CC BY
219
Международные валютные системы
ПЕРЕОСМЫСЛЕНИЕ БРЕТТОН-ВУДСКОЙ СИСТЕМЫ: НОВЫЕ ФАКТЫ СТАРОЙ ИСТОРИИ*
С.Р. МОИСЕЕВ, кандидат экономических наук, директор Центра экономических исследований Московского международного института эконометрики, информатики, финансов и права (ММИЭИФП)
Международная ликвидность
В 1953 и 1958 гг. МВФ издал отчеты, посвященные проблеме адекватности общемировых резервов. Если в стране существовал большой и постоянный дефицит текущего счета, в соответствии с правилами МВФ считалось, что она находится в состоянии фундаментального неравновесия и ей грозит девальвация. В случае ухудшения торгового баланса для сохранения фиксированного курса центральному банку приходилось продавать свои международные резервы. По этой причине размеры резервов привязывались к торговому балансу. В частности, по методологии Фонда резервы должны были находиться на уровне трехмесячного импорта (иными словами, коэффициент покрытия годового импорта составлял 0,25). В первом отчете МВФ специалисты Фонда, исходя из текущей оценки адекватности резервов, заключали, что всемирные резервы находятся на достаточном уровне. Во втором отчете эксперты Фонда уже высказывали опасения, что хотя резервы пока еще достаточны, в предстоящее десятилетие (1960-е гг.) после восстановления конвертируемости и ускорения экономического роста они перестанут отвечать критерию адекватности. В качестве решения проблемы экономисты Фонда предлагали увеличить капитал и квоты МВФ,
* Окончание. Начало см. в № 21 (189), 22(190) 2005 г.
который через кредиты будет расширять предложение ликвидности. Роберт Триффин выступил с критикой отчетов МВФ и выдвинул ряд аргументов, почему резервы не будут адекватны.
Его первый аргумент основывался натом, что отношение резервов к импорту в 1957 г. было уже недопустимо низким. На взгляд Триффина, коэффициент покрытия годового импорта должен составлять не 0,25, а 0,4 (около пяти месяцев). Критерию достаточности резервов «по Триффи-ну» не удовлетворяла ни одна страна из Группы десяти за исключением США. Причина нехватки ликвидности крылась в низком предложении золотых резервов. Реальная цена золота со времен войны неуклонно снижалась вследствие инфляции, что уменьшало добычу золота и стимулы наращивать производство в этой отрасли. В начале 1950-х гг. мировая добыча золота сократилась, однако нехватка предложения желтого металла была восполнена новыми источниками производства в течение десятилетия. В 1966 г. добыча драгметалла вновь упала. Кроме того, снижающаяся реальная цена золота стимулировала частный спрос на металл. Казалось маловероятно, что советские и южноафриканские поставки золота на мировой рынок позволят ликвидировать дефицит предложения. В результате в долгосрочной перспективе валютная система должна была столкнуться с кризисом ликвидности — низкий уровень резервов денежных властей не позволял
в должном объеме финансировать мировой экономический рост и торговлю.
Триффин утверждал, что нехватка резервов не будет компенсирована за счет расширения эмиссии Банком Англии второй резервной валюты — фунта стерлинга. Отчасти дефицит ликвидности может быть удовлетворен за счет кредитов МВФ, но и его средств будет недостаточно. Главным поставщиком ликвидности в мире как были, так и будут оставаться Соединенные Штаты. Анализ Триффина подтолкнул американского экономиста к формулировке гипотезы будущего развития мировой экономики с двумя отрицательными исходами. Теоретическое предположение получило название «дилемма Триффина» (Triffin dilemma). Заключалась она в том, что либо (1) вследствие дефицита платежного баланса резервы США иссякнут и возникнет кризис конвертируемости доллара в золото, либо (2) ликвидация дефицита баланса вызовет нехватку международной ликвидности и приведет к мировой дефляции.
Собственное решение Триффина проблемы ликвидности состояло в том, чтобы вернуться к оригинальному плану Кейнса выпуска банкора. Существующие международные резервы должны были быть конвертированы в универсальную валюту, а МВФ преобразован во всемирный центральный банк, который сможет обеспечить адекватное предложение ликвидности для всех стран. Предложение Триффина осталось на бумаге ввиду сложности его реализации. Вместо него было предпринято три попытки увеличить международную ликвидность: расширение ресурсов МВФ; создание новых ресурсов вне Фонда; а также изобретение нового резервного актива.
• Увеличение капитала МВФ. Совместным решением стран-участниц ресурсы Фонда были расширены на 50% в 1960 г. путем увеличения размера квот. В 1966 г. ресурсы Фонда пополнились еще раз, на 25%. Увеличение капитала МВФ имело двоякое последствие. С одной стороны, страны внесли в Фонд новые запасы золота, с другой — в связи с увеличением размера квот они теперь могли больше занимать у МВФ. Общее соглашение о займах (General Arrangement to Borrow), принятое странами-участницами Фонда в 1961 г., позволило открыть МВФ кредитную линию на $6 млрд.
• Поиск ресурсов вне Фонда. Как уже упоминалось, центральные банки Группы десяти создали обширную сеть соглашений своп и кредитныхлиний, позволявших срочно изыс-
кать резервы для предотвращения кризиса платежного баланса. Заключенные соглашения помогли более рационально использовать резервы в краткосрочном периоде времени, однако они не решили проблему международной ликвидности в рамках международной валютной системы в целом. SDR: создание нового резервного актива. Главн ы м изобретением в период конвертируемых валют Бреттон-Вудской системы было создание синтетического актива, Специальных прав заимствования (Special Drawing Right, SDR). Первое соглашение о SDR было заключено и оформлено как поправки к уставу МВФ в 1968 г. SDR представляли собой искусственный резервный актив, который распределялся между странами в соответствии с их квотами в Фонде и который мог быть использован для приобретения иностранной валюты, предоставления займов и осуществления платежей. Идея создания нового резервного актива для решения проблемы ликвидности привлекла обширное внимание теоретиков и специалистов-практиков еще в 1963 г. Для разработки проекта резервного актива США европейскими центральными банками и МВФ было создано несколько исследовательских групп в 1964-1965 гг. Наибольшую известность из них получили группа МВФ, выпустившая свой отчет в 1964 г., и Рабочая группа Комитета экономической политики ОЭСР, получившая название «группа Оссола» (Ossola Report by Working Party 3 of the G-10), издавшая отчет в 1965 г. Группа Оссола рассматривала несколько конкурирующих проектов, включая альтернативные формы композиционной резервной единицы (composite reserve unit, CRU). Согласно плану Эдварда Бернштайна, входившего в Группу Бел-ладжио, страны из Группы десяти должны были внести национальные валюты в пул и получить в обмен соответствующий объем CRU, который мог использоваться в качестве эквивалента золоту. Во французской версии проекта CRU подписка и внесение капитала в пул должны были происходить исходя из пропорции мировых резервов золота, в таком случае никто бы не получил дополнительный сеньораж от эмиссии CRU. Интенсивные переговоры, проводившиеся между США, МВФ и Группой десяти в 1965-1967 гг., завершились созданием SDR. Формально соглашение о SDR было ратифицировано в сентябре 1967 г. на годовой встрече МВФ в Рио-де-Жанейро.
Специальный счет, на котором учитывались SDR, был отделен от Общего счета средств, вносимых в капитал МВФ. В отличие от проекта CRU, доступ к SDR получили все члены Фонда, а не только Группа десяти. Страны-участницы могли кредитоваться в SDR в соответствии со своей квотой. Другое отличие SDR от CRU состояло в том, что Специальные права заимствования не имели золотого обеспечения и представляли собой «бумажный» актив. Доверие к SDR зиждилось на юридических обязательствах членов Фонда принимать новый резервный актив на правах законного платежного средства. Один SDR приравнивался к золотому доллару США.
SDR имели два ограничения, во-первых, они могли использоваться только для финансирования дефицита платежного баланса, и во-вторых, члены МВФ должны были в среднем за пятилетний период держать на счете в Фонде по крайней мере 30% от полученного объема SDR. Оба ограничения позволяли избежать кризиса доверия к Специальным правам заимствования. По существу проект SDR представлял собой компромисс между США и Францией. Соединенные Штаты хотели, чтобы новая единица была полноценным резервным активом, а Франция, чтобы она была одной из форм кредита.
В первоначальном проекте Франция настаивала на активизации схемы SDR только после ликвидации американского дефицита платежного баланса. В Белом доме, напротив, полагали, что SDR должны выступить главным инструментом устранения дефицита баланса. В результате переговоров проект SDR начал действовать 1 января 1970 г., после того как статистика США зафиксировала активное сальдо платежного баланса в 1968 и 1969 гг., а также после получения официальными кругами тревожных сигналов о снижении международных резервов. Исходя из прогноза значительного замедления роста международных резервов, которое началось в 1965 г., первая эмиссия SDR на предстоящий трехлетний период составила внушительную сумму в $9,5 млрд.
Изобретатели SDR оставили без решения множество вопросов. Первым из них была проблема приемлемости синтетического актива. Предполагалось, что SDR будет не менее приемлем в качестве резервного актива, чем доллар США и золото. Однако в действительности, SDR оказался менее приемлем как средство обращения, чем доллар, поскольку его использование ограничивалось официальными международными расчетами. В отличие от доллара SDR не мог служить денежным средством
для частных международных операций. Кроме того, по сравнению с американским финансовым рынком счета в SDR не приносили процентного дохода. Они не могли рассматриваться как выгодное средство накопления. В конечном счете, главной ролью SDR в международной валютной системе оказалось выполнение функции меры стоимости.
Вторая проблема с выпуском SDR заключалась в том, что эмиссия синтетического актива предназначалась только для увеличения предложения резервов. Схема SDR не предусматривала механизм, обеспечивающий ограничение безудержного роста эмиссии. По мере увеличения дефицита платежного баланса ведущих стран возрастало предложение SDR. В результате эмиссия SDR добавила инфляционное давление на мировую экономику в начале 1970-х гг.
Третья проблема S DR состояла в распределении сеньоража. Выпуск SDR позволял экономить на резервах золота. Однако в то же время, если золото использовалось в доходных операциях на финансовых рынках, SDR лежали мертвым грузом и не приносили никакой выгоды. В связи с тем, что участие в эмиссии SDR определялось квотами страны в капитале МВФ, распределение сеньоража не было нейтральным — большую выгоду получали США.
Последняя проблема SDR была связана с доверием к главному резервному активу. Использование SDR ограничивалось финансированием дефицита платежного баланса. В связи с тем, что иного применения SDR кроме международных резервов не было, возникала проблема сдвигов в финансовых портфелях между долларами и SDR. Любое расширение использования SDR в качестве альтернативы доллару (в отличие от SDR, обладающему конвертируемостью в золото) усугубило бы проблему доверия к американской валюте. Официальные круги основное внимание уделили расширению международной ликвидности. Предполагалось, что решение проблемы ликвидности приведет к решению проблемы макроэкономической адаптации и, таким образом, сохранит Бреттон-Вудскую систему. Однако из внимания былаупущена взаимосвязь роста предложения альтернативных форм ликвидности и падения доверия к доллару. В результате появления излишка международной ликвидности после кризиса Бреттон-Вудской системы власти столкнулись с общемировой инфляцией.
Доверие к доллару и роль золота
Золотой стандарт представлял собой институциональную основу гегемонии Великобритании
Таблица 5
Распределение всемирных официальных резервов золота среди крупнейших держателей, 1948-1980 гг.,%
Держатель резервов 1948 г. 1950 г. 1955 г. 1960 г. 1965 г. 1970 г. 1975 г. 1980 г.
Соединенные Штаты 71,8 65,2 58,3 44,1 32,6 26,9 23,3 22,9
Великобритания 4,7 8,2 5,4 6,9 5,2 3,3 1,8 1,6
Швейцария 4,1 4,2 4,3 5,4 7,0 6,6 7,1 7,2
Бельгия 1,8 1,7 2,5 2,9 3,6 3,6 3,6 3,0
Франция 1,6 1,9 2,5 4,1 10,9 8,6 8,6 7,1
Канада 1,2 1,7 3,0 2,2 2,7 1,9 1,9 1,8
Португалия 0,7 0,5 1,1 1,4 1,3 2,2 2,4 1,9
Нидерланды 0,5 0,9 2,3 3,6 4,1 4,3 4,6 3,8
Испания 0,3 0,3 0,4 0,4 1,9 1,2 1,2 1,3
Италия 0,3 0,7 0,9 5,5 5,6 7,0 7,0 5,8
Австрия 0,0 0,0 0,2 0,7 1,6 1,7 1,8 1,8
Япония 0,0 0,0 0,1 0,6 0,8 1,3 1,8 2,1
Германия 0,0 0,0 2,5 7,4 10,2 9,7 10,0 8,3
Международные институты 4,3 4,4 5,2 6,0 3,0 9,8 13,5 17,1
Всемирные резервы, т 30 182 31 096 33 172 35 893 38 346 36 606 36 674 35 836
Прирост всемирных резервов, % - 3,0 6,7 8,2 6,8 -4,5 0,2 -2,3
Источник:рассчитано поданным World Gold Council, 2005.
Международные институты: Международный валютный фонд. Банк международных расчетов, Европейский платежный союз (Европейский фонд) и Европейский валютный институт.
в международной экономике, так называемого «Британского мира» (Pax Brittanica). Бреттон-Вудская система выполняла аналогичную функцию для «Американского мира» (Pax Americana). Президенты США сменяли друг друга на посту, однако все они неизменно придерживались одной позиции — американское господство в мире возможно только при сильном долларе. К примеру, в докладе группы советников по экономике президенту Джону Кеннеди значилось, что первая задача государственной экономической политики должна заключаться в том, чтобы рассеять сомнения общества о ценности доллара. Кеннеди даже принял на себя публичное обязательство, что если его изберут на должность президента, он не будет девальвировать доллар. Следующему президенту США, Линдону Джонсону, председатель ФРС США Мартин МакЧесни заявил, что военное поражение во Вьетнаме предпочтительнее финансового поражения от девальвации доллара, которую ни один президент США политически не переживет1.
В 1945 г. в хранилищах США находилось более половины всемирного запаса золота (табл. 5). В течение действия Бреттон-Вудских соглашений МВФ всеми силами стремился удержать цену золота на одном уровне. В 1946-1951 гг. Фонд настаивал, чтобы страны придерживались ограничений на цену золота. МВФ регламентировал для своих членов условия
1 Brandon Н. The Retreat of American Power. New York: Doubleday, 1973.-P. 218.
сделок с желтым металлом. Все участники Фонда должны были придерживаться официальной цены на золото в $35 за тройскую унцию. В результате все операции с золотом денежных властей сводились к сделкам с Казначейством США, обладавшим основным мировым запасом золота. В сентябре 1951 г., чтобы не допустить отклонения рыночной цены золота от официальной цены, США предприняли попытку через МВФ запретить свободную торговлю драгоценным металлом. Однако она потерпела неудачу — Фонд разрешил своим членам продавать золото на свободном рынке. Увеличившееся предложение желтого металла и спокойная международная экономическая конъюнктура способствовали стабилизации цены на золото. В 1951-1960 гг. МВФ предпочитал вместо прямых директив использовать тактику морального давления на участников системы фиксированных курсов.
Главной угрозой Бреттон-Вудской системе в период конвертируемых валют была возможность кризиса доверия к доллару США. Золотодолла-ровый стандарт, в который Бреттон-Вудс эволюционировал после 1959 г., представлял собой динамически нестабильную систему. Общемировых резервов золота было явно недостаточно для финансирования роста выпуска продукции и внешней торговли. Долларовая экспансия позволяла компенсировать дефицит резервов золота, однако в то же время накопление долларовых долгов рано или поздно должно было завершиться кризисом
конвертируемости (как это уже произошло однажды в 1931 г., после чего президент Франклин Рузвельт провел национализацию золота - приостановил внутреннюю конвертируемость доллара в золото). Создание международного кредитора последней инстанции, предлагавшееся многими экономистами, такими как профессором Масса-чусетского технологического института Чарльзом Киндлбергером, могло временно предотвратить крах. Международный кредитор последней инстанции должен был эмитировать общемировые деньги, являющиеся совершенным субститутом национальным деньгам. Не говоря об институциональных сложностях организации глобального центрального банка, международная валютная система все равно оставалась бы неэффективной из-за все той же нехватки золота. Несмотря на то, что в долгосрочной перспективе крах системы был неизбежен, Бреттон-Вудс в краткосрочном периоде обладал двумя стабилизационными эффектами. Во-первых, в период конвертируемых валют в 1959-1967 гг. курсы всех валют продолжали фиксироваться к доллару, который тем самым выступал общим «знаменателем», международным якорем системы. Во-вторых, банкноты ФРС США вплоть до 1968 г. обеспечивались не менее чем на 25% золотым резервом. Оба стабилизационных эффекта прошли проверку на прочность в октябре 1960 г.
В 1954 г. после длительного перерыва, связанного с войной, Лондон возобновил свое функционирование в качестве ведущего международного центра торговли золотом. Осенью 1960 г. на рынке золота обнаружились первые признаки падения доверия к золоту. На лондонском рынке спекулянты сумели пробить уровень защиты и свободная рыночная цена золота, преодолев отметку $35,20 за тройскую унцию (по такой цене золото скупало Казначейство США), достигла $40,00. Это был первый прорыв цены золота с момента открытия лондонского рынка золота в 1954 г. Поводом для спекулятивной игры послужили опасения победы демократической партии в СШАна выборах. Приход президента Кеннеди к власти рассматривался как экономическая угроза. Демократический президент мог проводить инфляционную политику, что, в конечном счете, вынудило бы США девальвировать доллар.
Казначейство США опасалось, что частные спекуляции на рынке золотом могли послужить плохим примером для денежных властей других стран. Для предотвращения конверсии долларовых резервов в золото, Штаты предприняли
ряд предупредительных мер. Казначейство США снабдило Банк Англии достаточным объемом золота, чтобы восстановить стабильность на рынке. Центральные банки стран Группы десяти под давлением американских властей приняли на себя обязательство воздержаться от закупок золота по цене более чем $35,20. В следующие месяцы по инициативе Соединенных Штатов в Лондоне был негласно сформирован «Золотой пул» (Gold Pool). Он представлял собой объединение, целью которого была стабилизация рыночной цены на уровне официальной. Участниками «Золотого пула» стали Федеральный резервный банк Нью-Йорка, а также центральные банки Великобритании, Германии, Франции, Италии, Бельгии, Нидерландов и Швейцарии. МВФ рассчитывал, что «Золотой пул» будет способствовать росту доверия к международной валютной системе. «Золотой пул» официально начал проводить операции в ноябре 1961 г. В течение следующих шести лет «Золотой пул» преуспевал в стабилизации цены золота. В 1961-1962 гг. его нетто-интервенции приближались к нулю. В 1963-1964 гг. он в основном скупал золото, а с 1965 г. началось превышение продаж металла над его закупками. В середине 1967 г. Банк Франции отказался принимать участие в работе «Золотого пула». Несмотря на все усилия, деятельность пула нисколько не предотвратила устойчивое снижение американского золотого резерва. Европейские участники «Золотого пула» фактически вели двойную игру. В соответствии с заключенным соглашением они внесли 40% капитала в пул и тратили его на стабилизацию цены на отметке $35,00 за унцию. С другой стороны, они регулярно пополняли свои резервы золота вне пула, продавая на открытом рынке Казначейству США накопленные доллары за золото.
В течение 1961-1967 гг. США предприняли ряд мер, чтобы защитить свои резервы золота. Они включали в себя упоминавшуюся сеть соглашений своп с центральными банками, эмиссию облигаций Руза и моральное давление. Однако Франция не поддержала усилия США и начала кампанию против доллара в феврале 1965 г. «Золотые дни» Бреттон-Вудса завершились под влиянием двух факторов, которые подорвали стабильность доллара: роста дефицита золота и американской инфляции. Объем мировой добычи золота, выровненный в середине 1960-х гг., уменьшился в 1966 г. На дефицит золота повлияло также увеличение частного спроса. Начиная с 1966 г., «Золотой пул» стал нетто-продавцом золота на лондонском
рынке. Другим фактором подрыва доверия к американской валюте стала долларовая инфляция. В 1965 г. ФРС США увеличила предложение денег для финансирования войны во Вьетнаме. Как следствие, инфляция начала расти, а активное сальдо текущего счета ухудшаться. Кроме того, американская конкурентоспособность стала падать с 1965 г., что нашло отражение в повышении издержек оплаты труда. Дефицит платежного баланса США увеличился в 1964-1966 гг., однако в 1966 г. был компенсирован притоком капитала в страну (рис. 1), привлеченного рестриктивной политикой ФРС США.
После девальвации фунта стерлинга, которую США неудачно пытались предотвратить, на лондонском рынке возросло спекулятивное давление против доллара. С декабря 1967 г. по март 1968 г. «Золотой пул» потерял резервов на $3 млрд, из которых американская часть составила $2,2 млрд. Игра спекулянтов зиждилась не столько на падающем доверии к доллару, сколько на дефиците золота в мире. Из-за обострения ситуации 17 марта 1968 г. «Золотой пул» был расформирован. Взамен между ведущими игроками рынка было заключено новое соглашение, получившее название «Вашингтонское соглашение». По нему государственные органы Группы десяти могли оперировать золотом в целях монетарного характера исключительно между собой. Тем самым был наложен запрет на
6000
4000
и а с; 2
3
2000
-2000 --
-4000
-6000
[ЦЩ Текущий счет
■ Финансовый счет
Рис. 1.Платежный баланс США в 1960-1972 гг.: текущий и финансовый счет
участие денежных властей в операциях открытого рынка. Сформировались два рынка: рыночный и официальный государственный. Такая система получила название «двухъярусный рынок». На частном рынке цена золота свободно колебалась, в то время как центральные банки продолжали торговать золотом по старой цене в $35 за унцию. Кроме того, 12 марта 1968 г. США отменили требование обеспечения долларовых банкнот не менее чем на 25% золотым резервом.
Главным результатом трансформации золотого рынка была демонетизация золота — частичная приостановка внешней конвертируемости доллара. Связь между добычей золота и другими рыночными источниками пополнения резервов прервалась. Кроме того, в следующие годы США оказывали значительное давление на денежные власти других стран, чтобы те воздержались от конверсии долларовых остатков в золото. Де-факто мир перешел на долларовый стандарт.
Для разрешения проблемы доверия к доллару были предложены несколько проектов: создание нового резервного актива, повышение цены золота и проведение полноценной демонетизации золота. Согласно первому проекту доллар мог быть заменен на аналогичный актив, конвертируемый в золото. Однако проблемы это не решало, поскольку спекулятивное давление всего лишь перемещалось от доллара к новому активу.
Второе решение проблемы доверия, предложенное европейскими экономистами Жаком Руеффом и Милтоном Жильбером, состояло в удвоении цены золота. Это привело бы к удорожанию резервов золота, смягчило бы проблемы регулирования платежного баланса и ликвидности. Кроме того, рост цены золота мог стимулировать добычу золота и обесценил частный спрос на желтый металл. Европейское решение проблемы имело два фундаментальных недостатка. Во-первых, оно вызвало бы ожидания дальнейшей ревальвации золота. Если цена золота однажды будет удвоена, то что должно препятствовать повторению этой меры? Спекулянты будут ожидать дальнейшего пересмотра цены и конвертировать накопленные доллары в металл. В конечном счете, доллар будет повторно девальвирован, как
20,000
15,000
г
с 2
10,000
5,000
0,000
-5,000
>х
2 т о о х га х х
е
фунт стерлинг в 1949 и 1967 гг. Во-вторых, удвоение цены золота лишь отсрочило бы кардинальное решение проблемы. Это был вопрос времени, сколько лет пройдет, прежде чем дефицит золота возникнет вновь.
Последнее предложение состояло в демонетизации золота и переходе к долларовому стандарту в чистом виде. Как частные лица, так и официальные круги держали бы доллар из-за его статуса главной международной валюты. По выражению Роберта Манделла, долларовый стандарт решил бы проблему платежного баланса (п-1) страны. Единственной страной, чья проблема баланса оставалась нерешенной, были сами Штаты. Они должны были следовать так называемой политике «мягкого пренебрежения» (policy of benign neglect) - пассивной политике платежного баланса. Единственное ограничение, которое ложилось на США, заключалось в необходимости стабилизации цены ключевых международных товаров, прежде всего сырья. Общемировой уровень цен, таким образом, мог сохраняться неизменным благодаря арбитражу на товарном рынке. С демонетизацией золота существовало 2 проблемы. Во-первых, страны Европы не желали мириться с долларовой гегемонией. Во-вторых, без конвертируемости доллара в золото не было никакой гарантии, что США будут следовать разумной денежно-кредитной политике и не провоцировать мировую инфляцию или дефляцию. Именно по последней причине неформальный долларовый стандарт просуществовал всего несколько лет, в 1968-1971 гг.
Дебаты, перевернувшие мир
Накал дискуссий в академических и правительственных кругах по поводу проблем, сформулированных Группой Белладжио, оказался столь велик, что в течение короткого времени было проведено несколько конференций, на которых за несколько лет до падения Бреттон-Вудской системы была решена ее участь. Первая конференция прошла в Принстоне в апреле 1966 г. На ней Уильям Феллнер с сожалением констатировал, что гибкий обменный
2 Fellner W., Machlup F., Triffin R. and Eleven Others. Maintaining and Restoring Balance in International Payments. - Princeton: Princeton University Press, 1966. - pp. 63, 71, 73.
3 Валери Жискар д'Эстен (Valery Giscard d'Estaing, p. 1926) - французский государственный политический деятель, президент Французской Республики в 1974-1981 гг. Д'Эстен занимал постминистра экономики и финансов в правительствах Жоржа Помпиду и генерала де Голля. В 1966 г. создал Национальную федерацию независимых республиканцев, которая позже была переименована в Республиканскую партию.
курс «получил незначительное внимание со стороны официальных кругов». Готфрид фон Хаберлер потребовал перехода к изменяющему валютному курсу как к «единственной альтернативе всевозрастающему контролю». Его поддержало большинство университетских специалистов, включая тройку лидеров — Махлупа, Триффина и Феллнера. Как категорично выразился Махлуп, применение прямого контроля вместо плавающих курсов — это «беспечное извращение экономической мысли или лицемерное использование предлога для скрытия реальной цели навязываемых ограничений»2. В МВФ к конференции ученых отнеслись как к сугубо академическому собранию и вежливо проигнорировали.
В ответ Джордж Стиглер, яркий представитель чикагской школы (нобелевский лауреат по экономике 1982 г.) организовал в родном университете в апреле 1966 г. конференцию «Выбор политики в экономике с полной занятостью». Цель собрания состояла в том, чтобы показать, насколько критика гибких курсов невнятна и иррациональна. Конференцию открыл Фридмен, огласивший свой знаменитый лозунг «инфляция всегда и везде была денежным феноменом». Фиксированные курсы и связанные с ними ограничения приводят к возникновению подавленной инфляции и беспокойству за будущее. Подавление инфляции разрушает политическую свободу и создает коллективистскую экономику, — заключил Фридмен. В случае либерализации валютных и ценовых ограничений Фридмен предсказывал инфляцию в умеренном диапазоне 3-10%. Глава группы экономических советников президента США Линдона Джонсона Гардинер Экли (Gardiner Ackley) окрестил монетаристское объяснение инфляции как «доктриналь-ног, имеющее небольшую актуальность для текущего обсуждения», поблагодарил за «ваше участие в помощи правительству», и не более того.
В мае 1966 г. немедленно после Чикагской конференции Роберт Солоу (нобелевский лауреат по экономике 1987 г.) собрал под крышей Принстона противников «экономической ереси», главным образом, кейнсианцев. На конференции Солоу заявил, что попытка преподнести денежно-кре-дитную политику как единственную причину и единственное решение инфляции примитивно и недостойно для изучения. Вторую чикагскую конференцию в сентябре 1966 г. открыл Валери Жискар д'Эстен3. Француз полагал, что золотодевизный стандарт обречен, в чем безуспешно пытался убедить британского канцлера. В поиске единомышленников д'Эстен примкнул к чикагской школе.
На конференции он заявил, что «валютные курсы зафиксированы слишком жестко» и с этим «фетишем нужно сразиться»4. Француз первым нарушил негласный кодекс официальных международных кругов, которые оставались «дружественными» по отношению друг к другу, игнорировали реформаторские предложения и согласовывали позиции между собой. Д'Эстен ввел участников конференции в курс дел центробанковского ареопага. По завершении собрания чикагские монетаристы договорились о тактике «ведения боев» и активной пропаганде международной реформы.
В следующем году чикагские планы начали воплощаться в жизнь — состоялись открытые дебаты Милтона Фридмена и Роберта Руза (Robert Roosa). Отец монетаризма занимал пост президента АЕА. Руза был ярким представителем закрытого международного клуба должностных лиц. Он возглавлял группу министров финансов и управляющих центральных банков Группы десяти, уполномоченную провести экспертизу работы международной валютной системы.
Редактор журнала «Fortune» назвал дебаты между Фридменом и Руза о валютных курсах как «самые важные дебаты о деньгах», которые он когда-либо слышал. Это было уже далеко не умозрительное обсуждение академиков, речь шла о практических шагах в американской валютной политике. Банкир Руза отчетливо понимал угрозу со стороны платежного дисбаланса США, однако полагал, что ее можно решить, устранив дефицит ликвидности и увеличив денежное предложение. В работе «Доллар и мировая ликвидность» Руза предлагал создать «деньги, которые могут быть универсально приемлемы для центральных банков мира»5. Фактически Руза придерживался монетаристского рецепта оздоровления, который Фрид-мен проповедовал на внутреннем рынке. Однако банкир опасался плавающих курсов, поскольку они олицетворяли для него анархию «кровавых боев», в которых страны проводят систематические конкурентные девальвации, чтобы получить мгновенное торговое преимущество. Договор Бреттон-Вудса служил средством «вооруженного
4 Callaghan J. Time and Chance. - London: Collins, 1987. - pp. 13-14, 185.
5 Roosa R. The Dollar and World Liquidity. - Random House: New York, 1967.
6 Friedman M. Essays in Positive Economics. Op. cit. p. 203.
7 Friedman M. and Roosa R. The Balance of Payments: Free versus Fixed Exchange Rates. - Washington: American Enterprise Institute for Public Policy Research, 1967. - pp. 4, 13-14.
8 Friedman M. Epilogue. Op. cit. p. 4.
перемирия», «защитной стеной» перед «открытой экономической войной».
Фридман тщательно рассмотрел как сильные, так и слабые стороны позиции противника. Как всегда, анализ монетариста представлял собой смесь проницательных социологических наблюдений и конкретных рекомендаций для экономической политики. Фридмен справедливо отметил, что идея гибких курсов отклоняется «частично из-за сомнительной интерпретации ограниченного исторического опыта»6. Политическое нежелание прибегнуть к валютным нововведениям для Фридмена отражало культурную задержку в развитии вследствие традиции и недостатка понимания. Аргументы Фридмена были просты: «позвольте фиксированной цене отличаться от цены, которая уравновесила бы рынок, и вам потребуются геркулесовы усилия для ее удержания... зафиксируйте цены — и проблемы умножатся; позвольте ценам самим найти собственныйуровень на свободном рынке и проблемы исчезнут»1. Контроль продолжит плодить все больше торговых квот и принудит к ужесточению ограничений. Фридмен нашел самое слабое место в защите противника — адаптационная асимметрия Бреттон-Вудской системы. Ее фундаментальным дефектом было то, что страны с дефицитом платежного баланса несли большее бремя адаптации, нежели страны с избытком баланса. Фиксация курсов, на взгляд Фридмена, вела к кризисам, которые обеспечивали «максимум спекулятивной дестабилизации, худшее из двух миров [инфляции и безработицы]».
Первоначально чикагский экономист серьезно опасался дестабилизирующих спекуляций при плавающих курсах. Однако, изучив послевоенный опыт, он назвал свои опасения «пугалом на приличных похоронах, не имеющим реального подтверждения». Спекуляции возвращали валютную систему в равновесие — ведь «рынок всегда прав». Напротив, Бреттон-Вудс обладал врожденной неустойчивостью, находящейся под контролем политического компромисса. Предложения Руза по расширению мировой ликвидности выглядели для Фридмена попыткой контроля роста внутренней зарплаты и цен, «стандартным ответом человека, который не может справиться со своими делами»8. В итоге Руза признал, что рынок вполне сможет существовать без фиксированных курсов, и нет никаких технических или организационных препятствий для запуска системы Фридмена. Однако банкир видел будущее валютной системы в тумане неопределенности, он предполагал, что после отмены ограничений появятся блоки
16,00
14,00
12,00
10,00
8,00
6,00
4,00
2,00
0,00
I
□ М1 SM2 ОМЗ
Источник: Board of Governors of the Federal Reserve System, 2005. http://www.federalreserve.gov/ Ml включает в себя чеки, банкноты и монеты в денежном обращении и счета до востребования М2 состоит из Ml плюс сберегательные депозиты, небольшие срочные депозиты и доли взаимных фондов денежного рынка.
МЗ состоит из М2 плюс крупные депозиты, соглашение peno и евродоллары в американских банках за рубежом.
Рис. 2. Темпы прироста денежного предложения в США, 1960-1973 гг.
стран, в рамках которых смогут поддерживаться фиксированные курсы, но между блоками будет невозможна конвертируемость, т. е. возникнет бартер. Руза проиграл дебаты с Фридменом с «большим уважением к его способности делать свои аргументы вероятными и убедительными, что обязывает меня подробнее изучить его предложение»9. Приверженцы «экономической ереси» торжествовали.
Коллапс Бреттон-Вудской системы
Макроэкономический фон кризиса
Крах системы фиксированных курсов формально был вызван увеличением общемировой инфляции, спровоцированной ростом денежного предложения в Соединенных Штатах. До 1968 г. американская инфляция находилась ниже средневзвешенной инфляции остальных стран Большой семерки. Однако с 1964 г. рост цен в Штатах с небольшой паузой в 1966-1967 гг. начал ускоряться и вскоре превысил средневзвешенную инфляцию ведущих промышленных стран. Рост цен был прямым следствием экспансионистской денежно-кредитной политики ФРС США, которая скачкообразно увеличивала денежное предложение
9 Roosa R. Some Questions Remaining // Reflections on Jamaica. Essays in International Finance №115. Princeton University, 1976. - p. 43-44.
111 Darby M. and Lothian J. et al. The International Transmission of Inflation. - Chicago: Chicago University Press, 1983.
в 1961-1962,1963-1965 и 1967-1968 гг. (рис. 2). Денежные власти США реализовывали политику исходя сугубо из национальных интересов, словно их экономика была закрыта для остальных стран. В начале 1960-х гг. Вашингтон большое внимание уделял достижению полной занятости в ущерб ценовой стабильности. В середине 1960-х гг. ФРС США помогала финансировать дефицит госбюджета, возникший из-за расходов на войну во Вьетнаме и социальные программы.
Механизм трансмиссии американской инфляции на остальные страны включал в себя несколько каналов. Главным из них был монетаристский канал, согласно которому общемировой уровень цен определяется ситуацией на международном денежном рынке, т.е. зависит от соотношения общемирового предложения денег и общемирового спроса на них. Национальные уровни цен в каждой стране под действием арбитража на товарном рынке приближаются к общемировому уровню. В международном монетаристском механизме американскому предложению денег отводится определяющая роль из-за асимметрии макроэкономической адаптации между США и остальной частью мира. Доллары США выступали обеспечением денежной базы в национальных экономиках. В отличие от Соединенных Штатов, где денежная эмиссия служила национальным интересам, остальные страны следовали в фарватере американской денежно-кредитной политики. Для сохранения системы фиксированных курсов они не могли в долгосрочной перспективе стерилизовать приток долларов.
Регрессионный анализ, проведенный группой американских экономистов Чикагского университета, позволяет прийти к нескольким важным заключениям, как монетаристский канал работал на практике10. На первом этапе увеличение денежного предложения ФРС США с небольшим лагом приводило к росту инфляции на внутреннем рынке (рис. 3). Денежная эмиссия носила автономный характер и не зависела от состояния золотого
16 %
14 12-10-8-6 4 2-1
0 -?
1946 1949 1952 1955 1958 1961 1964 1967 1970 1973 Годы
Источник: Board of Governors of the Federal Reserve System, 2005. http://www.federalreserve.gov/
Рис. 3. Инфляция на потребительском рынке в США в 1946-1973 гг.
резерва Казначейства США. Иными словами, денежно-кредитная политика слабо реагировала на изменения платежного баланса. На втором этапе рост предложения денег в США оказывал значительное влияние на денежный рынок стран Большой семерки. Однако задержка реакции денежного предложения в других ведущих странах составляла до 4 лет. Лаг объясняется тем, что центральные банки частично стерилизовали приток долларов в страну. Стерилизация позволяла сохранить систему фиксированных курсов от давления избыточной ликвидности. Однако в долгосрочном периоде стерилизация ведет к накоплению госдолга, что в конечном счете заставляет денежные власти отказаться от стерилизации. Одновременно с увеличением денежного предложения в стране растет уровень цен — так страны с положительным сальдо платежного баланса невольно импортируют инфляцию. Единственным верным способом избежать импорта американской инфляции был отказ от фиксированных курсов, что почти все развитые страны и сделали в 1973 г.
Немаловажным фактором, способствовавшим разрушению системы фиксированных курсов, являлся дисбаланс реальных обменных курсов между долларом и валютами основных американских конкурентов на международном рынке. Промышленные страны, окрепшие после военной разрухи, добились более быстрого роста производительности труда в экспортном секторе, чем Соединенные Штаты. В результате в Германии, Японии и других странах с положительным сальдо платежного баланса инфляция росла быстрее, а ревальвационное давление на валютном рынке
было больше. Экспансионистская денежно-кредитная и бюджетно-налоговая политика в США конца 1960-х гг. только увеличила дисбаланс реальных обменных курсов. Доллар США оказался переоценен по отношению к валютам всех ведущих промышленных стран.
Таков был макроэкономический фон событий 1968-1971 гг., когда Бреттон-Вудская система закончила свое существование. После создания двухъярусного рынка золота давление на доллар США неуклонно увеличивалось. Коллапс Бреттон-Вудса мог наступить раньше, если бы его не задержали валютные кризисы во Франции и Германии. Оба кризиса служили показателем нежизнеспособности фиксированных курсов в свете растущей мобильности международного капитала. В мае 1968 г. забастовки и студенческие волнения во Франции вынудили правительство пойти на популистские меры и увеличить денежную накачку экономики. В результате на валютном рынке спекулянты начали игру на понижение курса франка. Борьба со спекулянтами привела к значительной потере Банком Франции части международных резервов. Летом 1968 г. французские власти ввели контроль над движением капитала и в качестве помощи получили кредиты золотом от США. К осени Банк Франции перешел к более жесткой денежно-кредитной политике, всеми силами сопротивляясь надвигающейся девальвации.
В то же самое время Германия столкнулась с противоположной проблемой. Низкая инфляция и быстрые темпы реального экономического роста способствовали спекулятивной игре на повышение курса марки. Краткосрочный капитал игроков валютного рынка перемещался из французских в немецкие активы. В целях снижения внешнего спроса на активы немецкий Бундесбанк ввел обязательное резервирование части притекающего капитала. Немецкие власти стремились любыми путями избежать ревальвации марки на том основании, что она могла ухудшить конкурентоспособность экспортных отраслей промышленности. Расчет властей исходил из того, что официальный курс марки будет изменен только после французской девальвации. По мере ужесточения денежно-кредитной политики Банка Франции в Германии был снижен НДС на импорт
и введен налог на экспорт, что в количественном плане для экспортного сектора соответствовало ревальвации марки на 4%. Кроме того, немецкий Бундесбанк, как и Банк Франции, наложил контроль над движением капитала.
Давление на валютном рынке в обеих странах возобновилось весной 1969 г. В конечном счете, противостояние спекулянтов и денежных властей закончилось не в пользу последних. Франция девальвировала франк 8 августа на 12,42%. Немецкие власти еще некоторое время сопротивлялись: в целях сокращения притока капитала на депозиты нерезидентов были наложены новые ограничения. Наконец, после временного периода плавания 29 сентября марка была ревальвирована на 8,5%.
Американский текущий счет платежного баланса продолжал ухудшаться, однако для денежных властей это не вызывало головной боли, поскольку торговый дефицит с избытком финансировался за счет большого притока краткосрочного капитала. В1968-1969 гг. на американском банковском рынке действовало «Правило Q» (Regulation Q), согласно которому ФРС США устанавливало верхний предел процентных ставок по срочным вкладам. В результате капитал перемещался из американских банков на евродолларовый рынок. Американские банки в свою очередь заимствовали на евродолларовом рынке и репатриировали капиталы на родину. В 1970 г. в связи с падением процентных ставок в ответ на быстрое расширение денежного предложения действие «Правила Q» было приостановлено для депозитных сертификатов большого номинала и займов за рубежом.
Долларовое «наводнение» увеличило резервы стран с активным сальдо платежного баланса и ускорило инфляцию. Прирост денежного предложения в Германии удвоился с 6,4 до 12% в 1971 г., а инфляция увеличиласьс 1,8% в 1969 г. до 5,3% в 1971 г. По мере роста притока долларов в страну ревальвационное давление на марку возрастало. В апреле 1971 г. долларовый приток в Германию достиг $3 млрд. Немецкому Бундесбанку ничего не оставалось как 5 мая 1971 г. отказаться от валютных интервенций и позволить марке выйти в свободное плавание. Его примеру последовали центральные банки Австрии, Бельгии, Нидерландов и Швейцарии.
11 Примечательно, что и сейчас, в XXI веке, великий монетарист полагает, что большинство экономистов все еще одобряет полностью плавающие валютные курсы.
12 Melamed L. The Merits of Flexible Exchange Rates: An Anthology. Fairfax, Virginia: George Mason University Press, 1988. - p. 436
Шок Никсона
В 1945 г. около 90% экономистов АЕА одобрили заключение Бреттон-Вудских соглашений. За 15 лет от написания Фридменом очерка в пользу плавающих курсов до занятия им поста президента АЕА, мнение экономистов развернулось на 180 градусов. По оценке отца монетаризма, доля экономистов, одобряющих увеличение гибкости обменных курсов, повысилась с менее чем 5 до более 75%". По его собственному выражению, сторонники гибких курсов выросли «из худого взвода в армию». Некоторые из идейных противников плавания продолжали верить в жизнеспособность фиксации, но в течение короткого периода времени общество перестало их слушать.
В 1968 г. Фридмен был завербован Артуром Бернсом, директором Национального бюро экономических исследований (США) в консультативную группу советников по экономике Ричарда Никсона. Так, Фридмен оказался в составе Комитета по переизбранию президента Никсона (Cornmittee to Re-elect the President, CREEP). Перед CREEP стояло 20 целевых задач, в том числе определение международной экономической политики. Фридмен не входил в целевую группу по международной политике, однако подготовил свои предложения по валютной реформе. Никсон ждал от экономистов любые предложения, представляющие политическую ценность в течение предвыборной кампании. В октябре 1968 г. Фридмен под грифом «секретно» подготовил меморандум «Предложение по разрешению американских проблем платежного баланса». Фридмен представил систему гибких курсов как единственное средство для устранения проблем платежного баланса и избежания большого кризиса. Успех преобразования должен был обеспечить республиканской партии политическое господство на несколько десятилетий вперед. Фридмен предрекал, что на экономическом фронте от плавания доллара будут получены только выгоды и не возникнет никаких издержек. Фридмен даже заготовил для Никсона проект речи, объявляющей конец Бреттон-Вудской системы. Предполагалось, что Никсон произнесет спич через две-три недели после инаугурации. О международных последствиях никто не думал. Фридмен напутствовал: «Мы — великая нация. Доллар — ведущая валюта в мире. Мы должны вести себя как подобает великой нации, не унижать себя переговорами о том, чтобы другие страны согласились «позволить» обесценить нам свою валюту»12. Однако полет мысли Фридмена был прерван «близким другом и бывшим преподавате-
$ млрд
26 24 22 20 18 16 14 12 10
ш\
§ VO
□ Резерв золота* □ Резервная позиция в МВФ ■ Иностранные валюты
Источник: Federal Reserve Archival System for Economic Research, 2005.http://fraser.stlouisfed.org/ " Резерв золота включает запасы Казначейства США и Фонда валютной стабилизации.
Рис. 4. Международные резервы США, 1941-1970 гг.
лем» Артуром Бернсом. В феврале 1970 г. Никсон при поддержке Конгресса назначает Бернса главой ФРС США, и тот убедил президента в поспешности предложений Фридмена.
Вместо ожидавшейся реформы Администрация Никсона объявила о переходе страны к Новой экономической политике (New Economic Policy), которая должна была спасти Штаты от надвигающегося спада. Белый дом предполагал использовать политику регулирования доходов и негласного давления на профсоюзы, для того чтобы остановить растущую инфляцию. Запасным вариантом служил пакет драконовских мер, включающий замораживание цен и заработной платы, а также гибкий курс доллара. По прошествии нескольких дней после оглашения Новой экономической политики Фрид-мен повторно сформулировал свои предложения, касающиеся цены на золото и представил их Никсону. Фридмен указывал, что фиксированная цена золота дает конкурентные преимущества торговым партнерам США, и новая администрация Белого дома должна воздержаться от дальнейших сделок с золотом по неизменной цене.
В апреле 1971 г. американский торговый баланс впервые за всю историю Бреттон-Вудской системы был сведен с дефицитом. Золотой резерв Казначейства США приблизился к установленному законом критическому уровню $10 млрд (рис. 4), а цена золота на свободном рынке подскочила
до $41 за унцию. Из Европы поступили известия, что в начале августа власти Франции и Великобритании намерены конвертировать накопленные долларовые резервы в золото. Ситуация пришла к своей логической развязке - положение Казначейства США в рамках действующей системы было безвыходным. После получения рекомендаций Фридмена Никсон несмотря на настоятельные просьбы Бернса не делать этого, 15 августа 1971 г. закрыл золотое окно (gold window), через которое Казначейство США осуществляло интервенции на рынке золота. Сопроводительный пакет крайних мер включал 90-дневное замораживание цен и заработной платы на внутреннем рынке, 10%-ный налог на импорт и инвестиционный налоговый кредит в 10%.
От Смитсоновского соглашения
к свободному плаванию
Вопреки прогнозу Роберта Руза валютный рынок, обслуживающий плавающие курсы, довольно быстро появился. Фридмен совместно с секретарями Казначейства США Джорджем Шуль-цем и Уильямом Саймоном сыграл главную роль в организации нового рынка. После объявления Никсоном Новой экономической политики Чикагская товарная биржа (Chicago Mercantile Exchange) уполномочила Фридмена подготовить Отчет «Потребность в валютных фьючерсных рынках». В Отче-
те Фрид мен констатировал «смерть» Бреттон-Вудса в марте 1968 г., когда возник двухъярусный рынок золота и предсказал «большое расширение спроса на иностранную валюту». Отчет Фридмена получил одобрение и поддержку Казначейства США. Международный денежный рынок (International Monetary Market, IMM) впервые открылся 16 мая 1972 г. Согласие Казначейства США на запуск торговли срочными контрактами не поступало до тех пор, пока Фридмен лично не вмешался, связавшись с секретарем Саймоном.
В связи с нарастающей напряженностью в 1969-1971 гг. были проведены ревальвации немецкой марки, швейцарского франка и австрийского шиллинга. Центробанковский ареопаг в 1971 г. организовал серию встреч, на которых были предприняты попытки достигнуть договоренности, стабилизирующей международный рынок. Директор МВФ Пьер-Поль Швейцер на ежегодной встрече Фонда призвал его членов восстановить систему фиксированных курсов. Глава ФРС Артур Берне и госсекретарь США Генри Киссинджер убеждали Никсона в том, что возвращение к системе фиксированных курсов необходимо. В декабре 1971 г. было заключено Смитсоновское соглашение, по которому курс доллара снизился, а диапазон колебаний валютных курсов расширился с 1 до 2,25%. Официальная цена золота повысилась до $38 за унцию, причем свободная конвертируемость доллара не подлежала восстановлению. Одновременно с девальвацией доллара состоялась ревальвация основных западноевропейских валют, а также японской иены. Принципиальное значение имело то, что новые курсы устанавливались по отношению к неконвертируемому доллару.
К тому времени в Белом доме уже не находили никакого желания брать на себя обязательства по защите Смитсоновского соглашения. Бремя защиты новых валютных паритетов было переложено на плечи европейских стран. Никсон лицемерно приветствовал Смитсоновскую договоренность как «самое значимое валютное соглашение в мировой истории». Его экономические советники полагали, что соглашение продлится не более трех месяцев. Белый дом оттягивал время для разработки плана более фундаментальной реформы. Смитсоновское соглашение предполагалось как прелюдия к такой реформе. Еще в сентябре 1971 г. США предложили Группе десяти ввести общее чистое плавание ведущих валют. Чистое плавание ставилось одним из условий отмены американского налога на импорт. Стало ясно, что США откладывают на неопреде-
ленное время восстановление конвертируемости доллара в золото. Цель американских предложений заключалась в уменьшении роли золота в новооб-разующейся валютной системе.
В поиске решений МВФ провел ряд международных встреч, чтобы согласовать свой отчет «Реформа международной валютной системы» к сентябрю 1972 г., когда состоялось собрание членов Фонда. МВФ возлагал надежду на новую систему фиксированных курсов. США оказались единственной страной, которая не одобрила отчет МВФ. Секретарь Казначейства США Джордж Шульц (также выходец из Чикагского университета, экс-декан Высшей школы бизнеса при университете) не без участия Фридмена предложил систему полностью плавающих курсов. На годовой встрече представителей разных стран большинство высказалось за ограниченно гибкие валютные курсы. Первый опыт плавания в 1971 г. был назван «полным бедствием», а идея того, что гибкие курсы позволят странам достигнуть внутриэкономических целей
— «ошибочной психологией». Рабочая группа Комитета экономической политики ОЭСР предупреждала, что по их вычислениям текущая фиксация по Смитсоновскому соглашению будет изменена в результате девальвации, однако центробанковский ареопаг проигнорировал опасения. На собрании был сформирован Комитет по реформе международной валютной системы. В него вошли представители 20 стран мира. Позднее «Комитет двадцати» был преобразован во Временный комитет Совета управляющих МВФ, перед которым ставилась задача разработать новые принципы международной валютной системы, которая функционировала бы не менее 25 лет. На обсуждение реформы «Комитет двадцати» отводил два года. Однако Комитет опоздал — Бреттон-Вудская система окончательно рухнула в течение 6 месяцев.
Все последующие события оказались полной неожиданностью для экспертов МВФ. Великобритания усердно боролась в течение 3 лет, чтобы избежать девальвации. В 1972 г. борьба завершилась
— 23 июня фунт перешел в плавание, что было объявлено «временным периодом». Вслед итальянская лира попала под спекулятивное давление. С 1 по 9 февраля 1973 г. немецкий Бундесбанк потратил около $6 млрд на интервенции для защиты фиксации по Смитсоновскому соглашению. Между Казначейством и ФРС США назрел раскол по поводу американской поддержки чужих курсов. ФРС США потратила $320 млн для поддержки немецкой марки, одновременно секретарь Казначейства США
заявил, что поддерживает идею плавающей марки, а ее защита является дорогим и бессмысленным занятием. Вскоре 12 февраля Казначейство США объявило о 10%-ной девальвации доллара и отказе США от интервенций на валютном рынке и снятии ограничений на отток капитала из страны.
К марту 1973 г. японская иена, швейцарский франк и итальянская лира перешли на плавающий курс в дополнение к фунту стерлингу и канадскому доллару. Первого марта Бундесбанк купил $2,7 млрд — рекорд интервенций центрального банка в мире за один день. Предыдущий рекорд был поставлен тем же Бундесбанком двумя годами ранее, когда он приобрел $500 млн, чтобы задержать плавание марки на две недели. В течение 1973 г. Милтон Фридмен совместно с Готфридом фон Хаберлером оказывали политическое давление на президента Бундесбанка с тем, чтобы Германия отказалась от фиксации марки. Банк Франции 2 марта после 1,5 ч торгов был вынужден закрыть парижский валютный рынок. В тот день Пол Волкер известил МВФ, что США полностью принимают плавающий курс доллара. МВФ и «Комитету двадцати» ничего не оставалось, как 27 марта 1973 г. признать, что плавающие курсы могут представлять собой «полезную технику регулирования в специфических ситуациях».
Официально датой «смерти» Бреттон-Вудской системы считается 9 марта 1973 г., когда секретарь Казначейства США Джордж Шульц вежливо отказал министрам финансов ЕЭС в просьбе провести интервенции на валютном рынке. В ответ валюты шести стран ЕЭС начали совместное плавание при взаимной фиксации курсов. К концу 1974 г. только Германия, страны Бенилюкса, Дания, Норвегия и Швеция оставались в рамках системы взаимной фиксации. Секретарь Шульц торжественно огласил, что теперь «рынки, а не правительства ответственны за валютные курсы»'3.
Декларация Рамбуйе
Международные дебаты, посвященные режимам обменного курса, проходили тяжело. США и Франция занимали позиции противоборствующих сторон. В 1974-1975 гг. на ежегодных встречах в рамках МВФ американская делегация утверждала, что гибкие курсы прекрасно функционируют и право каждой страны на плавающие курсы не должно
13 Shultz G.P. and Dam K.W. Economic Policy Beyond the Headlines. - New York: W.W. Norton, 1977. - p. 128.
14 IMF Survey Annual Meeting Issue. — International Monetary Fund, September 15 1975. - pp. 268-169.
подлежать обсуждению. Американцы стремились исправить одну из асимметрий Бреттон-Вудской системы — фиксация иностранными правительствами курса национальных валют к доллару, что лишало Соединенные Штаты возможности самостоятельно контролировать курс доллара.
Французы, напротив, хотели вернуть международную валютную систему в русло фиксированных курсов. Европейцы стремились исправить другую асимметрию Бреттон-Вудской системы — привилегию США в эмиссии резервного актива. Соединенные Штаты были единственной страной, которая могла финансировать дефицит платежного баланса в своей собственной валюте и обладала большей автономией денежно-кредитной политики, чем другие страны. Французские представители описывали режим плавающего курса как «опасное явление, нарушающее мировой экономический порядок и ставящее под угрозу существование МВФ»|4. Валери Жискар д'Эстен, ранее занимавший проамериканскую позицию, изменил свое мнение. Теперь он характеризовал плавающий курс как «своего рода валютный ЛСД». В результате долгих переговоров Соединенные Штаты вышли победителем. Им удалось убедить руководство пяти крупнейших стран-участниц МВФ отказаться от фиксации цены золота. Французы, тем не менее, получили компенсацию своего проигрыша.
Франко-американская валютная «холодная война» началась еще в середине 1960-х гг., когда Франция пыталась уменьшить политическое влияние Штатов на Европу. В 1967 г. президент Франции генерал Шарль де Голль настаивал на закрытии американских военных баз на территории его страны. Соединенные Штаты требовали компенсации издержек на $400 млн. Франция предложила $100 млн, которые администрация президента США приняла без колебаний. Французы в ответ согласились на формулировку «ограниченная гибкость системы валютных курсов» в международной декларации. Быстрого исхода событий не ожидал никто, под впечатлением «победы» три из пяти министров финансов подписали «декларацию Рамбуйе», даже не прочитав. Соглашение, принятое в ноябре 1975 г. и легшее в основу нового устава МВФ, узаконило плавающие курсы, а также обязало власти проводить частые международные консультации для предотвращения беспорядочных колебаний валютных курсов. Мнение представителей МВФ на переговорах в Рамбуйе мало кого интересовало — процесс имел сугубо политический характер. Группа десяти настояла на том, чтобы изменения в декларации, вносимые экспертами МВФ, были
минимальны. Американская сторона осталась полностью довольна новым уставом Фонда. Секретарь Казначейства США Уильям Саймон отзывался о заключенных соглашениях как об «одном из самых существенных и выигрышных международных событий текущего десятилетия»15. Новое соглашение было разработано таким образом, чтобы США могли с легкостью противостоять любой попытке вернуть назад фиксированные курсы. Для изменения международной валютной системы теперь требовалось 85% голосов в МВФ. Учитывая подавляющую долю США в капитале Фонда, Штаты получили право вето на принятие ключевых международных решений. Европейским странам в то же время на переговорах было туманно обещано, что в будущем вполне возможно возвращение к общей системе фиксированных курсов. Чикагская школа праздновала триумф — работа, начатая Фридменом двадцать лет назад, была полностью завершена. Плавающие курсы из «экономической ереси» превратились в официально признанную доктрину международной валютной системы.
Три фундаментальные причины кризиса
Бреттон-Вудской системы
1. Динамически развивающаяся нестабильность из-за отсутствия эффективного механизма выравнивания платежного баланса. С течением времени международная валютная система эволюционировала в золотодевизный стандарт, который поставил США под угрозу кризиса конвертируемости доллара в золото. Соединенные Штаты как эмитент резервного актива были обречены на долгосрочный дефицит платежного баланса, что, в конечном счете, привело бы к накоплению остальными странами долларовых обязательств, перевешивающих золотой резерв США. Проблема могла быть решена за счет периодического пересмотра уровня фиксации обменных курсов. Однако Бреттон-Вудская система перешла от регулируемой к неизменной фиксации. Дискретные изменения паритетов сопровождались высокими издержками (потеря престижа, политика «разори соседа», спекуляции и дестабилизирующие ожидания). Как следствие, международная валютная система потеряла эффективный механизм макроэкономической адаптации.
2. Денежно-кредитная политика ФРС США не соответствовала роли доллара как ключевой мировой
валюты. Главная цель денежно-кредитной политики США должна была состоять в долгосрочной стабилизации уровня цен на ключевые международные товары, прежде всего сырье (энергоносители и металлы). Инфляция со временем приводила к падению реальной цены золота и вынуждала рано или поздно проводить его ревальвацию. Однако власти США приоритетом макроэкономической политики ставили занятость, а не ценовую стабильность. Постепенный рост цен на американском рынке после 1965 г. способствовал международным спекуляциям, потере до критического минимума Казначейством США золотых резервов и распаду «Золотого пула». После трансформации золотодол-ларового стандарта в долларовый стандарт (путем формирования двухъярусного рынка) главная цель денежно-кредитной политики США также должна была состоять в поддержании долларовой ценовой стабильности. Однако вместо этого американские власти проводили инфляционную политику, которая, в конечном счете, разрушила систему.
3. Искусственное сохранение странами с активным сальдо платежного баланса своих выигрышных позиций. После обретения конвертируемости национальных валют промышленно развитые страны полностью отказались от пересмотра уровня фиксации обменных курсов. Страны Группы семи и Япония стремились сохранить конкурентоспособность экспортных отраслей и не желали проводить повторные ревальвации. Кроме того, они предпочитали золотые резервы доллару, доверие к которому со временем снижалось. Увеличивающееся расхождение экономических интересов США и ведущих промышленных стран отражало как снижение влияния Штатов, так и все более проявляющиеся структурные различия национальных экономик (производительность труда, долгосрочная инфляция, внешнеэкономическая специализация и пр.). Ослабление экономической гегемонии США не компенсировалось появлением альтернативного «центра силы». Если после» Первой мировой войны место Великобритании как эмитента резервного актива заняли США, то по мере приближения коллапса Бреттон-Вудса место валютного гегемона оставалось вакантным. Реальный экономический рост и выравнивание благосостояния среди ведущих стран способствовали децентрализации валютной системы.
15 Emminger O. On the Way to a New International Monetary Order. - Washington: American Enterprise Institute for Public Policy Research, 1976.-p.21.
