CC BY
40
СОВРЕМЕННЫЕ БАНКОВСКИЕ ОПЕРАЦИИ НА РЫНКЕ ПРОИЗВОДНЫХ ИНСТРУМЕНТОВ
А. А. КИЛЯЧКОВ, кандидат технических наук, начальник отдела ОАО «ТнК-ВР Менеджмент»
А. В. ДЫДЫКИН, н. н. ТРОян, ООО «Фольксваген Групп Рус»
В настоящее время в банковской деятельности выполняемые операции характеризуются повышенной нестабильностью и сопровождаются рисками, спровоцированными событиями не только на американском рынке ипотечного кредитования, но и на мировом фондовом рынке.
В этом отношении инструментом страхования сделок могут выступать инструменты рынка срочных контрактов. В практике функционирования этого рынка в основном используются опционы на стоимость того или иного базисного актива, опционы на доходность и опционы на индекс. Опционы на стоимость используются хеджерами для страхования сделок купли-продажи базисного актива, что позволяет создавать стабильные условия ведения бизнеса. следует отметить, что аналогичную функцию выполняют и опционы на доходность. Опционы на индекс также могут быть использованы как инструмент страхования при формировании индексных инвестиционных портфелей.
страхование сделок при помощи опционов осуществляется чисто рыночными методами, когда спекулянты принимают на себя риски неблагоприятного изменения цены (доходности, значения индекса) базисного актива.
Однако для оценки эффективности ряда коммерческих банковских операций удобнее использовать не стоимость базисного актива, а некоторые другие функции от его стоимости. наиболее простой из этих функций является разность стоимостей, т. е. величина, вычисляемая по формуле:
Д = Р - Р,
(1)
где Р1 — одна стоимость, Р2 — другая стоимость.
Причем под стоимостью в данной формуле могут пониматься разные величины, а именно:
- стоимость одного финансового инструмента, но в разные моменты времени, тогда такой опцион аналогичен опциону на доходность;
- стоимость одного финансового инструмента, но на разных рынках;
- стоимость различных, но взаимозаменяемых товаров (например, рожь и пшеница; золото и платина, акции ОАО «Мосэнерго» и ОАО «Ленэнерго», облигации ОАО «Лукойл» и ОАО «сургутнефтегаз» и т. п.). рассмотрим основные характеристики этих опционов, а также, какие возможности предоставляет использование подобных опционов.
Финансовые результаты от покупки или продажи опционов колл и пут на разность имеют обычный для опционов вид. Однако есть одно существенное отличие, которое состоит в том, что по оси 0Х на графике финансовых результатов отложена не стоимость финансового инструмента, а разность цен (рис. 1). Это в свою очередь определяет величину диапазона изменения значения аргумента, который равен [-Р^ P2]. данное обстоятельство проиллюстрировано на рис. 2 для покупки опциона колл.
Конечно, величины Р1 и Р2 теоретически могут принимать произвольно большие величины, но при этом Д будет ограничена значениями Р2 сверху и Р1 — снизу.
Предложенный финансовый инструмент (опцион на разность) может быть использован там, где финансовый результат экономической деятельности зависит от разности стоимостей базисного актива опциона. Наиболее очевидный и наглядный пример использования опционов на разность цен
Опцион колл
относится к работе маркет-мей-керов (ММ), которые обязаны устанавливать и поддерживать определенную фиксированную разность цен покупки-продажи ценных бумаг. Если в течение торгов эта разность цен, по которой можно купить и продать ценные бумаги, превысит величину, установленную маркет-мейкерами, то они будут нести убытки. Для того, чтобы застраховать себя от чрезмерно больших финансовых потерь, маркет-мейкер может приобрести американский опцион1 колл на разность двух величин2:
• разности цен, сложившихся на рынке (Др);
• разности цен, предлагаемых маркет-мейкером (Дмм). При этом значение величины
базисного актива имеет следующий вид:
Д=(Д -Д ).
^ р мм'
Величина Дмм определяется правилами работы маркет-мейкера на бирже. Она может вычисляться по различным формулам, например:
Д......=(Р-- -рк), (3)
Купить
Продать
Опцион пут
Рис. 1. Финансовые результаты от операции покупки/продажи опциона колл/пут как функция разности цен
(2)
где
=(Р -Р ,
тт ^ пр пок/
Рпр — цена продажи ценной бумаги маркет-мейкером,
Рпок — цена покупки ценной бумаги маркет-мейкером.
Однако чаще используют другую формулу для вычисления:
Д_ = 8_х Р„,
(4)
где 8пр — спрэд двусторонней котировки ценной бумаги, выставляемой маркет-мейкером (в процентах),
Р*пок — лучшая цена покупки ценной бумаги. Несколько сложнее обстоит вопрос с тем, что следует понимать под величиной Др — разности цен, сложившихся на рынке. Это может быть разность между максимальной и минимальной ценами, сложившимися в течение торговой сессии. Тогда Др имеет вид:
Разность цен
д = р2 - л
Рис. 2. Финансовые результаты покупки опциона колл
где Pmax — максимальная цена в течение дня, Р . — минимальная цена в течение дня.
min ^
Это может быть разность между максимальной и средней рыночной ценой:
Д
= (Р - P ),
V max со'
(6)
Д
max-min
= (Р - P ■ )
V max min /
(5)
где Ртах — максимальная цена в течение дня,
Ррр — средняя рыночная цена, сложившаяся в течение торговой сессии. Это может быть разность между средней и минимальной ценами, сложившимися в течение торговой сессии:
1 Под американским опционом здесь понимается такой опцион, который может быть исполнен в любой момент времени обращения опциона.
2 О верхней и нижней границе цены опциона упоминается в работе Н. С. Ноздрева (гл. 6).
Д
= (Р - P ■ )
V ср min /
(7)
где Рр — средняя рыночная цена, сложившаяся в
течение торговой сессии, Р . — минимальная цена в течение дня.
РИГИ ' 'у
Видимо, каждая из этих величин имеет право на существование. Но очевидно также и то, что использовать следует ту из них, которая наиболее адекватно отражает риски маркет-мейкеров.
12 10 8 6 4 2 0
„<8 ^<8 ^<8 ^<8 \ 'Ъ Ь \
я«8 я«8 я«8 я«8 я«8 я«8 я«8 я«8 я«8 я«8 <?> » <?> . <?> <?> <?> <?> <?> . <?> <?>
ЛАД
Рис. 3. Динамика величины Дтах-тт и спрэда двусторонней котировки (в абсолютном выражении), выставляемой маркет-мейкером на бирже РТС по обыкновенным акциям ОАО «Газпром» в апреле 2008 г.
4,50 4,00 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00
штШт/ •■■••Siw»Vi* ------
я«8 я«8 я«8 я«8 я«8 я«8 я«8 я«8 я«8 я«8 я«8 я«8 я«8 я«8 я«8
■Ъ b \ °> ф ф <\ Ч9> г(}> ф r¡>
Рис. 4. Динамика величины Дтах-ср и спрэда двусторонней котировки (в абсолютном выражении), выставляемой маркет-мейкером на бирже РТС по обыкновенным акциям ОАО «Газпром» в апреле 2008 г.
6,00 5,00 4,00 3,00 2,00 1,00 0,00
т? 1? т> V
Рис. 5. Динамика величины Дср-тт и спрэда двусторонней котировки (в абсолютном выражении), выставляемой маркет-мейкером на бирже РТС по обыкновенным акциям ОАО «Газпром» в апреле 2008 г.
На конкретном примере рассмотрим эти случаи и обсудим целесообразность использования той или иной формулы расчета разности цен. Рассмотрим возможность использования предложенного финансового инструмента на примере обыкновенных акций ОАО «Газпром», торгуемых на бирже РТС. Исходные данные торгов этими ценными бумагами за один месяц (апрель 2008 г.) приведены в табл. 1, а в табл. 2 представлены требования к маркет-мейкерам, работающим с акциями ОАО «Газпром» на торговой площадке РТС. В таблице 3 приведены результаты расчетов, использовавшихся при построении графиков (см. рис. 3 — 5).
Сравнение приведенных данных показывает, что спрэд двусторонней котировки наиболее сбалансирован с величиной Дтах-ср. Однако, принимая во внимание положительную динамику средневзвешенного значения стоимости этих ценных бумаг за рассматриваемый период времени (рис. 6), можно предположить, что данная сбалансированность объясняется повышательной динамикой рынка.
Поэтому данную методику необходимо проверить на больших временных интервалах (до одного года).
Интересно также исследовать возможность использования опциона на разность цен других активов. Рассмотрим эти случаи.
Пусть в качестве базисного актива выступает один базисный актив на разных площадках. Допустим, биржевой игрок играет на разности цен на двух биржах. Так, если эта разность цен становится меньше запланированного значения, то он несет убыток. Поэтому, купив опцион
пут на разность, игрок страхует себя от слишком малой разности цен.
Разный базисный актив на одной площадке. Допустим, мы закупаем драгоценные металлы для формирования резерва. Исторически сложилось так, что разность цен между золотом и платиной за тройскую унцию составляет определенную
- Max-CP ■Mm
-Cp-min -Mm
величину. Но резерв формируется только из золота. Когда разность цен между золотом и платиной становится меньше исторической разницы, т. е. золото стало более дорогим по сравнению с платиной, потери компенсируются реализацией опциона.
Аналогично данный опцион можно использовать при операциях с валютами.
Предлагаемый опцион несет в себе черты сложной опционной стратегии. Известны классические примеры страхования от очень больших и от очень малых отклонений стоимости базисного актива3 (рис. 7).
Предлагаемый опцион на разность похож на данные сложные опционные стратегии, но имеет существенные отличия. Во-первых, опцион на разность не привязан к цене исполнения, а во-вторых, привязка к цене исполнения у сложных опционных стратегий ведет к значительным транзакци-онным издержкам.
Опцион на разность не является составным опционом, поэтому он не несет специфических рисков сложных опционных схем4:
• не всегда представляется возможным одновременно совершить необходимые сделки со всеми опционами, вовлеченными в сложную опционную стратегию. Отсюда следует увеличение риска потенциальных убытков в результате исполнения или закрытия одного опциона, в то время, как другой опцион остается открытым. Более того, есть вероятность того, что потери будут иметь место на обеих сторонах комбинационной сделки, т. е. величина потерь еще более возрастет, и становится довольно сложно одновременно исполнить несколько приказов на покупку и продажу опционов по желаемой цене;
• имеют место дополнительные расходы, связанные с большими комиссионными, поскольку приходится платить отдельно за каждую сделку, составляющую схему комбинационной стратегии;
Рис. 6. Динамика средневзвешенного значения стоимости обыкновенных акций ОАО «Газпром» на бирже РТС в апреле 2008 г.
Купить опцион колл и опцион пут
Продать опцион колл и опцион пут
(а)
3 Килячков А. А., Чалдаева Л. А. «Рынок ценных бумаг». М.: Экономиста, 2008.С 607 - 608.
4 Там же. С. 208 - 215.
Рис. 7. Финансовый результат сложной опционной стратегии, страхующий от значительных (а) и незначительных (б) изменений цены
• ситуация на рынке может развиваться таким образом, что цена базисного инструмента может быть выше или ниже цены исполнения на величину, большую суммы комбинированной премии. В этом случае продавец «стрэдл» будет терпеть убыток при исполнении одного опциона. В том же случае, когда продавец не смог закрыть встречной покупкой другой опцион, последующие колебания в цене на базисные активы могут привести к необходимости исполнения и другого опциона с убытками на другой стороне комбинированной сделки. Ситуация усложняется, когда в комбинации используются различные типы опционов. Например, при исполнении покупателем американского опциона продавец не может сделать его эффективное покрытие за счет исполнения приобретенного им европейского или защищенного опционов. Для этого необходима информация о необходимости исполнения американского опциона, что, как правило, бывает неожиданным.
Таким образом, данный опцион можно использовать и на значение любой функции от параметров рынка, лишь бы она, эта функция, имела экономический смысл и определялась объективными
Данные торгов акциями ОАО "Газпром" на РТС за апрель 2008 г.
Таблица 1
Инструмент: обыкновенные акции ОАО «Газпром», Период: 01.04.2008 - 30.04.2008 Вид сделок: рыночные сделки
HcT04HHK:_http://www. rts. ru/ra/archive/agrsecurityresults. html
Дата Макс, цена Мин. цена Цена поел. Объем торгов, руб. Объем торгов, штук Число сделок Средневзв. цена 1 руб. Рыночная цена 2 руб. Объем для рын. цены, руб Признаваемая котировка 3, руб. Объем для признан. котировки, руб Капитализация по рыночной цене 4 руб.
01.4.08 300,83 297,78 299,89 76 367 323,11 255 000 10 299,47970 299,47970 76 367 323,11 299,47970 76 367 323,11 7 089 736 541 238,13
02.4.08 301,82 299,70 299,70 253 235 157,06 840 000 26 301,47043 301,47043 253 235 157,06 301,47043 253 235 157,06 7 136 864 113 573,55
03.4.08 303,46 297,78 298,25 274 470 075,24 910 000 25 301,61547 301,61547 274 470 075,24 301,61547 274 470 075,24 7 140 297 719 884,56
04.4.08 300,15 297,55 297,55 32 613 910,07 109 000 6 299,21018 298,75879 57 959 205,02 301,35818 307 083 985,31 7 072 670 069 053,39
07.4.08 306,07 301,59 305,83 74 388 369,88 245 000 16 303,62600 303,62600 74 388 369,88 303,62600 74 388 369,88 7 187 894 027 775,40
08.4.08 305,66 302,82 303,53 76 780 852,51 252 000 16 304,68592 304,68592 76 780 852,51 304,68592 76 780 852,51 7 212 986 057 568,37
09.4.08 309,46 302,40 308,28 96 385 284,75 315 000 И 305,98503 305,98503 96 385 284,75 305,98503 96 385 284,75 7 243 740 554 911,89
10.4.08 313,84 308,19 312,66 191 163 072,15 615 000 29 310,83426 310,83426 191 163 072,15 310,83426 191 163 072,15 7 358 538 863 871,95
11.4.08 315,57 309,71 309,71 145 797 839,20 465 000 16 313,54374 313,54374 145 797 839,20 313,54374 145 797 839,20 7 422 681 773 604,25
14.4.08 306,92 303,86 306,92 88 566 597,00 290 000 13 305,40206 305,40206 88 566 597,00 305,40206 88 566 597,00 7 229 939 607 096,57
15.4.08 311,09 308,03 310,38 36 221 987,26 117 000 6 309,58963 308,16830 66 872 520,38 306,60586 124 788 584,25 7 295 426 225 421,07
16.4.08 316,64 310,31 315,47 88 068 091,22 281214 17 313,17108 313,17108 88 068 091,22 313,17108 88 068 091,22 7 413 859 602 286,93
17.4.08 319,13 309,52 310,45 138 461480,31 439 700 21 314,89989 314,89989 138 461480,31 314,89989 138 461480,31 7 454 786 608 123,58
18.4.08 317,13 311,29 314,80 91 362 682,31 290 000 14 315,04373 315,04373 91 362 682,31 315,04373 91 362 682,31 7 458 191 806 219,12
21.4.08 319,00 314,09 315,02 145 511 982,88 460 000 20 316,33040 316,33040 145 511 982,88 316,33040 145 511 982,88 7 488 651 805 062,16
22.4.08 316,62 315,21 315,21 37 876 531,52 120 000 5 315,63776 315,11896 69 326 170,72 316,18709 183 388 514,40 7 459 972 764 594,58
23.4.08 318,65 314,43 316,77 82 415 141,85 259 700 И 317,34748 317,34748 82 415 141,85 317,34748 82 415 141,85 7 512 729 661 562,49
24.4.08 314,45 305,35 305,35 79 828 944,29 257 000 12 310,61846 310,61846 79 828 944,29 310,61846 79 828 944,29 7 353 430 119 788,13
25.4.08 311,04 308,93 311,04 88 006 900,57 284 083 13 309,79291 309,79291 88 006 900,57 309,79291 88 006 900,57 7 333 886 451 213,54
28.4.08 316,01 315,07 315,31 18 930 121,47 60 000 3 315,50202 311,98939 58 679 899,79 310,78845 106 937 022,04 7 385 884 848 828,13
29.4.08 312,51 310,86 310,86 62 343 272,63 200 000 8 311,71636 312,32621 73 396 660,47 312,58998 81 273 394,09 7 393 858 561 443,11
30.4.08 312,14 308,59 312,14 52 712 223,55 170 000 8 310,07190 310,27800 68 261 160,93 310,96080 115 055 496,18 7 345 370 235 586,20
Таблица 2
Условия выполнения обязательств маркет-мейкера в течение торговой сессии РТС
Ценная бумага: Маркет-мейкер Спрэд двусторонней котировки, % Объем двусторонней (шт.) Продолжительность поддержания двусторонних котировок (в процентах от продолжительности торговой сессии) Максимальный объем сделок (шт.), заключенных на основании двусторонних котировок, по достижении которого маркет-мейкер обязывается выставлять только заявки на покупку или только заявки на продажу продолжительность поддержания двусторонних котировок в последний час торговой сессии (в процентах от продолжительности последнего часа торговой сессии)
ОАО Газпром, ао Ист Коммерц ИГ ООО < 0,5 25 000 < 70 < 250 000 < 33
ОАО ЛУКОЙЛ, ао Ист Коммерц ИГ ООО < 0,5 4 000 < 70 < 40 000 < 33
ОАО НК Роснефть, ао Дойче Секьюритиз ЗАО < 1 20 000 < 70 < 100 000 < 33
ОАО Банк ВТБ, ао Ренессанс Брокер ООО < 5 10 000 < 70 < 50 000 < 33
Таблица 3
Данные торгов акциями ОАО «Газпром» на РТС за апрель 2008 г.
Дата Макс. цена (шах) Мин. цена (шт) Б(шах-ш1п) Средневзв. цена, руб. (ср) Б( ) (шах-ср) Б( .) (ср-шт) Б шш
01.04.08 300,83 297,78 3,05 299,480 1,35 1,70 1,50
02.04.08 301,82 299,70 2,12 301,470 0,35 1,77 1,51
03.04.08 303,46 297,78 5,68 301,615 1,84 3,84 1,51
04.04.08 300,15 297,55 2,60 299,210 0,94 1,66 1,50
07.04.08 306,07 301,59 4,48 303,626 2,44 2,04 1,52
08.04.08 305,66 302,82 2,84 304,686 0,97 1,87 1,52
09.04.08 309,46 302,40 7,06 305,985 3,47 3,59 1,53
10.04.08 313,84 308,19 5,65 310,834 3,01 2,64 1,55
11.04.08 315,57 309,71 5,86 313,544 2,03 3,83 1,57
14.04.08 306,92 303,86 3,06 305,402 1,52 1,54 1,53
15.04.08 311,09 308,03 3,06 309,590 1,50 1,56 1,55
16.04.08 316,64 310,31 6,33 313,171 3,47 2,86 1,57
17.04.08 319,13 309,52 9,61 314,900 4,23 5,38 1,57
18.04.08 317,13 311,29 5,84 315,044 2,09 3,75 1,58
21.04.08 319,00 314,09 4,91 316,330 2,67 2,24 1,58
22.04.08 316,62 315,21 1,41 315,638 0,98 0,43 1,58
23.04.08 318,65 314,43 4,22 317,347 1,30 2,92 1,59
24.04.08 314,45 305,35 9,10 310,618 3,83 5,27 1,55
25.04.08 311,04 308,93 2,11 309,793 1,25 0,86 1,55
28.04.08 316,01 315,07 0,94 315,502 0,51 0,43 1,58
29.04.08 312,51 310,86 1,65 311,716 0,79 0,86 1,56
30.04.08 312,14 308,59 3,55 310,072 2,07 1,48 1,55
Б (шах-ш1п) — разность между максимальной и минимальной ценой; Б (шах_ср) — разность между максимальной и средней ценой; Б (ср-ш1п) — разность между средней и минимальной ценой; Б — спрэд двусторонней котировки, предлагаемый маркет-мейкером.
условиями его реализации. Это свидетельствует о том, что использование функции, являющейся разностью стоимости, даст банковским учреждениям возможность страхования операций на рынке срочных контрактов, а инвесторам гарантии получения положительного результата.
Литература
1. Килячков А А, Чаадаева Л. А. «Рынок ценных бумаг». М.: Экономистъ, 2008, 687 с.
2. Ноздрев Н. С. Ценообразование на рынке производных финансовых инструментов. М.: Экономистъ, 2008, 250 с.
