CC BY
26
ЖараеВ Аллан ЖанаматоВич
Системные риски, каскад банкротств и безопасность финансоВо-- экономических систем
Г
Динамическая устойчивость кредитной сети в целом определяется процессами, описывающими динамику индивидуальной финансовой устойчивости составляющих эту сеть агентов. Неблагоприятные события, влияющие на поведение каждого конкретного агента, могут приводить к изменению устойчивости всей финансовой системы по мере увеличения степени взаимодействия агентов. Чем больше число взаимодействующих агентов, тем меньше риск краха конкретного агента, но тем выше системный риск, что может привести к системному кризису.
Кредитные сети, неустойчивость финансово-экономической системы, распределение риска, системный риск, эффект каскадных банкротств.
редит - неотъемлемая часть современной экономики. Кредитные отношения возникают между коммерческими банками на рынке межбанковских кредитов, между компаниями и банками на рынке займов, между поставщиками и их клиентами на рынке коммерческих кредитов. То есть многие кредитные рынки могут рассматриваться в качестве кредитных сетей, в которых узлы - это агенты, а связи - это кредитные отношения. Из-за риска неплатежеспособности решение о предоставлении кредита зависит от оценки надежности заемщика и установления доверительных отношений между кредитором и заемщиком. Для этого требуются время и усилия - на кредитном рынке всегда приходится нести значительные транзакционные издержки - так что агент готов вступать в торговые отношения только с небольшим количеством других агентов: кредитные сети обычно неполные. Ярким примером сетевого анализа, примененного к кредитным сетям, является основополагающая статья, написанная Алленом и Гейлом в 2001 г. на тему «распространение финансовых инфекций» на рынке межбанковских кредитов [1]. В принципе всю макроэкономику можно рассматривать как кредитную сеть, состоящую из домохозяйств, фирм и банков.
Установление нескольких кредитных связей позволяет агенту продолжать осуществлять инвестиционный проект, что было бы невозможно при наличии только собственных финансовых ресурсов, а также диверсифицировать риск потери (или риск кредитного кризиса), если деятельность агента подвергнется негативным воздействиям, но в то же время это становится причиной распространения финансовых трудностей между взаимодействующими агентами в кредитной сети, или по словам Аллена и Гейла, финансовой инфекции. И в связи с этим, в принципе, нельзя исключить риск системного кризиса, то есть не только распространение, но и усугубление финансовых затруднений вплоть до краха финансовой системы. Каждый из взаимозависимых агентов фактически подвержен риску банкротства, следовательно, сеть потенциально подвержена риску системного краха, то есть риску множества взаимосвязанных банкротств.
Каналы распространения инфекций
Предметом многих современных исследований являются 3 типа распространения финансовых трудностей:
а) самореализующаяся паника (паническое изъятие банковских вкладов) [2];
б) снижение стоимости общественных активов (инфекция цен на активы) [3];
в) взаимосвязанные кредитные риски (финансовая инфекция) [4].
Эти три механизма являются независимыми, но не взаимоисключающими каналами распространения инфекций, они могут взаимодействовать в процессе развития финансового кризиса. Например, паническое изъятие вкладов в одном банке может вызвать массовое сня-
О ¡□С
О ^
К
^
¡□С >
О ■п К
¡=1
•по
>■
ьа о
1
Ц ||
л 1
о
м
•<
ей И
К
о
ас ££
к ё
о щ
о
м
тие средств с депозитных счетов в других банках - то есть механизм распространения типа (а) - и явления распространения финансовых инфекций и снижения ликвидности на рынке межбанковских кредитов - то есть механизм распространения типа (с).
Исследуя последний канал распространения инфекций, Аллен и Гейл в своей новаторской работе пришли к выводу, что, если кредитная сеть рынка межбанковских кредитов представляет собой кредитную цепочку, в которой каждый агент связан только с одним соседом, вероятность краха всех агентов (массовое банкротство) в случае, если один из узлов подвергнется неблагоприятным воздействиям, равна единице. По мере возрастания числа партнеров каждого агента, то есть по мере усложнения сети, риск краха агента под воздействием неблагоприятных событий асимптотически приближается к нулю благодаря распределению риска. Чем больше количество агентов, с которыми данный агент взаимодействует и, следовательно, с которыми он может разделить последствия неблагоприятных воздействий, тем ниже величина риска краха этого агента и, следовательно, всей сети, то есть тем выше устойчивость сети. Системный риск сведен к минимуму, в том случае, когда сеть полная, то есть когда индивидуальные риски агентов полностью диверсифицированы. Иными словами, существует монотонно убывающая зависимость между вероятностью индивидуального краха/ системным риском и степенью взаимодействия в кредитной сети.
Однако группа других ученых в составе Стефано Баттистона (Швейцарская высшая техническая школа Цюриха, Швейцария), Доменико Дели Гати (Католический университет Пресвятого Сердца, Милан, Италия), Мауро Галлегати (Политехнический университет имени Марке, Италия), Брюса Гринволда и Жозефа Е. Стиглица (Колумбийский университет, США) выяснила, что по мере увеличения степени взаимодействия при определенных условиях возникает противоречие между снижающимся индивидуальным риском - благодаря распределению риска - и увеличивающимся системным риском - из-за распространения финансовых трудностей. (Данные выводы представлены в работе ученых «Опасные взаимосвязи: возрастающая степень взаимодействия, распределение риска и системный риск», 2009 г.). Чем больше число партнеров агента, тем меньше риск индивидуального краха, но тем выше может быть системный риск и, следовательно, тем ниже устойчивость сети. Другими словами, взаимосвязь между степенью взаимодействия агентов и величиной системного риска рассматривается Баттистоном и др. не как монотонно убывающая зависимость, как в работах Аллена и Гейла, а как горбообразная зависимость, то есть убывающая при относительно небольшой степени взаимодействия и затем возрастающая. В частности, Баттистон и др. авторы обнаружили, что, когда степень взаимодействия превышает определенное значение, кризисы обычно бывают не только более тяжелыми, но и происходят чаще.
Взаимозависимость и склонность к самоусилению
Этот поразительный вывод, противоречащий многим ранее опубликованным работам, является результатом простого наложения двух механизмов, а именно взаимозависимости финансовой устойчивости агентов и склонности к самоусилению. Первый механизм заключается в том, что финансовая устойчивость агента (измеренная, например, посредством отношения собственного капитала к общей сумме активов) зависит от финансовой устойчивости агентов, с которыми он взаимодействует, и, таким образом, зависит от положения данного агента в системе контрактов. Такая взаимозависимость является распространенным механизмом, когда кредитные отношения сложные. Например, если агент А предоставляет кредит агенту В, то показатель финансовой устойчивости агента В влияет на стоимость активов агента А и, следовательно, на его устойчивость. Такая же зависимость может возникнуть при заключении договора страхования. Рассмотрим случай, когда агент В страхует агента А от потери в результате снижения стоимости акции агента Х. Если стоимость акции Х снижается, а агент В в это время находится в затруднительном положении, то устойчивость агента А снижается, так как существует вероятность невыплаты агентом В обещанного страхового возмещения.
Второй механизм, рассматриваемый в данной модели, отражает тот факт, что временное изменение финансовой устойчивости, по сути, подвержено действию положительных обратных связей. Другими словами, финансовые трудности, испытываемые агентом в текущем периоде скорее всего приведут к дополнительным трудностям в будущем, и наоборот. Такая
г
склонность к самоусилению - также достаточно распространенный механизм, действующий в кредитных сетях. Он может возникнуть, по крайней мере, в двух ситуациях. Рассмотрим первую [5]: предположим, агент А находится под воздействием неблагоприятного события в результате потери стоимости некоторых ценных бумаг, входящих в его активы. Если сила этого воздействия достаточно велика, чтобы некоторые кредиторы агента А потребовали вернуть свои средства, то агент А вынужден срочно продать часть ценных бумаг, чтобы выплатить долг. Если ценные бумаги продаются ниже рыночной стоимости, то величина активов баланса снижается больше, чем величина обязательств, и финансовый леверидж агента А непреднамеренно увеличивается. Такая ситуация может стать причиной постепенно увеличивающихся потерь и снижения устойчивости [6]. Вторая ситуация такова: когда агент А испытывает неблагоприятное воздействие, его кредитор, агент В, устанавливает более жесткие условия предоставления кредита в следующем периоде. Действительно, известно, что кредиторы повышают плату за внешнее финансирование, когда финансовое состояние заемщика ухудшается [7]. С точки зрения агента А, это - затраты, и, следовательно, это будет дополнительным негативным воздействием на его состояние в следующем периоде. В обеих ситуациях снижение устойчивости в период Г увеличивает вероятность снижения устойчивости в период 1+1.
Взаимодействие взаимозависимости и склонности к самоусилению финансовой устойчивости еще не было отражено в динамической модели, хотя эта идея высказана в нескольких ранее опубликованных работах [8]. Предположим, например, что агент А находится под воздействием неблагоприятного события, вследствие чего его финансовое состояние становится все более шатким. Его кредиторы - скажем, агенты В и С - примут на себя часть этого неблагоприятного воздействия, и их собственная финансовая устойчивость, таким образом, снизится (взаимозависимость). Вследствие этого они не смогут предоставлять кредит и дальше на прежних условиях, а ограничат объемы внешнего финансирования агента А или увеличат ставку процента, установленную для агента А. Другими словами, кредит будет предоставляться в дальнейшем на менее приемлемых условиях, что повлечет дальнейшее ухудшение финансового положение агента А: на уровне отдельного агента неустойчивое финансовое положение действует обратной связью само на себя (склонность к самоусилению). Более того, агент А является в свою очередь кредитором по отношению к другим агентам - скажем, й и Е. Находясь в затруднительном финансовом положении, агент А будет ограничивать объем кредитования или устанавливать повышенные процентные ставки для своих заемщиков, отрицательно влияя на их финансовое положение (снова взаимовлияние). Таким образом, снижение устойчивости финансового положения распространяется по всей кредитной сети, это явление часто называют распространением финансовых трудностей.
Каскадный эффект банкротств
Первоначальное неблагоприятное воздействие может вызвать, а может не вызвать банкротство агента А. Если агент имеет устойчивое финансовое положение, он может справиться с неблагоприятными воздействиями и их последствиями - в частности путем повышения платы за внешнее финансирование - и не обанкротиться. Тем не менее состояние агента станет более слабым и уязвимым в случае наступления новых неблагоприятных событий. Если же финансовое положение агента А недостаточно устойчиво, то он потерпит банкротство (необходимо отметить, что даже если негативное воздействие было относительно слабым, оно все равно привело бы к банкротству из-за механизма распространения, описанного выше) и выйдет из игры, произойдет потеря «организационного капитала», это отрицательно скажется на его партнерах, которые столкнутся с потерями и/или понесут дополнительные затраты. Кредиторы (то есть агенты В и С) столкнутся с потерями, так как они не смогут покрыть суммы кредита, выданные обанкротившемуся агенту. Заемщики (агенты й и Е) понесут дополнительные затраты, поскольку им придется искать нового кредитора и налаживать с ним доверительные отношения. Это пример транзакционных издержек на кредитном рынке (в сущности, кредиторы обанкротившегося агента, агенты В и С, вынуждены искать нового заемщика, это означает, что они также понесут транзакционные издержки в случае дефолта агента А). Эти дополнительные потери и затраты могут стать причиной банкротства других агентов и положить начало каскадному эффекту банкротств.
О
¡□с
о ^
к
¡□С >
О ■п К
¡=1
•по
>■
ьа о
л 1
о
м
•<
ей И
К
о
ас ££
к ё
о щ
о
м
Таким образом, три данных механизма взаимозависимость, склонность к самоусилению и каскадный эффект банкротств - могут рассматриваться в целом как внешние факторы. В случае, если какой-либо агент испытывает неблагоприятное воздействие, они приводят к дополнительным издержкам других агентов, являющихся партнерами данного агента. Распространение финансовых трудностей - это следствие зависимости между финансовой устойчивостью агентов, которое само по себе не является ни отрицательным, ни положительным явлением. Действительно, если устойчивость партнеров агента увеличивается, то и его устойчивость также возрастает. В частности, при условии отсутствия других механизмов вероятность банкротства конкретного агента будет стремиться к нулю (то же самое будет происходить и с вероятностью системного кризиса) по мере увеличения размеров сети и степени взаимодействия в ней. Склонность к самоусилению является негативным внешним эффектом, поскольку она является результатом реакции партнеров агента на отрицательное изменение его устойчивости. И наконец, каскадный эффект банкротств также является отрицательным внешним эффектом, так как он является следствием того факта, что устойчивость агента снижается, если один или несколько его партнеров терпят банкротство. В совокупности эти три механизма могут усилить первоначальный эффект неблагоприятного события и привести к системному кризису, охватывающему всю сеть, если они перекрывают эффект распределения риска. Иными словами, системный кризис может зародиться в одном отдельно взятом узле сети и распространиться на всю сеть из-за механизмов финансовой инфекции и положительной обратной связи. То есть не обязательно причиной кризиса может быть комплексное воздействие на всю экономическую систему в целом.
В перспективе эта концептуальная основа, разработанная Баттистоном и др., может широко применяться при оценке издержек и выгод глобализации. Поскольку участники некоторых кредитных отношений находятся в разных странах, национальные кредитные сети образуют огромную мировую сеть кредитных отношений. Возрастающая взаимосвязь кредитных сетей -один из главных признаков глобализации - способствует межнациональному распределению риска, но в то же время дает зеленый свет распространению финансовых трудностей за пределы национальных границ. И нынешний продолжающийся кризис - подтверждение этому.
Межнациональное распределение риска может быть полезным на ранней стадии глобализации, когда степень взаимодействия еще «низкая». Ее увеличение на данной стадии может производить положительный эффект. Но с другой стороны, если степень взаимодействия уже высока, то есть глобализация уже находится на более поздней стадии, увеличение степени взаимодействия может выдвинуть на передний план интернационализацию финансовых трудностей. Другими словами, повышение степени взаимодействия может вызвать рост вероятности мирового финансового кризиса.
Итак, Баттистон и др описали в общих чертах временное изменение кредитной сети как систему взаимосвязанных процессов, каждый из которых описывает динамику изменения индивидуальной финансовой устойчивости. Взаимосвязь обусловлена взаимодействиями между агентами, поскольку финансовая устойчивость каждого агента связана с устойчивостью его партнеров благодаря механизму распределения риска, распространению в сети финансовых трудностей и каскадному эффекту банкротств. Ученые выяснили, что склонность к самоусилению, действие финансовой устойчивости обратной положительной связью самой на себя, в совокупности с другими внешними воздействиями, вызванными распространением финансовых трудностей и каскадным эффектом банкротств, могут перекрыть стабилизирующую роль распределения риска, усилить эффект неблагоприятного воздействия на один из узлов сети и привести к системному кризису, охватывающему всю сеть.
В частности, ученые показали, что когда в системе есть только распределение риска и механизм распространения финансовых трудностей, негативные последствия абсорбируются и приближаются к нулю по мере возрастания степени взаимодействия в сети. Другими словами, как и предполагалось, распространение финансовых трудностей само по себе не гасит положительный эффект распределения риска.
Однако добавление в модель склонности к самоусилению радикально изменяет ситуацию. В этом случае зависимость между вероятностью краха и степенью взаимодействия имеет и-образную форму (см. рис. 1). Стабилизирующая роль распределения риска преобладает,
только когда степень взаимодействия низка. Если же она уже высока, то дальнейшее ее увеличение может вызвать обратный эффект усиления негативного воздействия из-за действия механизма распространения финансовых трудностей и склонности к самоусилению. Эта ситуация еще более усложняется, если принять во внимание каскадный эффект банкротств. В этом случае зависимость между величиной системного риска и степенью взаимодействия может иметь несколько локальных минимумов и максимумов.
Рис. 1. Иллюстрация зависимости вероятности краха Pf от степени диверсификации к [9].
На базовом графике (пунктирная линия) вероятность убывает обратно пропорционально к.
При наличии склонности к самоусилению график функции (жирная непрерывная линия), напротив, имеет минимум в точке промежуточного значения к
Построенная базовая модель механизма возникновения финансовых крахов в дальнейшем может быть развита в нескольких направлениях. Особо важной проблемой в контексте проведенного исследования является величина системного риска в сетях, организованных в кластеры, агенты внутри которых тесно взаимодействуют между собой, но при этом сами кластеры имеют слабую связь друг с другом. Ответ на вопрос о том, существует ли оптимальный уровень кластеризации, очень важен для продолжения дискуссий о роли глобализации. Также можно построить модель, описывающую набор контрактов между агентами как эндогенно развивающуюся сеть, в которой любой агент может менять партнеров, если, по его мнению, это повысит его выгоду или уменьшит риск.
Литература
[1] Allen, F. and Gale, D. (2001). Journal of Political Economy, 108(1):1-33.
[2] Diamond, D. and Dybvig, P. (1983). Bank Runs, Deposit Insurance, and Liquidity. The Journal of Political Economy, 91(3):401.
[3] Kiyotaki, N. and Moore. J. (1997). Credit cycles. Journal of Political Economy, 106:211 -248.
[4] Allen, F. and Gale, D. (2005). Systemic risk and regulation. NBER in a volume on the Risks of Financial Institutions edited by M. Carey and R. Stulz.
[5] Morris, S. and Shin, H. (2008). Financial regulation in a svstem context. Brookings Panel on Economic Activity, September.
[6] Brunnermeier, M. and Pederson, L. (2009). Market Liquidity and Funding Liquidity. Review of Financial Studies.
[7] Bernanke, В., Gertler, M., and Gilchrist, S. (1999). Handbook of Macroeconomics, chapter The Financial Accelerator in a Quantitative Business Cycle Framework. Amsterdam, North-Holland.
[8] Stiglitz, J. E. and Greenwald, В. С N. (2003). Towards a New Paradigm in Monetary Economics. Cambridge Univ. Press, Cambridge.
[9] S. Battiston, D. Delli Gatti, M. Gallegeti, B. Greenwald, J. E. Stiglitz. Liaisons Dangereuses: increasing connectivity, risk sharing, and systemic risk (2009).
И О
м о
э ы и
м
Е=1 О
К И
bd О
