CC BY
24
ВЕСТН. МОСК. УН-ТА. СЕР. 6. ЭКОНОМИКА. 2013. № 5
Э.А. Ишмаметов1,
аспирант кафедры статистики экономического ф-та МГУ имени М.В. Ломоносова
СТАТИСТИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ ФАКТОРОВ ДОХОДНОСТИ
ПЕРВИЧНО РАЗМЕЩЕННЫХ АКЦИЙ РОССИЙСКИХ
КОМПАНИЙ НА ФОНДОВОМ РЫНКЕ
В статье анализируется среднесрочная доходность акций российских компаний, вышедших на биржу путем первичного публичного размещения в 2000—2007 гг. Для акций этого класса характерна более низкая доходность в течение 1—5 лет (в Европе и в США). Исследуется зависимость 1-3-летней доходности первично публично размещенных акций российских компаний от факторов капитализации и недооценки.
Ключевые слова: недооценка, капитализация, пониженная среднесрочная доходность IPO акций.
The article deals with the problem of IPO underperformance of Russian companies listed in 2000-2007. It is typical for this type of shares to have lower profitability within 1-5 years (in Europe and the U.S.). The article also considers the dependence of 1-3 years yields of IPO shares of Russian companies on factors of capitalization and underpricing.
Key words: underpricing, capitalization, the lowered medium-term profitability of IPO stocks.
IPO — первичное публичное размещение акций компаний на фондовых рынках. Первичное размещение акций осуществляется в целях финансирования возможности роста, аккумулирования капитала, укрепления имиджа компании, увеличения ее открытости и прозрачности, стимулирования менеджеров и других сотрудников, получения наличных средств путем продажи финансового интереса в компании или продажи бизнеса владельцами. Все это имеет уникальные и явные долговременные последствия для фундаментального развития компании.
Акции IPO отличаются от обычных акций только в течение 3-5 лет. Они имеют несколько особенностей. Первой особенностью является существование анормальных первоначальных до-ходностей. Это означает, что рыночная цена первого дня торгов в среднем сильно превышает цену размещения (недооценка). Другая особенность акций IPO связана с феноменом «горячих» выпусков, который заключается в том, что наблюдаемая эмиссионная активность характеризуется значительными повторяющимися и в некоторой мере предсказуемыми колебаниями.
1 Ишмаметов Эльдар Амирович, тел.: +7 (495) 942-34-30; e-mail: eldarish@mail.ru
В данной работе исследуется третья особенность акций IPO: в среднесрочной перспективе они имеют доходность ниже рыночной, т.е. ниже доходности обыкновенных акций, торгуемых на бирже более 4—5 лет.
Объективно оценить успешность IPO для эмитента и инвестора можно только в связи с дальнейшей долгосрочной динамикой котировок акций компаний. Поэтому актуальным является изучение причин и факторов, влияющих на долгосрочную динамику котировок акций.
Зависимость долгосрочной доходности акций IPO от разнообразных факторов (недооценка, возраст компании, структура капитала и т.д.) зафиксирована во всех странах, но уровни этой зависимости различаются или имеют свои особенности в каждой конкретной стране.
Актуальным для инвесторов и эмитентов оказывается выявление специфических особенностей IPO российских компаний. Это имеет большое значение, так как в связи с пониженной доходностью акций компаний-эмитентов на временном интервале 1—3 года стоимость компании-эмитента в данный период также падает на 20% (что имеет место в США и Европе). Поэтому исследование указанной проблемы для российских компаний важно с точки зрения минимизации возможных потерь.
В представленной работе была поставлена следующая задача: оценить степень влияния лишь двух отдельных факторов, таких, как уровень недооценки и размер капитализации на среднесрочную доходность акций российских компаний, вышедших на биржу путем первичного открытого размещения, выявить сходства и различия этих зависимостей с результатами исследований, проведенных в Европе и США.
Анализ охватывает 54 компании, которые вышли на рынок IPO в период с 2000 по 2007 г. включительно. Для компаний, прошедших IPO в 2007 г., расчеты показателей анормальной доходности проводились до 2008 г. включительно в целях минимизации влияния кризиса. Для примера представлен анализ только по двум факторам — капитализация и недооценка (табл. 1). Для поиска информации использовались базы данных РТС, ММВБ и Bloomberg.
Таблица 1
Описательные характеристики компаний
Показатели Всего 2000-2005 гг. 2006 г. 2007 г.
Количество IPO 54 18 17 19
Капитализация (млрд долл.)
Окончание табл. 1
Показатели Всего 2000-2005 гг. 2006 г. 2007 г.
Средняя 4,54 2,04 6,16 5,46
Медиана 1,31 0,57 1,13 2,4
Минимальная 0,05 0,08 0,05 0,31
Максимальная 79,8 8,68 79,8 36,7
Стандартное отклонение 11,78 2,85 19,02 8,36
Недооценка (%)
Средняя 4,79 5,49 7,53 1,87
Медиана 3,90 4,64 4,09 1,74
Минимальная -25,16 -3,45 -9,20 -25,16
Максимальная 30,43 15,90 30,43 24,29
Средняя капитализация российских компаний, вышедших на IPO с 2000 по 2007 г., составила 4,5 млрд долл., а медианное значение — 1,31 млрд долл.
Средняя первоначальная доходность российских компаний с 2000 по 2007 г. составила 4,75%, что ниже результатов США (18%), рынков Европы и значительно ниже развивающихся рынков. Первоначальная доходность на «новых рынках» Европы 35%.
В статье использовался расчет аномальной доходности по стратегии «купить и держать» (buy and hold abnormal return, BHAR), который применяется только в рамках методов сопоставления компаний-аналогов и «референтных портфелей» (табл. 2). BHAR — это разница между показателями BHR компании-эмитента и аналогичной компании-неэмитента, которые рассчитываются методом сложных процентов с ежемесячным наращиванием в течение соответствующего периода времени.
Для анализа влияния факторов капитализации и недооценки на доходность расчеты производились по трем периодам для каждого фактора — за год, два и три. Но для примера ниже приведены таблицы лишь за двухлетний период.
При анализе влияния капитализации все исследуемые компании были разделены на три группы в зависимости от ее величины: третий столбец рассчитан на основе данных по компаниям, чья капитализация на момент IPO превышала 3 млрд долл., четвертый столбец — от 1 до 3 млрд долл., пятый — менее 1 млрд долл. (табл. 3).
Таблица 2
Результаты одногодичной, двухгодичной и трехгодичной доходности акций российских компаний, прошедших IPO в период с 2000 по 2007 г.
Показатели Месяц по отношению к IPO
12 24 36
Среднесрочный рынок Долгосрочный рынок
Среднее BHR акций IPO, % 13,89 44,78 143,49
Среднее BHR биржевого индекса, % 12,9 31,64 72,79
Коэффициент избыточной доходности 1,01 1,10 1,41
Среднее BHAR, % 0,99 13,15 70,78
Медиана BHAR, % 0,50 -3,48 25,66
Число положительных BHAR 27 16 9
Число отрицательных BHAR 27 17 9
Число IPO (всего) 54 33 18
Примечание: BHR — доходность акций по стратегии «купить — держать», BHAR — отношение доходности акций IPO к доходности акций эталонного портфеля.
Таблица 3
Двухгодичные результаты доходности акций российских компаний, прошедших IPO в период с 2000 по 2007 г., в зависимости от размера капитализации
Показатели Капитализация
Все 3 < x 1 < x < 3 1 > x
Среднее BHR акций, % 44,78 78,06 -13,75 57,42
Среднее BHR индекса, % 31,64 3,55 -25,06 74,03
Коэффициент избыточной доходности 1,10 1,72 1,15 0,90
Среднее BHAR, % 13,15 74,51 11,31 -16,61
Медиана BHAR, % -3,48 40,04 6,53 -35,15
Число положительных BHAR 16 6 6 4
Число отрицательных BHAR 16 2 2 12
Число IPO (всего) 32 8 8 16
Примечание. BHR — доходность акций по стратегии «купить — держать», BHAR — отношение доходности акций IPO к доходности акций эталонного портфеля.
Анализ табл. 3 и подобных исследований за один год и три года позволяет сделать вывод о том, что инвестору выгоднее инвестировать в акции IPO российских компаний с капитализацией более 1 млрд долл., которые показывают лучшие значения BHAR. Компании с капитализацией ниже 1 млрд долл. в течение всего трехлетнего периода остаются убыточными, что подтверждает следующую гипотезу: компании малой капитализации менее доходны в долгосрочном периоде, чем крупные. В зарубежных исследованиях результаты влияния размеров компаний противоречивы. В США и Европе более мелкие компании с хорошим андеррайтером показывают лучшие долгосрочные результаты, чем крупные. (Российские компании с капитализацией в 1 млрд долл. не являются мелкими по мировым меркам, но в выборке, представленной в статье, относятся к наименьшим.)
При анализе влияния недооценки все исследуемые компании были разделены на три группы в зависимости от ее величины: третий столбец рассчитан на основе данных по компаниям, чья недооценка больше 5%, четвертый столбец — от 0 до 5%, пятый — компании, переоцененные в первые дни торгов (табл. 4).
Таблица 4
Двухгодичные результаты доходности акций российских компаний, прошедших IPO в период с 2000 по 2007 г., в зависимости от величины недооценки
Показатели Недооценка
Все 5 < x 5 < x < 0 0 > x
Среднее BHR акций, % 46,52 67,41 12,18 55,48
Среднее BHR индекса, % 32,51 41,56 47,48 -0,91
Коэффициент избыточной доходности 1,11 1,18 0,76 1,57
Среднее BHAR, % 14,01 25,85 -35,29 56,39
Медиана BHAR, % 1,25 2,60 -39,59 11,90
Число положительных BHAR 16 7 3 6
Число отрицательных BHAR 15 6 7 2
Число IPO (всего) 31 13 10 8
Примечание. BHR — доходность акций по стратегии «купить — держать», BHAR — отношение доходности акций IPO к доходности акций эталонного портфеля.
Анализ табл. 4 и подобных исследований за периоды год и три года показывает, что доходность акций IPO с недооценкой более 5% и переоценкой растет в течение трех лет, но переоцененные ак-
ции дают доходность к концу второго-третьего года в 3—5 раз большую. Акции IPO со средней для выборки недооценкой и к концу третьего года открытой торговли оказываются убыточными. Данное исследование не подтверждает гипотезу: чем выше недооценка, тем хуже долгосрочные результаты, что имеет место в исследованиях зарубежных авторов.
В представленной работе определена не только зависимость долгосрочной доходности от факторов капитализации и недооценки, но обозначен точный уровень недооценки, с которого акции российских компаний начинают показывать отрицательную доходность, а также определен максимальный уровень капитализации, с которого акции российских компаний начинают показывать отрицательную доходность. Данные наблюдения дали результаты, отличающиеся от исследований США и Европы.
К настоящему времени российской экономической наукой и практикой накоплен определенный опыт в области IPO, что позволяет не только анализировать это явление в рамках общемировых достижений, но и выявлять его специфику. По проблемам IPO за рубежом издано большое количество трудов, накоплен огромный научный опыт. Глобальный анализ российских IPO проводить пока преждевременно из-за мирового кризиса, но некоторые тенденции IPO в России можно рассмотреть и оценить уже сейчас для более глубокого понимания российского рынка IPO.
Список литературы
Балашов В.Г. IPO и стоимость российских компаний: мода и реалии. М., 2008.
Гвардин С.В. IPO: стратегия, перспективы и опыт российских компаний. М., 2007.
Геддес Р. IPO и последующие размещения акций. М., 2008.
Дрейхо Д. IPO. Как и почему компании становятся публичными. М., 2008.
Gregoriou G.N. Initial Public Offerings: an International Perspective. UK, 2008.
