CC BY
49
ISSN 2221-7347
Экономика и право
УДК 658.114.5
В.В. Македон
СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ СИСТЕМЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ТНК ПРИ ПОДГОТОВКЕ СДЕЛКИ СЛИЯНИЯ ИЛИ ПОГЛОЩЕНИЯ
Статья рассматривает актуальный вопрос улучшения организационных и аналитических подходов к совершенствованию системы оценки стоимости транснациональных корпораций при подготовке сделки слияния или поглощения.
Ключевые слова: транснациональная корпорация, слияния и поглощения, оценка стоимости бизнеса, курс акций, пакет акций, темпы роста, рыночная капитализация.
В решении задач устойчивого развития мирового корпоративного сектора важное место принадлежит активизации консолидационных процессов, создающих необходимые предпосылки и условия для более эффективного ведения хозяйственной деятельности и развития транснационального производства в рамках глобальной стратегии ТНК (транснациональных корпораций). Результаты научных исследований и практика в сфере международного менеджмента и теории транснационализации свидетельствуют о том, что консолидация для ТНК при использовании научных методов оценки эффективности корпоративной консолидации способствует пропорциональному развитию международных корпоративных структур, и повышению уровня их рыночной эффективности. В этой связи необходимы принципиально новые стратегические направления развития деятельности ТНК на основе активизации консолидационных процессов в виде сделок слияний и поглощений, выработки эффективного механизма оценки таких сделок, совершенствования системы организационно-экономических отношений при их реализации и определении уровня качества.
Круг задач рассматриваемых в научной литературе касательно корпоративных стратегий слияний и поглощений очень широк. Наиболее известными и актуальными являются исследования таких ученых как: Д. Бишоп, К. Бранкато, М. Бредли, Дж. Вестон, Р. Винс, П. Гохан, Д. Депамфилис, М. Енсен, С. Картрайт, Я. Кристофер, А. Лажу, С. Рид, Р. Рубак, К. Хайн, К. Чанг, Дж. Чильд, Р. Шонберг, Ф. Эванс.
При этом необходимо заметить, что оценка стоимости при начале процессов корпоративных слияний и поглощений, как правило, рассматривается через призму стоимости акционерного капитала или коэффициент Q-Тобина, показывающий отношение рыночной и аудиторской стоимости корпораций при инициализации сделки консолидации. Такой подход можно считать универсальным, но существуют организационные и финансовые особенности работы компа-ний-участников сделки, которые могут внести существенную погрешность в применяемую систему оценки, что и вызывает необходимость рассмотреть и определить особенности и ключевые характеристики таких сделок особенно для публичных и непубличных корпораций.
Целью данной статьи является критический анализ подходов к проведению сделок по корпоративной консолидации для ТНК и формирование принципов и показателей оценки их стоимости.
Оценка бизнеса является неотделимой частью обоснования и управления сделками слияний и поглощений непубличных компаний.
Во-первых, оценка необходима для обеспечения требований акционеров по уровню рентабельности инвестированного капитала и финансовой устойчивости при совершении сделок. Обеспечение эффективности сделки (NAV > 0) требует оценки стоимости объединяемых и объединенной компаний. Во-вторых, обеспечивается возможность обоснования планов эффективного инвестирования накопленного капитала.
В-третьих, формируются возможности эффективного заемного финансирования для реализации проектов развития. Оценка бизнеса является важнейшим элементом обоснования объекта поглощения в процессе системной диагностики вариантов сделки, определения эффективности результатов сделки и процесса консолидации субъектов предпринимательской деятельности [1, с. 112].
© Македон В.В., 2013.
13
Новый университет. 2013. № 2 (24).
ISSN 2221-7347
Для оценки стоимости публичных компаний цели управления доходностью и стабильностью развития сводятся к обеспечению устойчивого роста курса акций. Управление устойчивым ростом непубличных предпринимательских структур, реализующих сделки М&А, требует разработки особых элементов хозяйственного механизма и проведения специальных процедур оценки стоимости бизнеса. В частности, как было показано ранее, необходим учет специфики источников формирования предпринимательских доходов.
Необходимость совершенствования методологии и инструментария оценки бизнеса для слияний и поглощений подтверждается также тем, что более половины сделок слияния и поглощения не обеспечили прироста стоимости акционеров. Из них значительная часть вследствие ошибок оценок стоимости бизнеса объединенной компании на этапе планирования сделки [2].
Дополнительный прирост стоимости в результате слияния или поглощения (NAV) является основной характеристикой эффективности сделки при условии объективности оценок денежных потоков и отсутствии возможностей предпринимателя по снижению чистой прибыли за счет увеличения предпринимательского дохода. NAV образуется за счет изменения риска и денежного потока (ACFC3t) объединенной компании по сравнению с исходным уровнем. Выделим в связи с этим специфические особенности применения доходного подхода для оценки бизнеса при сделках М&А.
1. Поскольку целесообразно применение для определения NAV единого метода оценки стоимости бизнеса всех трех компаний, постольку существенно возрастают ограничения в использовании метода, основанного на экономической прибыли;
2. На мировом рынке М&А отказ от учета остаточного периода в условиях повышенной неопределенности результативности слияний и поглощений повышает достоверность оценок.
3. При оценке непубличных структур методами доходного подхода необходимо учитывать ограничение на предельно низкий уровень доходности компаний, определяющий минимальную стоимость действующего бизнеса. Необходимость такого ограничения связана не только с мотивацией снижения прибыли, но и поглощением реально низкорентабельных непубличных компаний. Таким ограничением в связи со значительными различиями в балансовой и рыночной оценках стоимости не может быть условие BPV/PB < 1. В качестве ограничения предлагается соотношение стоимостей, определенных на основе доходного подхода и рыночной стоимостью активов определенных методом рынка капитала без учета стоимости деловой репутации, т.е. BPVd3X > BPV3amp [3, c. 98-101].
4. Необходимость дополнительного анализа ожидаемых темпов роста объединенной компании при прогнозировании ее денежных потоков.
Методы доходного подхода основываются на прогнозировании неизменности денежных потоков в остаточном периоде или их монотонном росте. В методе капитализации эти условия распространяются на прогнозный и остаточный период. Такой подход не отражает специфику развития созданной в результате сделки слияния или поглощения структуры. Темпы роста денежных потоков меняются в зависимости от степени реализации эффекта синергии. Для этой структуры характерны также изменения темпов валовых инвестиции, в результате чего изменяются чистые инвестиции и денежные потоки. На рис. 1. [4, с. 244] приведена трехфазная модель изменения денежного потока для собственного капитала, отражающая типичную ситуацию успешной консолидации компаний после объединения.
Повышенные темпы роста компании на первом этапе реализации синергии в дальнейшем снижаются. Но одновременно снижаются и чистые инвестиции (разность валовых инвестиций и износа). Может меняться и уровень риска. Период реализации синергии (первые два этапа на рисунке) может изменяться от полугода до пяти лет после объявления сделки. Если не учитывать изменения темпов роста, то стоимость объединенной компании может быть значительно переоценена, если темпы роста принять на уровне первого этапа, недооценена в случае принятия темпов на уровне третьего этапа.
При определении уровня и прогнозировании темпов роста денежных потоков непубличных структур необходимо учитывать:
- ожидаемые изменения общеэкономических условий и темпов развития отрасли, в которой специализирована оцениваемая структура, и отраслей, потребляющих ее основную продукцию;
- синергетические эффекты слияний и поглощений;
- исторические темпы роста бизнеса;
14
ISSN 2221-7347
Экономика и право
- исходный уровень конкурентоспособности бизнеса и ожидания (планы) менеджмента по факторам стратегической конкурентоспособности и др.
Рис. 1. Трехфазная модель FCFE для объединения транснациональных корпораций
Показатели выручки, численности работающих и балансовой стоимости активов не обеспечивают объективной оценки роста, который должен оцениваться ростом стоимости бизнеса. Поэтому требуется найти более адекватные и информационно обеспеченные измерители роста. В качестве основного показателя роста непубличных компаний рекомендовано использовать ожидаемые темпы роста операционной прибыли, рассчитанные как произведение коэффициента реинвестиций (kr) и ожидаемого дохода на капитал (ROA):
g = kr • ROA. (1)
Коэффициент реинвестиций можно измерять по данным финансовой документации компании как отношение прироста внеоборотных (ANA) и оборотных активов (АСА) за счет чистой прибыли и заемного капитала к прибыли после налогообложения с процентами по заемному капиталу. Если считать рентабельность активов в период оценки равным рентабельности базового года, то ожидаемый рост будет определяться только плановым значением реинвестирования.
kr = (AFA + ACA - Dep)/ EBIT • (1 -т). (2)
Если ROAf- ф ROA-1, то:
kr = (AFA + ACA - Dep) / EBIT • (1 - т) • (ROA / ROA-1). (3)
Такой подход к оценке темпов роста бизнеса в прогнозном периоде опирается на планы инвестиционного развития (ожидаемый объем и эффективность инвестиций) [5, 6].
Изменение структуры собственников в результате сделки купли-продажи, появление нового владельца контрольного пакета может привести к более высоким требованиям к бонусам за контроль относительно сложившегося уровня. Это делает актуальной оценку максимальной величины дополнительного эффекта владельцев крупных пакетов при условии сохранения сложившейся стратегии развития бизнеса.
Расчет максимальной стоимости контроля предлагается вести по прибыли до налогообложения после исключения инвестиций, предусмотренных финансовым планом, на основе которого формировались денежные потоки прогнозного периода при оценке стоимости методами доходного подхода. Дополнительный эффект владельцем контрольного пакета может быть получен за счет увеличения издержек по оплате труда и перевода части (или всей) чистой прибыли (с учетом эффекта синергии) после инвестирования в затраты. В результате акционер получит доход не в виде чистой прибыли (дивидендов), а в виде оплаты труда или иных доходов, не
15
Новый университет. 2013. № 2 (24).
ISSN 2221-7347
включаемых в налогооблагаемую прибыль. Информационно определение этой прибыли обеспечено финансовой документацией [7, 8].
Дополнительная стоимость пакетов (премии) будут определяться капитализацией экономии на налоге на прибыль, получаемой тем или иным собственником. Пусть планируемые объединенной компанией дивиденды равны Div. Предполагается, что владельцы крупных пакетов уже получили определенные бонусы в виде соответствующей заработной платы и иных дополнительных доходов. Они же могут получить и соответствующую долю дивидендов. Выплаченные по части прибыли, идущей на выплату дивидендов, налоги (Div ■ т / (1 — т)), будут соответствовать максимальной (с учетом эффекта синергии) дополнительной премии, которую могут получить владельцы крупных пакетов при условии сохранения стратегии развития компании [9]. Проблема оценки премии за размер пакета при таком подходе сводится к распределению общего эффекта между владельцев крупных пакетов. Если 1 = 1, L - число владельцев крупных пакетов (Qi - размер /-го пакета), которые могут присвоить весь эффект от снижения налогов, то прибыль, присваиваемая i-м акционером составит:
Pr1 = {Div ■ т / (1 - т)} ■ (Q1 / SQ1). (4)
Сумма капитализаций этих пакетов по ставке доходности собственного капитала определит размер максимальной дополнительной премии за контроль £ APV, Pr1/ ROE).
Увеличение затрат на величину Npr / (1 — т), приводит к снижению стоимости бизнеса на Npr / r . [10, c. 17; 11, с. 679] Если предположить, что владелец контрольного пакета (доля в уставном капитале равна d) продаваемой компании может получить в виде личных доходов всю сумму роста затрат, то это принесет ему эффект равный:
Y = Npr / (1 — т) — d ■ Npr / r.
(5)
Эффект будет положительным, если 1/(1 -т) > d / г. Например при т = 0,24 это условие запишется в виде d/r < 1,316. Графически оно представлено на рис. 2.
Рис. 2. Условие целесообразности снижения прибыли для получения эффекта продажи непубличного бизнеса владельцем контрольного пакета
Таким образом, для определения стоимости приобретения непубличного бизнеса в ситуации формирования крупного пакета (условие - сохранение бизнеса и его тенденций) предлагается следующий алгоритм оценки премии за контроль [12]:
- анализируется структура собственников оцениваемого непубличного бизнеса и оцениваются бонусы владельцев крупных пакетов. Для случаев отсутствия бонусов до осуществления сделки определяются возможности их формирования;
- определяется стоимость бизнеса на основе методов доходного подхода, при условии сохранения бонусов, которая будет определять стоимость акции в миноритарном пакете;
- определяется стоимость пакета акций пропорциональная его величине. Полученное значение будет отражать стоимость пакета без дополнительных бонусов, но с учетом уже сложившихся;
16
ISSN 2221-7347
Экономика и право
- определяется величина дополнительных бонусов, которые могут быть получены владельцами крупных пакетов. Общая сумма бонусов определяется прибылью до налогообложения, которая остается на предприятии после инвестирования развития;
- определяются владельцы крупных пакетов, между которыми делится экономия на налоге на оставшуюся после инвестирования прибыль. Ее капитализация определяет дополнительную премию владельцев крупных пакетов.
Предложенный способ распределения означает пропорциональное деление дополнительного эффекта крупных пакетов между их владельцами. Можно предположить, что возможна ситуация, при которой всю дополнительную прибыль присвоит владелец контрольного пакета или, наоборот, крупные акционеры не будут претендовать на эту часть прибыли непубличной структуры. Но выделить эти ситуации и учесть их на этапе подготовке сделки по продаже пакетов не представляется возможным.
Библиографический список
1. Gaughan P. Mergers, acquisitions, and corporate restructuring. New Yourk, NY, Wiley, 2006. 578 p.
2. DePamphilis D. Mergers, Acquisitions, and Other Restructuring Activities: An Integrated Approach to Process, Tools, Cases, and Solutions. N.Y.: Academic Press, 2009. 800 p.
3..Винс Ральф. Математика управления капиталом. Методы анализа риска для трейдеров и портфельных менеджеров. М.: Альпина Паблишерз, 2011. 406 с.
4.Эванс Фрэнк Ч., Бишоп Дэвид М. Оценка компаний при слияниях и поглощениях. Создание стоимости в частных компаниях. М.: Альпина Паблишерз, 2009. 336 с.
5. Weston J.F., Chung K.S., Hoag S.E. Mergers, restructuring and corporate control. IIJ Prentice-Hall, 2004. 268 p.
6. Child J., Faulkner D., Pitkethly R. The Management of International Acquisitions. - Oxford University Press. USA, 2001.268 p.
7. Cartwright S., Schoenberg R. Thirty Years of Mergers and Acquisitions Research: Recent Advances and Future Opportunitie // British Journal of Management. 17(S1). 2006. S1-S5.
8. Brancato Carolyn Kay, Christopher Jan E. Merger and Acquisition Activity: The Level of Hostile Mergers. Washington, D.C., Congressional Research Service, Library of Congress. 234 p.
9. Hayn Carla. Tax Attributes as Determinants of Shareholder Gains in Corporate Acquisitions // Journal of Financial Economics. № 1.June 2009. pp 56-78.
10. Bradley M., Desai A., Han Kim E. Synergetic gains from corporate acquisitions an they division between the stockholders of target and acquiring // Journal of Financial Economics. vol.21. May 2004. pp. 3-40.
11. Reed Stanley Foster, Lajoux Alexandria The Art of M&A, 4th Ed. McGraw-Hill, 2007. 1100 р.
12. Jensen Michael, Richard Ruback. The Market for Corporate Control: The Scientific Evidence // Journal of Finance Financial Economics. no.1-4. April 2003. pp. 45-56.
Статья поступила в редакцию 26.02.2013.
МАКЕДОН Вячеслав Владиславович - кандидат экономических наук, доцент кафедры Менеджмента, Днепропетровский университет им. Альфреда Нобеля (Украина).
17
