CC BY
52
Современный механизм государственной финансовой поддержки инновационной деятельности нуждается в совершенствовании с учетом уже имеющегося опыта практического использования. Инструментарий распределения государственных финансовых средств на конкурсных началах через федерально-целевые программы можно назвать приемлемым. Общая система этих программ призвана отражать целенаправленность целей государственной инновационной политики.
Конкретной целью поддержки инновационно-производственнной деятельности, является повышение качества организации разработки, отбора и реализации инновационных проектов
Объектом государственной инновационной политики должен стать целостный инновационный комплекс (кластер), включающий в себя прикладную научную разработку, требуемую перестройку и реконструкцию технико-технологических производственных структур, производственную инфраструктуру, кадровое обеспечение и даже, если требуется, всю вертикальную и горизонтальную (сетевую — кластерную) интеграцию организованных структур управления. Таким образом, постепенно формируются, по существу, инновационно-производственные кластеры.
Еще одно направление государственного регулирования может быть связано с инвестированием ОЭЗ, которые не могут быть образованы, существовать и развиваться сами по себе, т.к. бюджетных денег не достаточно даже на начальной стадии осуществления этих проектов. В этой связи предлагается использовать потенциал наукоградов а также механизмов ГЧП.
ШЕВЧЕНКО Е.Г.
СТОИМОСТНАЯ КОНЦЕПЦИЯ ФИНАНСОВОЙ СТРАТЕГИИ УСТОЙЧИВОГО РАЗВИТИЯ КОРПОРАЦИИ
Z in
□
Устойчивое развитие и рост корпорации — это особые проблемы, которые требуют специаль- ГУ ных механизмов финансового управления. В основе традиционного подхода к анализу этих проблем ^ лежит концепция темпа устойчивого роста, разработанная еще в 60-х гг. XX века консалтинговой фирмой Boston Consulting Group. £
Под устойчивым темпом роста в данной концепции понимается скорость увеличения выручки ü от продаж, которую компания может достичь при условии сохранения неизменности ее операцион- g-ной и финансовой политик. При этом неизменность финансовой политики означает:
- стабильность структуры капитала (то есть привлечение заемного капитала считается возможным при сохранении установленных пропорций и заданного уровня финансового левериджа);
- стабильность политики в области дивидендов, то есть фиксирование нормы выплаты дивидендов или нормы накопления прибыли;
х
>
0
1_
О х х Ф
О
0
1_
0
1_
о (3
ш
о
о
- невозможность или нежелательность эмиссии акций. а
Операционная стратегия компании отображается в формуле устойчивого роста двумя финан- < совыми коэффициентами.
Первый — коэффициент рентабельности продаж, определяемый как отношение чистой прибыли к объему продаж, фиксирует выручку от реализации продукции, которая зависит от сложившейся политики цен и положения компании на рынке. Он также отражает контроль над текущими
производственными и непроизводственными расходами компании, которые влияют на прибыль от о
операций в ее основной деятельности. Это означает, что коэффициент рентабельности продаж вклю- о-
чает в себя информацию о сложившемся ассортименте и текущей практике управления оборотны- |
ми активами компаниями. о
Второй финансовый коэффициент — оборачиваемость активов, определяемый как отношение ш
объема продаж к активам, демонстрирует в агрегированной форме эффективность компании, пока- §
зывая их способность создавать годовой оборот компании (выручку). Можно сделать вывод о том, ф
что данный коэффициент отражает практику управления инвестированным капиталом при суще- |
ствующей операционной политике компании: сложившемся ассортименте, рыночной позиции, резуль- о
тативности производственного менеджмента. 8
п л
I-
0 ш
7
О
Второй блок коэффициентов раскрывает стратегию финансирования. Норма накопления или реинвестирования, определяемая как отношение прибыли, направляемой на развитие, к чистой прибыли, зависит от системы использования внутренних источников финансирования, к которым, прежде всего, относится создаваемая в компании прибыль, и от политики выплат дивидендов собственникам компании. Коэффициент левериджа активов характеризует политику привлечения капитала. Чем больше объемы заемного капитала, привлекаемого для финансирования деятельности компании, тем выше данный коэффициент, а значит, больше возможности наращивания прибыли, поскольку на решение именно этой задачи направлено действие финансового рычага компании. Однако одновременно тем выше и финансовый риск.
Формула устойчивого роста, таким образом, представляет собой произведение четырех показателей:
Рентабельность Оборачиваемость Коэффициент Норма
Т =
шшшиашш шшшишшш шшшшзэшшшш етшиаишшшшж
Чистая прибыль Чистая выручка Активы Прибыль на развитие (1)
Чистая выручка Активы Собственный капитал Чистая прибыль
Из формулы следует, что темп устойчивого роста — это единственно возможная скорость уве-^ личения продаж при неизменности рассмотренных четырех коэффициентов. Если темп развития ком-2 пании становится иным, то это означает, что один из коэффициентов должен измениться, и, следова-^ тельно, либо в операционной стратегии, либо в стратегии финансирования происходят перемены. ^ Таким образом, с позиций традиционного подхода рост компании рассматривается преимуще-о ственно под углом зрения обеспечения этого роста необходимыми финансовыми ресурсами. При этом 7 финансовая стратегия сводится к стратегии финансирования, ее главной задачей становится нахож-□ дение оптимальных значений темпов роста.
^ Так, Е. Лобанова, анализируя проблемы роста компании и ее финансовой стратегии, отмечает, что если в финансовом управлении не контролировать скорость развития, могут возникнуть труд-^ ности в финансировании — когда предприятие развивается слишком быстро (выше устойчивых о темпов роста) или слишком медленно (ниже устойчивых темпов роста), на этом основании она при-£ ходит к выводу о необходимости определения оптимальных (устойчивых) темпов роста. Устойчи-о вые темпы роста определяют скорость развития, которая может финансироваться в рамках устойчи-2 вой финансовой политики: либо за счет нераспределенной прибыли (норма накопления неизмен-^ на), либо за счет займов (структура капитала также неизменна). Рассматривая четыре финансовых о рычага, с помощью которых можно оказывать влияние на деятельность предприятия, и, соответственно, четыре реальные возможности ускорить развитие, Е. Лобанова также указывает, что для
х
® акционерной компании существует еще одна по сравнению с другими организационно-правовыми о формами предприятия возможность увеличить размер своего капитала — выпустить и продать но-о вые акции. В этом случае предприятие решает все свои проблемы: продажа новых акций приводит о к росту собственного капитала и практически к неограниченным возможностям привлечения заем-2 ного капитала. Однако Е. Лобанова весьма критически оценивает потенциал использования данного ^ источника, указывая, что эмиссию акций в финансовом менеджменте принято называть «пожарным» о источником финансирования, и этот финансовый ресурс опытные финансовые менеджеры применяют лишь в крайнем случае, поскольку, выбирая эту финансовую стратегию, они неизбежно стался киваются с решением сразу нескольких очень сложных проблем, в конечном итоге, обнаружится, ^ что либо эмиссия на самом деле недоступна, либо финансисты ошиблись при выборе стратегии [4].
Отметим, что данный подход, при всех его несомненных достоинствах, не учитывает ряд суще-ф ственных аспектов современной финансовой стратегии, вытекающих из ее стоимостной концепции. >| Прежде всего, рассмотренная модель устойчивого роста отражает такой тип роста компании, кото-о рый ориентирован на бухгалтерскую прибыль. С этих позиций компании способны добиться успеет хов только в краткосрочной перспективе, поскольку для достижения роста, ориентированного именно на бухгалтерскую прибыль, приходится снижать издержки и урезать инвестиционные програм-о мы, то есть сужать базу будущего роста продаж. Стоимостная концепция финансовой стратегии на-О целена на долгосрочный рост компании, выражающийся в максимизации ее рыночной стоимости [1;
2]. Кроме того, в рамках данной модели игнорируется проблема взаимосвязи реального и фиктивного капитала, весьма значимая для корпорации. Для выявления данной взаимосвязи и роли финансовой стратегии в ее реализации, представляется необходимым использовать комбинирование методологических ресурсов системного, воспроизводственного и эволюционного подходов, а также положений теории финансового капитала.
Выделим в этом отношении ряд научных исследований системы корпоративных отношений, где с применением указанного методологического инструментария осуществляется выделение ядра их развития, в частности, работы В.Н. Дейнеги, Л.В. Наниевой.
Ядро развития рассматривается данными авторами как системообразующий элемент, который, занимая доминирующее положение, задает параметры развития самой системы и других ее элементов. В.Н. Дейнега, анализируя систему экономических отношений корпорации, отмечает, что ядром их развития является корпоративная собственность, при этом ось, как локальной системы корпоративной собственности, так и всей системы корпоративных отношений, формируется противоречием между действительным и фиктивным капиталом [3, с. 136].
Л.В. Наниева, развивая это положение, указывает, что данное противоречие характеризует, прежде всего, финансовую организацию корпоративных отношений. Исходя из теоретического те- 3 зиса о том, что ядро системы отражает определенное функциональное положение одного из элементов ^ системы, заключающееся в опосредовании им как внутрисистемных отношений, так и отношений системы со средой, и, соответственно, имеет двойственное строение, Л.В. Наниева убедительно до- ^ казывает, что ядро развития финансовой системы корпорации сформировано действительным и фиктивным капиталом [6, с. 18]. 2
Формирование стоимостного подхода к формированию финансовой стратегии корпорации отражает, по нашему мнению, развитие двойственного характера финансового капитала, описанного в рамках марксистской парадигмы, в современном мире. Происходит развертывание процессов бо- о лее четкого разделения корпоративного капитала на капитал — функцию и капитал — собствен- 7 ность, реального капитала и фиктивного капитала, представленного ценными бумагами. □
Вместе с тем термин «фиктивный капитал» в новых условиях, на наш взгляд, не совсем соот- О ветствует особенностям современного финансового капитала, выступающего в форме корпоративных ценных бумаг. Более точно специфика данного компонента капитала корпораций, характери- ^ зующегося высокой мобильностью, способностью выходить за рамки внутренней среды компании, о двигаться во внешней среде, участвовать в рыночном обороте, сделках на фондовой бирже, может £ быть отражена термином «трансфертный капитал». о
Стоимостная концепция формирования финансовой стратегии корпорации, таким образом, ме- ^ тодологически связана с положениями теории финансового капитала, согласно которой расширен- х
ное воспроизводство корпоративного капитала достигается на основе взаимосвязи реального, функ- о
о
Ш
<
>
о
0
1_
0
1_
о о
ш
о
ционирующего капитала и представленного в ценных бумагах трансфертного капитала [5, с. 508513]. Устойчивое развитие корпорации достигается лишь при взаимодействии реального и транс- ф фертного капиталов. Их взаимосвязь можно рассматривать как различие и единство двух противо- о положных сторон финансового капитала корпорации. Формально совпадая в исходном пункте, реальный и трансфертный капитал корпорации в дальнейшем совершают самостоятельное движение, различаясь, как по своей величине стоимости, так и по условиям оборота. Однако, ни реальный капитал без взаимосвязи с трансфертным капиталом, ни трансфертный капитал без опоры на реальный капитал, не способны обеспечить устойчивое развитие и рост корпорации.
В этом плане финансовая стратегия устойчивого развития корпорации связана не только с до-
о
стижением перспективной цели, выражающейся в определенных количественных параметрах ры- о
ночной стоимости корпорации, но и оптимизацией тех структурных и функциональных характери- ^ стик финансовых отношений, которые складываются во взаимодействии реального и трансфертного
о
капиталов корпорации: ф
- масштабов и структуры финансового потенциала корпорации, способов формирования денежных фондов, обеспечивающих устойчивость денежных потоков и потоков ценных бумаг; ^
- характера и структуры инвестиционного процесса корпорации; ®
- финансовых результатов деятельности корпорации, формирующих инвестиционную при- 2 влекательность корпорации и ее ценных бумаг; о
- уровня согласования интересов участников финансовых отношений корпорации (рисунок 1). о
Главными аспектами взаимодействия между реальным и фиктивным капиталами в процессе их функционирования и развития выступают их ликвидность, доходность и надежность. Данные качества являются ключевыми характеристиками как финансового состояния корпорации, так и инвестиционной привлекательности ее ценных бумаг. Финансовое состояние корпорации, отражающее эффективную динамику реального капитала, формирует важнейшее условие инвестиционной привлекательности его трансфертного капитала. Доходность, надежность и ликвидность корпоративных ценных бумаг во многом зависят именно от того, насколько устойчиво финансовое состояние корпорации.
СП
л
ь о ш
7
г
1П
о ь
N □
□ ги
о
I—
ф
I—
^
о а ф
ш
X
X
^
0
1_
О х х Ф ш
I—
О
а
а <
о
0
1_
0
1_
о о
ш
о
I—
о о о.
о
X
о о
Рисунок 1. Финансовая стратегия устойчивого развития корпорации как управление взаимодействием реального и трансфертного капиталов.
Так, размер дивидендов по акциям и процентов по корпоративным облигациям обусловлен, прежде всего, рентабельностью корпорации, возможностью аккумуляции такого объема прибыли, который без ущерба для деятельности эмитента может быть выплачен владельцам этих ценных бумаг. Внедивидендный доход также является производным от финансового положения корпорации — эмитента. В экономике развитых стран стабильно устойчивое финансовое положение корпорации является необходимым условием поддержания высоких цен на ее акции, рост цен напрямую связан с увеличением прибыльности эмитента. Такой рыночный параметр акций, как ликвидность, выступает в значительной степени как результат оценки их инвестиционной привлекательности для большого количества инвесторов, а она, в свою очередь, зависит от финансового состояния, определяемого ликвидностью, надежностью и доходностью реального капитала корпорации.
Следует отметить, что хотя инвестиционные качества акций и облигаций зависят, прежде всего, от финансового состояния эмитента, оценка этих качеств, происходящая на рынке, формируется его участниками под воздействием большого количества объективных и субъективных факторов.
В свою очередь, доходность, надежность и ликвидность корпоративных ценных бумаг оказывают важное воздействие на воспроизводство реального капитала корпорации. Благодаря своим инвестиционным качествам акции и облигации становятся эффективным инструментом современного инвестиционного процесса, отражающего специфическую природу финансового капитала корпорации — потребность в публичном инвестировании. Привлечение инвестиционных ресурсов самых широких слоев физических и юридических лиц посредством эмиссии корпоративных ценных бумаг позволяет решить целый ряд задач развития корпорации — реконструкцию имущественного
комплекса, снижение финансовых рисков, секъюритизацию задолженности, улучшение финансового состояния, производственного, технологического и инновационного потенциала и т.д. В реальный хозяйственный оборот вовлекаются ресурсы, заложенные корпоративной природой финансового капитала, фиктивный капитал концентрируется в руках эффективных собственников, развиваются разнообразные схемы финансовых заимствований на основе роста деловой репутации и кредитного рейтинга компании.
Эффективное взаимодействие действительного и фиктивного капиталов корпорации ведет к приросту стоимости корпоративного имущественного комплекса, увеличению рыночной оценки ее трансфертного капитала, соразмерность которых определяет масштабы и устойчивость общей финансовой оценки бизнеса корпорации, ее действительной рыночной стоимости.
При возникновении разрывов между реальным и фиктивным капиталом возможности развития корпорации резко снижаются. В условиях ухудшения инвестиционной привлекательности корпорации происходит падение рыночного курса корпоративных ценных бумаг. Миноритарные акционеры и владельцы небольших пакетов облигаций стремятся избавиться от ценных бумаг корпорации, что ведет к стремительному обвалу их курсов. Стремительное удешевление стоимости корпоративных ценных бумаг формирует условия для внешней экспансии, в том числе и враждебных ^ поглощений, с последующим переделом собственности и сменой руководства корпорации. Облада- ^ тели крупных пакетов акций корпорации стремятся сохранить корпоративный контроль, но сниже- ц ние стоимости трансфертного капитала подрывает основу их хозяйственной власти, усиливаются кон- ^ фликты между разными группами участников корпоративных отношений.
Из вышеизложенного следует, что в процессе формирования финансовой стратегии устойчи- ^ вого развития корпорации должны быть установлены способы взаимодействия между реальным и ^ трансфертным капиталом, позволяющие обеспечить на основе соразмерности между инвестицион- ^ ной привлекательностью корпорации и реальной эффективностью ее хозяйственного процесса воз- о растание рыночной стоимости корпорации.
Уточняя суть финансовой стратегии устойчивого развития корпорации, целесообразно опре- □ делить соотношение понятий «рост» и «развитие». Проблема соотношения экономического роста и О экономического развития, так же как роста и развития в целом, широко обсуждается применительно к глобальному и макроэкономическому уровням. Результаты дискуссий показывают, что знак ^ равенства между ними ставить нельзя. Качественные изменения, составляющие сущность развития, о не всегда являются ростом и не обязательно должны быть им детерминированы. Научно обоснован- £ ное соотношение этих категорий определяется тем, что рост — это увеличение количественных о параметров системы на выходе этой системы, тогда как развитие отражает улучшение количествен- ^ ных и качественных параметров. х
В соответствии с этим далеко не всякий тип роста корпорации является качественным. Так, рост, о сосредоточенный на эксплуатации действующих активов, имеет ограничения в долгосрочном пери- § оде, он не обладает высоким качеством с точки зрения стоимостного критерия, поскольку игнориру- ф ет новые инвестиционные возможности. Рост, понимаемый как увеличение бухгалтерской прибы- о ли, может привести к сокращению будущих инвестиций и превратиться для корпорации в ловушку. о
Не менее опасным является тип роста, отражающий рост рыночной капитализации корпорации вследствие ожиданий инвесторов на фондовом рынке, но не опирающийся на реальную эффективность
ее хозяйственного процесса. 2
Выбор параметров роста, наиболее качественного с точки зрения стоимостных критериев, пред- о
ш
полагает, прежде всего, оценку вклада различных финансовых факторов в рост стоимости корпора- £
ции и комбинацию факторов, обеспечивающих развитие и по вкладу роста, и по стоимости активов. о
ЛИТЕРАТУРА. Ц
1. Бандурин А.В., Гуржиев В.А., Нургалиев Р.З. Финансовая стратегия корпорации. М.: Алмаз. 1998. ф
2. Бланк И.А. Финансовая стратегия предприятия. К.: Эльга Ника-Центр, 2006.
3. Дейнега В.Н. Воспроизводство собственности в системе корпоративных отношений. Ростов н/Д: g Изд-во СКНЦ ВШ, 2004. |
4. Лобанова Е. Устойчивый рост и финансовые стратегии // Финансовый менеджмент. 2005. № 2. Щ
5. Маркс К. Капитал. Т. 3. Ч. 1. / Маркс К., Энгельс Ф. Полн. собр. соч. Т. 25. g
6. Наниева Л.В. Финансовая система современной корпорации. Краснодар: ЮИМ, 2005. ö
