров в меньшей степени: их усилия направлены на традиционное обеспечение рисков. В международной практике банки также не слишком полагаются на математические расчеты; для покрытия рисков используются различные комбинированные схемы взаимных обязательств и намерений участников.
11 Не секрет, что во многих случаях вопрос о возможности финансирования проекта рассматривается сквозь призму его конечного бенефициара. Так, деятельность ОАО «Русал» воспринимается неразрывно от его основного бенефициара О. Дерипаски, гарантом исполнения обязательств ОАО «Разгуляй» перед внешними кредиторами является его президент и основной владелец И. Потапенко, Холдинг «Интеррос» связан с именами В. Потанина и М. Прохорова и т.д.
округах. В число специализирующихся на топливе регионов входят также Башкортостан, Татарстан и Саха (Якутия). Сходная ситуация характерна и для отраслей металлургии. Велика концентрация крупных предприятий металлургии в Центрально-Черноземном, Уральском и Северном регионах, а также в Республике Саха (Якутия), Магаданской области и Красноярском крае. Капиталоемкие нефтегазовые и рудные месторождения крупных частных компаний, имеющих международные рейтинги кредитоспособности, создали условия для притока в эти регионы целевого заемного финансирования. Так, по состоянию на первое полугодие 2004 г. суммарный долг Тюменской области перед федеральным бюджетом по связанным иностранным кредитам, бюджетным кредитам и займам международных организаций составил 1,5 млрд руб.12. В то же время программами развития некоторых регионов предусмотрен переход от сырьевой структуры экономики к созданию многопрофильных производств. Это означает, что предлагаемые в этих (или соседних) регионах проекты (и не только сырьевые) могут пользоваться не только поддержкой местной администрации, но и заинтересовать крупный промышленный или банковский бизнес.
Изложенное допускает довольно высокий уровень внешнего резерва13 по многопрофильным проектам, размещенным вблизи указанных зон: возникновение событий, препятствующих реализации этих проектов, наименее вероятно. Оценка эффективности проекта находится в зоне исследования звеньев промышленно-финансовой цепи, объединяющей сырьевые и энергетические модули, такие как энергия — алюминий или энергия — уголь.
Отрасли, устройство которых включает значительное число смежных предприятий, размещенных по кустовому методу. Такой отраслью является машиностроение, предприятия которого сосредоточены в Северо-Западном, Центральном, Волго-Вятском и Поволжском регионах. Учитывая широкую номенклатуру выпускаемых изделий и общеизвестное неблагоприятное состояние большинства российских заводов (в основном автомобилестроительных), можно предположить, что ответственность за реализацию проекта и погашение кредитов должна принимать не одна, а несколько компаний, задействованных в реализации той или иной разработки
12 Экономика и жизнь. — 2004. — № 38. — Сентябрь.
13 Под резервом здесь понимается наличие торговых, энергетических, политических и иных условий, при которых проект имеет благоприятные стартовые возможности для его удачной реализации.
(модели). Это требует обособления производства в совместное предприятие или рассмотрения в качестве заемщика головной компании (распоряжающейся денежными потоками) под обеспечение в виде промышленных или финансовых активов группы компаний, задействованных в схеме. При кредитовании «несырьевых» отраслей основной риск связан с неэффективным управлением и отсутствием четко выверенной маркетинговой стратегии.
Аналогичная ситуация наблюдается в авиационной и космической промышленности, где отсутствуют четко отлаженные схемы производства при наличии большого числа исполнителей смежных функций, имеющих неблагоприятное финансовое положение.
Отрасли, продукция которых находится в сфере услуг и ориентирована на крупные заселенные (или транспортные) районы. Они относятся к сфере телекоммуникаций, проекты которой по окупаемости и целевому сектору надлежит подразделять на строительство наземной инфраструктуры (предполагающее длительные сроки и невысокую доходность) и информационные технологии (телефония) — перспективные бизнес-направления. Общее расширение услуг связи на российском рынке отчасти ограничено устаревшими сетями, проложенными еще в 1950—1960 гг. Активные действия на рынке таких компаний, как «Ростелеком», «РТК-Лизинг», АФК «Система», а также крупных региональных операторов сотовой связи, направленные на реализацию инвестиционных программ и повышение уровня общей капитализации сектора, позволяют предположить, что в ближайшее время телекоммуникации будут развиваться весьма динамично. Можно отметить интерес иностранных кредиторов к операторам связи вне зависимости от профиля.
Величина финансового и бюджетного рисков проекта определяется соответствующими мерами, принимаемыми администрациями регионов. Деятельность администраций (субъектов Федерации) необходимо оценивать на предмет:
- эффективности их законотворческой деятельности;
- того, созданы ли в регионе налоговые и прочие условия привлечения финансирования для различных проектов;
- того, созданы ли специальные условия для реализации именно рассматриваемых категорий проектов;
- взаимоотношений с центральной властью. Рассмотрим некоторые примеры инвести-
ционного микроклимата субъектов Федерации. Так, в Нижегородской области с 1994 г. действует закон «О налоговых льготах предприятиям и организациям», который освобождает предприятия от уплаты в областной бюджет налогов на прибыль и имущество и некоторых местных налогов до полной окупаемости проекта. Как результат в 1995— 2000 гг. область привлекла из Испании, Швеции, Бельгии инвестиций в общей сумме 455,6 млн долл. США. Из 23 реализованных в 1997—2001 гг. проектов в Борском районе области 19 единиц реализовано при участии иностранных инвесторов. Согласно статистическим данным, поступления от этих предприятий в виде налогов и сборов в несколько раз покрывали льготные платежи.
Аналогичные меры принимала и администрация Самарской области, введя основополагающие нормативные акты: «Об инвестициях в Самарской области», «О земле», «О внешнем долге». Установлен порядок применения льготного налогообложения инвесторов на территории области, приняты положения о предоставлении областных государственных гарантий, проведении конкурсов инвестиционных проектов. Инвестиционный процесс ускоряет программа «Региональная инициатива». В январе—сентябре 2000 г. объем иностранных инвестиций в область составил 167,9 млн долл., из них около 80% (134 млн долл.) приходилось на проектные кредиты. Данный показатель почти в два раза превысил аналогичный за 1999 г., при этом объем привлеченных кредитов возрос почти в три раза. Большая часть инвестиций области сосредоточена в реальном секторе экономики: пищевой промышленности, машиностроении, цветной и химической промышленности, транспорте. Основными инвестиционными проектами области являлись: создание производства двигателей для самолетов (общая сметная стоимость — около 85 млн долл.) и строительство завода по строительству деревянных домов (57 млн. долл.).
В 2000 г. в Республике Татарстан был сформирован бюджет развития в сумме 6 млрд руб., из которого получают поддержку предприятия, реализующие крупнейшие республиканские проекты — ОАО «Нижнекамскшина», ОАО «ЕлаЗ», ОАО «Казанский вертолетный завод». Наиболее динамично развивающимся компаниям «Татнефти», «КАМАЗу» предоставлены налоговые льготы. В первом полугодии 2000 г. объем инвестиций в Республике составил 11,5 млрд руб. (около 410 млн долл.), в том числе 60% инвестиций — за счет вложений предприятий. Объем иностранных инвестиций за указанный период
составил 46,6 млн долл., что в 12,2 (!) раза больше аналогичного показателя 1999 г. Наиболее крупные проекты области: строительство пивного завода (80 млн долл.), создание производства синтетических моющих средств (11,7 млн долл.). В республике разрабатываются механизмы, стимулирующие банки не только предоставлять кредиты (банк «Ак Барс» подписал с ОАО «Нижнекамскнефтьхим» соглашение по кредитованию ряда инвестиционных проектов на сумму 100 млн долл.), но и финансировать проекты путем приобретения контрольного пакета акций компаний.
В 1997 г. в Липецкой области был принят закон «О поддержке инвестиций в экономику Липецкой области», и международной рейтинговое агентство Fitch присвоило кредитный рейтинг в иностранной валюте и в рублях на уровне BB (прогноз — стабильный). Липецкая область стала первым регионом России, которому в 2004 г. был присвоен рейтинг А+ по национальной шкале. В последние годы в области было реализовано несколько крупных инвестиционных проектов: проведено техническое перевооружение ОАО «Новолипецкий металлургический комбинат», модернизировано производство ОАО «Завод холодильников «Стинол», завершено строительство горно-обогатительного комбината по производству кварцевых концентратов. В 2004 г. в области было зарегистрировано 160 предприятий с участием иностранного капитала из США, Италии, Франции, Германии, Нидерландов, Польши и др.
В Ярославской области активно разрабатываются три направления развития: туристический бизнес, нефтепереработка, жилищное строительство. В 2002 г. на базе военного аэропорта построен аэропорт «Туношна», получивший статус международного. Средства под проект инвестировало правительство Москвы, подрядчиками стали ярославские фирмы. Возводятся две гостиницы европейского класса в Угличе и Ростове. Число путешественников, посетивших Ярославскую область в 2000—2004 гг., увеличилось на 75%, а в 2007 г. предполагается принять до 800 тыс. туристов. Самым крупным участником инвестиционных проектов является ОАО «Славнефть-Ярослав-нефтеоргсинтез», которое совместно с японскими компаниями вложило около 400 млн долл. в модернизацию производства одного из областных нефтеперерабатывающих заводов. Ведется строительство жилья по индивидуальным проектам. Изложенное подтверждает наличие в области благоприятных инвестиционных перспектив.
Основой экономики Свердловской области является ее промышленный потенциал, по которому она занимает третье место в России. Наличие таких предприятий, как «Евразхолдинг», «Сибирско-Уральская алюминиевая компания», «Трубная металлургическая компания», «Урал-вагонзавод», существенно влияет на рост промышленного капитала и приток инвестиций в об-ласть14. В 2003—2004 гг. в области учредили свои филиалы крупные иностранные компании. Также открыто прямое воздушное сообщение с Лондоном, Прагой, Будапештом и Хельсинки. В 2003 г. была разработана стратегия развития области до 2015 г., нацеленная на расширение доли обрабатывающих отраслей и увеличение производства готовой продукции. Почти четырехкратный рост внутренних инвестиций в 2004 г. по сравнению с 1999 г. в три раза (до 63 млрд руб.) и ввод в 2004 г. 140 объектов с общим объемом вложений 77 млрд руб. подтверждает высокий инвестиционный потенциал области15.
Эффективность вложений в этих регионах с точки зрения развития их потенциала можно оспаривать, но важен факт: их администрации открыты для обсуждения как масштабных, так и относительно небольших проектов.
Рассмотрим кредитные рейтинги российских городов и регионов (табл. 1).
В принципе, этой информации достаточно для определения возможностей региона, в котором будет реализован инвестиционный проект. При реализации крупного инфраструктурного проекта можно также оценить вероятность привлечения под него бюджетных источников, например в рамках федеральных целевых программ (ФЦП). Несмотря на то, что ФЦП в основном реализуются неэффективно, участие российских регионов в программах формирует позитивный климат для их проектов. Такие программы могут охватывать территорию одного субъекта Федера-
14 Так, «Евразхолдинг» проводил реконструкцию цехов и доменной печи № 6 на Нижнетагильском металлургическом комбинате на сумму 3,5 млрд руб., что позволит увеличить производство чугуна на 1,6 млн т в год. На предприятиях «Трубной металлургической компании» — «Синарском» и «Северском» трубных заводах ведется модернизация и реконструкция производства в целях повышения качества труб для нефтяной и газовой отраслей, перспективные инвестиции в развитие составили 140 млн долл. «Уральская горно-металлургическая компания» реализовало проект строительства цеха порошковой металлургии с объемом финансирования 266 млн руб., и планирует вложить в реконструкцию «Среднеуральского медеплавильного завода» около 350 млн долл.
15 БИКИ от 31.03.2005, с. 4.
Таблица 1
Кредитные рейтинги регионов России по международной шкале в 2004—2005 гг.
Эмитент Рейтинг в валюте Прогноз Рейтинг в рублях Прогноз Дата присвоения
1. Республика Башкаростан ВВ- Стабильный - - 12.03.2004
2. Вологодская область В+ Стабильный - - 24.02.2005
3. Калужская область В+ Стабильный - - 25.02.2005
4. Краснодарский край В+ Стабильный В+ Стабильный 14.09.2004
5.Иркутская область В Стабильный - - 22.11.2004
6. Ленинградская область В+ Стабильный - - 25.10.2004
7. Москва ВВВ- Стабильный - - 01.02.2005
8. Московская область ВВ- Стабильный - - 29.09.2004
9. Самарская область ВВ- Стабильный - - 12.03.2004
10. Санкт-Петербург ВВ+ Стабильный ВВ+ Стабильный 01.10.2004
11. Свердловская область В+ Стабильный В+ Стабильный 29.12.2004
12. Ставропольский край В Стабильный В Стабильный 23.06.2004
13. ХМАО ВВ- Стабильный - - 13.08.2004
14. Татарстан В- Позитивный - - 08.09.2004
15. ЯМАО В+ Стабильный - - 21.10.2004
Источник: РБК со ссылкой на «Standard & Poor's».
ции или распространяться на другие регионы. До конца 1995 г. были приняты лишь две федеральные целевые программы социально-экономического развития регионов: Курильских островов Сахалинской области в 1993 г. и Республики Саха (Якутия) в феврале 1995 г. С декабря 1995 г., с принятием программы по Мордовии процесс разработки и принятия региональных программ активизировался. В федеральном бюджете на 1998 г. было 28 таких программ, а на 2000 г. — 42 программы.
Мультифакторный подход к оценке рисков. Предлагаемый подход к оценке рисков при простом проектном финансировании не требует высокого уровня подготовленности. Она сочетает традиционные требования оценки качества ссуды и экспертный анализ тех условий, в которых будет вестись реализация проекта. Общая оценка выражается в пяти индикаторах — от 0 (риск отсутствует) до 5 (максимальный риск). В зависимости от анализа каждой позиции формируется средневзвешенная величина, объединяющая пять уровней риска по индикаторам: низкий (до 1), пониженный (1—2), средний (2—3), повышенный (3—4), высокий (свыше 4 до 5). Расчет риска определяется на основании семи его составляющих:
- финансовое положение предприятия (в соответствии с инструкциями Банка России и/или иными требованиями к оценке качества ссуд);
- ликвидность и достаточность обеспечения по ссуде (в соответствии с инструкциями Банка России и/или иными нормативными документами);
- качество кредитной истории;
- доступ к рынкам капиталов (возможность привлекать средства на российском и мировом рынках);
- внешняя среда реализации проекта (расчет проводится на основании следующих показателей — специальные льготы для инвесторов, ведутся ли там аналогичные проекты, получает ли регион поддержку федерального бюджета и в каком объеме, состояние инфраструктуры и природные условия, наличие криминальных и социальных угроз и т.д.)16;
- качество управления проектом (в расчет берутся следующие показатели: наличие у менеджеров опыта управления аналогичными проектами, качество кредитной истории компании-инициатора, возможность привлекать заимствования в необходимых объемах, отсутствие долга по ФОТ и отчислениям в бюджет, отсутствие крупных балансовых убытков от основной деятельности в течение многих лет);
- наличие собственных средств инициаторов, вложенных в проект (желательно 30—40%, но не менее 10% от сметы).
16 В некоторых отраслях, например в нефтегазовой промышленности и металлургии, необходимо понять при анализе внешней среды, распространяются ли на регион интересы крупного бизнеса (объем присутствия крупных инвесторов (их дочерних предприятий), банков, велик ли риск поглощения в случае пересечения стратегических их интересов, степень развития в регионе источников энергетики).
Анализ внешней среды различается в зависимости от категории отрасли и региона. Например, для коммуникаций (в зависимости от сегмента) перспективы ведения совместных проектов на граничащих друг с другом территориях не всегда служат поводом для повышенного риска. Аналогичная ситуация сохраняется и при освоении нефтегазовых участков, особенно тех, которые пока остаются малодоступными. Для них повышен риск отзыва лицензии и превышения текущих расходов над ранее установленными. В то же время для отраслей металлургии велика вероятность слияний и поглощений, поэтому риски вхождения в проект более высокие. Электроэнергетика — область, не имеющая строгих территориальных ограничений, однако ее привлекательность ограничена действующей тарифной системой и неопределенными перспективами развития. Конечно, данные комментарии слишком условны, что предполагает необходимость рассмотрения конкретного случая. Поэтому по каждому из этих показателей автор не стал указывать удельный вес элементов — каждый может проставить его самостоятельно в зависимости от глубины знаний рассматриваемой области и опыта в оценке соответствующих рисков.
При прогнозировании на перспективу все эти элементы сохраняются, а качество финансового положения предприятия определяется исходя из его прогнозного баланса. Величина риска по годам может иметь тенденцию к понижению (повышению).
Приведу пример оценки кредитных рисков при реализации проекта освоения золоторудного рудника в Якутии, проведенной в 2004 г. Предприятие-инициатор обратилось в банк за кредитом, 60% суммы которого предполагалось направить на геологоразведочные работы и закупку транспортной техники, оставшиеся средства планировалось использовать на погашение текущих заемных обязательств, принятых для обеспечения финансирования оборотного капитала на этапе развития.
Предприятие было создано в 2001 г. в форме общества с ограниченной ответственностью специально для реализации проекта средним по размерам юридически не сформированным холдингом (владельцы — офшорные компании) с непрозрачной деятельностью. В 2003 г. оно уже вышло на проектную мощность, финансируя свою деятельность на 90% за счет средств небольших региональных банков, в которых обслуживались другие компании холдинга, а в 2004 г. ожидалось
четырехкратное превышение показателя 2002 г. Освоение производства велось в соответствии с планом, необходимые средства получались под векселя и под залог движимого имущества. Предприятие находится в условиях крайней удаленности от транспортных путей (110—120 км.), кроме того, в весеннее и летнее время транспортный доступ к нему был фактически закрыт. Результатом финансовой деятельности предприятия в 2002—2003 гг. был убыток.
Эффективность инвестиционного проекта предприятия подтвердилась с учетом низкой себестоимости извлечения рудных запасов на месторождении, высоким качеством золота (999-я проба) и присутствием на момент рассмотрения заявки достаточной рыночной ниши для сбыта. На основании трех сценариев развития проекта (пессимистическом, оптимистическом, реальном) была установлена его рентабельность.
В обеспечение по запрашиваемому кредиту предприятие предлагало:
- залог около 80% своих долей, собственником которых являлись компании холдинга;
- залог собственного недвижимого имущества;
- залог движимого имущества, приобретаемого за счет кредита;
- поручительство одной из компаний холдинга, которая имела небольшой балансовый убыток на последнюю отчетную дату и валюта баланса которой была более чем в три раза меньше запрошенного кредита.
Объем обеспечения (без учета поручительства, носившего формальный характер, и без учета дисконта) покрывал сумму кредита и процентов на 30%.
В соответствии с инструкциями Банка России и собственной методологией банка, в котором рассматривалась заявка, финансовое положение инициатора оценивалось как среднее, что дало основание присудить данной позиции три балла. Ликвидность принимаемого в залог имущества различна, ее можно было оценить как среднюю (3 балла), а полноту обеспечения, учитывая, что его стоимость покрывала задолженность по кредиту с требуемым резервом, как очень хорошую (1 балл). Средняя арифметическая этих показателей дала значение 2, следовательно, ссуда обеспечена хорошо.
Предприятие с момента возникновения не имело просроченной задолженности и часть кредитов гасило досрочно, что позволило оценить качество кредитной истории на 1 балл (очень хорошая). Несмотря на положительный показа-
Таблица 2
Отражение рисков кредитования проекта освоения рудника (баллы) на период действия кредитных обязательств
Показатель/фактор риска Обоснование 1-й год 2-й год 3-й год
1. Финансовое положение По прогнозу cash flow 3 3 4
2. Качество обеспечения По фактической оценке 2 3 3
3. Кредитная история По практике 1 1 2
4. Доступ к рынкам капиталов По оценке 3 3 4
5. Внешняя среда По оценке и ТЭО 4 4 4
6. Качество управления По практике 3 3 4
7. Собственные инвестиции в проект По ТЭО 3 4 3
Показатель риска Средняя взвешенная величина 2,7 3 3,4
тель кредитной истории, форма собственности значительно ограничивала доступ на рынки капитала, что вынуждало поставить компании 3. Внешняя среда реализации проекта наиболее уязвима из-за высокой сезонности деятельности, суровых климатических условий, удаленности от транспортных путей. Кроме того, в соответствии с ежегодным рейтингом привлекательности регионов, составляемым информационным агентством «Эксперт-РА», Республика Саха (Якутия) занимала на момент рассмотрения заявки 74-ю позицию по рангу инвестиционного риска (из 89 регионов) и 18-ю ступень в разделе инвестиционного потенциала, что указывало на неразвитость инфраструктуры в республике, наличие криминальных и социальных проблем. Непрозрачность конечных владельцев холдинга вкупе с указанными факторами вынудила оценить состояние внешней среды на 4 (повышенный риск)17.
Управление проектом и соблюдение ранее установленного плана, наличие собственных клиентских банков, возможность в сжатые сроки привлекать у них средства на корпоративные цели и успешно их погашать давало право оценить работу менеджеров предприятия как хорошую (4 балла). Однако этот показатель следовало скорректировать по формальным причинам, поскольку предприятие имело балансовые убытки, следовательно, управление не может быть расценено как оптимальное. Информации об опыте менеджеров в реализации подобных проектов также не было. В итоге управление стало среднее (3 балла). Предприятие фактически не инвестировало в проект собственных средств, поступающая прибыль направлялась на финансирование расширения бизнеса (в оборотный капитал). Лишь по причине того, что инвестиции в рост оказались эффективными, а также
17 Высокий риск (5 баллов) присуждается компоненту в случае наличия очевидных угроз реализации проекта — военных, криминальных, банкротств, иных.
наличие взноса в уставный капитал предприятия со стороны предприятий холдинга, который можно отчасти воспринимать как собственные средства фактических инициаторов проекта, указанный показатель мог быть определен как 3.
Сумма полученных баллов (19), деленная на количество позиций (7), выводит интегрированный коэффициент 2,7, т. е., финансирование проекта на предложенных условиях сопряжено со средним уровнем риска на момент рассмотрения заявки.
Перспективные риски можно определить путем логического продолжения прогноза развития проекта (табл. 2, расчеты сделаны автором).
Увеличение величины риска по мере реализации проекта объясняется ограниченным доступом к рынкам частных капиталов (в том числе учитывая форму собственности) на фоне масштабного роста производственной деятельности и, следовательно, увеличения потребностей в инвестициях. На основании проведенной оценки риски финансирования по проекту можно оценить как средние с тенденцией к ухудшению. Предоставление кредита на трехлетний срок с учетом подтверждения эффективности проекта было возможно, но сотрудничество на более долгосрочной перспективе на предложенных условиях нежелательно.
Риски финансирования инвестиционных проектов в российских условиях просчитать математическим образом почти невозможно. В этой связи целью такого анализа является достижение общего понимания объема рисков на основании исследования различных факторов риска. Анализ бухгалтерской отчетности инициатора при оценке рисков финансирования проекта во многих случаях не дает необходимого понимания его возможностей реализовать проект и требует комплексного анализа деятельности в зависимости от статуса инвестиционного проекта в системе финансовых и промышленных координат предприятия-инициатора.
