Анализ принципов проектного финансирования Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

7(145) - 2013

Инвестиционная политика

УДК 330.322.12

анализ принципов проектного финансирования

Н. Г. ГУДИЕВ,

аспирант кафедры финансового менеджмента E-mail: nikolaj. gudiev@rambler. ru Национальный исследовательский ядерный университет «МИФИ»

Одним из возможных альтернативных методов решения задачи организации финансирования крупных долгосрочных инвестиционных проектов является проектное финансирование, развивающееся в мировой практике управления инвестиционными проектами. В статье рассмотрены особенности и принципы проектного финансирования и его отличие от инвестиционного кредитования, основные риски, возникающие при применении традиционной схемы проектного финансирования, и пути их минимизации.

Ключевые слова: инвестиционная деятельность, банковское проектное финансирование, инвестиционное кредитование, проект.

В начале 1990-х гг. частных собственников мало заботило развитие предприятий, доставшихся им за бесценок, главной задачей было получение «моментальной» прибыли. И только по прошествии времени, с осознанием того, что завтра эти предприятия у них не отберут и курс страны не поменяется, цели и задачи владельцев предприятий стали меняться. Развитие рынков, конкуренция, импорт товаров и другие факторы подтолкнули собственников предприятий к смене курса управления своим бизнесом. Первоочередной задачей стало не только удержание бизнеса, но и его развитие.

Основные производственные фонды в Российской Федерации находятся в плачевном состоянии и сильно изношены. Процесс старения продолжается, и в таких условиях невозможно выпускать конку-

рентоспособную продукцию, удовлетворяющую потребности населения страны, не говоря уже о выходе на зарубежные рынки. Темпы выбытия основных средств практически во всех отраслях отстают от темпов воспроизводства основных средств.

Традиционные формы инвестиционного кредитования не решают этих проблем. Доля инвестиционных кредитов в процессе обновления основных фондов страны даже накануне кризиса 2008-2010 гг. была равной примерно 10 %.

Инвестирование государственных средств в обновление основных фондов неэффективны. Сказывается нецелевое использование государственных средств, а у частных инвесторов не хватает возможностей для капитализации. Все это не оставляет возможностей для обновления основных фондов, вследствие чего для производственных процессов характерны высокие трудо-, материало- и энергозатраты. Это влечет значительное снижение эффективности бизнеса. Экономика страны остается малоэффективной, полностью зависимой от цен на энергоносители.

В настоящее время правительство и частные инвесторы заняты поиском инвестиционных ресурсов для обновления основных фондов, которые должны соответствовать современным социальным и экономическим требованиям. Идет поиск новых инвестиционных инструментов. Одним из них и является проектное финансирование, при котором источником обслуживания долговых обязательств

являются денежные потоки, генерируемые проектом. Специфика этого вида инвестирования состоит в том, что оценка затрат и доходов проходит с учетом распределения риска между участниками проекта.

Альтернативой проектному финансированию является инвестиционное кредитование, которое осуществляется в форме кредита, кредитной линии, организации лизингового финансирования, при котором источником погашения обязательств является вся хозяйственная и финансовая деятельность компании (холдинга) клиента, включая денежные потоки, генерируемые проектом. Характерные черты инвестиционного кредитования:

1) в чистом виде источником погашения кредита являются как денежные потоки нового проекта, так и прибыль от текущей деятельности предприятия (бизнеса клиента), при этом проект обычно реализуется на балансе уже действующей компании;

2) если по каким бы то ни было причинам проект окажется убыточным, заемщик сможет погасить задолженность перед банком за счет прибыли от текущей деятельности (пусть даже с учетом необходимости частичной реструктуризации текущего долгового портфеля).

Различие же между традиционными методами банковского кредитования и проектным финансированием в том, что кредиторы и инвесторы, исходя из определенных особенностей каждого отдельного инвестиционного проекта, рассчитывают на будущую выручку как на единственный источник обеспечения покрытия основного долга и на его обслуживание, а оставшиеся средства -чистую прибыль - рассматривают как источник обеспечения достаточного для получения запланированной нормы прибыли по их вложениям. То есть при традиционном банковском финансировании кредиторы изучают текущую деятельность заемщика и ожидания на рынке по динамике цен на реализуемую продукцию, сравнивают запрашиваемые средства для финансирования с выручкой и чистой прибылью, которую генерирует бизнес заемщика. При проектном финансировании, как правило, у заемщика (инициатора проекта) масштабы текущей деятельности нельзя соизмерить с объемом требуемых инвестиций в данный проект. Таким образом, традиционное кредитование ориентируется на погашение кредита за счет прибыли от текущего бизнеса заемщика, а в случае с проектным

финансированием кредиторы могут рассчитывать на погашение кредитных средств только за счет потоков, которые будет генерировать сам проект, так как иных источников погашения и проектной компании может и не быть.

Изучив и проанализировав особенности проектного финансирования, основные различия между ним и традиционными методами банковского финансирования можно представить в виде табл. 1.

Специфика проектного финансирования предполагает, что проекты реализуются на основе следующих принципов:

- строго определенная или обособленная экономическая деятельность в рамках проекта;

- профессиональное управление рисками и наличие системы функциональных гарантий участников проекта;

- наличие проработанной финансовой модели, являющейся базой для инвестирования и финансирования;

- профессиональное управление проектом.

Банковское проектное финансирование - экономические отношения, которые возникают при процессе предоставления банком долгосрочных кредитов заемщику на принципах проектного финансирования в дополнение к средствам, вкладываемым самим заемщиком, для создания и реализации нового инвестиционного проекта. При этом банк возлагает на себя повышенные риски, так как основным источником возврата вложенных средств и получения запланированной нормы прибыли будет являться денежный поток, генерируемый самим проектом, а объектом обеспечения по кредитным средствам - активы, которые будут создаваться в процессе реализации проекта и передаваться в залог при их юридическом оформлении.

Исследования показали, что в ходе проектного финансирования оптимальная норма соотношения заемных и собственных источников, вкладываемых в проект, составляет не менее 30 % собственных средств либо внутрихолдинговых займов и не более 70 % средств кредиторов, а денежный поток, который проект будет генерировать в будущем, должен быть достоверно подтвержден (проектной документацией, договорами или предварительными договорами на проведение работ, поставку оборудования, сырья, аренды земли, разрешениями на строительство, лицензиями на определенный вид деятельности, маркетинговыми исследованиями, экономической оценкой будущего проекта). В этом

* SPV или SPE (от англ. special purpose vehicle) - компания специального назначения или проектная компания, созданная для реализации определенного проекта или определенной цели.

Таблица 1

основные различия между проектным финансированием и инвестиционным кредитованием

Показатель Проектное финансирование инвестиционное кредитование

Источник погашения Денежный поток, генерируемый проектом Денежные потоки от действующего бизнеса и от проекта

Основное обеспечение Проектные активы и денежный поток проекта Существующие активы, проектные активы и обеспечение от третьих лиц

Гарантии бенефициаров (акционеры, спонсоры) Ограниченный или полный регресс Ограниченный регресс или без регресса

Учет Вне баланса инициатора проекта (в основном) На балансе инициатора проекта

Заемщик Отдельная проектная компания (SPV*) Инициатор проекта - действующая компания

Доля собственных средств заемщика От 20 до 50 % от общего бюджета проекта От 40 %

Аутсорсинг услуг Аудиторы, консультанты, юристы, оценщики Необязателен

Минимальный размер проекта От 15 млн долл. США Не установлен

Вид финансирования проекта Смешанное: кредит банка и капитал инициатора проекта (возможно участие банка в капитале) Вложения собственных средств заемщика практически не требуется

Срок кредита От 3 до 7 лет До 5 лет

Период разработки проекта От 4 до 18 мес., в среднем 6-8 мес. 0,5-3 мес.

Глубина анализа проекта Углубленный отраслевой, экономический, финансовый, маркетинговый анализ, обязательная независимая оценка будущего проекта, подтверждение бюджета инициатором проекта Финансовый анализ кредитоспособности заемщика

Период выборки денежных средств От 3 до 24 мес. От 1 до 6 мес. или на протяжении всего проекта при кредитной линии

случае при анализе проекта не только используются собственные возможности, но и привлекаются внешние специалисты для оценки проекта, подтверждения его бюджета и анализа проектной документации.

Соотношение собственных и заемных средств в российской практике существенно отличается от зарубежного, где принято разделение затрат по проекту в пропорции 50/50.

Последнее продиктовано следующими особенностями. В первую очередь зарубежные банки кредитуют тех заемщиков, которые могут достоверно подтвердить возможность финансировать обязательства по проекту за счет собственных средств либо полученных после проведения IPO1.

1 IPO (от англ. Initial Public Offering - первичное публичное предложение, первичное публичное размещение) - первая публичная продажа акций акционерного общества, в том числе в форме продажи депозитарных расписок на акции, неограниченному кругу лиц. Продажа акций может осуществляться как путем размещения дополнительного выпуска акций с помощью открытой подписки, так и путем публичной продажи акций существующего выпуска.

Хотя стоит отметить, что привлечение финансовых ресурсов посредством эмиссии акций является наиболее сложной и дорогостоящей операцией. Одним из наиболее важных преимуществ является то, что привлекаемые таким способом средства не подлежат возврату инвесторам. При выпуске обыкновенных акций можно обойтись и без выплаты дивидендов, но стоит учесть тот факт, что такая эмиссия не будет интересна потенциальным инвесторам, а дополнительная эмиссия при условии наличия у эмитента в собственности ценных активов может привлечь внимание рейдеров.

Для проведения успешного IPO (не стоит путать с PP2, так как такой вид размещения не является рыночным инструментом) компания должна быть прозрачной, иметь понятную структуру собственников, устойчивое положение на рынке. Финансовое

2 PP (англ. private placement) - частное размещение. В этом случае пакет ценных бумаг продается ограниченному числу лиц (как правило, одному-двум институциональным инвесторам). Особенностью частного размещения является закрытый характер сделки. Никаких требований к раскрытию финансовой документации не предъявляется.

состояние организации должно отличаться устойчивостью. Компания должна предложить будущую структуру своего развития и анонсировать ее широкому кругу инвесторов в процессе подготовки к IPO. А самое главное - текущие собственники должны быть готовы и ни в коем случае не должны мешать процессу уменьшения своих долей в бизнесе допущением к управлению компанией новых акционеров, к мнению которых необходимо будет прислушиваться, а их интересы - учитывать.

Анализ практики проектного финансирования показал, что критериями привлекательности проекта для банка являются:

- профильность бизнеса для инициатора проекта, отраслевой опыт менеджмента;

- участие инициатора собственными средствами в объеме 20-50 % от бюджета проекта;

- приемлемое соотношение объема бизнеса и суммы проекта, долг не выше 4-6 EBITDA3 в зависимости от сферы, положения клиента на рынке и т. д.;

- привлекательная бизнес-идея, очевидные конкурентные преимущества, продуманность стратегии роста, отсутствие неапробированной технологии, качественный бизнес-план, готовность дорабатывать его по требованиям банка;

- профессиональная команда сотрудников, реализующих проект;

- экономическая эффективность (рыночные операционные затраты, умеренный операционный леверидж, показатели внутренней нормы доходности не ниже среднерыночных в данной сфере), финансовая эффективность, высокая стрессоустой-чивость к изменению основных параметров;

- устойчивое или доминантное положение на рынке с благоприятной структурой и перспективой и/или долгосрочная «законтрактованность» продукции;

- достаточный период для подготовки проекта и способность заемщика нести предынвестиционные затраты, в том числе на проведение специальных экспертиз;

- готовность к жестким ограничениям для инициаторов проекта в части принятия материальных, управленческих решений, выполнения финансовых соглашений и иных мер контроля плюс корпоративные ограничения;

3 EBITDA (от англ. Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) - аналитический показатель, равный объему прибыли до вычета расходов по уплате налогов, процентов и начисленной амортизации.

- опыт реализации подобных проектов и кредитоспособность контрагентов-партнеров (подрядчики, покупатели, поставщики и т. д.) [1, 2].

Исследования показывают, что кредиты предоставляются на принципах проектного финансирования, как правило, в случаях, когда создается новый отдельный бизнес. Как правило, размер проекта сопоставим с масштабом текущего бизнеса клиента или превышает его, имеющихся объектов залога у клиента не хватает, а заемщик вместе со своими поручителями не могут погасить платежей по процентам и суммы основного долга за счет денежных потоков от текущего бизнеса.

Такой кредит будет более дорогим для бизнеса клиента, но даст возможность компании расти быстрее, так как при оценке кредитоспособности учитываются будущие денежные потоки проекта, а не только прибыль от текущего бизнеса. В то же время такой кредит является более доходным для банка, так как предоставляется под более высокую ставку и часто предполагает возможность заработать на росте капитализации компании.

В отличие от других видов инвестирования, в том числе инвестиционного кредитования, проектное финансирование имеет ряд преимуществ для заемщика:

- возможность привлечения объема инвестиционных ресурсов, который превышает стоимость активов инвестируемой компании;

- возможность развития нового бизнеса и привлечения проектного финансирования проекта в совершенно новой компании, т. е. реализация проектов стадии стартап;

- снижение проектных рисков и их распределение между несколькими участниками;

- отсутствие жестких требований к финансовому состоянию компании-заемщика (для реализации проекта может быть создана новая компания);

- возможность минимизации страховых рисков за счет создания проектного общества в стране происхождения капитала, а управляющей компании (как 100 %-ной дочки проектного общества) - в стране реализации;

- возможность отсрочки возврата основного долга до вывода производства на проектную мощность.

Главным преимуществом проектного финансирования является то, что оно позволяет сконцентрировать значительные денежные ресурсы на решении конкретной хозяйственной задачи, существенно

снижая риск благодаря значительному числу участников соглашения.

Однако проектное финансирование имеет и ряд недостатков для заемщика, среди которых представляется необходимым выделить следующие (табл. 2):

- длительный период рассмотрения заявки;

- высокие затраты на подготовку документов для привлечения средств: составление бизнес-плана, проведение экономической, финансовой, технической, экологической, маркетинговой и других экспертиз;

- высокие комиссионные за оценку проекта и организацию финансирования;

- жесткий контроль инвестора (банка-кредитора) за реализацией инвестиционного проекта;

- риск потери независимости заемщика.

Отличительные черты клиентов, кредитующихся на принципах проектного финансирования, по мнению отечественных банкиров [1], таковы:

- наличие корпоративной истории не менее 4-5 лет в отраслях, связанных с проектом;

- опытные, успешные, «прозрачные» акционеры, профессиональная команда менеджеров;

Таблица 2 основные достоинства и недостатки проектного финансирования и инвестиционного кредитования для заемщика

Проектное финансирование инвестиционное кредитование

Достоинства

Более высокий финансовый рычаг. Обособление риска. Согласованность срока кредита и периода окупаемости. Большой объем привлекаемых ресурсов. Возможность осуществления крупных инвестиций без дополнительной долговой нагрузки на инициатора Простота оформления. Быстрота организации. Возможность 100 %-го финансирования. Относительная дешевизна. Возможность бланкового кредита под cashflow действующего бизнеса

Недостатки

Сложность аллокации риска. Предынвестиционные затраты. Значительные сроки организации. Необходимость собственных инвестиций в капитал. Дороговизна: дополнительные комиссии, высокая процентная ставка. Жесткие финансовые условия Утяжеление баланса. Ухудшение кредитного рейтинга. Меньше объем привлекаемых средств. Меньше срок кредитования. В случае дефолта по кредиту возникает риск для всего бизнеса

- четкая бизнес-модель, сфокусированная бизнес-стратегия, долгосрочные конкурентные преимущества;

- выручка инициатора проекта в объеме более 20 млн долл. в год;

- значительная и/или растущая доля на рынке, налаженные каналы продаж, четкая маркетинговая стратегия;

- нацеленность на рыночный механизм привлечения финансирования, низкая зависимость от бюджетных средств;

- отсутствие в проекте признаков принципиальной технической и технологической новизны;

- перспективы капитализации;

- сетевой, масштабируемый бизнес;

- возможность формирования типовых программ финансирования для рыночного сегмента.

Часто в новом инвестиционном проекте в качестве инвесторов выступают новые акционеры, которые хотят отделить риски проекта от рисков, связанных с ведением текущего бизнеса. Следовательно, создается новая компания, которая в будущем будет реализовывать данный проект, и у нее будут уже новые акционеры. Хотя стоит упомянуть, что эта компания, как правило, остается подконтрольной основному акционеру.

При проектном финансировании банки тоже желают разделить риски по данному инвестиционному проекту и по текущей деятельности заемщика. Следовательно, им тоже выгодно реализовывать новый инвестиционный проект на балансе новой -«чистой» компании.

Это очень актуально, если у компании потенциального заемщика присутствует существенный кредитный портфель в разных банках и эти средства привлечены под разные проекты (даже в случае объявления банками дефолта по своим кредитам вследствие причин, никак не связанных с реализацией данного проекта). С помощью такой структуризации (создания SPV) банк, собирающийся профинансировать проект, защищает будущие активы проекта от требований других банков.

К примеру, проект по обновлению производственной линии на заводе для повышения конкурентоспособности продукции, снижению операционных затрат в ходе производства, затрат на ремонт оборудования можно профинансировать с помощью обычного инвестиционного кредитования. Организация же проекта строительства нового завода и запуск производства на нем осуществляются пос-

редством проектного финансирования, что требует от кредитных работников банка более тщательного анализа и минимизации рисков по проекту.

Очень часто действующий бизнес реализует достаточно масштабный для своих размеров проект. В том случае, когда провал реализуемого проекта может привести действующую компанию к банкротству, эффективнее использовать проектное финансирование.

Для минимизации своих рисков по проекту банки стараются помимо принятия в залог активов, которые будут сгенерированы новым проектом, застраховать себя ликвидными активами заемщика и третьих лиц; взять поручительства компаний (как правило, поручителями выступают компании, входящие в холдинг), которые могут погасить за заемщика или совместно с ним задолженность по кредиту.

Однако даже те инициаторы проекта, которые по своим параметрам близки к идеалу, не позволяют банку полностью отказаться от анализа основных рисков, напрямую связанных с реализацией проекта.

1. При инвестиционной фазе проекта анализируются риски:

• недофинансирования при превышении бюджета проекта;

• снижения платежеспособности: она у заемщика и его поручителей со временем может измениться;

• увеличения сроков инвестиционной фазы проекта при сохранении графика обслуживания долга;

• несоблюдения инициатором проекта основных финансовых соглашений;

• нехватки собственного капитала заемщика для финансирования проекта, риск потери ликвидности;

• недостаточной обеспеченности объекта сырьем, инфраструктурой, человеческим капиталом;

• мошенничества.

2. При операционной фазе проекта анализируются риски:

• несоблюдения параметров/графика обслуживания долга из-за невозможности соблюдения инициаторами проекта основных финансовых параметров;

• досрочного погашения кредита или рефинансирования кредитов в других банках;

• пересмотра процентной ставки (риск плавающих процентных ставок);

• связанный с необходимостью начать другие (связанные) проекты до выхода основного проекта на окупаемость;

• возникновения акционерного конфликта и несоблюдения прав миноритарных акционеров;

• потери/недостаточности залога (margin call);

• мошенничества, недостоверной отчетности. Изучение практики банков показывает, что в качестве основных способов минимизации рисков кредитования банк обычно использует поручительства и залоги третьих лиц, страхование имущества проекта и залогов третьих лиц, хеджирование валютных, процентных рисков, цен на биржевые товары на рынке срочных контрактов, использование гарантий исполнения обязательств по контракту, аккредитивных форм расчета и т. д. Существует достаточно широкий спектр инструментов снижения рисков кредитования путем анализа рисков каждого конкретного проекта и разработки вариантов их минимизации.

Один из возможных способов минимизации рисков - передача рисков от заемщика другим участникам проекта:

• поставщику. Включив в контракт на поставку оборудования условия buy back (т. е. гарантии обратного выкупа с дисконтом), можно передать часть проектных рисков компании поставщику оборудования и т. д.;

• генеральному подрядчику. Он может зафиксировать стоимость строительно-монтажных, проектно-изыскательных работ и взять риск дальнейшего увеличения стоимости строительства на себя (рост затрат на строительство практически всегда происходит при длительной инвестиционной фазе и высоких темпах роста цен на строительные материалы). Принятие риска подразумевает наличие экономической возможности у заемщика и компаний-поручителей не допустить дефолта и своевременно погасить кредит в случае реализации одного или нескольких незакрытых проектных рисков.

Решение о финансировании проекта с учетом рисков банк принимает, рассматривая каждый вид риска и пытаясь его минимизировать. Такой алгоритм можно представить блок-схемой (см. рисунок).

Данный алгоритм применяется к каждому из существенных для проекта рисков. Если в результате анализа наиболее существенные риски проекта удается минимизировать до приемлемого уровня, банк может принять решение о целесообразности финансирования такого проекта [2, с. 25].

Алгоритм принятия решения банком о финансировании проекта

штабные издержки неизбежны.

Успешная реализация проекта и его запуск посредством проектного финансирования возможны только при подборе в команду проекта высококвалифицированных специалистов, тщательном анализе и оценке всех возможностей и рисков проекта.

Таким образом, отличительная особенность проектного финансирования - это возможность реализовать действительно интересные, крупномасштабные, капиталоемкие проекты с минимальным уровнем участия в капитале проекта для его инициаторов. Но не стоит забывать, что период от разработки проекта до его реализации может занять от полугода до нескольких лет. Соответственно, инициаторам проекта и инвесторам не стоит недооценивать объемов будущих затрат, ведь крупномас-

Список литературы

1. Условия и модели проектного финансирования в ОАО «ТрансКредитБанк». URL: http://www. tcb. ru/common/ru/juridical/project/tcb_pf. pdf.

2. Беликов Т. Минные поля проектного финансирования: пособие по выживанию для кредитных работников и инвесторов. М.: Альпина Бизнес Букс, 2009.

Вниманию руководителей и менеджеров высшего звена, экономистов, финансистов,

преподавателей вузов и аспирантов!

Журнал «Экономический анализ: теория и практика»

ISSN 2073-039X

Выпускается с 2002 года. Включен в перечень ВАК.

Журнал реферируется ВИНИТИ РАН. Включен в Российский индекс научного цитирования (РИНЦ).

Формат A4, объем 64 - 80 с. Периодичность - 4раза в месяц.

ПОДПИСКА ПРОДОЛЖАЕТСЯ!

Индекс по каталогу «Почта России» Индекс по каталогу «Роспечать» Индекс по каталогу «Пресса России»

34142 81287 83874

За дополнительной информацией обращайтесь в отдел реализации Издательского дома «ФИНАНСЫ и КРЕДИТ» телефон/факс: (495) 721-85-75, E-mail:podpiska@fin-izdat.ru

Возможна подписка на электронную версию журнала, а также приобретение отдельных статей: Научная электронная библиотека: eLibrary.ru Электронная библиотека: dilib.ru

www.fin-izdat.ru