CC BY
14
3. Marketing.spb.ru. 2018. Floryda R. Kreatyvnyj klass. Lyudy, kotorye sozdayut budushhee. [online] Available at: http://www.marketing.spb.ru/lib-around/Creative_class.htm [Accessed 9 Jan. 2018].
4. Henley, J. (2018). 'We can take it almost anywhere': how Brexit threatens the UK's creative industries. [online] the Guardian. Available at: https://www.theguardian.com/politics/2017/oct/19/we-can-take-it-almost-anywhere-how-brexit-threatens-the-uks-creative-industries [Accessed 9 Jan. 2018].
5. Hokyns, J. YouTube. 2018. Vystuplenie na TED "Kreatyvnaya ekonomyka". [online] Available at: https://www.youtube.com/watch?v=rCqhnIpQ_Xw [Accessed 9 Jan. 2018].
6. Scott, A.J., 2005. On Hollywood. The Place, the Industry, Princeton, Princeton.
7. Cooke, P., 2002. Knowledge Economies. Clusters, learning and cooperative advantage, Routledge Studies in International Business and the World Economy.
8. Cooke P., and Lazzeretti L. (eds.), 2008. Creative cities, cultural clusters and local economic development, Cheltenham, UK, Edward Elgar.
9. Florida R., 2008. Who's Your City?: How the Creative Economy Is Making Where You Live the Most Important Decision of Your Life, Basic Books, Random House.
10. Boix, R., and Lazzeretti, L., 2012. Las industrias creativas en España: unapanorámica, Investigaciones Regionales, vol. 22, pp. 181-206.
11. Maskell P., and Lorenzen M., 2004. The cluster as market organization, in Urban Studies, vol. 41 (5-6), 991-1009.
12. Florida R., 2002. The Rise of the Creative Class, New York, Basic Books
13. De Propris, L., Chapain, C., Cooke, P., MacNeill S., and Mateos-Garcia, J., 2009. The geography and creativity, Report 27, NESTA, UK.
14. Méndez, R., Michelini, J.J., Prada J., and Tebar, J., 2012. Economía creativa y desarrol lourbano en España: una aproximación a suslógica sespaciales", EURE, Santiago [online]. 2012, vol. 38, núm. 113, pp. 5-32.
15. Ministerio de Cultura, 2014. Anuario de estadísticas culturales, Madrid, Ministerio de Educación, Cultura y Empleo.
16. Aguiar Losada, E., 2014. Las industrias culturales y creativas en España, UAM-Accenture Working Paper.
17. Emilia, J., Vergil, V., & Monica, T., 2008. The impact of cultural-creative industries on the economic growth-a quantitative approach. Annals of the University of Oradea, Economic Science Series, 17(2).
18. Bakhshi, H., Lee, N., & Mateos-Garcia, J. (2013). Capital of culture? An econometric analysis of the relationship between arts and cultural clusters, wages and the creative economy in English cities (pp. 190-216). Brookings Institution Press.
19. Serra, D., 2018. Location determinants of creative industries: An application to Local Labour Systems. [online] Available at: https://goo.gl/DL94tR [Accessed 9 Jan. 2018].
20. 5 channel. 2018. Hlobalnyj indeks kreatyvnosti: Ukrayina stala 45-yu zi 139 krayin. [online] Available at: http://www.5.ua/suspilstvo/Hlobalnyi-indeks-kreatyvnosti-Ukraina-stala-45iu-zi-139-krain-95726.html [Accessed 9 Jan. 2018].
21. Zhylinskaya, O.(ed.) and others, 2017 Ukrayina 2030: Doktryna zbalansovanoho rozvytku. Lviv, Kalvariya.
22. Skavrons"ka, I.V., Honcharuk, A.O., 2016. Tendenciyi rozvytku kreatyvnyx industrij v krayinax Yevropejs"koho Soyuzu. Molodyj vchenyj, (4), 201-204. [online] Available at: http://molodyvcheny.in.ua/files/journal/2016/4/48.pdf. [Accessed 9 Jan. 2018].
23. UNCTAD. http://unctadstat.unctad.org/wds/TableViewer/tableView.aspx
24. Zhurovskyj M., 2016 Forsajt ta pobudova stratehiyi socialno-ekonomichnoho rozvytku Ukrayiny na serednostrokovomu (do 2020 roku) i dovhostrokovomu (do 2030 roku) chasovyx horyzontax. Kyyiv, NTUU "KPI imeni Ihorya Sikorskoho", Politexnika.
25. Ey.com. 2018. Cultural times. The first global map of cultural and creative industries December 2015. [online] Available at: http://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/ey-cultural-times-2015/$FILE/ey-cultural-times-2015.pdf [Accessed 9 Jan. 2018].
26. World Creative. 2018. The Cultural and Creative Industries Study. [online] Available at: http://www.worldcreative.org/ [Accessed 9 Jan. 2018].
27. Gov.uk. 2018. Creative Industries Economic Estimates. January 2016. [online] Available at: https://www.gov.uk/government/ uploads/system/uploads/attachment_data/file/523024/Creative_Industries_Economic_Estimates_January_2016_Updated_201605.pdf [Accessed 9 Jan. 2018].
28. Www3.weforum.org. 2018. Factors for enabling the creative economy. [online] Available at: http://www3.weforum.org/ docs/WEF_2016_WhitePaper_Enabling_the_Creative_Economy.pdf [Accessed 9 Jan. 2018].
29. Creative.novascotia.ca. 2018. Creative economy: literature review. [online] Available at: https://creative.novascotia.ca/ sites/default/files/files/CreativeEconomyLiteratureReview.pdf [Accessed 9 Jan. 2018].
30. Creative.novascotia.ca. 2018. The Creative Economy: Key Concepts and Literature Review Highlights. [online] Creative.novascotia.ca. Available at: https://cch.novascotia.ca/sites/default/files/inline/documents/creative-economy-synthesis_201305.pdf [Accessed 9 Jan. 2018].
31. Skavronska, I.V., 2017. Creative Industries in Ukraine: Analysis and Prospects of the Development, Economics and Sociology, Vol. 10, No. 2, pp. 87-106. DOI: 10.14254/2071-789X.2017/10-2/7
Bulletin of Taras Shevchenko National University of Kyiv. Economics, 2018; 1(196): 84-92
УДК 658.14+336.647/.648
JEL classification: G32
DOI: https://doi.org/10.17721/1728-2667.2018/196-1/12
Д. Черненко, асп.
КиТвський нацюнальний економiчний ужверситет iMeHi Вадима Гетьмана, КиТв
СТРУКТУРА КАП1ТАЛУ УКРАШСЬКИХ НЕФ1НАНСОВИХ П1ДПРИСМСТВ
В 1СТОРИЧН1Й ПЕРСПЕКТИВ1
Досл1'джено динамту структуры капталу втчизняних шдприемств в icmopu4Hiu перспектива Показано, що динамка фнансування з 1990 р. була пох1'дною eid економи'чних та нституцональних 3MiH, а поточн pieHi фiнансування е в цлому меншими, нж у зарубiжнux кра/нах. Якщо в короткостроковш перспектuвi можна очкувати певного пожвав-лення ринку, довгострокова дuнамiка залежить переважно в 1'д усп/'шност/' /нституц/'йних реформ.
Ключовi слова: фнансування тдприемств; структура капталу; фiнансова структура; каптал шдприемства; джерела фнансування; нефiнансовi шдприемства.
BM6ip структури катталу - одне Í3 ключових ршень, що визначае грошовi потоки, ризики, прибутковють, а зрештою i вартють фiрми. При розгляданн цього пи-тання на мiкрорiвнi у цен^ уваги опиняються шдивщу-
альн ршення пщприемств, пов'язан зi специфiчними для них факторами (розмiр, структура активiв, фактич-на й очкувана прибутковють, можливосл зростання, галузевi особливост1, тощо). Проте окрiм зазначених
© Черненко Д., 2018
iндивiдуальних факторiв (firm factors) наявний також вплив середовища кражи та його динамки, тобто фактора кражи (country factor). Зокрема, на вщмжу вщ роз-винених кра'н, украíнськi фiнансовi ринки слабо розви-ненi та малолiквiднi, а корпоративне управлжня (corporate governance) перебувае в зародковому станi. Ще одна особливють - це значна асиметрiя iнформацií, а також пов'язанi з нею висок транзакцiйнi витрати. Зазначеш фактори не е сталими, а поетапно змжюва-лись протягом останшх 25-ти рокiв, що зумовлюе акту-альнiсть теми дослiдження.
Огляд лггератури. Серед ключових дослiджень можна видтити роботи таких авторiв, як Л. Бут,
B. Авазiан, А. Демiргук-Кун, В. Максимович [1], П. Алвес та М. Ферера [2], А. Антошу, Ю. Гунiй, К. Пауфал [3], Б. Балтагi, П. Деметрiадес, С. Ло [4], Дж. Фан,
C. Тп-ман, Г. Твайт [5], В. Гао, В. Жу [6], Т. Мггтон [7], Т. Бек [8]. А. Стефан, О. Талавера, А. Цаплж [9], А. Хофман [21], К. Дуенвальд, Н. Гуеорпев, А. Шаехтер [19]. Л. Бут уперше показали, що структура фжансуван-ня та структура капiталу в кражах, що розвиваються, перебувае пщ дiею тих самих факторiв, що й у розвине-них кражах [1]. У подальшому цi висновки були пщтве-рдженi iншими дослщженнями, що охоплювали бiльше краж. Ц дослiдження [2-7] показують, що фжансова структура та структура капiталу компанп набагато бть-ше залежать вщ фактора кражи (iнституцiйного й мак-роекономiчного середовища), нiж вiд галузi компанп чи iнших специфiчних для пщприемств факторiв. Висновок щодо впливу жституцмних факторiв е справедливим як для великих, так i для малих та середшх фiрм; хоча малi й середнi фiрми отримують бiльше вигiд вiд сильного Ыституцмного середовища, нiж великi [8], до того ж на ринках, що розвиваються, вплив фактора кражи е ще бтьшим, шж для розвинених [9]. Тривалий час ц факти залишилися поза увагою дослiдникiв, осктьки об'ектом дослiдження були переважно розвинеш кражи iз подiб-ним Ыституцмним середовищем (хоча вплив законодав-ства, зокрема вщмжностей романо-германсько''' та анг-лосаксонсько''' правових систем вже позначався [8]).
Ця стаття зосереджуе увагу на змжах структури капралу, пов'язаних зi змiнами середовища (фактора кражи) в Укра'ш протягом 1991—2017 рр., абстрагуючись вiд ждивщуальних факторiв пiдприемств (вiдмiнностi у фжансуванш мiж галузями, розмiрами пiдприемств, оргашзацмно-правовими формами тощо). Об'ектом дослiдження е структура капралу пiдприемств реального сектору, тобто нефжансових пiдприемств (non-financial companies, далi за текстом НФП), осктьки вщ-мiнностi у дiяльностi нефiнасових пiдприемств i фжан-сових посередникiв не дозволяють прямо 'х порiвнюва-ти. Предметом дослщження е динамiка загального тренду структури капралу НФП в iсторичнiй перспективi (iсторична динамiка, основнi етапи, причини змж).
lнформацiйною базою дослiдження е статистичш данi за 1992-2017 рр., отримаш з ряду джерел: Держко-мстату [11], Дамодарана [12], НБУ [13], Свппвого банку [14], Мастерства економiчного розвитку i торгiвлi [15, 18], даш опитувань пiдприемств, здмснених Свiтовим банком [17], а також результати наукових дослщжень.
OcHOBHi результати. Найзагальнше уявлення про структуру капралу пiдприемств можна отримати iз державно''' статистики зi структури балансу пщприемств. Разом iз тим, ц данi мiстять лише жформацю по роздiлах балансу, а також жформацю по основних статтях поточ-них зобов'язань i власного капралу. Водночас, через змiну форм фжансово''' звiтностi данi до i пюля 2013 р. не
е повнютю порiвнюваними, адже поточнi та довгостроко-вi зобов'язання (до 2012 р.) не повнютю вщповщають розмiрам зобов'язань i забезпечень (iз 2013 р.).
Як можна побачити iз рис. 1, упродовж 20042016 рр. частка власного капралу в структурi поступово скорочувалася, у той час як частка жших пасивiв (зобов'язань i забезпечень) постiйно зростала. На перший погляд мае мюце довготривала тенден^я до зростання позикового капралу: частка зобов'язань i забезпечень зросла iз 54,7 % у 2004 р. до 69,2 % у 2016 р.
Попри вщмжност у левериджi вiд однiеí галузi до iншоí (табл. 1) тенден^я до зменшення частки власного капралу в структурi балансу е загальною для нефжансових пщприемств уах галузей. Ц змiни е проявом кть-кох рiзних тенденцiй, притаманних рiзним перiодам часу: у перюд економiчного зростання 2004-2008 рр. ру-шiем змiн було збтьшення довгострокових зобов'язань, якi в абсолютному вимiрi за цей перiод зросли бтьш нiж у 4,2 рази. На противагу цьому змiни у 20092016 рр. пов'язанi переважно iз поступовим зростанням кредиторсько' заборгованосп, що зростала в серед-ньому швидше, нiж рiвень цiн за цей перюд; Насамкь нець, динамка 2014-2016 рр. пов'язана переважно iз систематичним накопиченням збитюв, що зменшували обсяги власного капiталу. Як результат, у багатьох га-лузях (зокрема, стьському господарствi, будiвництвi, торгiвлi, опера^ях iз нерухомiстю) у 2015-2016 рр. було зафксовано вiд'емний власний каттал (див. табл. 1).
Середньорiчна частка зобов'язань i забезпечення у 2004-2016 рр. становила 63,8 %. На перший погляд, цей показник е близьким до даних по розвинених кра'-нах [1, 2]. Однак наведених даних недостатньо для оцжки структури катталу. На вщмжу вщ фжансово''' структури (financial structure), що вщображае структуру вах пасивiв пщприемства, структура капiталу (capital structure) е стввщношенням довгострокових джерел фiнансування, вкладених iнвесторами, що зазвичай визначаються на основi критерiíв нарахування вщсот-юв та термiнiв фiнансування [10]. Осктьки деталiзацiя статистики за статтями пасивiв е недостатньою, точно визначити обсяги вщсоткових зобов'язань або довгострокових вщсоткових зобов'язань неможливо. Утiм, можна оцжити 'х приблизно.
За доступними даними (2007-2015) частка креди-торсько' заборгованостi становила в середньому 40,5 % валюти балансу, тобто бтьшу частину зобов'язань i забезпечень (61,3 %). У цьому аспект вирiзня-еться сфера торгiвлi, модель фжансування яко' засно-вано на використанш значних обсягiв кредиторсько' заборгованосп (60-70 % балансу).
Виходячи iз даних по кредитах банкiв (про як ще йтиметься у цм статтi), середню частку безвiдсоткового боргу можна оцжити у 70-80 % уах зобов'язань i забезпечень. Вщповщно, загальна частка вщсоткового боргу в структурi капiталу (debt-to-capital ratio) становила близько 25-35 % у середньому за перюд спостере-ження (що вщповщае 13-19 % у структурi всього балансу). Якщо взяти до уваги цей дисбаланс, картина змь нюеться на протилежну: укражсьга нефiнансовi пщприемства мають значно менший рiвень боргу, шж зарубь жнi. Для порiвняння можна використати данi Дамодарана по вибiрках нефiнансових пiдприемств станом на 5 ачня 2017 р. [12]. Отримана нами оцжка debt-to-capital е нижчою, шж даш по всiх ринках, що розвиваються (39,1 %), свiту загалом (44,0 %), Японií (39,8 %), Захiдноí Свропи (45,2 %), чи США (50,7 %).
Рис. 1. Частка зобов'язань у структурi балансу нефiнансових niдnриeмств у 2004-2016 рр., % балансу
Джерело: складено автором за даними Держкомстату [11].
Даш за 2016 р. станом на 30 вересня 2016 р.; даш за iншi роки станом на юнець року.
Таблиця 1. Частка власного кашталу у валют балансу нефшансових шдприемств I
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
По Bcix галузях НФП 45,3 46,5 43,3 42,0 34,5 35,6 32,9 33,7 33,9 34,4 29,4 28,1 30,8
Стьське господарство 58,8 59,6 55,7 55,2 47,2 50,1 52,9 54,3 52,5 50,7 41,9 40,1 -3,2
Промисловiсть 49,4 49,8 48,2 46,9 40,3 37,6 34,6 36,4 39,6 41,1 29,2 20,3 21,1
Будiвництво 30,7 28,4 27,5 24,0 17,0 20,2 17,5 11,7 12,3 11,0 1,7 -5,1 -1,3
Торгiвля 12,2 15,1 13,8 15,7 8,7 9,8 9,8 11,0 9,8 10,2 1,1 -4,8 -4,5
Операцп i3 нерухомiстю 67,7 62,9 60,2 55,0 47,6 48,1 44,5 36,0 32,2 31,6 8,6 -2,7 -5,2
Охорона здоров'я та со^альна 60,1 61,6 59,5 62,4 53,4 48,1 46,6 48,7 48,1 40,4 40,0 29,5 27,7
допомога
Колективнi,
громадськi та 39,4 64,6 65,1 63,1 46,2 45,0 47,4 32,4 28,5 36,0 34,5 28,6 26,7
особист послуги
НФП), %
Джерело: складено автором за даними Держкомстату [11].
Даш за 2016 рк станом на 30 вересня 2016 р; даш за iншi роки станом на ганець року. Вщ'емш числа позначають вщ'емний власний каттал.
1нформатившшими, анiж макростатистика, е показ-ники обсяпв та структури боргу нефЫансових пщпри-емств перед фiнансовим сектором (фЫансовими по-середниками). Зокрема, Усесв^нш Банк публiкуе данi по обсягах кредиту приватному сектору стосовно ВВП. Вщповщно до методологи Всесв^нього Банку, цей показник мiстить усi фiнансовi ресурси, залученi при-ватними компашями нефiнасового сектору вiд фшан-сових корпорацш (банкiв, лiзингових компанiй, пенсш-них фондiв, страхових компанiй та Ыших небанювсь-ких фiнансових посередниюв). Як можна побачити з
рис. 2, до початку 2000-х рр. обсяги кредиту були на-в^ь нижчими, шж у краТнах iз низьким доходом. Пiсля рiзкого зростання впродовж економiчного буму в 2002-2008 рр., обсяг кредитування сягнув тку та по-чинаючи iз 2010 р. поступово знижувався. Зазначимо, що тенденци 2000-2012 рр. подiбнi до динамки краТн Свропейського союзу, проте були бтьш вираженими через низьку базу розвитку. Утiм, пiд час "банкопаду" 2014-2016 рр. (закриття 88 банюв, тобто половини iз тих, що юнували у докризовий перюд [13]) зниження набуло обвального характеру.
Рис. 2. Обсяг боргу приватного сектору, % ВВП
Джерело: складено автором за даними Свппвого банку [14].
Додаткову Ыформацю можна отримати, розглядаючи статистику структури кредиту, отриманого нефЫансовим сектором (табл. 2). Зокрема, статистика за термiнами свщчить про короткострокову спрямованiсть кредитного ринку, що склалася у 2003-2004 рр., та мало змЫювала-ся у подальшому. Хоча статистика за бтьш раннi перю-ди вiдсутня, за доступними даними 2002-2003 рр. можна дмти висновку про ще б^ьшу короткострокову спрямо-ванiсть ринку у 90-т та на початку 2000-х рр. Частка державних пщприемств в обсягах залученого боргу в середньому становила 9 %, що приблизно дорiвнюе Тхнм середны^чшй частцi в економiцi за обсягами реалiзацiТ [15]. Частка держсектору цiлком очiкувано зменшувалася у перiоди економiчного зростання 2002-2007 рр. та 2011-2013 рр. i зростала у перюд кризи. У розрiзi валют показовою е значна частка валютних кредитiв - перева-жно у доларi США та евро (40-45 %). Статистика у розрь зi валют е доволi стабiльною, за винятком перiодiв дева-львацiТ (2008 та 2014-2016), що вщобразились у збть-шеннi номЫальних обсягiв боргу. Збереження коротко-
строковоТ спрямованостi ринку та значноТ частки Ыозем-них валют пов'язано зi слабким iнституцiйним середови-щем 0, зокрема, недостатым захистом прав кредитив), що спонукае до короткострокових Ывестицм та хеджу-вання валютних ризиш.
Слiд звернути увагу, що ст^мга змiни 2016-2017 рр. у структурi як за термiнами, так i у розрiзi валют, пов'я-зан переважно iз впливом ПриватБанку: у друпй поло-винi 2016 р. керiвництвом ПриватБанку було прийнято ршення про конвертацiю пов'язаних валютних креди^в у гривневi iз довшими термЫами, що вiдобразилось на наведенiй статистицк Хоча у цей перiод конвертацю здiйснювали й iншi банки, Тхня роль у зазначених змiнах е значно меншою. Ще одним фактором змЫ у банювсь-кiй статистиц 2016-2017 рр. е визнання реальноТ якостi банкiвських активiв протягом 2015-2017 рр., що пов'я-зане не з реальними економiчними змiнами, а iз жорст-кiшою полiтикою НБУ, а саме iмплементацiею вимог Базель-Ш, якi рiзко посилюють вимоги до формування баншського капiталу.
Таблиця 2. Структура кредилв, виданих niдnриeмствам нефинансового сектору, %
За термшами За власниками У розрiзi валют
До 1 року 1-5 ромв | Бшьше 5 ромв Державж Недержавж Гривня Дол. США | евро | Рос. рубль | 1ншл
2002 73,6 26,4 9,6 90,4 57,8 42,2
2003 58,2 41,8 8,7 91,3 60,0 40
2004 50,1 49,9 7,7 92,3 59,9 40,1
2005 44,3 55,7 6,0 94,0 61,0 33,6 5,0 0,2 0,2
2006 44,9 55,1 5,5 94,5 56,9 35,1 7,1 0,1 0,8
2007 41,4 49,2 9,3 5,1 94,9 58,0 34,7 6,1 0,2 1,0
2008 42,9 45,8 11,3 8,4 91,6 48,4 44,7 6,1 0,2 0,7
2009 43,1 44,7 12,2 9,2 90,8 58,8 34,4 6,0 0,2 0,5
2010 41,6 44,7 13,7 9,2 90,8 62,1 32,5 4,7 0,3 0,4
2011 43,7 42,5 13,9 10,0 90,0 64,2 30,7 4,4 0,5 0,2
2012 49,0 38,8 12,2 9,5 90,5 64,9 29,8 4,6 0,6 0,1
2013 51,9 35,8 12,3 7,3 92,7 65,6 29,5 4,3 0,5 0,1
2014 43,6 42,8 13,6 8,2 91,8 53,0 41,7 4,9 0,4 0,1
2015 49,2 36,8 14,0 9,1 90,9 43,0 51,7 5,0 0,2 0,1
2016 37,2 43,0 19,7 9,3 90,7 50,8 43,9 5,1 0,2 0,1
2017 34,9 44,0 21,2 9,4 90,6 53,1 41,1 5,7 0,1 0,0
Джерело: Складено автором за даними НБУ [13].
Даш за 2002-2016 рр. на кшець року, дан за 2017 р. станом на штень 2017 р.
Статистика по статтях балансу та кредитах приватному сектору мають сптьний недолк: як i будь-якi агре-гованi данi, вони е недостатньо iнформативними щодо ршень конкретних пiдприемств. Л. Бут та ^i вказують, що агрегованих даних недостатньо про те, як саме окре-мi пiдприемства приймають ршення про фiнансування [1]. Бiльше цього, макростатистика значною мiрою ви-значаеться показниками найбтьших пiдприемств, зали-шаючи поза увагою малi та середш. Так, на 50 найбть-ших пщприемств iз рейтингу Forbes [16] припадало 14,5 % уах активiв (пасивiв). На 100 найбiльших припа-дае вже 20,1 %, а на 200 найбтьших - 25,2 %. Вщповщ-но, можна стверджувати, що агрегована статистика е репрезентативною виключно щодо великих пщприемств. Водночас, згщно з даними Держкомстату, велик пщпри-емства становлять лише 0,1 % загально' ктькост суб'ек-тiв господарювання, у той час як середы - 4,4 %, а малi - 95,5 % [11]. Отже, наведена на рис. 1. та рис. 2 статистика вщображае здебтьшого найбiльшi компанií Укра'ши, але аж шяк не середньостатистичне пiдприемство.
На вщмшу вiд макростатистики, iнформацiю про "середне" пiдприемство можна отримати виключно на основi вибiрки пiдприемств та (або) опитування. Най-бiльш повш данi такого характеру можна знайти в опи-туваннях пiдприемств (Enterprise Surveys), здшснених Усесвiтнiм Банком у 2002-2013 рр. (табл. 3). Середньо-
Зазначимо, що вщмшност у фшансуванш мiж pi3-ними типами пщприемств за даними опитувань Усес-в^нього Банку [17] е доволi суттевими (табл. 4). Зок-рема, одним i3 найсуттевiших фактoрiв е нацюнальна належнiсть пiдприемства: пiдприемства з шоземним капiталoм (10 % або бтьше корпоративних прав) схи-льнi використовувати бтьше банювського фшансу-вання як для швестицш, так i для робочого катталу, i в цтому частiше використовують позикове фшансу-вання. Ще значнiшi вiдмiннoстi наявнi i в показниках доступу до фшансування. Зокрема, пiдприемства з iнoземним катталом удвiчi частiше мають банкiвський кредит, шж пoвнiстю вiтчизнянi (51,7 % проти 30,4 % у 2008 р. та 28,8 % проти 18 % у 2013 р.). Вп"чизняш пщприемства частше зазначають, що Тм не пoтрiбнi позики (у 2013 р. 37,9 % проти 22 % для пщприемств з
свтэве значення розраховане як середне по вах кра'-нах, що входили у вибiрку за вс роки спостережень. Пщ банкiвським фшансуванням маються на увазi банкiвськi кредити та/або шше фiнансування, отримане вщ банкiв.
Цим опитуванням передувало бтьш ранне, здшсне-не у 1998-1999 рр. (World Business Environment Survey, WBES). Зокрема, за опитуванням WBES, 25,8 % нових швестицш залучалось iз зовшшшх джерел, у т. ч. 7,2 % за рахунок бангавського фшансування та 2,5 % - за ра-хунок емiсií акцш [17]. Т. Бек та шш^ аналiзуючи данi WBES-опитування, зарахували Украшу до кра'н iз най-меншим рiвнем боргу [8]. Як можна побачити з табл. 3, протягом 2000-х рр. спостер^алося ст^мке розширення застосування як бангавського фшансування, так i випус-ку акцй а частка внутрiшнiх джерел у новому фшансуванш рiзко скоротилася. Завдяки цьому украшсьга пщп-риемств значно збтьшили рiвень боргу порiвняно iз початковим. У цей самий перюд вiдбуваеться покра-щення умов залучення позикового фшансування: час-тша видача позик без застави та меншi розмiри необ-хiдноí застави. Проте опитування 2013 р. показуе зво-ротну тенденцю: збiльшення частки внутршшх джерел та погiршення умов залучення позикового фшансування. Хоча проведення ще одше''' хвилi опитувань в Укра'-нi очiкуеться у 2017/2018, можна очкувати на продов-ження цiеí тенденцií.
iноземним катталом), проте частше мають справу з вщмовами у наданнi позик.
Суттевими е також вщмшност у доступ до фшан-сування за розмiром пiдприемств. Так, бiльшi за роз-мiром пiдприемства частiше мають кредит або креди-тну лiнiю. Меншi за розмiром пiдприемства частiше зазначають, що 'м не потрiбнi позики (зокрема, у 2013 р. це зазначили 43,4 % малих, 30,7 % середшх, та 17,9 % великих пщприемств). Тим не менше, саме малим пщприемствам найчастше вщмовляли у на-данш позик (у 2013 р. 22,7 % прошформували про таку вщмову). Однак, як уже було зазначено вище, таю вь дмшност належать до шдивщуальших факторiв пщп-риемств (firm factors), а не фактора кражи (country factor), який е предметом ^е1' статп.
Таблиця 3. Показники фшансування украТнських шдприемств вщповщно до опитувань Усесвггнього банку
УкраТна Середньо свггове
2002 2005 2008 2013
Фшансування нових швестицш,% загального обсягу Зовышж джерела 16,7 32,2 40,6 33,1 28,7
Банкiвське фiнансування 4,2 12,7 17,7 11,0 14,3
Емiсiя акцм або продаж часток 0,8 8,4 13,3 6,4 4,8
Фiнансування нового робочого каглталу, % загального обсягу Банкiвське фшансування 3,9 10,0 н/д 3,6 11,6
Кредиторська заборгованiсть 11,0 7,5 н/д 12,4 10,6
Доступ до фшансування, % вах пщприемств Наявнiсть банкiвського кредиту та/або кредитноТ лiнií н/д н/д 31,7 18,5 33,8
Вiдсутнiсть потреби у позиках н/д н/д 38,9 37,7 46,3
Доступ до фшансування е одыею iз голо-вних перепон для ведення бiзнесу 22,5 22,4 34,7 12,5 26,5
Застава Частка позик, що потребують застави, % 85,0 81,8 86,8 56,4 79,4
Обсяг необхщно' застави, % розмiру позики 176,8 192,4 137,5 160,5 205,7
Частка пщприемств, що використовують баншське фшансування, % Для фшансування швестицм 8,4 25,0 32,1 30,3 25,3
Для фшансування робочого капралу 14,9 27,3 н/д 14,8 30,4
Джерело: Складено автором на основi опитувань Enterprise Surveys Усесвтього Банку [17].
Прим1тка: "н/д" означае вiдсутнiсть даних (питання не ставилося).
Таблиця 4. Показники фшансування украТнських niдnриeмств за структурними групами
Вщсотки Фшансування швестицш, % Фшансування робочого кашталу, %
PiK Група тдприемств niдnриемств, у яких е позика Внутршы джерела Банивське фшансування Кредиторська заборгованють Банювське фшансування
Промислов1сть (загалом), у т. ч.: 36,3 62,0 18,4 н/д н/д
- харчова промислов1сть 39,2 59,1 20,9 н/д н/д
ь з - легка промисловють 25,6 68,8 15,8 н/д н/д
у л - машинобудування 36,8 75,8 18,5 н/д н/д
а - промисловють (¡нал) 36,2 59,2 18,0 н/д н/д
Послуги (загалом), у т. ч. 29,6 58,0 17,3 н/д н/д
-торпвля 33,7 69,7 16,3 н/д н/д
00 - ¡ним послуги 28,2 56,1 17,4 н/д н/д
о см ^ др1бн1 26,3 57,2 15,6 н/д н/д
5 з середн1 34,8 58,7 19,6 н/д н/д
о CL велик! 50,4 68,8 18,1 н/д н/д
т р Експортер 41,0 53,4 13,3 н/д н/д
о п с к Ш Не експортер 30,4 60,0 18,4 н/д н/д
к и В1тчизняне пщприемство 30,4 58,9 17,8 н/д н/д
сн а л СО Частка закордонних власник1в 10 % або бтьше 51,7 65,0 16,4 н/д н/д
Промислов1сть (загалом), у т. ч.: 22,0 67,4 10,7 37,6 4,6
ь з у - Харчова промисловють 21,3 72,3 5,2 28,7 3,8
л а - Легка промисловють 6,3 61,6 0,7 16,9 1,8
- Машинобудування 24,7 70,1 7,1 33,3 5,5
- Промисловють (Ышл) 21,2 69,6 11,0 43,8 3,7
Послуги 16,7 66,4 11,2 24,0 2,9
со Др1бн1 14,7 59,7 14,9 34,5 2,9
о см 5 з Середж 21,7 78,7 3,3 14,7 3,5
о CL Велик1 36,1 74,0 8,7 46,0 9,1
6 Ё. Експортер 36,7 64,3 8,7 45,2 5,8
Ш ё Не експортер 16,9 67,1 11,1 27,9 3,3
к и В1тчизняне п1дприемство 18,8 67,9 10,8 29,1 3,5
сн а л СО Частка закордонних власник1в 10 % або б1льше 28,0 60,1 19,0 30,2 5,9
Джерело: Складено автором на 0CH0Bi опитувань Enterprise Surveys ycecBiTHboro Банку 2008 та 2013 рр. [17].
Примака: "н/д" означае вiдсутнiсть даних (питання не ставилося).
Виходячи iз проаналiзованих вище даних, можна умовно визначити п'ять основних етатв у фЫансуванш украТнських пiдприемств. Перший етап розпочався iз юридичноТ легалiзацiТ приватних пщприемств у груды 1990 р. Проте фактична легалiзацiя вщбулася ще рань ше, у 1988 р., пюля прийняття законiв "Про кооперацю" та "Розширення зовнiшньоекономiчноТ дiяльностi ВЛКСМ". Перший етап фшансування пiдприемств (1990-1996) характеризуемся хаотичним формуванням ринковоТ шфраструктури в умовах економiчного спаду та пперЫфляцп, а також краху вах радянських шститу-тiв. Первiсне накопичення (власного) катталу вщбува-лось у трьох напрямах: з одного боку, утворення нових комерцмних пiдприемств (на основi згаданих вище коо-перативiв або "комсомольських" структур, таких, як центри науково-техшчноТ творчостi молодi) та фактич-ний перехiд корпоративного контролю вщ держави до комерцiйних структур або "червоних директорiв" з Ышо-го боку. У цей перюд збер^алося формальне домшу-вання державних пщприемств (80-90 % ВВП [11]), що значною мiрою спиралися на пряме державне фЫансу-вання та птьп^ кредити. Хоча до середини 1990-х рр. бтьшють де-юре державних пщприемств опинилась пщ фактичним контролем тих чи шших комерцiйних струк-
тур (що зазвичай оформлювалося як "оренда" пщпри-емства колективом), юридичне оформлення такого переходу вщбулось тзшше.
Формування ринковоТ iнфраструктури у 19901996 рр. е прикладом ситуацп, у якiй iнфраструктура з'являеться набагато ранше за ринок. Зокрема, у 19911992 рр. вщбуваеться зародження банкiвськоТ системи, що розпочалось iз перереестрацiТ колишнiх державних банюв СРСР (Ощадбанк, Промiнвестбанк, Укрешм-банк, Укрсоцбанк, та агробанк "УкраТна"). Протягом 1991-1994 рр. створено десятки нових комерцмних банюв, переважно дрiбних "кишенькових" (кептивних) банкiв комерцiйних структур. ^м цього, у першi роки незалежност без жодних обмежень дiяли фти та пред-ставництва десяткiв росмських банкiв (бiльшiсть було закрито упродовж 1992-1993 рр.). Проте до початку 2000-х банки здшснювали майже виключно розрахунко-во-касовi операцiТ, тобто були бтьшою мiрою "сейфами" для збер^ання грошей новостворених промислових груп, аыж кредитними установами.
Аналогiчно до бангавськоТ системи формувалася й Ыфраструктура фондового ринку. Так, у лютому 1992 р. розпочала свою дiяльнiсть УкраТнська фондова бiржа, а згодом й iншi органiзатори торгiв. Тим не менше, новос-
TBopeHi бiржi не мали ознак повноцжних бiрж (таких, як розкриття iнформацiï про eMÎTeHTÎB, обов'язковий аудит 3BÎTHOCTÎ, щоденнi торги тощо). Вiд самого початку такi бiржi, як i iнша фондова жфраструктура (реестратори, зберiгачi, депозитари), створювалися виключно для викупу акцй пiдприемств, що приватизуються, i призу-пиняли дiяльнiсть пiсля завершення таких викупiв.
Другий етап в юторп фiнансування пщприемств ро-зпочався iз уведенням у грошовий обiг гривнi (вере-сень, 1996), що позначае кжець ппержфляцп, та закж-чився iз вщновленням економiчного зростання (IV квартал 1999 р.). Змжи цього перiоду прямо пов'я-занi як iз грошовою реформою, так i з певною стабоза-цiею полiтичноï ситуацiï (зокрема, прийняттям консти-туцiï та зниженням ризику реваншу комунютв). Попри загальне покращення в економiчнiй сферi, збер^алася нестабiльнiсть на фiнансових ринках, пов'язана iз впли-вом росiйськоï кризи серпня 1998 р. На цей перюд при-падае пiк приватизации що легалiзував перехiд вiд державно! до приватно! власностi. Якщо на попередньому етат у структурi фiнансування пiдприемств переважало державне фшансування у рiзних формах (внески у вла-сний капiтал, безповоротна допомога, птьп^ кредити), то на цьому етат воно припинилось. Винятком були лише окремi галузi, що й надалi отримували пiльговi кредити (зокрема, стьськогосподарсью виробники та вiйськово-промисловий комплекс). Для жших пщпри-емств характерне абсолютне домiнування власного капiталу у фшансуванш з поодинокими позиками на лихварських умовах (часто вщ кримжальних або натв-кримiнальних структур). ^м цього, на цей перiод при-падае створення або систематизацiя законодавства, зокрема, бангавського (ЗУ "Про банювську дiяльнiсть", "Про Нацiональний банк Укражи" та "Про Фонд гаран-тування внесгав фiзичних осiб").
Наступний етап у фшансуванш пщприемств (20002008) розпочинаеться iз вiдновленням економiчного зростання. На цьому етат остаточно припиняеться пряме державне фшансування пщприемств, що рiзко зменши-лось протягом попередшх рогав унаслiдок приватизацiï та згортання пщтримки окремих галузей господарства. Останньою галуззю, яка отримувала пряму пщтримку в значних обсягах, було альське господарство. Проте у 2001 р. iз прийняттям Указу президента "Про невщкладш заходи щодо прискорення реформування аграрного сектора економки" пряме державне фшансування аграрного сектору значно зменшуеться. 1ншою характерною ознакою перiоду 2000-2008 рр. е фактичне зникнення бартерних розрахункiв, що були замжеш кредиторською заборгованiстю у грошовш формi. Останнiм роком iз зна-чним обсягом бартерних розрахунюв був 2001-й, у якому вони становили 7,9 % [18, с. 22].
Пщ час третього етапу (2000-2008) стрiмко зростае кредит приватному сектору: так, у 2001 р. вш переви-щив рiвень краж iз низьким доходом, а у 2003 р. - рь вень краш iз доходом нижче середнього. У цей перюд схожi тенденци спостерiгались у багатьох перехiдних кражах [19]. Динамка пщ час економiчного буму знач-ною мiрою повязана iз урядовою реформою 2000 р. та усталенням бюджетно! системи (формально закршле-ним бюджетним кодексом 2001 р.). Проте ще бтьшу роль зiграв швидкий розвиток банкiвськоï системи, що у свою чергу стало можливим завдяки введенню страху-вання депозитв (1998) та перетворенню фiзичних осiб на головне джерело ресурав для банкiв. Перспективи подальшого зростання приваблюють жоземних жвес-торiв, що приходять на укражсьга фiнансовi ринки. Зокрема, у 2004-2005 рр. розпочалась експаная жоземно-го катталу на банкiвський ринок, що на вщмжу вiд 90-
х рр. прибрала форму придбання мюцевих бангав зару-бiжними групами, а не створення дочiрнiх банкiв "з нуля". Першими ластвками цього процесу стали кутвля банку "Аваль" австршською групою Райфайзен (2004), банку "М^я" росiйським Внешторгбанком (2005) та "Укрсиббанку" французькою групою BNP Paribas (2005). До початку 2008 р. в Укра1ш дiяло 47 банкiв iз жозем-ним капiталом (чверть уах банкiв та третина капiталу банювсько1 системи) [13]. Проте при залученш капiталу пiд перспективнi проекти пщприемства часто зверта-ються до закордонних бангав.
За рахунок iноземного катталу у 2000-2008 рр. стрiмко зростае й фондовий ринок, на якому бiржа ПФТС стае фактично монополютом iз часткою 70-90 % [20]. Однак навпъ у найсприятливiший для фондового ринку перюд (2005-2008) попит на ньому був недостат-шм, а первинш публiчнi розмiщення (IPO) вiдбувались виключно на закордонних бiржах. Це пов'язано не тть-ки зi слабкiстю фондового ринку, а зi слабким захистом прав власносп: незахищенiсть вiд рейдерства спонукае до формування вертикальних структур власност, роз-мiщених у зарубiжних юрисдикцiях.
К. Дуенвальд та ^i зазначали, що швидке зростання кредитування прямо пов'язане iз макроекономiч-ними та фжансовими кризами, оскiльки спричиняе мак-роекономiчнi дисбаланси й викривлення бангавського сектора. Справдi, укражська банкiвська система страж-дала вiд структурних недолшв, таких, як висока частка кредитв пов'язаним особам, високi рiвнi прострочено! заборгованостi, низька рентабельнiсть операцiйноï дiя-льностi, тощо [19]. А Хофман пщсумував такий розвиток ситуацп як переiнвестування, пов'язане iз високою доступнютю фiнансових ресурсiв [21]. Не дивно, що у вересш 2008 р. кредитний бум було зупинено впливом свтово1 фжансово1 кризи. Пщ час кредитного буму (i, особливо, пщ час його пiку в 2005-2008 рр.) позичаль-ники накопичували валютш ризики, пов'язанi з отри-манням бiльш дешевих валютних кредитв. Проте з початком св^ово1 фiнансовоï кризи гривня девальвувала на 38 % [13], що значно збтьшило номжальний розмiр позикового катталу. Крiм цього, далася взнаки недо-статня лiквiднiсть банкiв: у 2008-2010 рр. 22 банки зба-нкрутувало [13], а в усiх жших було заморожено або призупинено кредитування. Початок кризи мав серйозш наслщки i для фондових ринкiв: пюля досягнення юто-ричних максимумiв наприкжц 2007 - на початку 2008 рр. вони пережили серйозний спад, пов'язаний iз вщпливом iноземних каппамв.
У четвертий, мiжкризовий, етап (2011-2013) вщ-буваеться вiдновлення кредитування та пожвавлення фондового ринку, проте загальна тенден^я до спаду використання зовшшшх джерел фжансування збер^а-еться. ^м цього, у 2012 р. бiржа "Перспектива" стае найбiльшим фондовим ринком, випереджаючи ПФТС, i в подальшому ïï частка тiльки збiльшуеться [22].
Фжансування пщприемств на останньому, п'ятому етат ^з 2014 р.) пов'язано як iз впливом вшськових дй так i зi значним спадом на укражських експортних ринках (метал, залiзна руда, хiмiчна й стьськогосподарська продукцiя). Хоча фiнансування за рахунок емiсiï власного капiталу було практично вщсутне i в попереднi перюди, у перiод 2014-2017 рр. фондовi ринки досягли найнижчоï точки з кжця 1990-х рр. не ттьки за обсягами торгiв, а й за вибором цжних паперiв. На середину 2017 р. на бiр-жах були вщсутш акцiï першого рiвня лiстингу, а котиру-вання були наявш лише за незначною ктькютю позалю-тингових акцiй, облгацш та iнвестицiйних сертифiкатiв. Так, на бiржi ПФТС торгуеться 430 недержавних цжних паперiв [20], на бiржi "Перспектива" - 250 од. [22], на
"Украшсьгай бiржi" - 140 од. [23]. У перюд 2014-2017 рр. також вщбуваеться "чистка" бангав, пщ час якоТ було ви-ведено з ринку 88 банш, на яга припадало б^ьше трети-ни Bcix активiв [13], що негативно вщобразилось на мож-ливостях фшансування пiдприeмств.
У довгостроковiй перспективi можливостi зростання боргового фiнансування пов'язан i3 динамiкою змiн ш-ституцшного середовища, а саме - формуванням прозо-рих та единих для вах пiдприeмств "правил гри", а також захистом власност та швестицй Вiдповiдно, ключовi реформи не стосуються структури капiталу напряму, а е бтьш загальними: реформування прокуратури та суфв, обмеження кредитування пов'язаних оаб, приватизацiя неефективноТ частини пiдприемств держсектору, реформа держапарату, запровадження повноцшного ринку землi, скорочення бюджетного дефщиту й лiквiдацiя надлишкового регулювання економки тощо. Через об-меженiсть наявного катталу в майбутньому нефiнансовi пщприемства мають розраховувати переважно на зовш-шнi фiнансовi ринки. Тим не менше, iснуе можливiсть позитивних змш у короткостроковiй перспективi: хоча до початку 2016 р. банкам удалося накопичити надлишкову лквщнють, вони спрямовували ïï переважно у державнi цшн папери, а кредитування пiдприемств було вщновле-но лише у друпй половинi 2016 р. Протягом 20142016 рр. пiдприемствами було накопичено значний обсяг незадоволених потреб у додатковому фшансування зокрема, для поповнення оборотного катталу, а отже вщ-новлення кредитування означатиме зростання частки позик навпъ без суттевих шституцшних реформ.
Висновки. Украïнськi нефшано^ пiдприемства пройшли тривалий шлях еволюци: вiд державного фь нансування у рiзних формах до розмаТття джерел фь нансування. Зокрема, можна видтити такi етапи: фор-мування ринку за кризових умов (1990-1996), стабоза-
економiчноï ситуаци (1996-1999), економiчний бум (2000-2008), вплив свiтовоï економiчноï кризи (20082010), мiжкризовий перюд (2011-2013) та перюд впливу вшськових дм (iз 2014 р.). Якщо на раных етапах пере-важало державне фшансування у рiзних формах, а по-одиноке використання позикового катталу було пов'я-зане iз неформальними джерелами, пiд час економiчно-го буму вiдбулося розширення використання зовнш-нього фiнансування - як бангавського фiнансування, так i власного катталу з фондового ринку.
Поява та зростання боргового фшансування пюля 1996 р. прямо пов'язано як iз грошовою реформою, так i зi стабоза^ею полiтичноï ситуаци (зокрема, прийнят-тям конституцп та зниженням ризику реваншу комуню-тiв). Аналопчно, динамiка пiд час економiчного буму 2000-2008 рр. значною мiрою пов'язана з урядовою реформою 2000 р., усталенням бюджетной' системи (формально закртленим бюджетним кодексом 2001 р.) та введенням страхування депози^в у 1998 (що перетворило фiзичних оаб на головне джерело ресурав для бангав та сприяло розвитку бангавськоТ системи). Зазна-ченi змiни позитивно впливали як на пропозицю фшан-сових ресурсiв, так i на зменшення iнформацiйних аси-метрiй (а отже, i транзакцшних витрат). Проте, почина-ючи iз 2008 р., роль внутршых джерел постiйно зрос-тае, а зовнiшнiх - зменшуеться. Хоча рiвнi боргу значно рiзняться вiд однiеï галузi дiяльностi пщприемств до шшоТ, ця тенденцiя е загальною для вах галузей. Зага-льнi показники рiвня позикового фшансування у струк-турi балансу, на перший погляд, е близькими до даних по крашах, що розвиваються. Проте врахування значно!' частки безвщсоткових зобов'язань (i передусiм кре-диторськоТ заборгованостi) дае iншу картину: рiвень боргового фiнансування (debt-to-capital) е значно мен-
шим за середнш - як по ринках, що розвиваються, так i по свпу загалом. 1ншим дисбалансом, що тягнеться вщ 1990-х рр., е переважання короткострокових та валютних креди^в у фшансування отриманому вiд банкiв. Ця ситу-ацiя пов'язана зi слабгастю iнституцiйного середовища i, зокрема, з недостатым захистом прав кредиторiв.
Отже, як показуе динамка фшансування у 19912017 рр., структура катталу е похщною не ттьки вщ еко-номiчних, а й вщ iнституцiйних змiн. Зокрема, системнi реформи 90-х - початку 2000-х рр. привели до ст^мкого зростання позикового фшансування у 2000-2008 рр. Си-туа^я на сучасному етат е аналопчною до кiнця 1990-х рр.: можливост розширення використання зовншых джерел прямо пов'язанi з устшнютю реформування державного сектору, здiйсненням шституцшних реформ i вiдновленням стiйкого економiчного зростання. Певного пожвавлення на ринку бангавських кредитiв можна очку-вати навпъ без суттевих шституцюнальних змш (завдяки вiдкладеним у 2014-2016 рр. потребам пщприемств у фшансуваны та надлишковш лiквiдностi банкiвськоï системи). Проте така динамка буде короткостроковою, а у довгостроковш перспективi структура катталу е похщною вщ стану шституцшного середовища. При цьому ключовi реформи не стосуються структури катталу напряму, а е б^ьш загальними (реформування прокуратури та суфв, обмеження кредитування пов'язаних оаб, скорочення бюджетного дефщиту тощо).
ДискуЫя. Розкрит у цш статт аспекти структури ка-пiталу втизняних нефiнансових пiдприемств мають загальний характер i пов'язан iз впливом фактора краТ-ни. Неповнiстю розкритими залишаються деяга питання загально-теоретичного характеру, тага, як вщмшност рiзних органiзацiйно-правових форм у формуванн структури капiталу. Проте основы невиршен питання пов'язанi з гальгасним аналiзом даних на мiкрорiвнi. Зокрема, подальшi дослiдження мають зосереджувати ува-гу на таких напрямах, як аналiз детермiнант структури катталу (з використанням методiв аналiзу панельних даних) i тестування теорш (концепцiй) структури катта-лу в украТнських умовах.
Список використаних джерел:
1. Booth L. Capital structures in developing countries / L. Booth, V. Aivazian, A. Demirguc-Kunt and others // The journal of finance. - 2001.
- Vol. 56. - № 1. - P. 87-130. - doi:10.1111/0022-1082.00320/
2. Alves P. F. P. Capital structure and law around the world / P. F. P. Alves, M. A. Ferreira // Journal of Multinational Financial Management. - 2011. - Vol. 21. - № 3. - P. 119-150. - doi:10.1016/ j.mulfin.2011.02.001.
3. Antoniou A. The determinants of capital structure: capital market-oriented versus bank-oriented institutions / A. Antoniou, Y. Guney, K. Paudyal // Journal of financial and quantitative analysis. - 2008. -Vol. 43. - № 1. - P. 59 92. - doi:10.1017/S0022109000002751.
4. Baltagi B. H. Financial development and openness: Evidence from panel data / B. H. Baltagi, P. O. Demetriades, S. H. Law // Journal of development economics. - 2009. - Vol. 89. - № 2. - P. 285-296. -doi:10.1016/j.jdeveco.2008.06.006.
5. Fan J. P. H. An international comparison of capital structure and debt maturity choices // Journal of Financial and quantitative Analysis. - 2012. -Vol. 47. - № 1. - P. 23-56. - doi:10.1017/S0022109011000597.
6. Gao W. Information asymmetry and capital structure around the world / W. Gao, F. Zhu // Pacific-Basin Finance Journal. - 2015. - Vol. 32. -P. 131-159. - doi:10.1016/j.pacfin.2015.01.005.
7. Mitton T. Why have debt ratios increased for firms in emerging markets? / T. Mitton // European Financial Management. - 2008. - Vol. 14.
- № 1. - P. 127-151. - doi:10.1111/j.1468-036X.2007.00430.x.
8. Beck T. Financing patterns around the world: Are small firms different? / T. Beck, A. Demirgûç-Kunt, V. Maksimovic // Journal of Financial Economics. - 2008. - Vol. 89. - № 3. - P. 467-487. -doi:10.1016/j.jfineco.2007.10.005.
9. Stephan A. Corporate debt maturity choice in emerging financial markets / A. Stephan, O. Talavera, A. Tsapin // The Quarterly Review of Economics and Finance. - 2011. - Vol. 51. - № 2. - P. 141-151. -doi:10.1016/j.qref.2010.12.003.
10. Черненко Д. Д. Современная парадигма в исследованиях структуры капитала / Д. Д. Черненко // Вюн. КиТв. ун-ту. Економка. - 2016. -Т. 8. - № 185. - С. 45-51. - doi:10.17721/1728-2667.2016/185-8/6.
11. Держкомстат УкраТни. - Режим доступу: http://ukrstat.gov.ua.
12. Damodaran Online. Available at: http://pages.stem.nyu.edu/ ~adamodar/
13. Нацональний банк УкраТни. - Режим доступу: https://www.bank.gov.ua.
14. Св1товий банк. - Режим доступу: http://data.worldbank.org/
15. МЫстерство економ1чного розвитку i торг1вл1 УкраТни. - Режим доступу: http://www.me.gov.ua.
16. Рейтинг 200 найбтьших компашй УкраТни вщ Forbes. - Режим доступу: http://forbes.net.ua/ua/ratings/3
17. World Bank's Enterprise Surveys. Available at: http://www.enterprisesurveys.org/
18. Рiчний звгг Нацioнальнoгo банку УкраТни за 2001 рк - 159 с.
19. Duenwald C. Much of a Good Thing? Credit Booms in Transition Economies: The Cases of Bulgaria, Romania, and Ukraine / C. Duenwald, N. Gueorguiev, A. Schaechter // Rapid Credit Growth in Central and Eastern Europe. - Palgrave Macmillan UK, 2007. - P. 236-263. - doi: 10.1057/9781137001542 15.
20. Фондова б1ржа ПФТС. - Режим доступу: http://pfts.ua.
21. Hoffmann A. An overinvestment cycle in Central and Eastern Europe? / A. Hoffmann // Metroeconomica. - 2010. - Т. 61. - № 4. -С. 711-734. doi: 10.1111/j.1467-999X.2010.04103.x.
22. Фондова бiржа "Перспектива". - Режим доступу: http://fbp.com.ua.
23. Фондова бiржа "Укражська бiржа". - Режим доступу: http://www.ux.ua.
Received: 04/09/2017 1st Revision: 11/10/2017 Accepted: 13/11/2017
Author's declaration on the sources of funding of research presented in the scientific article or of the preparation of the scientific article: budget of university's scientific project
Д. Черненко, асп.
Киевский национальный економический университет имени Вадима Гетьмана, Киев, Украина
СТРУКТУРА КАПИТАЛА УКРАИНСКИХ НЕФИНАНСОВЫХ ПРЕДПРИЯТИЙ В ИСТОРИЧЕСКОЙ ПЕСРПЕКТИВЕ
Исследована динамика структуры капитала украинских предприятий в исторической перспективе. Показано, что динамика финансирования с 1990 года была производной от экономических и институциональных изменений, а текущие уровни финансирования в целом меньше, чем в зарубежных странах. Если в краткосрочной перспективе можно ожидать некоторого оживления рынка, долгосрочная динамика зависит в основном от успешности институциональных реформ.
Ключевые слова: финансирование предприятий; структура капитала; финансовая структура; капитал предприятия; источники финансирования; нефинансовые предприятия.
D. Chernenko, PhD Student
Kyiv National Economics University named after Vadym Hetman, Kyiv, Ukraine
CAPITAL STRUCTURE OF UKRAINIAN NON-FINANCIAL COMPANIES IN HISTORICAL PERSPECTIVE
This paper examines the dynamics of Ukrainian non-financial firms' capital structure within a historical perspective. It shows that firm financing since 1990 was a derivative from economic and institutional changes, and current levels of leverage are lower than ones of foreign peers. Whereas in the short-term we can expect some market recovery, long-term dynamics relies almost exclusively on the successof institutional reforms. Keywords: firm financing; capital structure; financial structure; company capital; financing sources; non-financial companies.
References (in Latin): Translation / Transliteration/ Transcription
1. Booth, L., Aivazian, V., Demirguc-Kunt, A., & Maksimovic, V., 2001. Capital structures in developing countries. The journal of finance, 56(1), pp. 87-130. DOI: 10.1111/0022-1082.00320.
2. Alves, P.F.P., & Ferreira, M.A., 2011. Capital structure and law around the world. Journal of Multinational Financial Management, 21(3), pp. 119-150. DOI: 10.1016/j.mulfin.2011.02.001.
3. Antoniou, A., Guney, Y., & Paudyal, K., 2008. The determinants of capital structure: capital market-oriented versus bank-oriented institutions. Journal of financial and quantitative analysis, 43(01), pp. 59-92. DOI: 10.1017/S0022109000002751.
4. Baltagi, B.H., Demetriades, P.O., & Law, S.H., 2009. Financial development and openness: Evidence from panel data. Journal of development economics, 89(2), pp. 285-296. DOI: 10.1016/j.jdeveco.2008.06.006.
5. Fan, J.P., Titman, S., & Twite, G., 2012. An international comparison of capital structure and debt maturity choices. Journal of Financial and quantitative Analysis, 47(01), pp. 23-56. DOI: 10.1017/S0022109011000597.
6. Gao, W., & Zhu, F., 2015. Information asymmetry and capital structure around the world. Pacific-Basin Finance Journal, 32, pp. 131-159. DOI: 10.1016/j.pacfin.2015.01.005.
7. Mitton, T., 2008. Why have debt ratios increased for firms in emerging markets?. European Financial Management, 14(1), pp. 127151. DOI: 10.1111/j.1468-036X.2007.00430.x.
8. Beck, T., Demirgup-Kunt, A., & Maksimovic, V., 2008. Financing patterns around the world: Are small firms different?. Journal of Financial Economics, 89(3), pp. 467-487. DOI: 10.1016/j.jfineco.2007.10.005.
9. Stephan, A., Talavera, O., & Tsapin, A., 2011. Corporate debt maturity choice in emerging financial markets. The Quarterly Review of Economics and Finance, 51(2), pp. 141-151. DOI: 10.1016/j.qref.2010.12.003.
10. Chernenko, D., 2016. Modern Paradigm In Capital Structure Studies. Bulletin of Taras Shevchenko National University of Kyiv. Economics, 8(185), 45-51. DOI: 10.17721/1728-2667.2016/185-8/6.
11. State Statistics Service of Ukraine. Available at: http://ukrstat.gov.ua.
12. Damodaran Online. Available at: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
13. National Bank of Ukraine. Available at: https://www.bank.gov.ua.
14. World Bank Data. Available at: http://data.worldbank.org/
15. Ukranian Ministry of Economic Development and Trade. Available at: http://www.me.gov.ua.
16. Forbes Rating of 200 Largest Ukrainian Companies. Available at: http://forbes.net.ua/ua/ratingsZ3.
17. World Bank's Enterprise Surveys. Available at: http://www.enterprisesurveys.org/
18. Annual report of the National Bank of Ukraine, 2001.
19. Duenwald, C., Gueorguiev, N., & Schaechter, A., 2007. Too Much of a Good Thing? Credit Booms in Transition Economies: The Cases of Bulgaria, Romania, and Ukraine. In Rapid Credit Growth in Central and Eastern Europe (pp. 236-263). Palgrave Macmillan UK. DOI: 10.1057/9781137001542_15.
20. PFTS Stock Exchange. Available at: http://pfts.ua.
21. Hoffmann, A., 2010. An overinvestment cycle in Central and Eastern Europe? Metroeconomica, 61(4), 711-734. DOI: 10.1111/j.1467-999X.2010.04103.x.
22. Perspektiva Stock Exchange. Available at: http://fbp.com.ua.
23. Ukrainian Exchange. Available at: http://www.ux.ua.
