CC BY
79
Международные валютные системы
СОВРЕМЕННАЯ ВАЛЮТНАЯ СИСТЕМА: ИСТОРИЯ ГОСПОДСТВА ДОЛЛАРА*
С. Р. МОИСЕЕВ, кандидат экономических наук, директор Центра экономических исследований Московского международного института эконометрики, информатики, финансов и права (ММИЭИФП)
Торжество монетаризма. В 1971 г. президент СШД Ричард Никсон смело заявлял, не боясь быть высмеянным, что «все мы сегодня кейнсианцы». Однако уже спустя несколько лет это утверждение перестало отвечать теоретическим предпочтениям большинства экономистов, а в следующем десятилетии монетаризм уже стал новой ортодоксальной теорией. Главным фактором, подорвавшим кейнсианское господство в макроэкономическом анализе, была инфляция, начавшаяся в конце 1960-х гг., почти беспрестанно бушевавшая в течение 1970-х гг. и прирученная только в 1980-х гг. в промышленно развитых странах (и в 1990-х гг. в развивающихся).
Наблюдатели в один голос утверждали, что причиной инфляции служила ориентация американской денежно-кредитной политики на внутреннее макроэкономическое равновесие, которое интерпретировалось как некий специфический уровень безработицы, совместимый с низкой инфляцией. Однако когда совокупные шоки привели к росту «естественной нормы безработицы», стремление к внутреннему равновесию не только увеличило уровень инфляции, но и ускорило темпы роста цен. В 1970-х гг. теория адаптивных инфляционных ожиданий, разработанная Фридменом и Фелсом, на тот момент времени служила хорошим объяснением инфляции. Рост цен должен был носить инерционный характер, что делало невыгодным фиксацию обменных курсов к доллару США. Привязывая свои валюты к номинальному американскому «якорю», страны тем самым импортировали инфляцию из США.
* Продолжение. Начало см. № 25 (193) 2005 г.
Приверженцы монетаризма предложили решение инфляционной проблемы в таргетирова-нии денежного предложения. Определяя целевые темпы прироста предложения денег в экономике, центральный банк задает номинальный якорь, стабилизирующий инфляционные ожидания. «Отец» монетаризма Милтон Фридмен исходя из оценки за 1950-1960 гг. полагал, что номинальные темпы прироста денежной массы в США должны составлять 2% в год. Если центральный банк регулирует не денежное предложение, а процентные ставки, то, учитывая, что номинальная ставка равна реальной ставке плюс ожидаемой инфляции, денежные власти должны стремиться поддерживать дефляцию, равную в абсолютном значении реальной ставке.
Другой известный монетарист, Роберт Манделл выступал за сохранение валютного курса в качестве номинального якоря. Фиксация обменного курса к устойчивой валюте, на его взгляд, предпочтительна для большинства стран с малой открытой экономикой. В связи с тем, что в 1970-х гг. Соединенные Штаты страдали от недостатка бюджетной дисциплины и высокой инфляции, доллар не мог служить хорошим номинальным якорем. Его место заняла дойчмарка, эмитируемая немецким Бундесбанком. Благодаря бюджетной дисциплине и успешному таргетированию денежной базы Германия сумела быстро восстановить ценовую стабильность, что сделало дойчмарку привлекательным альтернативным номинальным якорем. Стабилизационными возможностями дойчмарки воспользовались соседи Германии, создав валютный механизм «европейской змеи».
Другой частью мира, которая ловко приспособилась к инфляции 1970-х гг., была Восточная Азия. Большинство азиатских стран адаптировалось к нефтяным шокам, положившись на модель экономического развития, связанную с внешнеторговой экспансией. Страны Азии сумели форсировать экспорт и затормозить рост импорта, что позволило им не только сохранить, но и значительно увеличить активное сальдо торгового баланса. Противоположной стратегии придерживались на другой стороне земного шара - в странах Латинской Америки. Там в ответ на шоки власти прибегли к дефляционной политике и наращиванию внешних займов, благодаря которым можно было покрыть пассивное сальдо торгового баланса. В последующем импорт капитала обернулся для стран Латинской Америки долговым кризисом, однако в 1970-х гг. он обеспечил выживание в неспокойной конъюнктуре международного рынка.
Учитывая, что в большей части мира бушевала инфляция, странам Восточной Азии не пришлось проводить агрессивные девальвации для стимулирования экспорта. Конкурентоспособность на внешнем рынке достигалась во многом благодаря осторожной макроэкономической политике, обеспечившей азиатское «экономическое чудо». Экспортноориентированная модель развития позволила странам Азии (за исключением Южной Кореи и Филиппин) избежать долговых проблем, с которыми столкнулись другие страны.
Большая часть государств развивающегося мира погрузилась в макроэкономическую стабильность, которая продолжалась до 1980-х гг., а в некоторых случаях — до 1990-х гг. Вместо реструктуризации экономики в ответ на нефтяные шоки 1970-х гг. они предпочитали занимать на внешнем рынке, временно финансируя дефицит текущего счета и откладывая структурные преобразования на будущее. Недальновидная политика властей быстро привела к повсеместному росту уровня долга к ВВП, который оказался непосильным бременем для национальных экономик после того, как Соединенные Штаты повысили процентные ставки для борьбы с инфляцией.
Для восстановления доверия к доллару президент США Джимми Картер назначил на пост председателя ФРС Пола Волкера. В октябре 1979 г. ФРС США объявила об ухсесточении денежно-кредитной политики и ограничении денежной массы. Для стимулирования совокупного предложения и его выравнивания со спросом Манделл предложил творческое решение проблемы стагфляции 1970-х гг. Оно
заключалось в комбинации сокращения денежного предложения и политики высоких процентных ставок для обуздания инфляции, с одной стороны, и усилении доллара и снижении предельных налоговых ставок для восстановления экономического роста, с другой стороны. Предписания Манделла были полностью реализованы администрацией Рональда Рейгана и ФРС США во главе с Волкером в начале 1980-х гг.
Американская экономическая политика привела к одновременному увеличению долгового бремени развивающихся стран, переоценке доллара и снижению цен на товары, выступавшими главными статьями экспорта развивающегося мира. Результатом оздоровления американской экономики стал долговой кризис, разразившийся в 1982 г. и охвативший большую часть развивающихся государств в 1980-х гг. Долговой кризис привел к повсеместным девальвациям, которые только увеличили бюджетные дефициты, поскольку страны не сумели изыскать ресурсы для обслуживания долгов в иностранной валюте. В отсутствие внешнего финансирования валюты развивающихся стран фактически оказались в свободном падении, подхлестываемом хроническим ростом цен.
В борьбе с хронической инфляцией страны Латинской Америки еще раз прибегли к доллару США как к номинальному якорю. Стандартная программа макроэкономической стабилизации включала в себя фиксацию обменного курса на неизменном уровне или в диапазоне колебаний. Стабилизационные программы, основанные на фиксированном курсе, обрели большую популярность в конце 1980-х гг. Одной из причин их широкого распространения был экспансионистский эффект, который они оказывали на ранней стадии стабилизации. Помимо взрывного экономического роста они приводили к повышению номинальной процентной ставки для нерезидентов и понижению реальной ставки для участников внутреннего рынка (в связи с инфляционной инерцией). Ответный приток внешнего капитала успешно финансировал экономический бум. Последующая переоценка национальной валюты служила той ценой, которая уплачивалась за выход из кризиса.
Эксперимент с целевыми зонами в 1980-х гг. С первых дней доллар походил на известного персонажа Шалтая-болтая, раскачивание которого грозило всякий раз катастрофой для мировой экономики. Доллар занимал сильные позиции в 1975 г., слабел в 1978-1979 гг., вновь укреплялся в 1981-1985 гг. и обесценивался в 1985-1987 гг. В
1978-1979 гг. сильный доллар был назван приоритетом американской экономической политики. Денежные власти выражали готовность пойти на любые меры, чтобы укрепить американскую валюту. Вскоре любые попытки управлять валютным курсом были оставлены. Вступив в должность в
1981 г., президент США Рональд Рейган создал специальную рабочую группу при Казначействе США, чтобы выяснить, должны ли Соединенные Штаты воздействовать на обменный курс. После многих месяцев работы исследовательская группа в 1984 г. опубликовала свой доклад, получивший название «доклад Юргенсенена» (Jurgensen Report). Согласно выводам специалистов, стерилизованные интервенции должны быть прекращены, поскольку вмешательство денежных властей на валютном рынке не является эффективным инструментом управления обменным курсом1. Интервенции могли допускаться, только если они помогают денежно-кредитной политике достигнуть внутреннего равновесия. На международном уровне официальные круги под давлением Белого дома согласились с тем, что обменный курс в качестве номинального якоря может быть использован исключительно в случае малых открытых экономик. В результате валюты стран Группы семи в первой половине 1980-х гг. начали демонстрировать спонтанные и необоснованные колебания.
Пассивная политика валютного курса привела к переоценке доллара в 1981-1985 гг. (рис. 1). Во время! встречи на высшем уровне в Версале в июне
1982 г. Группа семи впервые заявила о «совместной ответственности... по работе над большей ста-
1,6
1,4
Г
< /
- Японская иена — Немецкая марка
Рис. 1. Индексы валютных курсов по отношению к доллару США в 1980-х гг.
1 Report of the Working Group on Exchange Market Intervention. Wash.: US Treasury, 1983.
бильностью международной валютной системы» и «готовности, в случае необходимости, приступить к интервенциям на валютных рынках, чтобы противодействовать возникновению беспорядка». В рамках Группы десяти было проведено исследование целей, полезности и форм валютных интервенций. Однако под давлением американских властей доводы Группы десяти в течение долгого периода времени оставались без внимания. Положение изменилось только, когда в результате внушительного роста доллара США были вынуждены прибегнуть к протекционистской политике.
В январе 1985 г. министры финансов и управляющие центральными банками пятерки ведущих стран объявили о том, что они будут прибегать к интервенциям ради остановки роста курса доллара. Согласованные интервенции центральных банков 22 января 1985 г. стали первым сигналом, обозначившим смену вех в политике валютного курса. Вторая половина 1980-х гг. прошла под знаменем целевых валютных зон. Термин «целевые зоны» (target zones) по отношению к валютным курсам впервые упомянут в «Руководстве по плаванию» МВФ от 1974 г. Во избежание «антиобщественных» манипуляций валютным курсом МВФ с подачи Комитета двадцати предлагал «стабильные, но корректируемые валютные курсы» и определенный целевой диапазон их колебаний. Сама идея удержания курса в пределах целевой зоны была озвучена еще раньше, однако называлась она по другому. Ее автор, Джордж Халм, дал в 1965 г. название своему проекту «предложение диапазона» (band proposal).
По своему экономическому смыслу наклонный валютный коридор аналогичен режиму целевых зон. Концепция целевых зон активно разрабатывалась в середине 1980-х гг. Институтом международной экономики (Вашингтон). С тех пор множество специалистов стало называть таким термином любой фиксированный курс с ограниченными пределами колебаний вне зависимости от ширины диапазона и частоты его изменения. Чтобы прекратить терминологическую нутаницу, американский экономист Якоб Френкель ввел в обиход понятие «наклонный валютный коридор» (crawling band). Им он обозначил широкий диапазон колебаний обменного курса, постоянно изменяемый властями для того, чтобы минимизировать возможность конфликта между политикой валютного курса и макроэкономической обстановкой в стране.
С пересмотром Устава МВФ в конце 1970-х гг. о целевых зонах забыли. Возрождение старой идеи
произошло в 1982 г., когда под впечатлением переоценки курса доллара США экономисты Института международной экономики на конференции, посвященной торговой политике, предложили ввести целевые зоны. В 1983 г. профессор Института Джон Вилльямсон представил окончательный вариант проекта, состоящего из нескольких пунктов2.
• Власти удерживают обменный курс национальной валюты в пределах публично обнародованной зоны в ±10%.
• Долгосрочная зона определяется с точки зрения реального эффективного валютного курса. Краткосрочная зона с точки зрения номинального валютного курса регулярно пересматривается с учетом реальных шоков и изменения платежных потоков.
• Центром зоны выступает «фундаментальный равновесный валютный курс», удовлетворяющий требованию внутреннего и внешнего макроэкономического равновесия в среднесрочном периоде.
• Когда обменный курс достигает границ зоны, власти должны изменить свою денежно-кредитную и валютную политику так, чтобы вернуть курс в центр зоны. При этом власти не берут на себя жесткого обязательства по предотвращению выхода курса за пределы зоны. Проект Вилльямсона лег в основу соглашения
«Piazza». Встретившись в отеле Piazza в Нью-Йорке, Группа пяти 22 сентября 1985 г. опубликовала коммюнике, в котором значилось, что несмотря на снижение курса доллара с февраля 1985 г., он все еще не соответствует реальному положению американской экономики, с одной стороны, и японской и европейской - с другой. Министр финансов каждой страны дал обязательство ориентировать экономическую политику таким образом, чтобы достигнуть мирового равновесия. Частью соглашения «Piazza» стала секретная договоренность, которая предусматривала согласованные интервенции, бремя которых распределялось заранее, для «мягкой посадки» доллара. В течение последующих 18 месяцев Казначейство США предпринимало активные попытки обесценить доллар (хотя фор-
2 Bergsten C. and Williamson J. Exchange Rates and Trade Policy / Cline W. (ed.) Trade Policy in the 1980s. Wash.: Institute for International Economics, 1983.
3 Meese R. and Rogoff K. Empirical Exchange rate Models of the 1970s: Do They Fit Out of Sample? // Journal of International Economics, 1983. № 14. P. 3 - 24.
4 Williamson J. and Miller M. Targets and Indicators: A Blueprint for the International Coordination of Economic Policy. Wash.: Institute for International Economics, 1987.
мально целью интервенций обозначалось «упорядоченное укрепление марки и иены»), В октябре 1986 г. договоренность была подкреплена двусторонними соглашениями между США, Японией и Европой о согласованном изменении процентных ставок.
Проект целевых зон создавался на базе монетаристской концепции равновесного валютного курса. Предполагалось, что рыночный курс отклоняется от долгосрочного равновесия в результате возникновения дифференциала между текущими и будущими краткосрочными процентными ставками. С течением времени круг факторов, воздействующих на текущий курс, был расширен до нескольких переменных: инфляция, дифференциал процентных ставок, сдвиги в финансовых портфелях, состояние платежного баланса. Опыт функционирования целевых зон опроверг монетаристскую теорию равновесного валютного курса. Эконометрические исследования показали, что колебания обменного курса на основе стандартной монетаристской модели не могут быть объяснены, особенно если период анализа составляет менее года3. На практике это означало, что краткосрочное управление курсами в рамках целевых зон обречено на провал.
Предложение Дж. Вилл ьямсона среди прочих экономистов было подвергнуто критике профессором Массачусетского технологического института Рудигером Дорнбушем. Он полагал, что целевые зоны могут вести к монетизации бюджетного дефицита и отвлекать денежно-кредитную политику от «битвы с инфляцией». С учетом мнения Дорн-буша Вилльямсон расширил проект целевых зон, включив в него активную налогово-бюджетную политику. В случае если валюта, обесцениваясь, выходила за границы диапазона, а экспансивная денежно-кредитная политика стимулировала инфляцию, властям необходимо ужесточить налогово-бюджетную политику. Новый план, выдвинутый в 1987 г. Дж. Вилльямсоном совместно с Марком Миллером, носил название «Цели и показатели: проект международной координации экономической политики». Он включал в себя помимо концепции целевых зон на основе фундаментального равновесного валютного курса также эндогенный целевой ориентир роста номинального спроса. Оба показателя могли стать промежуточными целями для каждой из стран Большой семерки4.
Идеи Вилльямсона о целевых зонах в очередной раз были применены на практике. Когда американские власти решили, что доллар обесценился достаточно, Группа семи приняла новое решение. В
4000
3000
2000
1000
-2000
-3000
-4000
-6000
-7000
нет
во
la á
феврале 1987 г. в Лувре (Париж) министры финансов и управляющие центральными банками Группы пяти и Канады выступили с заявлением, в котором обязались стабилизировать номинальные валютные курсы на существовавшем тогда уровне. В неопубликованном договоре правительства устанавливали целевые зоны валютных курсов и условились защищать их с помощью интервенций. Хотя диапазоны зон обнародованы не были, специалисты полагают, что зона составляла ±5%. Если ранее валютные интервенции ФРС США ограничивались 50-200 млн дол. США, то с апреля 1987 г. они стали зашкаливать за 1 млрд. ФРС СШАделило бремя интервенций с Фондом валютной стабилизации. Одна половина интервенций приходилось на ФРС, а вторая — на Фонд (рис. 2).
Спустя несколько месяцев после заключения Луврского соглашения период стабильности завершился, и в октябре 1987 г. на фондовом рынке США произошел обвал, а затем крах, отразившийся на мировой экономике в целом. Администрация президента США объявила, она не желает рисковать макроэкономической стабильностью во благо валютного курса и отказывается от дальнейшего вмешательства на валютном рынке. Вплоть до начала 2000-х гг. интервенции центральных банков Группы семи стали носить эпизодический характер. Администрации президентов США, начиная с Билла Клинтона, неизменно декларируют о своей приверженности принципу невмешательства.
В целом следует отметить, что Луврское соглашение в корне отличалось от оригинального проекта Дж. Вилльямсона и М. Миллера:
• целевые зоны публично не объявлялись;
• ширина диапазона была довольно узкой;
• зона определялась не с позиций реального эффективного валютного курса, а с точки зрения номинального билатерального курса валют;
• диапазон действовал временно, «вплоть до дальнейшего уведомления»;
• власти должны были координировать свои действия после выхода за пределы зоны, а не до опасного инцидента.
В последующем всякие предложения целевых зон разбились под натиском теории валютных
лЦ
Vi vn \£> во 00 во ОО
§ а в fr
-S—Э—í-
й i е-
□ ФВС □ ФРС
5 Krugman P. Target Zones and Exchange Rate Dynamics // Quarterly Journal of Economics. 1991. №106. P. 669 - 682.
Рис. 2. Совместные валютные интервенции Фонда валютной стабилизации и ФРС США в 1985-1990 гг., млн дол. («+» покупки, «—» продажи иностранной валюты)
Источник:рассчитано поданным Exchange Stabilization Fund, 2005. http://www.treas.gov/ofTices/international-affairs/esf/
кризисов. Как доказал профессор Массачусетс-кого технологического института Пол Кругман (заложивший основу первого поколения моделей валютного кризиса), любая целевая зона в конечном счете приходит к валютному краху5.
От Европейской валютной системы к евро. В Старом свете о запуске программы создания единой общеевропейской валюты заговорили еще в начале 1970-х гг. Идея образования Европейского валютного союза (European Monetary Union, EMU) давно витала в воздухе, однако длительное время не находила своего материального выражения. Впервые цель будущего EMU была сформулирована в 1969 г. во время встречи в Гааге лидеров стран, вошедших в Европейское Экономическое Сообщество (European Economic Community, ЕЭС) при его создании — Бельгии, Франции, Италии, Люксембурга, Нидерландов и Западной Германии. По просьбе саммита премьер-министр Люксембурга Пьер Вернер подготовил доклад о том, как реализовать мечту о единой валюте. В 1970 г. главы европейских центральных банков подписали соглашение, учреждающее систему краткосрочной валютной поддержки. Таким образом, был сделан реальный шаг к большему сотрудничеству государств ЕЭС в сфере валютного регулирования.
Развертывание программы EMU было однако сорвано кризисом Бреттон-Вудской системы. Для
стран Запада кризис вылился в резкое колебание обменных курсов европейских валют. В то же время шестерка стран-участниц ЕЭС приняла решение, что максимальное колебание обменных курсов ее валют относительно друг друга должно быть не более 2,25%. Кризис Бреттон-Вудской системы был лишь видимой причиной провала первого этапа создания валютного союза. Действительные причины неудачи лежали более глубоко и были связаны со структурными различиями государств-членов, с расхождениями в проводимых ими политиках, а также в разной способности противостоять экономическому давлению извне.
В начале 1979 г. в Старом свете была создана Европейская Валютная Система (European Monetary System, EMS), которая включала четыре составляющие — Европейскую валютную единицу (European Currency Unit, ECU), механизм валютного обмена и обмена информацией, кредитные условия и трансфертный механизм. Это была попытка минимизировать потери от колебания валютных курсов с помощью так называемого Механизма обменных курсов (Exchange Rate Mechanism, ERM). Кроме того, был создан Европейский Фонд Валютного Сотрудничества (European Monetary Cooperation Fund), который аккумулировал часть резервных активов Европы и способствовал проведению краткосрочных интервенций в защиту ERM. Механизм обменных курсов Европы представлял собой систему ползущей привязки, получившей название «европейская змея» (european snake). Страны, входящие в ERM, обязались удерживать курсы своих национальных валют в определенных пределах. Изначально допустимые пределы колебаний составляли ±2,25% от центрального паритета, а для песета, лиры, португальского эскудо и фунта стерлингов — 6%. Однако позднее валютные спекуляции на мировых финансовых рынках и связанные с ними резкие колебания курсов некоторых европейских валют (в частности, британского фунта и итальянской лиры) вынудили участников ERM в июле 1993 г. увеличить коридор колебания курсов до 15%, чтобы предотвратить полное разрушение этого механизма. Тем не менее по общему признанию несмотря на все трудности, МОК удалось достичь свою главную цель — создать в Европе «зону валютной стабильности».
В июне 1988 г. Европейский Совет после заключения компромисса по вопросу финансовой реформы в Европейском Сообществе принял решение приступить к реализации идеи Экономического и Валютного Союза (Economic and Monetary Union,
ЭВС). Комитету под председательством Жака Де-лора было поручено изучить проблематику единой валюты и вынести свой вердикт. После публикации на следующий год «Отчета Делора» Европейский Совет предложил начать с 1 июля 1990 г. первую фазу создания ЭВС. К тому времени все ограничения по движению капитала между европейскими странами должны были быть сняты. С реализацией проекта ЭВС Комитет Европейского Сообщества, состоящий из глав национальных центральных банков, начал играть все большую и большую роль. На Комитет были возложены дополнительные обязанности по проведению консультаций и координации валютной политики стран ЕС.
В качестве прелюдии к созданию ЭВС весь внутриевропейский валютный контроль был отменен. В 1990 г., когда Франция и Италия закончили либерализацию движения международного капитала, Европа наконец подошла к порогу структурных валютных реформ. Для перехода ко второй и третьей стадиям формирования ЭВС было необходимо пересмотреть так называемые «Римские соглашения». Переговоры, начатые в 1991 г., завершились подписанием в Маастрихте 7 февраля 1992 г. соглашений о создании Европейского Союза (European Union, ЕС). Так родились знаменитые Маастрихтские соглашения (Maastricht Treaty). Подписание Маастрихтского договора ознаменовало собой новую эру в создании валютного союза. В договоре впервые были сформулированы основные требования, предъявляемые к уровню инфляции, обменному курсу, процентной ставке, размеру бюджетного дефицита и уровню накопленного долга страны-претендента на вступление в ЭВС.
Блестящие перспективы валютной интеграции были омрачены уже на следующий год. В ходе воссоединения Западной и Восточной Германии в 1990 г. в бывшей ГДР были введены дойчмарки взамен восточных марок. Немецкие власти перевели заработную плату в Восточной Германии в дойчмарки в щедром соотношении 1:1 и начали обширную программу финансовой помощи, призванную модернизировать Восточную Германию. В результате федеральный бюджет объединенной Германии приобрел большой дефицит. Немецкий Бундесбанк попытался предотвратить рост инфляции, связанный с мягкими бюджетными ограничениями, путем увеличения процентных ставок. Как следствие, произошло повышение реального курсадойчмарки, Германия смогла импортировать более дешевый капитал и переложить часть бремени восстановления Восточной Германии на другие страны.
Европейские партнеры Германии рассчитывали на сохранение Бундесбанком ценовой стабильности и дальнейшее поддержание обязательств в рамках ERM. Предложения ревальвации дойчмарки в пределах ERM или асимметричное расширение верхнего предела колебаний дойчмарки были отклонены партнерами Германии по ERM. Отказ пересмотреть условия ERM сделал общую экономическую политику крайне проблематичной для слабых членов ERM. Напряженные отношения вылились в валютные кризисы в скандинавских странах и отказ Дании участвовать в создании ЕВС. В сентябре 1992 г. курсы фунта стерлинга и итальянской лиры вышли за пределы «европейской змеи», после чего Великобритания и Италия были вынуждены покинуть ERM и перейти на свободно плавающие курсы. Кризис ERM развивался по нарастающей — в последующие месяцы произошли девальвации ирландского фунта, испанской песеты и португальского эскудо. Летом 1993 г. даже французский франк оказался под давлением валютных спекулянтов. Вместо пересмотра центральных паритетов денежные власти Европы предпочли расширить пределы колебаний валютных курсов до ±15%. К удивлению наблюдателей расширение валютного коридора быстро вернуло ERM в нормальный режим функционирования. В течение нескольких недель обменные курсы европейских валют вернулись в старые узкие пределы без какого-либо вмешательства центральных банков на валютных рынках.
Учреждение 1 января 1994 г. Европейского Валютного Института (European Monetary Institute, EMI) означало переход ко второй стадии реализации ЭВС. Одновременно с этим прекратил свое существование Комитет центральных банков. ЕВИ не нес никакой ответственности за проведение денежно-кредитной политики в ЕС (за нее отвечали национальные власти), он занимался решением двух основных задач. Во-первых, усиление сотрудничества центральных банков Европы и координации валютной политики стран ЕС. Во-вторых, подготовка создания Европейской Системы Центральных банков (ЕСЦБ — European System Central Banks, ESCB). На ЕВИ по Маастрихтским соглашениям был переложен весь груз по организации ЕСЦБ. В его обязанности входила подготовка целого ряда положений, начиная от инструментария денежно-кредитной политики ЕЦБ и заканчивая проектом и спецификацией евробанкнот. На ЕВИ лежала ответственность по разработке сценария перехода к единой валюте,
валютно-финансовых отношений со странами ЕС, не входящими в ЭВС, и контроль за соблюдением критериев конвергенции. Для выполнения этих задач ЕВИ пришлось заодно заниматься вопросами изменения национального законодательства стран Европы. В соответствии с требованиями устава ЕВИ публиковал с 1994 по 1997 г. отчеты о ходе подготовительных работ. В декабре 1996 г. ЕВИ представил Европейскому Совету отчет, который обозначил контуры нового Механизма обменных курсов - II (ERM-II). Проект ERM-П был окончательно утвержден в июне 1997 г.
Для обеспечения функционирования ЭВС после перехода к евро в июне 1997 г. страны ЕС приняли Пакт стабильности и роста. В мае 1998 г. его дополнила «Декларация Вайгеля», которая увеличила обязательства членов ЭВС после перехода к единой валюте. Наконец 2 мая 1998 г. в ходе специальных заседаний в Брюсселе были определены 11 стран, которые примут участие в третьей стадии создания ЭВС. Вне единой валютной зоны остались Дания, Швеция и Великобритания. С учреждением 1 июня 1998 г. ЕЦБ Европейский Валютный Институт закончил свое существование и вплоть до конца года находился в процессе реорганизации. Итогом многолетней подготовки стало начало заключительной фазы образования ЭВС 1 января 1999 г. Европейские валюты 11 стран были конвертированы в евро, а общая денежно-кредитная политика стран ЭВС стала контролироваться ЕЦБ. В январе 2001 г. к зоне евро присоединилась Греция, а в феврале 2002 г. проект ЭВС завершился — из оборота стран еврозоны были выведены национальные денежные знаки.
Господство доллара. Беспрецедентный рост резервов. На начало 1995 г. всемирные валютные резервы достигали 1,254 трлн дол. Около половины из них приходилось на развивающиеся страны. Среди стран развивающегося мира лидерами по накоплению резервов выступают азиатские государства. На них в 1995 г. приходилось 30,5% валютных резервов, в то время как страны Западного полушария накопили только 8.3%. В течение десяти лет глобальные резервы удвоились в номинальном выражении и составили к 2005 г. порядка 3 трлн дол. Если ранее на развивающиеся страны приходилась половина резервов, то в настоящее время они обладают 64% резервов. Азиатские страны увеличили свою долю во всемирных резервах до 40%.
В 2000 — 2005 гг. Банк России обошел по объему международных резервов большинство развивающихся стран и вышел на седьмое место в мире
Таблица 1
Мировые лидеры по накопленному объему международных резервов, млрд дол., по состоянию на март 2005 г.
(табл. 1). При сохранении благоприятной конъюнктуры рынка энергоносителей Банк России может приблизиться к Валютному управлению Сингапура. В ближайшей перспективе Банк России выйдет на пятое место в мире и скорее всего закрепится на данном уровне. В отличие от центральных банков Юго-Восточной Азии, стоящих выше в мировом табеле резервов (Южная Корея, Тайвань, Китай) Россия не обладает диверсифицированным экспортом. Этот фактор обусловливает максимальное место, которое может занимать Россия в ранкинге международных резервов.
По экспертным оценкам, доля доллара в резервах Банка России в 2002 г. составляла порядка 80% и к началу 2005 г. снизилась до 65%. За прошедшие три года доля евро в резервах возросла с 8 до 30%. Большая часть резервов держится на банковских депозитах в крупных странах Европы и Соединенных Штатах. По экспертным оценкам, на банки Великобритании приходится около 35% депозитов, на банки Франции и США около 10% и на банки Германии - менее 5%.
Синтетический резерв остается слабым активом. Обновленный устав МВФ предполагал международное сотрудничество «с целью сделать SDR основным резервным активом валютной системы». Однако идея превратить SDR в опору валютной системы так и осталась на бумаге. Без серьезной конкуренции пьедестал главного резервного актива достался доллару. Его основные соперники
— золото и SDR в самом начале эпохи плавающих курсов сошли с дистанции.
Сегодня SDR имеет ограниченное использование в качестве резервного актива. Его главная роль состоит в выполнении функции меры стоимости для Международного валютного фонда и некоторых других международных организаций. В связи с тем, что согласно уставу Фонда операции его членов проводятся в любых свободно используемых валютах, обязательства и активы МВФ не номинированы в SDR. Члены Фонда могут получить свободно используемые валюты в обмен на SDR двумя способами. Во-первых, благодаря добровольному свопу между членами МВФ. Во-вторых, МВФ перераспределяет ресурсы от стран с сильным платежным балансом к странам со слабым балансом. Страны с устойчивым активным сальдо покупают на свои валюты SDR, а затем МВФ продает полученные валюты странам с пассивным сальдо.
Современный SDR представляет собой корзину валют из евро, японской иены, фунта стерлинга и доллара США. В марте 2005 г. на доллар приходилось 45% корзины, на евро — 29%, на иену - 15% и на фунт стерлинг — 11%. Котировки SDR по отношению к мировым валютам ежедневно обновляются Фондом в полдень исходя из обменных курсов на лондонском рынке (см. http://www.imf. org/external/np/fin/rates/rms_sdrv.cfm). Состав корзины пересматривается каждые пять лет, что обеспечивает сопоставимость веса валют с их важностью во всемирной торговле и финансовых системах. МВФ также еженедельно задает процентную ставку по финансовым активам в SDR на основе средневзвешенных процентных ставок по краткосрочным инструментам на денежных рынках валют, включенных в корзину SDR. В марте 2005 г. процентная ставка по активам в SDR составляла около 2,4%. Она служит ориентиром для определения процентной ставки по кредитам МВФ и взносам участников Фонда в его уставный капитал.
Синтетические SDR никогда не играли большой роли в национальной политике валютного курса. Валютные корзины были широко распространены среди развивающихся стран в 1970-х гг. Какое-то время множество стран предпочитало использовать SDR в качестве стандартной валютной корзины. Например, в апреле 1979 г. МВФ выпустил отчет, согласно которому 33 страны фиксировали обменные курсы к корзине (13 из них к SDR) в сравнении с 60 странами, фиксировавшими курсы к одной валюте (40 из них к доллару). Фиксация курса к SDR была возможна для стран с ди-
№ Денежные власти Объем резервов
1 Банк Японии 840,56
2 Народный банк Китая 609,93
3 Центральный банк Китая (Тайвань) 246,63
4 Банк Кореи 202,16
5 Валютное управление Сингапура 184,62
6 Резервный банк Индии 137,56
7 Банк России 134,40
8 Валютное управление Гонконга 123,90
9 ФРС США 86,82
10 Швейцарский национальный банк 74,17
11 Немецкий Бундесбанк 72,79
12 Банк Негара (Малайзия) 69,14
13 Банк Мексики 62,14
14 Европейский Центральный Банк 48,75
15 Банк Канады 35,04
вереифицированной внешней торговлей. В таком случае они не несли потерь, связанных с расхождением структуры SDR и внешнеторгового оборота. Однако большинство развивающихся стран имеет слабо диверсифицированную торговлю, и SDR не может применяться в качестве валютного якоря. В результате SDR никогда не находили достаточно широкого распространения, чтобы претендовать на звание номинального якоря денежно-кредитной политики и популярного резервного актива.
Снижение резервной роли золота. Золото потеряло свои позиции сразу после распада золото-долларовой системы. Период 1971-1974 гг. характеризовался резким повышением цены на желтый металл. На лондонском рынке она подскочила с 38 до 200 дол. Однако с 1975 г. цена начала снижаться. Этому способствовала либерализация операций с золотом в США, распродажа американскими властями части золотого резерва, падение европейского промышленного производства с использованием золота, а также сокращение тезаврации в Индии и Юго-Восточной Азии. За два года (с 1975 по 1976 г.) цена уменьшилась с 176 до 112 дол. В 1976 г. были прияты поправки к Уставу МВФ, которые исключили золото из расчетов между членами Фонда, а также отменили его официальную цену. В последовавшие годы наблюдалась постепенная распродажа золотых запасов МВФ и рядом центральных банков. Продажи официальных резервов вскоре прекратились, и в течение 1980-х гг. золотые резервы практически оставались без изменения. Сохраняемые центральными банками и международными финансовыми организациями золотые резервы используются сейчас в качестве запасного фонда для международных платежей.
Однако полного отказа от золота как резервного актива не произошло. Вступив в должность в 1981 г., президент США Рональд Рейган создал специальное учреждение под руководством известного специалиста по денежным системам Анны Шварц, чтобы выяснить, должны ли Соединенные Штаты вернуться к золотому стандарту. Это учреждение получило название «Золотая Комиссия». После девяти месяцев работы в марте 1982 г. Комиссия опубликовала свой доклад. Разногласия участников Комиссии оказались слишком велики для выработки общих рекомендаций. Меньшинство высказалось за полномасштабное возвращение к
6 Подробнее о проблеме изменения золотовалютных резервов центральными банками в связи с введением евро см. Моисеев С.Р. «Долларовый навес» над FOREX // Банковское дело. 1998. №10. С. 18-21.
золотому стандарту. Большинство посчитало, что в настоящее время нет причин менять роль золота, тбм не менее не исключена возможность, что впоследствии монетарная роль золота вновь возрастет.
Золото в 1990-х гг. многими наблюдателями было названо «полным разочарованием». Средневзвешенная цена, упав до отметки 290 дол., вернулась к уровню 1978 г. С учетом инфляции в США реальная цена на золото в конце 1990-х гг. соответствовала уровню 1972 г. На протяжении последнего десятилетия XX в. преобладал четкий понижательный тренд. Его прервали только два всплеска: первый был связан с войной в Персидском заливе в 1990 г., а второй - с азиатским кризисом в 1997-1998 гг. В обоих случаях на золото предъявлялся повышенный спрос, и цена на него преодолевала отметку в 300 дол. Однако рост был непродолжительным и поддерживался спекулянтами, игравшими на краткосрочных колебаниях. Резкое снижение цены не происходило лишь благодаря фондам и частным инвесторам, которые время от времени вкладывают в желтый металл небольшие средства. В периоды кризисов следовало бы ожидать проявление эффекта «бегства в качество» — роста цен на золото как на стабильный актив. Однако все чаще «бегство в качество» характеризуется не повышением спроса на золото, а подъемом котировок на государственные долговые ценные бумаги. В Европе и Северной Америке многие экономисты начали смотреть на золото не как на привлекательный финансовый актив, а как на обычный товар из разряда сырьевых.
Все 1980-е и начало 1990-х гг. золотые резервы центральных банков оставались без существенных изменений. Однако с преобразованием международной валютной системы структура резервов денежных властей также начала трансформироваться. Основные изменения были связаны с введением евро. Совокупная величина золотовалютных резервов стран-членов зоны евро стала превышать потребности в них, поскольку ранее они использовались для поддержания курсов национальных валют в рамках Механизма обменных курсов, а теперь подобная необходимость исчезла6. Европейские центральные банки начали распродавать золотые резервы, и это прямым образом отразилось на цене золота. Помимо центральных банков стран, участвующих в еврозоне, активные продажи желтого металла совершались Банком Англии и Швейцарским национальным банком. В Банке Англии больше не верят в будущее золота как резервного актива. По этой причине все вырученные от золотых аукцио-
нов средства были вложены в активы с номиналом в евро. Наиболее яркий пример перестройки управления резервами помимо Великобритании демонстрирует Швейцария. В октябре 1997 г. Экспертная группа по вопросу золота, созданная Швейцарским национальным банком и министерством финансов, опубликовала исследовательский отчет. В нем подчеркивалась важная роль золотовалютных резервов в поддержании доверия к швейцарскому франку. Тем не менее эксперты пришли к выводу, что Швейцарский национальный банк может благополучно избавиться от половины своего золотого запаса. В 1999 г. швейцарское федеральное правительство подготовило проект изменения конституции, предусматривающий разрыв связи швейцарского франка со своим золотым обеспечением.
Швейцария оказалась последним государством в XX в., отказавшимся от золотого стандарта. На практике это означает, что Швейцарский национальный банк должен продать 1300 т золотых резервов. Предложение правительства быстро прошло обе палаты парламента, и 18 апреля 1999 г. на референдуме народ утвердил общее изменение швейцарской конституции. Путь к национальной денежной реформе оказался открыт. В марте 2000 г. прошел специальный референдум, изменивший денежно-кредитную политику и валютный режим страны. Ставший ненужным золотой резерв будет продан, а полученные средства использованы в двух направлениях: 38,5% вырученных средств пойдет на создание специального федерального гуманитарного фонда, а оставшиеся 61,5% задействуют в целях налогово-бюджетной политики. Проект правительства был беспрепятственно поддержан местными властями, тем более что 2/3 средств, предназначенных для бюджета, уйдет в кантоны.
Безусловно, центральные банки понимают всю сложность ситуации на золотом рынке и оценивают последствия своих действий. На заседаниях, посвященных введению евро, руководители европейских центральных банков выразили намерение предпринять все усилия, чтобы не допустить нежелательного изменения на рынке из-за пересмотра структуры резервов. МВФ и золотодобывающие страны призвали игроков официального сектора рынка золота проводить тесную координацию действий между собой. Наконец 26 сентября 1999 г. произошло событие, радикально изменившее ситуацию в официальном секторе рынка. Пятнадцать европейских центральных банков (страны-члены зоны евро, Европейский центральный банк, Швейцария, Швеция и Вели-
кобритания) в Вашингтоне подписали соглашение, регламентирующее порядок золотых продаж. По аналогии со старой договоренностью конца 1960-х гг. новая договоренность унаследовала название «Вашингтонское соглашение по золоту». Оно включило в себя всего пять пунктов:
1. Золото останется важным элементом глобальных резервов.
2. Учреждения, заключившие Соглашение, не будут выходить на рынок с продажами золота сверх установленных квот.
3. Продажи золота будут согласовываться в рамках пятилетних периодов, годовые продажи не превысят 400 т, а общая величина продаж в течение пятилетнего периода не превысит 2000 т.
4. Участники Соглашения решили не расширять использование золотых возвратных кредитов (золотой лизинг), фьючерсы и опционы на золото в течение оговоренного периода.
5. Заключенное Соглашение пересматривается через каждые пять лет.
Новое Вашингтонское соглашение радикально трансформирует рынок золота по нескольким причинам. Во-первых, Соглашение является договоренностью, которая максимально ясно определяет намерения европейских центральных банков относительно их стратегии управления золотыми резервами. Хотя договоренность носит характер «джентльменского соглашения» и не имеет международной юридической силы, оно подписано управляющими центральных банков, которые несут ответственность за состояние национальных золотых резервов. Выполнение Соглашения гарантируется Банком международных расчетов, взявшим на себя обязанности по контролю над его выполнением.
Во-вторых, Соглашение охватывает резервы совокупным объемом почти 50% мирового официального запаса золота. США уже огласили свои намерения не продавать или не предоставлять золото в кредит, а Япония и Австралия после заключения Соглашения выразили намерение следовать «духу соглашения». О том же заявили МВФ и Банк международных расчетов. В целом замороженными становятся 36% общемировых запасов золота или 85% мирового официального резерва (табл. 2).
Великобритания успела накануне заключения Соглашения продать 50 т. С учетом лимитов по Соглашению Банк Англии распродал 395 т, или половину своего золотого резерва. План Швейцарии состоял в том, чтобы продать все 1300 т золотого
Таблица 2 .
Официальные резервы золота по состоянию на январь 2005 г.
№ Держатель резерва Объем золотого резерва, тонн Доля золота в составе международных резервов
1 США 8 135,1 61,1 .
2 Германия 3 433,2 51,1
3 МВФ 3217,3
4 Франция 2 993,4 55,1
5 Италия 2 451,8 55,8
6 Швейцария 1 374,1 28,0
7 Нидерланды 777,5 50,5
8 Европейский центральный банк 766,9 22,2
9 Япония 765,2 1,3
10 Китай 600,0 1,5
Справочно
14 Россия 386,9 4,7
Мир в целом 31 587,1 -
Все страны 28 164,5 9,9
Еврозана 12 117,6 45,4
Вашицпонское соглашение 1999 г. 13 878,5 36,8
Вашингтонское соглашение 2004 г. 13 673,8 39,5
Источник: World Gold Council, 2005.
Таблица 3
Продажи золота по первому Вашингтонскому соглашению
Страна 1999 2000 2001 2002 2003 Итого, 1999-2003 Доля
Великобритания 150 135 60 0 0 345 17,3%
Нидерланды 100 27 9 39 60 235 11,8%
Австрия 30 30 30 0 0 90 4,5%
Швейцария 120 200 283 283 284 1170 58,5%
Германия 0 12 11 6 6 35 1,8%
Португалия 0 0 0 90 35 125 6,3%
Всего 400 404 393 418 385 2000 100,0%
Источник: World Gold Council, 2005.
Таблица 4
Реализация золота по второму Вашингтонскому соглашению
Источник продаж Факт, 2004-2005 гг План, 2004-2008 гг.
Евросистсма центральных банков 81,7 500-600
Франция 31,3 130
Германия 0 -
Португалия 20 -
Швейцария 45,6 130
Швеция 15 60
Нидерланды 0 165
Австрия 0 90
Неопределенный источник 142,3 -
Итого 284,6 1045
Источник; World Gold Council, 2005.
7 Моисеев С.Р. Золото и его значение в современном финансовом мире // Бизнес и банки. 2000. № 29. С. 4 - 5.
резерва центрального банка. К концу действия первого Соглашения было реализовано 1170 т. В течение второго Соглашения в.2004 — 2005 гг. Швейцария распрощалась с оставшимися 130 т. Нидерланды объявили в 1999 г., что они выкинут на рынок 300 т золота, однако продажи других центральных банков не позволили им осуществить свои намерения. Наименьшие продажи пришлись на Германию, которая чеканила юбилейные монеты из золота, посвященные евро и марке в 2001 - 2002 гг. (табл. 3). Как предполагается, главным источником продаж золота во втором периоде станут денежные власти Евросистемы центральных банков (табл. 4).
В марте 2004 г. европейские центральные банки подтвердили свою приверженность Соглашению. Как и прежде, в течение предстоящих пяти лет ежегодные продажи золота не будут превышать 500 т, или 2500 т в целом за весь период (табл. 4). Второе Соглашение подписали те же самые страны плюс Греция. Единственной страной, отказавшейся от пролонгации договоренности, была Великобритания. Как ожидается, в 2008 г. Вашингтонское соглашение будет продлено на прежних условиях. На общем собрании Банка международных расчетов его генеральный менеджер Эндрю Крокетт так прокомментировал резервный статус золота: «У меня сложилось ясное впечатление от бесед, проводимых в Банке, что золото продолжит играть основную роль в составе резервов, и что большинство крупных держателей золота не обдумывают его продажу, так что я не ожидаю значительных изменений роли золота»1.
Риски долларовых резервов. Место доллара в международных
резервах остается преобладающим несмотря на постепенное размывание его доли. В первые двадцать лет эпохи плавающих курсов международные резервы без учета золота выросли почти в пять раз. Большая часть резервов по-прежнему концентрируется в долларах США. В последние годы скупка центральными банками во всем мире долларовых активов составляла большую часть иностранных инвестиций в США. Согласно оценкам Банка международных расчетов, закупка центральными банками долларовых активов в 2003 г. составила 441 млрд дол. Благодаря им было профинансировано 83% американского дефицита текущего счета. Остальные 17% дефицита финансировалось частными инвесторами. В целом за более длительный период — с 1995 по 2003 г. — центральные банки финансировали около половины совокупного американского дефицита текущего счета.
С точки зрения географического распределения долларовых активов в мире их держатели до конца неизвестны, поскольку необходимые данные по регионам отсутствуют. Тем не менее, по приблизительным оценкам, центральные банки в Азии выступают главными покупателями американских активов, финансируя приблизительно 71% дефицита текущего счета (по состоянию на 2003 г.). Центральные банки других стран все вместе оплачивают оставшиеся 12% дефицита. В пределах Азии наибольшими долларовыми накоплениями
располагают Япония,. Китай, Тайвань, Индия и Южная Корея.
Влияние резервной политики центральных банков на американскую экономику неоднозначно. С одной стороны, она позволяет проводить ФРС США мягкую стимулирующую политику. С другой стороны, в отсутствие притока капитала центральных банков цены на американские финансовые активы будут падать, что привлечет дополнительный частный капитал. Снижение интереса центральных банков к американским активам увеличит процентные ставки и при несопоставимости рисков вызовет переток частного капитала из развивающихся стран в США. Вместе с тем падение спроса на резервные активы с большой вероятностью будет сопровождаться обесценением доллара, что сделает американские активы еще более дешевыми для нерезидентов. Наконец, высокие американские процентные ставки помогут уменьшить потребность американской экономики в иностранных инвестициях, поскольку будут поощрять национальные сбережения в противовес потреблению и сократят инвестиционные расходы. Если американские нормы сбережений и инвестиций останутся без изменений, снижение цен на активы и обесценение доллара, по всей видимости, побудит иностранных частных инвесторов увеличить чистое накопление американских активов, как это происходило в 2002 — 2003 гг.
