CC BY
80
Анализ зависимости доходности акций российских компаний, вышедших на фондовый рынок в 2000-2007 годах, от характеристик компаний-
эмитентов.
Analysis of the dependence of yield of Russian companies that came to the stock market in 2000-2007, the characteristics of the issuing companies.
Ишмаметов Эльдар Амирович, аспирант МГУ имени М.В. Ломоносова, экономический факультет, кафедра статистики, специальность 08.00.12
e-mail: eldarish@mail.ru
Ishmametov Amirovich Eldar, MSU graduate student University, Faculty of
Economics,
Department of Statistics, specialty 08.00.12 e-mail: eldarish@mail.ru
Аннотация: Анализируется среднесрочная доходность акций российских компаний вышедших на биржу путем первичного публичного размещения в 2000-2007 гг. Для акций этого класса характерна более низкая доходность в течение 1-5 лет (в Европе и в США). Исследуется зависимость 1-3 летней доходности акций первично публично размещенных российских компаний от таких факторов как характеристики компаний и характеристики самого первичного размещения.
Ключевые слова: недооценка, капитализация, пониженная среднесрочная доходность IPO акций.
Abstract. The article deals with the problem of IPO underperformance of Russian companies listed in 2000-2007. It is typical for this type of shares to have lower profitability within 1-5 years (in Europe and the U.S.). The article also considers the dependence of 1-3 years yields of IPO shares of Russian companies on factors of capitalization and underpricing, etc.
Key words: IPO, underperformance, underpricing.
IPO - первичное публичное размещение акций компаний на фондовых рынках. Первичное размещение акций осуществляется с целью финансирования возможности роста, аккумулирования капитала, укрепления имиджа компании, увеличения ее открытости и прозрачности, - все это имеет уникальные и явные долговременные последствия для фундаментального развития компании.
В данной работе исследуется особенность акций IPO - то, что в среднесрочной перспективе 1-4 года они имеют доходность ниже рыночной, т.е. ниже доходности обыкновенных акций, торгуемых на бирже более 4-5 лет (underperformance акций IPO), после этого срока данная категория акций начинает вести себя как обычные акции.
Зависимость среднесрочной доходности акций IPO от разнообразных факторов (недооценка, возраст компании, структура капитала и т.д.) зафиксирована во всех странах, но уровень этой зависимости значительно отличается или имеет свои особенности в каждой конкретной стране.
Актуальным для инвесторов и эмитентов является выявление специфических особенностей IPO российских компаний. Это имеет значение, так как в связи с пониженной доходностью акций компаний-эмитентов на временном интервале 1-4 года, что имеет место в США и Европе, стоимость компании-эмитента в этот период также падает иногда на 20%, поэтому исследование этой проблемы для российских компаний актуально с точки зрения минимизации возможных потерь.
Анализ охватывает 54 компании, которые вышли на рынок IPO в период с 2000 по 2007 год включительно. Для компаний, прошедших IPO в 2007 году расчеты показателей анормальной доходности проводились до 2008 года включительно для минимизации влияния кризиса. Для поиска данной информации использовались базы данных РТС, ММВБ и Bloomberg.
Таблица 1. Результаты одногодичной, двухгодичной и трехгодичной доходностей акций российских компаний, прошедших 1РО в период с 2000 по 2007 гг.
Месяц по отношению к ІРО
12 24 36
Среднесрочный рынок Долгосрочный рынок
Среднееа ВН^го, 13,89% 44,78% 143,49%
Среднее ВН^^, 12,9% 31,64% 72,79%
Среднеег BHAR, 0,99% 13,15% 70,78%
Медиана ВНА^ 0,50% -3,48% 25,66%
Число положительных BHAR 27 16 9
Число отрицательных BHAR 27 17 9
Число 1РО (всего) 54 33 18
вж - доходность акций по стратегии «купить - держать»,
BHAR - отношение доходности акций 1РО к доходности акций эталонного портфеля.
Таблица 2. Средние показатели российских компаний, прошедших ІРО в период с 2000 по 2007, показавших отрицательную анормальную доходность за один, два и три года по стратегии «купить-держать»
Отрицательный
BHAR Недооценка Возраст Размер
1 год -41,47% 2,90% 9,07 2,38
2 года -48,80% 6,52% 8,18 1,16
3 года -75,35% 4,22% 8,78 1,34
Половина выборки российских компаний, показала отрицательную BHAR в исследуемые периоды. Возраст этих компаний равен среднестатистическому возрасту российских компаний, впервые вышедших на рынок. Значения капитализации смещены влево от медианных значений. Значения недооценки смещены вправо от медианных значений. При анализе среднесрочных результатов компаний с отрицательной доходностью можно предположить следующее: возраст компаний не оказывал значительного влияния в данные периоды. Компании с меньшей капитализацией показывают худшие результаты доходности в этот период.
Такой фактор, как капитализация компании, впервые вышедшей на фондовый рынок доступна любому инвестору из открытых источников.
250
200
150
100
-50
— — — - Все компании .....Малая капитализация
Большая капитализация
График №1. Зависимость доходности, рассчитанной по методу BHAR от капитализации, для 54 компаний, вышедших на рынок в 2000-2007 гг.
На графике видно, что при рассмотрении однофакторной модели доходность зависит от капитализации - компании с большей капитализацией более доходны.
200
150
100
-50
-----Все компании -----Х4>=5 --- • 0=<Х4<5 .....Х4<0
График № 2. Зависимость доходности, рассчитанной по методу BHAR от недооценки, рассчитанной для 54 российских компаний, вышедших впервые на фондовый рынок в 20000-2007 гг.
Наиболее доходны компании с большой недооценкой и компании, которые в первый день торгов стоили дешевле цены размещения. Компании со средней недооценкой наименее доходны в данной выборке. При взаимодействии факторов капитализации и недооценки получаем несколько другой результат. Таблица №3. Средняя доходность, рассчитанная по методу BHAR, за 2 года в
зависимости от разных уровней капитализации и недооценки.
Малая недооценка Средняя недооценка Большая недооценка
Малая капитализация -93,025 -54,77 38,6
Средняя капитализация 16,23 -7,76 -43,86
Большая капитализация 78,39 23,3 53,23
Г рафик № 3. Средняя доходность за 2 года в зависимости от разных уровней капитализации и недооценки.
Большая недооценка дает лучшие результаты только в случае, если компания имеет капитализацию менее 1 млрд. (малые в нашей выборке) и более 3 млрд. Компании, имеющие капитализацию от 1млрд. до 3 млрд. при большой недооценке имеют отрицательный BHAR.
100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 -120
График № 4. Зависимость доходности, рассчитанной по методу BHAR от факторов капитализации и недооценки.
Компании с большой капитализацией всегда показывают лучший результат, но наилучший - при малой недооценке. Большая недооценка дает хорошие результаты только при капитализации более 3 млрд. или если
компания имеет капитализацию менее 1 млрд. Средние по капитализации компании при большой недооценке показывают отрицательный BHAR.
Поэтому результаты доходности рассматриваем только в совокупности исследуемых факторов, характеризующих сами компании и их IPO.
Вся выборка разделена на две группы - компании, показавшие отрицательную BHAR за 1, 2 и 3 года, и компании, показавшие положительную BHAR за такой же период.
Таблица №4. Зависимость доходности одногодичной BHAR от факторов возраста, капитализации, пересмотра цены, доли выпущенных акций, отношения рыночной стоимости к балансовой, недооценки, цены размещения
Наименование фактора Единица измерения Вся выборка Компании с отрицательным значением BHAR Компании с положительным значением BHAR
Возраст лет 8,96; [10]* компании старше 9 лет компании моложе 9 лет
Капитализация млрд. долл. 4,753; [1,68] капитализация более 5 млрд. компании с капитализацией менее 3 млрд. долл.
Недооценка % 7,751; [3,895] 12% недооценка меньше 5%
Доля размещенных акций % 22,46; [20] 21,3; [20] 23,63; [19,1]
Цена размещения долл. 87,19; [11,75] 145,8; [7,55] 28,62; [14,5]
Отношение рыночной стоимости к инд. 9,301; [7,27] отношение составляет 10 и более Отношение не превышает 8
балансовой
* в скобках указано медианное значение
Более доходными оказались более молодые компании, не самые крупные, с малой недооценкой, продающие меньшее количество более дорогих акций, с меньшим отношением рыночной к балансовой.
При исследовании выборки показавшей отрицательные и худшие результаты при использовании множественной регрессии обнаружено, что наиболее значимой в этой группе оказалось только отрицательная связь с ценой размещения (чем дешевле акция - тем хуже результаты).
Таблица № 5.
Зависимость двухгодичной доходности, рассчитанной по методу BHAR от факторов возраста, капитализации, недооценки, доли размещенных акций, цены размещения, отношения рыночной стоимости к балансовой.
Наименование фактора Единица измерения Вся выборка Компании с отрицательным значением BHAR Компании с положительным значением BHAR
Возраст лет 8,54; [10]* компании моложе 8 лет компании старше 9 лет
Капитализация млрд. долл. 4,59; [1,1] капитализация меньше 1 млрд. компании с капитализацией более 2 млрд. долл.
Недооценка % 13,04; [4,48] недооценка больше 6% недооценка меньше 5%
Доля размещенных акций % 22,09; [19,1] 23,63; [23,15] 20,24; [19]
Цена долл. 17,55; 18,58; [10,1] 16,31; [14,5]
размещения [12,5]
Отношение рыночной стоимости к балансовой инд. 8,65; [6,18] отношение составляет 7 и более отношение не превышает 5
* в скобках указано медианное значение
Лучшие результаты показывают компании возрастные, крупные, с малой недооценкой, продающие меньшее количество более дорогих акций, с небольшим отношением рыночной стоимости к балансовой. Это максимально надежные и безрисковые компании
При исследовании компаний показавших отрицательную BHAR и худшие результаты методом множественной регрессии наиболее значимым является доля размещенных акций (чем больше - тем хуже), и фактор пересмотра цен при размещении, который можно связать с настроениями инвесторов (он имеет и больший коэффициент и большую значимость). Т.е компании с худшими результатами не вызывали чрезмерного оптимизма инвесторов перед IPO и продавалась большая доля акций, чем у успешных.
Таблица № 6. Зависимость трехгодичной доходности, рассчитанной по методу BHAR от факторов возраста, капитализации, недооценки, пересмотра цен, отношения рыночной стоимости к балансовой, доли проданных акций.
Наименование фактора Единица измерения Вся выборка Компании с отрицательным значением BHAR Компании с положительным значением BHAR
Возраст лет 7,61; [8,5]* компании старше 8 лет компании моложе 7 лет
Капитализация млрд. долл. 2,042; [0,57] капитализация меньше 1 млрд. компании с капитализацией более 1,5 млрд. долл.
Недооценка % 18,5; [5,09] 30% недооценка меньше 5%
Доля размещенных акций % 21,46; [21,15] 23,69; [26,75] 19,67; [17,5]
Цена размещения долл. 13,84; [14,5] 9,126; [7,6] 17,62; [15,93]
Отношение рыночной стоимости к балансовой инд. 5,045; [4,535] отношение составляет 6,5 и более Отношение не превышает 3,5
Более доходными оказались более молодые компании, более крупные с малой недооценкой, продающие меньшее количество более дорогих акций с низким отношением рыночной к балансовой стоимости.
При исследовании выборки показавшей отрицательные и худшие результаты при использовании множественной регрессии обнаружено, что наиболее значимым оказался фактор капитализация , имеющий и больший коэффициент и большую значимость ( чем меньше капитализация, тем хуже результат) и соотношение рыночной стоимости к балансовой.
Факторы, доступные из открытых источников для любого информированного и неинформированного инвестора и не требующие дополнительных расчетов, такие как характеристики компаний-эмитентов и характеристики их IPO имеют влияние на доходность IPO-акций в первые 1-3 года. Лучшие результаты из года в год в этот период показывают крупные компании с малой недооценкой, продающие небольшую долю более дорогих акций. Наибольшее значение (выявленное при помощи множественной регрессии) для наименее успешных акций в однолетний период имеет низкая цена размещения. Для двулетней доходности менее успешных компаний наибольшее значение имеет большое количество выпущенных акций и пересмотр цены размещения, что говорит о недостаточном интересе инвесторов
перед IPO этой компании. Для трехлетней доходности этой группы компаний наибольшее значение имеет размер компании (менее 1 млрд.) и большое отношение рыночной стоимости к балансовой. Это может помочь инвестору рассчитать возможный убыток в зависимости от периода предполагаемого удержания IPO - акций российских компаний.
Библиографический список.
1. Балашов В.Г. IPO и стоимость российских компаний: мода и реалии.
- М.: Издательство «Дело» АНХ, 2008.
2. Greg N. Gregoriou. Initial public offerings: an international perspective.
Elsevier Finance, 2008.
