CC BY
82
Ф ИНТЕГРАЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ ЕС
М. А. Давтян,
заведующий кафедрой финансов и кредита Академии труда и социальных отношений
ФОРМИРОВАНИЕ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ СИСТЕМЫ ЕС И ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ ИНТЕГРАЦИОННЫХ
СВЯЗЕЙ С РОССИЕЙ*
Резервные требования Евросистемы
Европейский Центральный Банк и Евросистема в целом активно пользуются таким универсальным инструментом денежнокредитной политики, коим являются обязательные резервы. В мировой практике резервные требования центральных банков резко отличаются по ставкам, целям привлечения, платности, но при этом функции резервных требований у всех одинаковы.
Существуют также разные подходы и оценки по поводу целесообразности использования резервных требований. Одни считают это инструментом финансовой репрессии, другие по-прежнему относят резервные требования к эффективным инструментам регулирования денежной массы в обращении и управления ликвидностью.
Европейский Центральный Банк (ЕЦБ) относится к резервным требованиям как к необходимому инструменту денежно-кредитной политики (ДКП) и применяет его в обязательном порядке. Напомним, что норма резервирования в Евросистеме в 2001 г. составила 3,5%, а в 2002 г. была снижена до 2%. По счетам минимальных обязательных резервов национальные центральные банки ЕС начисляют проценты по депозитным ставкам (в зависимости от среднего срока хранения депозита).
В результате подобной системы привлечения обязательных минимальных резервов на платежной основе 6900 кредитных организаций в течение финансового года полностью выполняли свои обязательства по резервным требованиям и только около 20 кредитных организаций не до
* Окончание статьи. Начало см. в "Вестнике Финансовой академии" № 2(30) 2004 г.
конца перечислили обязательные резервы на счета центральных банков Евросистемы (0,3% от общего количества кредитных организаций).
Несмотря на упомянутое снижение норматива минимальных обязательных резервов, абсолютный размер резервных требований вырос на 5,9 млрд. евро. И если в 2001 г. обязательные резервы насчитывали 124 млрд. евро, то в 2002 г. они уже составили 129,9 млрд. евро, что говорит о доверии кредитных институтов к Евросистеме, а также о высокой платежной дисциплине кредитных организаций Еврозоны.
Валютные операции
В рамках своей независимой единой денежно-кредитной политики ЕЦБ при проведении валютных операций ориентируется преимущественно на режим плавающего валютного курса. Все валютные операции ЕЦБ складываются из двух частей: 1) валютные операции; 2) управление валютными резервами.
Валютные операции как инструмент ДКП проводятся Европейским Центральным Банком для поддержания ценовой стабильности и покупательной способности евро. С этой целью ЕЦБ осуществляет куплю-продажу иностранных валют, валютные интервенции, валютные сделки с Международным валютным фондом (МВФ) или выступает в качестве агента третьих стран на валютном рынке.
За первые три года своего функционирования ЕЦБ практически не проводил валютных интервенций, так как в том не было необходимости. В
2002 г. ЕЦБ в качестве агента провел единственную валютную операцию от имени Банка Японии и по поручению министерства финансов Японии по агентскому соглашению.
Существуют соглашения между Европейским Центральным Банком и МВФ по различным валютным сделкам, в том числе и с целью способствовать совершению сделок в специальных правах заимствований (SDR) Международным валютным фондом от имени ЕЦБ с другими держателями SDR. Сегодня страны Еврозоны вместе располагают квотами в МВФ в размере около 23%, что уже превысило квоты США в МВФ.
Цель управления валютными резервами заключается в том, чтобы в любое время ЕЦБ имел в своем распоряжении адекватный объем ликвидных валютных резервов для немедленной валютной интервенции, если Совет управляющих ЕЦБ сочтет ее необходимой. На начало 2003 г. чистые валютные резервы ЕЦБ составили 43,2 млрд. евро. Следует также иметь в виду, что 12 национальных центральных банков Еврозоны передали валютных резервов в распоряжение ЕЦБ на сумму 40,5 млрд. евро, и таким образом общие валютные резервы Европейского Центрального Банка превышают 83,5 млрд. евро.
Изменения в чистых валютных резервах произошли исключительно из-за повышения курса евро по отношению к доллару США и японской йене. Дело в том, что валютные резервы ЕЦБ, как и подавляющего большинства центральных банков других государств, в том числе и Банка России, больше чем на 3/4 состоят из долларов США. По решению Совета управляющих валютные резервы ЕЦБ постепенно будут диверсифицированы. Кроме долларов США в них входят японские йены, SDR, а также монетарное золото (менее 25%).
Из-за существующей структуры валютных резервов, которые составляют почти половину всех активов ЕЦБ, Евросистеме отнюдь не выгодно иметь слишком высокий курс евро по отношению к доллару. Не говоря уже о том, что такой курс препятствует стимулированию экспорта из стран Евросоюза в США и другие страны долларовой зоны. Поэтому не исключено, что при дальнейшем сохранении тенденции к снижению курса доллара по отношению к евро Евросистема начнет крупномасштабные операции по покупке долларов США с целью недопущения дальнейшего повышения курса евро.
Валютные резервы ЕЦБ управляются децентрализованно национальными центральными банками Еврозоны на основе разработанных норм и правил, причем «стратегический ориентир» должен быть одобрен Советом управляющих, тогда как «тактический ориентир» определяется Исполнительным комитетом ЕЦБ.
Размещение валюты основывается на исследованиях оптимальности валютного квотирования и перспективных операционных нужд, поэтому Совет управляющих может изменить его, если он сочтет изменения структуры валютных резервов целесообразным. Согласно «золотому соглашению» от 26 сентября 1999 г. золотые активы Европейского Центрального Банка остаются почти неизменными и активно не используются. Данное соглашение оговаривает кроме прочих условий, что стороны или лица, подписавшие этот документ, не вправе расширять свою деятельность по золотым займам, фьючерсам и рыночным опционам.
Формирование денежной массы в обращении и
ПРОБЛЕМА ЦЕНОВОЙ СТАБИЛИЗАЦИИ В ЕВРОЗОНЕ
Между потребностями стран Еврозоны в деньгах и их массой в обращении существует устойчивая связь, нарушение которой приводит к обесцениванию денег, дестабилизации цен и тем самым нарушению макроэкономического равновесия в Еврозоне.
Параметры денежной массы (объема, структуры, индекса роста, динамики и др.) используются Европейской системой центральных банков (ЕСЦБ) при разработке единой денежно-кредитной политики и установлении количественных ориентиров макроэкономических пропорций. А ин-
декс роста денежной массы является одним из ключевых инструментов ДКП. В Еврозоне денежная масса определяется как совокупность денежных средств и высоколиквидных финансовых инструментов (облигации, сертификаты, векселя и другие ценные бумаги) в евро, предназначенных для оплаты товаров, работ, услуг, кредитования, а также накоплений. В определении ЕЦБ, денежная масса М3 - есть расширенный агрегат, который складывается из отдельных денежных агрегатов, последовательно входящих один в другой по принципу «матрешки». Набор денежных агрегатов Еврозоны отличается от набора денежных агрегатов США, Японии, России и других стран, хотя принципы ее построения едины для всех. Основополагающим принципом построения денежных агрегатов является убывание ликвидности, т.е. от более ликвидного агрегата М1 к менее ликвидному агрегату М3.
По данным ЕЦБ, наличные деньги в обращении в Еврозоне в начале
2003 г. насчитывали 371,8 млрд. евро, что составляло около 12% от всей денежной массы (расширенного агрегата М3).
В Еврозоне наличные деньги в обращение имеют право выпускать только 12 национальных центральных банков по квотам, строго пропорционально ВВП стран, а также Европейский Центральный Банк. В 2002 г. ЕЦБ выпустил в обращение 28,68 млрд. евро, или около 7% всей наличной эмиссии.
Среднегодовой прирост расширенного денежного агрегата М3 в Еврозоне за 2001 и 2002 г. составил 5,5% и 7,4% соответственно, что несколько выше установленного (рекомендованного) ориентира - 4,5%. Возможно, во многом этим и объясняется более высокий уровень роста цен в Еврозоне за этот же период, чем предполагался (2%).
Однако, несмотря на трудности, ЕЦБ благодаря эффективной независимой денежно-кредитной политике в целом удается поддерживать ценовую стабильность на установленном уровне в зоне евро. Так, если индекс роста ГИПЦ (гармонизированный индекс потребительских цен) за 2001 г. составил 2,4%, то уже в 2002 г. он снизился до 2,2%. Представленная ниже таблица иллюстрирует взаимосвязь между динамикой ГИПЦ, денежного агрегата М3 и ВВП (по основным компонентам) в Еврозоне в 1998-2003 гг.
ДИНАМИКА ГИПЦ, АГРЕГАТА М3 И ВВП В ЗОНЕ ЕВРО В 1998-2003 гг.
(в % в годовом исчислении)
1998 1999 2000 2001 2002 2003
1. Гармонизированный индекс
потребительских цен (ГИПЦ) 1,1 1,1 2,3 2,4 2,2 2,2
2. Денежный агрегат М3
(в % в годовом исчислении
на конец периода) 4,7 6,2 5,1 5,5 7,4 7,1
3. Динамика реального ВВП стран
зоны евро, в том числе: 2,8 2,5 3,4 1,4 0,8 1,1
внутренний спрос 3,4 3,2 2,8 0,9 0,6 0,8
чистый экспорт - 0,6 -0,7 0,6 0,5 0,2 0,3
Источники: ECB Annual Report; ECB Monthly Bulletin.
Ряд экспертов, признавая тот факт, что ЕЦБ в целом удается поддерживать устойчивость единой европейской валюты, тем не менее критически оценивают возможности и перспективы единой денежнокредитной политики и политики валютного курса в Еврозоне в долгосрочной перспективе. По мнению экспертов, на фоне достижений вследствие образования единого валютного пространства с точки зрения роста взаимного товарооборота, некоторого выравнивания уровней экономического развития (особенно неплохо подтянулись Греция, Португалия и Испания) и сглаживания различий в экономических циклах, все еще сохраняются определенные структурные диспропорции между странами ЕС, в том числе из-за недостаточной согласованности единой ДКП с другими направлениями экономической политики, находящимися в компетенции национальных органов власти (особенно в бюджетно-налоговой сфере).
Однако надо отметить, что механизм единой денежно-кредитной политики ЕЦБ оказался достаточно прочным. Несмотря на серьезные испытания (шоковые воздействия) для ценовой стабильности вследствие продолжительного роста цен на энергоносители в течение 2000-2003 гг., снижения сельскохозяйственного производства более чем в 1,5 раза из-за ливней (2002 г.) и небывалой жары и засухи (2003 г.) в Европе, ЕЦБ удалось удержать рост ГИПЦ в пределах 1,9-2,4% (вместо рекомендуемых 2%), а также поддержать покупательную способность евро на прежнем уровне. Вместе с тем некоторое повышение курса евро по отношению к американскому доллару в ближайшее время неизбежно, что, по нашему мнению, отрицательно скажется на экономическом развитии стран Еврозоны, так как будет препятствовать расширению экспорта. Однако ЕЦБ не снизил ставку рефинансирования (МРОэ) до уровня процентной ставки Федеральной резервной системы США, которая составляет 1,25%, и не последовал примеру ФРС несмотря на то, что в Евросоюзе наблюдается экономический спад и растет безработица.
Главным полем деятельности Европейского Центрального Банка для воздействия на денежную массу и процентные ставки, во всех моделях денежно-кредитной политики, является денежный рынок, где ЕЦБ с помощью различных инструментов ДКП и рыночных процедур регулирует не только процентные ставки, но и объемы банковской наличности.
Важнейшей составляющей денежной массы являются наличные деньги в обращении - банкноты и монеты, они и представляют основную
часть денежного агрегата М1. В Российской Федерации наличные деньги в обращении выделяются отдельно и определяются агрегатом М0. ЕЦБ наличные деньги в обращении не выделяет в отдельный денежный агрегат.
Европейскому Центральному Банку выдана эмиссионная доля в размере 8% от общего объема эмиссии евро.
По характеру эмиссии евробанкноты являются кредитными деньгами, то есть они обеспечены всеми активами, в том числе и золотовалютными, Европейской системы центральных банков, включая ЕЦБ. На конец 2002-начало 2003 г. в обращении находилось 371,86 млрд. евро, при золотовалютных резервах ЕСЦБ 365,22 млрд. евро и общих активах 795,16 млрд. евро. Как видно из балансовых данных, наличные евро обеспечены золотовалютными активами почти на 100%, из них обеспеченные золотом составляют 35%, иностранной валютой - 65%.
Корреляцию между ростом ГИПЦ и индексом роста денежной массы (по М3) показывает коэффициент эластичности инфляции. Этот показатель характеризует реакцию цен на изменение количества денег, а также может характеризовать количественную и обратную реакцию. Возможно, данный показатель и не имеет теоретического значения, но может служить в качестве практического инструмента оценки динамики цен и денежной массы. Проведенные расчеты и построенные графики эластичности инфляции по денежной массе М3 показывают противоречивую картину, но вместе с тем дают возможность с других позиций оценить степень гибкости (или негибкости) установленных Пактом стабильности и экономического роста весьма жестких ориентиров роста ГИПЦ и, особенно, денежной массы М3. Во всяком случае, ориентир роста М3 всегда превышал, и часто очень существенно, установленный предел (4,5% в год).
Расчет коэффициента эластичности инфляции подведен по формуле: е = ГИПЦ/индекс роста М3.
ГИПЦ, ИНДЕКС РОСТА М3 И ИНДЕКС ЭЛАСТИЧНОСТИ ИНФЛЯЦИИ (Е)
ФАКТИЧЕСКОЕ ЗНАЧЕНИЕ ПОКАЗАТЕЛЕЙ
1998 1999 2000 2001 2002 2003
Ориентир ГИПЦ (2% в год) 1,1 1,1 2,3 2,4 2,2 2,2
Ориентир роста М3 (4,5% в год) 4,7 6,2 5,1 5,5 7,4 7,1
Коэффициент эластичности инфляции (е) 0,23 0,18 0,45 0,44 0,29 0,30
ГРАФИКИ ИНДЕКСА РОСТА М3 И ГИПЦ
1998 1999 2000 2001 2002 2003
Обычно коэффициент эластичности инфляции меньше единицы, то есть инфляция неэластична или слабоэластична. На практике редко случается, когда индекс роста денежной массы в течение относительно длительного времени (2-3 года) меньше индекса роста цен. В краткосрочном периоде такое случается, но в средне- и долгосрочном периоде почти не встречается.
В нашем анализе индекс инфляции по денежной массе М3 Еврозоны всегда меньше единицы, что позволяло в свою очередь Европейской системе центральных банков в течение пяти последних лет последовательно наращивать денежную массу, в том числе и за счет увеличения валютных резервов, не опасаясь адекватного роста инфляции. Разумеется, что при значении коэффициента инфляции больше единицы дальнейшее наращивание денежной массы М3 неминуемо приводит к росту инфляции. Наш анализ с помощью коэффициента инфляции очевидно показывает, что во всяком случае за пять предыдущих лет прямой пропорциональной зависимости между ростом М3 и ростом ГИПЦ не обнаружено.
Стремление ряда государств скорее выйти из экономического спада, в том числе и за счет некоторого сокращения налогового бремени (в
реальном исчислении составляет в среднем по зоне евро 45%) и роста государственных расходов, привело к тому, что дефицит бюджета в Германии, Франции и Италии приблизился к пороговому значению 3% ВВП, а в Греции и Португалии превысил 4% ВВП. Все это усиливает противоречия между национальными правительствами стран зоны евро, руководством Европейской комиссии и ЕЦБ. Если уже два года подряд правительства Италии, Германии, Франции и Испании заявляют о том, что им вряд ли удастся удержать бюджетный дефицит в установленных пределах, одновременно призывая руководство Евросоюза гибче трактовать положения Пакта по вышеуказанным критериям, то ЕЦБ бескомпромиссно настаивает на соблюдении жесткой налоговой дисциплины и требует сбалансировать бюджет в соответствии с Пактом стабильности и экономического роста. Возможное досрочное погашение Россией своего внешнего долга перед странами ЕС может несколько облегчить проблему бюджетного дефицита вышеперечисленных стран.
и нтеграция России в мировое и, в первую очередь, европейское эко-
-*■* номическое и финансовое пространство является объективной тенденцией, и тенденция эта может принести как положительные, так и не исключено, что и отрицательные результаты в экономике (особенно для ее неконкурентоспособных отраслей), а также занятости населения и его благосостоянии. Поэтому вопрос стоит о том, какую позицию в отношении основных проблем интеграции в единое экономическое и финансовокредитное пространство с ЕС должна занять Россия, и какая модель сотрудничества для нее приемлема. Не преодолены еще негативные последствия «долларизации» экономики России, а в последнее время появляется и тенденция ее «евроизации», что также таит в себе определенные негативы для денежно-кредитной сферы и, возможно, увеличение рисков для экономики.
Не секрет, что курс евро держится на высоком уровне в том числе и благодаря устойчивому спросу на него для совершения расчетов. Россия на правительственном уровне приняла сначала политическое решение о переводе значительной части расчетов и платежей с Европейским Союзом на евро взамен доллара США. Многие страны СНГ также последовали ее примеру. Результат подобного решения сегодня очевиден.
Перспективы расширения использования евро в наших торговоэкономических отношениях с европейскими странами также очевидны. Но их, на наш взгляд, следует привязывать к определенным условиям.
Первое - стабильность курса евро. Характерно, что основной резервной валютой для национальных центральных банков и ЕЦБ ЕС остается по-прежнему доллар США (более 50% резервов), а для Федераль-
ной резервной системы США - евро. Причем резервы для обеих систем вполне сопоставимы, отсюда их взаимная заинтересованность в стабильном курсе евро/доллар на уровне 1:1. Второе - увеличение объемов европейских инвестиций в Россию, и в первую очередь прямых инвестиций, в том числе и в обмен на наши долги. Третье - степень открытости европейского рынка для российских товаров и услуг (и не только сырья). Четвертое - разработка более эффективной финансово-экономической политики, экспортная составляющая которой была бы оптимально ориентирована не только на евро и доллары США, но и на нашу отечественную валюту.
Именно в данном вопросе необходимо и возможно принять политическое решение, а затем обеспечить его реализацию экономическими мерами. Речь главным образом идет о том, чтобы превратить рубль в конвертируемую валюту в международных экономических операциях. Пока до полной конвертации рубля еще далеко, но уже сейчас, учитывая, что рубль значительно окреп за последнее время и уровень инфляции снижен, можно определить перечень тех российских товаров, по расчетам за которые нужно перейти на рубли в качестве валюты контракта.
Это означает, что иностранные партнеры-импортеры должны иметь на своих счетах (как в России, так и у себя) определенные рублевые суммы. В таком случае у Банка России появится еще один мощный источник «эмиссионного дохода» за счет размещения рублей у нерезидентов. Пока таким «доходом» пользуются Федеральная резервная система США и Европейский Центральный Банк. Более того, в стабильности рубля в этом случае будут заинтересованы наши европейские и американские партнеры, аналогично тому, как и мы заинтересованы в стабильности доллара и евро.
Очевидно также, что при переходе на рублевые расчеты во внешнеэкономических операциях между резидентами и нерезидентами неизбежно появляются курсовые риски, которые находятся в зависимости от уровня инфляции и экспортных цен на товары и услуги. Поэтому требуются скрупулезные расчеты рисков и финансово-экономические и правовые обоснования перехода к рублевым расчетам.
Что касается степени открытости европейского рынка для российских товаров и услуг, то в данном вопросе многое зависит от вступления России во Всемирную торговую организацию. Складывается впечатление, что процесс этот может затянуться как минимум еще на несколько лет, а ведь переговоры об этом ведутся уже десятилетие.
Нечто подобное уже было в истории нашей страны касательно ее вступления в МВФ. Предвзятое негативное отношение к МВФ (больше идеологического плана) надолго затянуло этот процесс. При этом упуска-
лись из виду чисто финансовые выгоды, которые наша страна своевременно смогла бы получить, еще будучи сверхдержавой. В 1992 г. Россия все же вступила в МВФ, правда с большими потерями по квотам, и, разумеется, приняла все навязанные ей условия МВФ, которые были не совсем в интересах нашей страны.
Политика, которая хороша в одних условиях, вполне может оказаться плохой в других. Возможно, что если мы затянем со вступлением в ВТО, условия будут менее благоприятными. Как известно, каждый последующий кандидат вступает в эту организацию на более жестких условиях. Торопиться, конечно, не следует, но и протекционизм нужен в пределах разумного. Несомненно также, что присоединение России к ВТО может подстегнуть интеграционные процессы и в самом СНГ.
