CC BY
0
Янова С.Ю.
СОВРЕМЕННОЕ ПОЛОЖЕНИЕ ФИНАНСОВОГО РЫНКА В ФИНАНСОВОЙ СИСТЕМЕ ЭКОНОМИКИ
Аннотация. Развитие современного финансового рынка отражает потребности и возможности рыночной экономики к росту и структурной трансформации. Коммерческие банки, страховые организации, пенсионные и инвестиционные фонды обеспечивают экономических субъектов необходимыми финансовыми ресурсами и абсорбируют временно свободные средства, регулируя направления и уровень финансовых потоков во всех других секторах экономики. В статье проанализированы основные индикаторы проникновения финансовых инструментов в экономическую жизнь, которые свидетельствуют о степени финансиализации экономики, установлении финансовых паритетов между ее различными отраслями, уровне доступности и стабильности финансовых услуг для населения.
Ключевые слова. Финансовый рынок, финансиализация экономики, финансовые институты, финансовые инструменты, финансовая стабильность.
Yanova S.Yu.
MODERN POSITION OF THE FINANCIAL MARKET IN THE FINANCIAL SYSTEM OF THE ECONOMY
Abstract. The development of the modern financial market reflects the needs and opportunities of a market economy for growth and structural transformation. Commercial banks, insurance organizations, pension and investment funds provide economic entities with the necessary financial resources and absorb temporarily available funds, regulating the directions and level of financial flows in all other sectors of the economy. The article analyzes the main indicators of the penetration offinancial instruments into economic life, which indicate the degree offinancialization of the economy, the establishment offinancial parities between its various sectors, the level of accessibility and stability offinancial services for the population.
Keywords. Financial market, financialization of the economy, financial institutions, financial instruments, financial stability.
Введение
Финансовый рынок выступает одним из основных элементов современной рыночной экономики, что общепризнано и закреплено в программных государственных документах (Основные направления развития финансового рынка Российской Федерации на 2024 год и период 2025 и 2026 годов, с. 2-3). Вместе с тем, потенциал его институтов и инструментов позволяет более активно и эффективно включаться в процесс экономического роста и обеспечивать качественную структурную модернизацию экономики.
ГРНТИ 06.73.02 EDN AQKSXG © Янова С.Ю., 2024
Светлана Юрьевна Янова - доктор экономических наук, профессор, заведующая кафедрой банков, финансовых рынков и страхования Санкт-Петербургского государственного экономического университета. Контактные данные для связи с автором: 191023, Санкт-Петербург, наб. канала Грибоедова, 30-32 (Russia, St. Petersburg, Griboedova Canal emb., 30-32). E-mail: yanova.s@unecon.ru. Статья поступила в редакцию 19.05.2024.
В настоящей статье рассмотрены современные факторы, которые определяют динамику и направления развития финансового рынка, лимитированного внутренними ресурсами. Возможности рыночной финансовой трансмиссии сталкиваются с существенными ограничениями, которые накладывают на экономических субъектов условия беспрецедентно высоких процентных ставок, роста инфляционного давления, сохранения волатильности валютного курса. Материалы и методы
При проведении исследования были использованы методы анализа и обобщения научных и информационных публикаций, статистических индикаторов и данных финансовых счетов, и балансов финансовых активов и обязательств системы национальных счетов РФ, представленных на официальных сайтах Росстата и Банка России. Оценка современного состояния финансового рынка базировалась на результатах, полученных в ходе выполнения ИНИР «Развитие финансового рынка: новые технологии, инструменты и институты» (НИОКТР: 121042600197-1 от 26.04.2021 г.), реализованной кафедрой банков, финансовых рынков и страхования СПбГЭУ в 2023 году.
Результаты и их обсуждение
Финансовый рынок является собственно «рыночным» и собственно «финансовым» сектором финансовой системы. Если другие элементы, такие как государственный бюджет, внебюджетные фонды или финансы предприятий полноценно присутствуют в экономиках не рыночного типа, то коммерческие банки, страховые компании, брокеры, ПИФы или биржи порождены именно развитием рыночных отношений и необходимостью обеспечивать свободное перераспределение ресурсов между экономическими субъектами.
Только институты финансового рынка работают исключительно в сфере перераспределения в отличие от предприятий и корпораций, а их деятельность диктуется законами рынка и конкуренции в отличие от государственных финансов. Выступая финансовой «квинтэссенцией» экономики, финансовый рынок отражает степень проникновения рынка в экономические отношения. Поэтому оценивая основные индикаторы его развития, можно анализировать как уровень рыночного характера экономики, так и степень ее финансиализации. Именно эти два фактора, как показывает практика экономически развитых стран мира, обеспечивают им наиболее высокие показатели уровня и качества жизни.
Банк России определяет финансовый рынок как систему денежных отношений, связанных с обращением финансовых инструментов, что, по сути, соответствует современным научно-практическим трактовкам, принятыми другими центральными банками. Вместе с тем, отечественный мегарегулятор наделяет рыночный сектор финансовой системы РФ серьезной социальной функцией, а именно, ориентирует его развитие на «установление справедливых цен на финансовые активы» [2, с. 4]. В данном случае он скорее следует в русле принципов, провозглашаемых Европейским Центральным Банком, включающим жесткое и масштабное макропруденциальное регулирование.
Кроме того, введение экономических санкций вынудило Банк России расширять спектр сугубо административных мер, серьезно сужающих поле для рыночных финансовых операций. В условиях высокой инфляции регулятор проводит также и жесткую денежно-кредитную политику. Под действием и объективных - экономических, и субъективных - внеэкономических, факторов отечественный финансовый рынок все более становится замкнутым финансовым контуром с высокой концентрацией бизнеса и невысоким уровнем оборота, как по объему, так и по структуре финансовых инструментов.
На рисунке представлены динамика номинального роста финансовых активов (ФА) финансового рынка (ФР) и его секторов в сравнении с выбранными макроэкономическими индикаторами. Активы рынка опережают экономический рост, инфляцию и приблизительно совпадают с изменениями в валютном курсе и доходах населения, получаемых от финансовых инструментов (за исключением страховых возмещений). Системообразующее ядро финансового рынка - банковский сектор - наращивал активы за десятилетие гораздо медленнее своих финансовых конкурентов, особенно ближайших: инвестиционных фондов (по части привлечения и доходности) и других финансовых организаций, преимущественно представленных микрофинансами и лизингом (по части кредитов).
Если инвестиционным фондам удалось резко и быстро привлечь средства за счет введения налоговых льгот, то субсидируемые ипотечные программы принесли меньший эффект для банков и не помогли им нарастить кредитный портфель теми же темпами, что сделали не субсидируемые микрофинансовые организации и компании. В контексте сопоставимого анализа прослеживается обсуждаемый
специалистами тренд на тождественность прироста активов и снижения курса национальной валюты, что может свидетельствовать о наличии сильной корреляции в развитии финансового рынка, его инструментов и институтов с экспортной составляющей отечественной экономики и формированием доходов государственного бюджета.
693,96%
600,00% 500,00% 400,00% 300,00% 200,00% 100,00% 0,00%
318,20%
274,21%
I
Всего ФА БС ФР
ИФ Другие СО НПФ ВВП Валютный инфляция Доходы ФО курс населения
от ФА
Рис. Номинальный рост ФА ФР в сравнении с макроэкономическими индикаторами 2013-2023
(ФА* последние данные на 01.10.23).
При анализе роли доходов населения, получаемых преимущественно на финансовом рынке в виде: дивидендов, процентов по банковским счетам, доходов по государственным и другим ценным бумагам, инвестиционного дохода по страховым полисам (см.: https://rosstat.gov.ru/storage/mediabank/qpHSmU3f/met-new.htm), с 2013 по 2023 годы, на первый взгляд, наблюдается уверенная повышательный тренд: доля таких доходов значительно выросла в структуре денежных доходов населения с 4,7% до максимально 7,2% в 2022 г. и снизилась до 6,7% в 2023 г. (табл. 1).
Таблица 1
Объем и структура денежных доходов населения РФ по источникам поступления
Год Всего денежных доходов, млрд руб. в том числе в %:
доходы от предпринимательской и другой производственной деятельности оплата труда социальные выплаты доходы от собственности прочие денежные поступления
2013 44 230,6 7,0 55,1 18,7 4,7 14,5
2014 47 309,2 7,0 54,9 18,2 4,8 15,1
2015 53 153,2 6,5 52,8 18,2 5,1 17,4
2016 54 325,3 6,4 54,0 18,8 5,1 15,7
2017 56 205,1 6,3 55,1 19,3 4,6 14,7
2018 58 781,5 6,1 57,1 19,0 4,6 13,2
2019 62 531,7 5,9 57,3 18,8 5,1 12,9
2020 63 692,0 5,2 57,2 21,4 5,8 10,4
2021 70 547,6 5,7 57,2 20,6 5,7 10,8
2022 83 425,2 6,7 58,9 19,1 7,2 8,1
2023 93 290,9 6,5 60,2 18,5 6,7 8,1
Вместе с тем, она остается наименьшей, уступая не только трудовым, предпринимательским доходам и социальным выплатам, но и прочим доходам от иных источников, займов или материальной выгоды. Не сложно заметить, что доля доходов, получаемых с помощью инструментов финансового рынка, увеличивается в период высокой ключевой ставки и падения курса национальной валюты, в этом отношении весьма показателен 2022 год, когда наблюдались резкий скачок процентных ставок по депозитам и валютного курса. В 2023 году ситуация стабилизировалась, хотя и уже на новом уровне доходов граждан, характеризующихся беспрецедентно высокими как относительными, так и абсолютными размерами трудовых доходов.
Вместе с опережающим ростом активов отдельных секторов финансового рынка происходила и его структурная перестройка. За прошедшие почти десять лет коммерческие банки передали часть кредитного бизнеса в другие организации, прежде всего - микрофинансовые (табл. 2). На первый взгляд, децентрализация рынка могла бы считаться положительной, если бы не тот факт, что микрофинансовый бизнес растет быстрыми темпами не потому, что он лучше и конкурентнее банковского. В этот сектор вынужденно перешли те категории заемщиков, которые в силу регуляторных норм, отсутствия приемлемых залогов или хорошей кредитной истории, не могли получить банковский кредит.
Им приходилось занимать деньги под проценты, на порядок выше, чем приняты в банковском секторе. Сравнивая качество активов банков и МФО необходимо отметить, что уровень просроченной задолженности (NPL 90+) составляет: в банковском секторе: 4,3% в розничном сегменте и 5,1% в корпоративном; у МФО: 33%, хотя уровень NPL 1-90 с введением нормативов ПДН снизился до 9%, что несколько обнадеживает (см.: https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/49057/ review_mfi_23Q4.pdf).
Таблица 2
Структура финансового рынка по секторам (2013-2023 гг.), %
Всего БС ИФ Другие ФО СО НПФ
01.10.2023 100,00 70,68 2,74 23,42 1,51 1,65
01.01.2013 100,00 81,74 1,14 14,17 1,21 1,74
Сложившееся положение усугубляется тем, что МФО получают свои капиталы и финансовые средства в основном по банковским кредитам. Таким образом, происходит не улучшение структуры ФР, а его «рисковая реструктуризация». Относительно других секторов можно только выражать надежду, что наметившийся рост станет более значительным. Снижение активов НПФ характеризует сохранение общей для рынка инверсии кривой доходности, поскольку именно пенсионные продукты представляют линейку долгосрочных инвестиций, которые в таких экономических условиях мало востребованы.
Финансовые активы финансового рынка за прошедшее десятилетие почти не изменили своего веса в финансиализации экономики (табл. 3). Определенный позитивный тренд имеется, но крайне незначительный (+1,51 п.п.), чтобы делать вывод о качественной тенденции. По-прежнему подавляющая часть ФА находится у нефинансовых корпораций, что может расцениваться как преобладание нерыночного характера внутренней экономики, не имеющей свободного доступа экономических субъектов к инвестициям, участию в капитале или другим доступным формам финансирования.
Таблица 3
Структура финансовых активов по секторам внутренней экономики (2013-2023 гг.), %
ФА ФР ГУ НФК ДХ и НКООДХ Всего по ВЭ Ост. мир
01.10.2023 35,47 8,12 41,15 15,26 100,00 6,87
01.01.2013 33,96 8,38 45,33 12,33 100,00 14,35
Для финансовой экономики характерны другие пропорции финансовых активов, например, в США доля НФК составляет всего 11%, а доля ФР - 46%, населения - 40%; в Великобритании доля НФК - 7% а финансовых институтов и населения - 70% и 21% соответственно (см.: https://read.oecd-ilibrary.org/economics/national-accounts-of-oecd-countries-financial-balance-sheets-2022_5d479f30-en). Качественный состав финансовых активов, имеющихся в экономике, в целом отражает структуру, с одной
стороны, сложившихся отношений собственности, с другой стороны, - характер преобладающих финансовых операций (табл. 4).
Финансовый рынок слабо, но все-таки реагирует на изменения в денежно-кредитной политике и следует за динамикой процентных ставок: в период высоких ставок наблюдается переход в высокодоходные и надежные активы, а также небольшое сокращение кредитов несмотря на масштабную субсидируемую ипотеку. Если же проанализировать структуру ФА по всей экономике, то финансовая стабильность является ее главной характеристикой. С одной стороны, для рыночной экономики хотелось бы наблюдать более высокую подвижность и смену активов в разных экономических условиях, с другой стороны, поддержание выбранных пропорций позволяет экономике иметь постоянный (с точки зрения структуры) и увеличивающийся в абсолютном выражении объем финансовых активов и соответственно - ресурсов.
Таблица 4
Структура финансовых активов у совокупного финансового рынка и в целом по внутренней экономике,%
Финансовые активы Финансовый рынок Всего по экономике
2013 2023 2013 2023
Монетарное золото и SDR 2,04 4,67 0,69 1,66
Наличная валюта и депозиты 15,27 18,30 20,56 20,95
Долговые ценные бумаги 22,95 14,52 8,58 6,36
Кредиты и займы 40,55 39,57 19,09 21,01
Акции и прочие формы участия в капитале 13,90 14,68 29,39 27,40
Страховые и пенсионные резервы 0,16 0,12 0,78 0,80
Дебиторская задолженность 5,14 8,13 20,90 21,83
Крайне неблагоприятным фактом следует считать почти полное отсутствие собственно долгосрочных ФА - страховых и пенсионных резервов. В сложившейся ситуации сложно прогнозировать успех готовящейся совместной программе ЦБ РФ и Министерства финансов РФ по развитию долгосрочных индивидуальных накоплений.
Палитра финансовых активов основных экономических субъектов, НФК и ДХ соответствует их экономическому статусу (табл. 5). Однако дальнейшее сравнение показывает, что НФК гораздо чаще прибегают к услугам своих контрагентов, чем банков в получении кредитов (хотя и не сугубо денежных): например, на 1 октября 2023 года кредиторская задолженность НФК перед контрагентами составляла 161,1 трлн руб., а перед банковским сектором гораздо меньше - 116,9 трлн руб. Высокие значения дебиторской задолженности (40,02 - 37,73%) отражают подмену финансовых услуг товарным кредитованием и слабую платежеспособность экономических субъектов нефинансового сектора.
Таблица 5
Структура финансовых активов у нефинансовых корпораций и домохозяйств (2013-2023 гг.)
Виды ФА НФК ДХ и НКООДХ
2013 2023 2013 2023
Наличная валюта и депозиты 9,24 11,52 63,60 51,59
Долговые ценные бумаги 0,29 0,90 0,78 3,07
Кредиты и займы 9,19 13,59 0,61 0,73
Акции и прочие формы участия в капитале 41,10 36,13 28,20 33,69
Страховые и пенсионные резервы 0,16 0,13 5,26 4,56
Дебиторская задолженность 40,02 37,73 1,55 6,36
Средства на счетах эскроу физических лиц - - - 3,58
Высокая доля акций, несомненно, является прорыночным фактором, влияние которого было бы намного выше, если бы акции были котируемыми. В настоящее время структура акционерного капитала отражает наличие двухконтурной экономической модели, когда капитал в доминирующем секторе -крупном бизнесе, формируется через сеть дочерних или контролируемых фирм и предприятий, к тому же имеющих высокую степень участия государства.
Несомненный интерес представляет анализ финансовых активов населения, поскольку именно эта группа является конечным бенефициаром и в отношениях собственности на активы, и в получении финансового дохода. На первый взгляд палитра и веса, используемых населением финансовых инструментов, выглядят и разнообразно, и в соответствии с уровнем цены и риска, предлагаемых финансовым рынком (табл. 6). По укрупненным группам модель индивидуальных инвестиций очень стабильна, отклонения за 6 лет наблюдений остаются на уровне статистической погрешности, хотя рассматриваемый промежуток времени изобиловал беспрецедентными внеэкономическими шоками. Единственным серьезным «минусом», как уже упоминалось, является отсутствие долгосрочных сбережений.
В развитых финансовых экономиках страховые и пенсионные резервы составляют самую крупную долю в ФА населения: в Нидерландах - 55,8%; Великобритании - 49,8%, даже в США, где доминируют инструменты фондового рынка, доля резервов достигла 29,2% (см.: https://www.cbr.ru/statistics/macro_itm/households/hh). У домохозяйств в РФ пенсионные и страховые инструменты не популярны, а в 2023 г. они даже потеряли почти треть своей и без того малой доли (табл. 6).
Таблица 6
Структура активов домашних хозяйств
Активы 01.01.18 01.10.23
Активы, всего 100,00 100,00
Наличная валюта (национальная и иностранная) - всего 15,93 17,52
национальная 10,95 11,21
иностранная 4,97 6,32
Депозиты 37,27 34,06
Денежные средства на брокерских счетах - всего 0,18 0,42
Долговые ценные бумаги 1,77 3,07
Займы 1,09 0,73
Акции и прочие формы участия в капитале - всего, в т.ч. 35,54 33,78
акции и прочие формы участия в капитале без учета нерезидентов, из них: 19,73 23,51
котируемые акции резидентов 2,35 3,93
некотируемые акции и прочие формы участия в капитале резидентов 15,86 16,51
паи и акции инвестиционных фондов - резидентов 1,47 2,81
котируемые акции нерезидентов 0,07 0,94
некотируемые акции и прочие формы участия в капитале нерезидентов 15,74 9,33
Паи и акции инвестиционных фондов - нерезидентов 0,05 0,27
Страховые резервы 1,37 1,48
Пенсионные резервы и пенсионные накопления 4,82 3,07
Дебиторская задолженность 2,01 3,58
Средства на счетах эскроу 0,00 2,35
Составлено по данным ЦБ РФ, см.: https://www.cbr.ru/statistics/macro_itm/households.
При более детальном анализе выясняется, что инструменты рынка ценных бумаг либо крайне незначительны в сбережениях населения, например, облигации достигли всего лишь 3%, так же как и коллективные инвестиции (ПИФ) - 3% в общей структуре. Либо, как акции, имеют совсем не рыночную и, скорее всего, крайне концентрированную форму владения капиталом узких кругов акционеров: котируемые акции в свободном доступе составляют всего лишь 5%, причем с учетом доли участия в капитале нерезидентов. Тогда как некотируемые акции достигают 26%, и это при том, что за санкционный
период доля некотируемых акций нерезидентов упала с 15,7% до 9,3%, в 2018 г. суммарная доля неко-тируемых акций составляла 31,6% (табл. 6).
Кроме собственно баланса финансовых активов и обязательств важной характеристикой рынка является объем самих финансовых операций, оценивающий востребованность экономики в финансовых инструментах, которые условно можно разделить на две группы: инструменты накоплений, инвестиций и сбережений и финансовые услуги для целей бизнеса или потребления. В целом рост самих активов финансового рынка опережает рост объемов операций: если в 2012 г. размер востребованных экономическими субъектами инструментов составлял почти 11%, то к 2023 г. он снизился на 2,2 п.п. (табл. 7). В 2021 г. соотношение составляло 10,6%.
Таблица 7
Объем ежегодных финансовых операций в % к накопленным финансовым активам
Финансовые операции в разрезе инструментов (по отношению к объему финансовых активов на конец года) за 2012 г. за 2022 г.
ФА ФР 10,97 8,80
Монетарное золото и специальные права заимствования 0,01 0,07
Наличная валюта и депозиты 10,04 13,36
Долговые ценные бумаги -0,04 3,21
Кредиты и займы 17,78 11,04
Акции и прочие формы участия в капитале 5,57 3,42
Страховые и пенсионные резервы 20,16 9,48
Дебиторская задолженность 17,57 13,13
На размер операций влияет множество разнонаправленных факторов: и ключевая ставка, и налоговые стимулы, и политика государственного долга, однако, само по себе это соотношение демонстрирует как уровень потребности в продуктах финансового рынка, так и уровень его возможностей. Пока можно предполагать, что возможности институтов ФР опережают возможности экономических субъектов.
Если не принимать во внимание дебиторскую задолженность, выступающую для финансового рынка в основном показателем рассроченных платежей по услугам, то за рассматриваемый период уровень кредитования и инструментов долгосрочных сбережений снизился. Логично, что в условиях резких колебаний процентных ставок и курса весной 2022 г. наибольший объем операций приходился на сектор наличности и банковских депозитов. Вместе с тем, приведенные цифры хорошо иллюстрируют, что Банку России удалось эффективно купировать «bank run» в мартовский кризис 2022 г: доля операций с деньгами и депозитами увеличилась всего на 3,36 п.п.
Заключение
Отечественный финансовый рынок в настоящий сложный период продолжает развиваться устойчиво и в тренде предшествующей динамики. Перед ним поставлены глобальные содержательные задачи по содействию структурной трансформации экономики при сохранении достигнутого высокого уровня финансовой стабильности. Решения должны быть не просто инновационными, необходимо осторожно, но действенно запустить экономический рост в условиях беспрецедентно высоких процентных ставок, сдерживания инфляции и валютного курса. Аналогов такой ситуации не существует, но финансовый потенциал у российской экономики имеется серьезный, и активов, и инструментов достаточно, необходимо только расширять, создавать новые, не ужесточать имеющиеся условия для трансмиссии этого потенциала в контур рыночной экономики.
ИСПОЛЬЗОВАННЫЕ ИСТОЧНИКИ
1. Основные направления развития финансового рынка Российской Федерации на 2023 год и период 2024 и 2025 годов / ЦБ РФ. М., 2022. 85 с.
2. Основные направления развития финансового рынка Российской Федерации на период 2019-2021 годов / ЦБ РФ. М., 2019. 64 с.
