CC BY
199
ББК 65.291.9-09-21
Т. Б. Вайчулис Астраханский государственный технический университет
СТРУКТУРА КАПИТАЛА КАК ФАКТОР КОММЕРЧЕСКОГО РИСКА
Структура капитала определяет многие аспекты деятельности предприятия и оказывает прямое влияние на его финансовые результаты.
Управление структурой капитала является одной из наиболее важных и сложных задач финансового менеджмента. Оно заключается в создании смешанной структуры капитала, представляющей собой такое оптимальное соотношение собственных и заемных источников, при котором минимизируются общие капитальные затраты и максимизируется рыночная стоимость предприятия.
Решение использовать или не использовать заемные средства в качестве дополнительного источника финансирования обусловливает возникновение двух видов риска: производственного и финансового.
Производственный риск измеряется колебаниями в рентабельности активов предприятия, обусловленными изменениями величины получаемой прибыли. Рентабельность активов (КОЛ) определяется как отношение дохода инвесторов к величине активов. При отсутствии заемных средств она рассчитывается как соотношение чистой прибыли к акционерному капиталу в форме обыкновенных акций.
Рентабельность инвестируемого капитала (КОТ), состоящего из собственных и заемных средств, определяется как соотношение чистой прибыли держателей обыкновенных акций с процентами за кредит к инвестируемому капиталу [1].
Производственный риск зависит от влияния различных факторов, важнейшими из которых являются динамика спроса и цены на продукцию, размер затрат на производство продукции и изменение удельного веса постоянных затрат в общей сумме затрат на предприятии (операционный рычаг).
Действие операционного рычага проявляется в том, что любое изменение выручки от реализации продукции отзывается более сильным изменением величины прибыли в связи с различной степенью влияния постоянных и переменных затрат в составе себестоимости на формирование финансовых результатов деятельности предприятия. Данная зависимость носит нелинейный характер, поэтому найти оптимальное сочетание постоянных и переменных расходов нелегко. Чем выше доля постоянных расходов в составе себестоимости продукции, тем выше уровень операционного рычага. Для предприятий с большой долей постоянных расходов незначительное изменение объема производства может привести к существенному изменению прибыли. Если выручка от реализации снижается, сила воздействия операционного рычага возрастает независимо от изменения удельного веса постоянных затрат в общей их сумме. В этом случае каждый процент снижения выручки дает еще больший процент снижения прибыли. Если удельный вес постоянных затрат в себестоимости продукции велик, то небольшое снижение объема реализации приводит к значительному падению рентабельности акционерного капитала предприятия. Если выручка от реализации увеличивается, а удельный вес постоянных затрат снижается, сила воздействия операционного рычага убывает: каждый процент прироста выручки дает меньший процент прироста прибыли. Таким образом, операционный рычаг представляет собой потенциальную возможность влиять на прибыль предприятия путем изменения структуры себестоимости и объема выпуска продукции.
На практике для определения силы воздействия операционного рычага используют отношение валовой маржи к прибыли предприятия.
Идеальным вариантом является сочетание низкого уровня постоянных издержек с высокой валовой маржой за счет большого размера прибыли предприятия.
Сила воздействия операционного рычага больше на предприятиях с высокой степенью технической оснащенности за счет большой величины амортизационных отчислений, а также на предприятиях со значительным объемом заемных средств - за счет увеличения расходов по их обслуживанию. Чем выше операционный рычаг предприятия, тем больше его производственный риск, т. е. риск неполучения прибыли и покрытия произведенных затрат.
Необходимо учитывать влияние этого фактора при формировании структуры капитала и бюджета капиталовложений. Рассмотрим, за счет каких факторов изменяется уровень операционного рычага на примере предприятия ООО «Герус» (табл. 1).
Таблица 1
Расчет уровня операционного левереджа для ООО «Герус» за 2000-2005 гг.
" ' Год Показатель —— 2003 2004 2005
1. Выручка, тыс. р. 66 932,4 93 183 86 880
2. Переменные затраты, тыс. р. 66 406,1 92 628 86 036
3. Валовая маржа 3.1. Валовая маржа, тыс. р. (1 - 2) 526,3 555 844
3.2. Доля валовой маржи в выручке (3.1 : 1) 0,008 0,006 0,01
4. Постоянные затраты, тыс. р. 252,8 350 470
5. Прибыль, тыс. р. 273,5 205 374
6. Порог рентабельности, тыс. р. (4 : 3.2) 31 600 58 333 47 000
7. Уровень операционного рычага (2 : 3) 1,9 2,7 2,26
8. Запас финансовой прочности (ЗФП) 8.1. ЗФП, тыс. р. (1 - 4) 35 332,4 34 850 39 880
8.2. ЗФП, % к выручке (8.1 : 1) х 100 53 37 44
Наибольшая чувствительность предприятия к изменению объема производства наблюдалась в 2004 г. - при изменении объема продаж на 1 % прибыль изменяется на 2,7 %. Данная зависимость сохраняется как при увеличении, так и при уменьшении объема продаж.
Предприятие смогло выдержать снижение выручки от реализации почти на 53 % в 2003 г., на 37 % в 2004 г. и 44 % в 2005 г. без ухудшения своего финансового состояния, т. е. у предприятия достаточный запас финансовой прочности.
Финансовый риск при использовании заемных средств можно рассматривать как риск, связанный с недостатком средств для выплаты процентов и погашения долгосрочных ссуд и займов. На степень финансового риска указывает сила финансового рычага.
Действие финансового рычага характеризует целесообразность и эффективность использования предприятием заемных средств как источника долгосрочного финансирования хозяйственной деятельности. Использование заемных средств связано со значительными издержками. Каково должно быть оптимальное сочетание между собственными и привлеченными долгосрочными финансовыми ресурсами и как оно повлияет на прибыль?
Финансовый рычаг представляет собой потенциальную возможность влиять на прибыль предприятия путем изменения объема и структуры долгосрочных пассивов. Действие финансового рычага заключается в том, что предприятие, использующее заемные средства, изменяет чистую рентабельность собственных средств и свои дивидендные возможности.
Так как проценты за кредит относятся к постоянным издержкам, увеличение объема заемных средств усиливает действие операционного рычага, что, в свою очередь, ведет к возрастанию производственного риска.
По расчетам европейских экономистов [2], эффект финансового рычага определяется как приращение к чистой рентабельности собственных средств, получаемое за счет использования кредита:
ЭФР = (1 - Т) х (ЯЛ - р) х ЗК : СК, (1)
где ЭФР - сила воздействия финансового рычага (прирост коэффициента рентабельности собственного капитала), %; Т - ставка налога на прибыль; ЯЛ - экономическая рентабельность активов, %; р - средняя расчетная процентная ставка за кредит; ЗК - заемный капитал; СК - собственный капитал предприятия.
Эта формула позволяет определить безопасный для предприятия объем заемных средств, наиболее выгодные условия кредитования и приемлемую ставку ссудного процента, а также
облегчает налоговое бремя. Кредит будет выгодным для предприятия, если он увеличит эффект финансового рычага (табл. 2).
Таблица 2
Расчет эффекта финансового рычага для ООО «Герус» за 2003-2005 гг.
' Год Показатель —— 2003 2004 2005
1. Собственные средства, тыс. р. 13 210,1 13 408 13 720
2. Заемные средства, тыс. р. 12 532 12 244 13 058
3. Плечо финансового рычага (стр. 2/стр. 1) 0,95 0,91 0,95
4. % за кредит 0 0 14
5. Кредит банка, тыс. р. 0 0 950
6. Сумма за кредит, тыс. р. (стр. 4 х стр. 5) 0 0 133
7. Средняя расчетная ставка процента, % 0 0 1,02
8. Прибыль до уплаты налогов, тыс. р. 219,1 289 632
9. НРЭИ, тыс. р. (стр. 6 + стр. 8) 219,1 289 765
10. Экономическая рентабельность, % (стр. 9/(стр. 1 + стр. 2)) 0,90 1,10 2,90
11. Дифференциал, % (стр. 10 - стр. 7) 0,90 1,10 1,88
12. Ставка налога на прибыль 0,24 0,24 0,24
13. Эффект финансового рычага, % 0,65 0,76 1,36
14. Чистая рентабельность собственных средств (ЧРСС) (2/3 х ЭР + ЭФР) 1,30 1,50 3,50
По данным примера видно, что при использовании кредита банка у предприятия в 2005 г. уровень финансового рычага увеличился на 1,36 %, а ЧРСС - до 3,5 %.
В формуле (1) можно выделить три основные составляющие:
1) налоговый корректор (1 - Т) показывает влияние налогообложения на эффект финансового рычага;
2) дифференциал финансового рычага (ЯЛ - р) характеризует разницу между коэффициентом валовой рентабельности активов и средней расчетной ставкой за кредит;
3) коэффициент финансового рычага (ЗК : СК) характеризует сумму заемного капитала, используемого предприятием, приходящуюся на единицу собственного капитала.
Главным среди них является дифференциал финансового рычага, который характеризуется высоким динамизмом. Эффект финансового рычага проявляется в том случае, если он является положительной величиной; чем выше положительное значение дифференциала, тем выше эффект финансового рычага.
Коэффициент финансового рычага мультиплицирует положительный или отрицательный эффект, получаемый за счет значения дифференциала. При неизменном дифференциале коэффициент финансового рычага является главным генератором возрастания суммы и уровня прибыли на собственный капитал, а также финансового риска потери этой прибыли. При неизменном коэффициенте финансового рычага положительная или отрицательная динамика его дифференциала генерирует возрастание суммы и уровня прибыли на собственный капитал, а также финансового риска ее потери.
Финансовый риск можно также рассматривать как риск падения дивидендов и курса акций, возникающий у держателей обыкновенных акций при использовании заемного капитала. На них перекладывается и часть производственного риска, хотя он может компенсироваться более высоким ожидаемым доходом акционеров.
Это американская концепция эффекта финансового рычага [3], которая основана на определении того, как изменение прибыли до налогообложения и уплаты процентов за кредит влияют на изменение чистой прибыли, приходящейся на каждую обыкновенную акцию:
ЭФР = ЛЕР8: ЛЕВ1Т = (Р + I) : Р, (2)
где ЛЕРБ - изменение чистой прибыли на акцию, %; ЛЕВ1Т - изменение прибыли до налогообложения и уплаты процентов за кредит; Р - балансовая прибыль; I - проценты за кредит, включаемые в себестоимость.
Таким образом, чем больше объем привлекаемых предприятием заемных средств, тем больше выплачивается по ним процентов и тем меньше прибыль, следовательно, тем больше сила воздействия финансового рычага.
Эффект финансового рычага состоит в том, что чем выше его значение, тем более нелинейный характер приобретает связь между прибылью на акцию и прибылью предприятия до выплаты налогов и процентов. Предприятию, пользующемуся кредитом, каждый процент изменения прибыли до налогообложения и уплаты процентов за кредит приносит больше процентов изменения чистой прибыли на акцию, чем предприятию, обходящемуся собственными средствами.
Знание механизма воздействия финансового рычага на уровень прибыльности собственного капитала и степень финансового риска позволяет целенаправленно управлять как стоимостью, так и структурой капитала предприятия. Чем больше финансовый рычаг, тем выше финансовый риск и стоимость капитала предприятия, т. к. увеличивается сумма процентов, выплачиваемая по заемным средствам. В результате изменения структуры капитала и привлечения заемных средств может возрасти рентабельность акционерного капитала.
По мере одновременного увеличения силы воздействия операционного и финансового рычагов все менее значительные изменения объема реализации и выручки приводят ко все более крупным изменениям чистой прибыли на акцию.
Это находит выражение в умножении двух сил - операционного (ЭОР) и финансового (ЭФР) рычагов и появлении общего операционно-финансового рычага (ЭОФР):
ЭОФР = ЭОР х ЭФР. (3)
Он показывает общий риск для данного предприятия, связанный с возможным недостатком средств для покрытия текущих расходов и расходов по обслуживанию внешних источников средств.
На примере ООО «Герус» в 2005 г.:
ЭФР = 1 + 133 / 632 = 1,21.
ЭОФР = 2,26 х 1,21 = 2,7.
Таким образом, при изменении выручки от реализации на 1 % прибыль изменится на 2,7 %. Чем больше уровень сопряженного эффекта операционного и финансового рычагов, тем больше риск, связанный с неполучением прибыли.
Для того чтобы уровень операционного рычага был выгодным для держателей обыкновенных акций, объем реализации должен превышать точку безубыточности. Для того чтобы было выгодным привлечение заемных средств, цена заемного капитала должна быть меньше коэффициента рентабельности активов.
Таким образом, структура капитала оказывает влияние на конечные результаты финансово-хозяйственной деятельности предприятия; соотношение заемного и собственного капитала служит одним из ключевых аналитических показателей, характеризующих степень риска внешнего финансирования, возможность привлечения дополнительных средств и увеличения доходности собственного капитала.
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
1. Ковалев В. В. Финансовый анализ: управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности. -М.: Финансы и статистика, 2000. - 512 с.
2. Финансовый менеджмент: Учеб. / Под ред. Н. Ф. Самсонова. - М.: Финансы, 2004. - 416 с.
3. ХорнДж., ван. Основы управления финансами. - М.: Финансы и статистика, 1999. - 800 с.
Статья поступила в редакцию 25.12.2006
CAPITAL STRUCTURE AS A COMMERCIAL RISK FACTOR
T. B. Vaichulis
The problem of capital structure management in order to reduce commercial risk is considered in the paper. The optimization of capital structure supposes several variants of financial basic variables examination for the forecasting of the influence of financing conditions on key final activities of a firm's work. Commercial market risk is a possibility of imbalance between characteristics of economic situation of the object and meanings, the persons who make decisions under the influence of market factors. Market risks are connected with ambiguity of instability of the market situation: prices and rates risks, interests risks, liquidity, and so on, sensitivity to this instability, and objects of that risks. Variation of operational variables gives the possibility to plan risk situation in order to correct it, to reduce negative consequences of the influence of commercial risk on final activity of a firm.
