CC BY
50Рынок корпоративных облигаций и его роль в финансировании деятельности российских компаний
Козлов Владислав Михайлович,
аспирант Финансового университета при Правительстве Российской Федерации, kozlov.v.mmm@gmail.com
В работе обосновано, что выбор того или иного метода финансирования часто зависит от конкретных потребностей компании (приобретение основных средств, а также от возможностей, предлагаемых компании, рассмотрена проблема относительно низкого спроса со стороны предпринимателей на использование облигаций как инструмент финансирования. На основе анализа статистических показателей развития рынка корпоративных облигаций делается вывод о том, что его потенциал используется ограниченно. Показано, что роль рынка корпоративных облигаций как инструмента финансирования деятельности организаций полностью отвечает потребностям развивающейся экономики, и сами компании, и лица, принимающие решения, все чаще будут прибегать к этому способу привлечения капитала для удовлетворения инвестиционных потребностей.
Ключевые слова: рынок капитала, корпоративные облигации, инвестиции, заемный капитал, банковский кредит
За последние десятилетия в России произошли значительные социальные, экономические и политические изменения. Эти изменения стали возможны благодаря политической трансформации, произошедшей в нашей стране, одним из элементов которой стало изменение правил и методов работы хозяйствующих субъектов. В результате одной из первых задач, с которыми сталкиваются руководители вновь создаваемых и существующих компаний, является поиск способа финансирования своей деятельности. Экономические преобразования заставляют компании приспосабливаться к требованиям рыночной конкуренции, а те компании, которые хотят остаться на рынке, должны принять вызов, направленный на их развитие.
В настоящее время в распоряжении субъектов хозяйствования имеются различные формы финансирования. Спрос на конкретный источник капитала зависит от многих факторов, таких как: степень развития предприятия или вид и риск реализуемого и финансируемого проекта. Способы получения каждой из форм финансирования и их доступность также разнообразны. Как следствие, многие потенциальные источники капитала из-за необходимости выполнения требований, предъявляемых их владельцами, становятся недоступными для тех, кто в этом капитале нуждается. На практике в начальный период деятельности предприятия обычно финансируются за счет собственных средств учредителей и за счет полученной прибыли, что может показаться наиболее простым и дешевым способом финансирования инвестиционных проектов. Однако по мере роста потребности в инвестициях этих источников оказывается недостаточно, и собственники должны принять решение о привлечении внешних средств.
Долговое финансирование является одним из наиболее признанных методов финансирования деятельности организаций, однако выбрать правильный инструмент не так просто. Развивающийся российский рынок капитала создает возможности для выбора наиболее эффективного источника финансирования, начиная с простых акций и заканчивая всевозможными долговыми инструментами, к которым относятся корпоративные облигации. Исходя из опыта зарубежных рынков, можно сказать, что важное место в структуре источников внешнего финансирования компании занимают выпуски ценных бумаг, в том числе акции и облигации.
Нельзя не согласиться с тем, что российские предприниматели, несмотря на довольно широкое рыночное предложение, имеют достаточно традиционный подход к потенциальным источникам финансирования [1]. Чаще всего они связывают их с различными формами банковских кредитов, а их несомненная популярность проистекает, в том числе, из их относительной простоты, что делает их понятными для предпринимателей. Несмотря на долгий путь развития, российскому рынку капиталов предстоит много этапов трансформации. Новые финансовые инструменты, появляющиеся в нашей стране, десятилетиями функционируют в финансовых системах развитых стран. Как считает Э.Р. Закирова, отсутствие опыта и часто отсутствие знаний означает, что владельцы и руководители предприятий, работающих в России, не всегда могут выбрать подходящий источник финансирования своей деятельности. В результате относительно небольшой объем средств получается прямо или косвенно с рынка капитала и
X X
о
го А с.
X
го т
о
2 О
м
Сл>
J
<
DO О
других источников финансирования, альтернативных банковскому кредиту [2].
Проблема финансирования предпринимательской деятельности с использованием альтернативных источников финансирования является комплексным понятием, на которое влияет множество факторов, в том числе неэкономических. Решение о выборе источника финансирования очень часто определяется не экономической стоимостью привлечения капитала, а социальными и ментальными факторами. Знание предпринимателем той или иной формы финансирования и его привычки, как культурные, так и экономические, очень часто являются препятствием для обеспечения оптимального источника финансирования его предпринимательской деятельности.
Большинство исследователей считают, что банковский кредит стал широко используемым средством финансирования операций компании [3, 4, 5]. Доступность этого инструмента финансирования была и остается настолько большой, что предприниматели чаще всего используют этот способ получения средств без анализа его реальных и альтернативных затрат. При этом рынок капитала предлагает большие возможности предприятиям, желающим получить дешевый капитал с рынка. Важным аспектом этого рынка как источника капитала является также его добавленная стоимость - создание имиджа компании на внутреннем и внешнем рынке за счет повышения ее авторитета для партнеров. В то же время необходимо правильно использовать специфику этого рынка в связи с тем, что финансовый рынок в России молод. Вместе с этим российский рынок корпоративных облигаций демонстрирует ежегодный рост (рис.1).
На рынок корпоративных облигаций в России влияет конфликт на Украине и санкции развитых государств. Все секторы российского рынка облигаций испытывали проблемы. Новые и потенциальные ограничения на импорт и экспорт привели к резкому снижению экономической активности, но это лишь часть проблемы. Санкции финансового рынка и неопределенность в отношении того, как санкции могут быть применены или изменены, создали серьезные трудности в обслуживании и торговле долговыми обязательствами.
Информационное агентство Reuters сообщило 15 августа 2022 г., что несколько известных банков США возобновили торговлю российскими облигациями. Объявленная цель — позволить инвесторам избавиться от активов, считающихся рискованными, и больше не совершать новые сделки по покупке, такие транзакции будут иметь место только в каждом конкретном случае и только по запросу клиента. Однако, Минфин США ужесточил санкции против России, запретив инвесторам покупать российские облигации на вторичном рынке. Напомним, что вторичный рынок в чем-то похож на рынок подержанных ценных бумаг, где торгуются финансовые активы, впервые выпущенные на первичном рынке. С этого момента американские компании могут держать российские облигации, но не покупать их. Такое правило применяется как к государственным, так и к корпоративным облигациям. Что касается Европы, то несколько стран, в том числе Люксембург, разрешают использование активов, подверженных влиянию России, и, таким образом, обеспечивают предотвращение потери ликвидности других активов [7].
Можно сделать вывод, что в 2022 - 2023 гг. инвесторы в российские облигации сталкиваются с отчетливой перспективой дефолта (рис.3) и возможностью длительного и весьма неопределенного процесса урегулирования требований, который может растянуться на долгосрочный период.
Рис. 1. Динамика рынка корпоративных облигации России, трлн руб. Источник: составлено по данным [6]
Как мы видим, ежегодно объем рынка постоянно увеличивался. Стоит отметить, что в первой половине 2022 г. рост остановился, но со второй половины он возобновился (рис.2).
Рис. 2. Первичный выпуск корпоративных облигаций на российском рынке
Источник: составлено по данным [6]
Рис.3. Количество дефолтов на рынке корпоративных облигаций России, единиц
Источник: составлено по данным [6]
Данные рисунка 2 демонстрируют нам увеличение количества дефолтов на российском рынке. Кроме того, после ввода санкций в 2022 г. все три основных кредитно-рейтинговых агентства отозвали рейтинги российских организаций [8]. Этот момент представляется весьма важным, поскольку рейтинги серьезно влияют на успех выпуска облигаций (рис.4). Как мы видим на рисунке 4, частота дефолта российских эмитентов корпоративных облигаций зависит от рейтингов, так, у компаний с рейтингом ААА дефолтов не было, в то время как у низких рейтингов частота дефолтов увеличивается.
Кроме этого, важно отметить низкую заинтересованность российских предприятий в облигациях, причин этому обстоятельству несколько. Как считают И.Н. Гуров и Т.Т. Бурдин, самым важным из них является то, что выпуск облигаций воспринимается как более сложный процесс, чем привлечение капитала из других источников [9]. В принципе, это можно сравнить
только с выпуском акций на бирже. А поскольку облигация выходит на рынок капитала, успех выпуска будет зависеть от меняющихся настроений. В период экономического спада и кризиса у эмитента могут возникнуть проблемы с продажей своих ценных бумаг, либо может оказаться, что они стоят намного дороже, чем ожидалось. Можно согласиться с тем, что часто используемым обеспечением в этой ситуации является гарантия того, что банк покроет весь или часть выпуска (андеррайтинг) [10].
—ll _ .ill
Частота дефолтов на горизонте Частота дефолтов на горизонте Частота дефолтов на горизонте
одного годэ, % двух лет, % трек лет, %
■AAA
■ АА 0,23 0,57 0,91
■ А 0,75 1,95 2,85
ПВВВ 1,87 5,08 8,4
■вв 3,7 9,83 14,61
■в 7,86 14,44 21,28
■ ОС с 21,21 33,33 34,85
■сс 36,36 54,55 63,64
Рис. 4. Частота дефолта в зависимости от рейтинга Источник: составлено по данным [6]
Анализ научной литературы показывает, что в России по-прежнему преобладает получение финансовых ресурсов через банковские кредиты [11, 12]. Один из главных вопросов, который задает эмитент, - объем выпуска, который не угрожал бы его финансовой устойчивости. Если принять во внимание, что выпуск облигаций является в какой-то мере альтернативным вариантом банковского кредита, то и здесь можно ориентироваться на нормативы, используемые банками. Одним из таких показателей является, например, показатель EBITDA (прибыль до вычета процентов, налогов, амортизации). С точки зрения налогообложения проценты по банковскому кредиту, так же, как и проценты по выпущенным облигациям и связанные с ними расходы, вместе с расходами на получение и обработку кредитов и комиссией за гарантии, являются расходами, полностью исключаемыми из налогооблагаемой базы.
Новые финансовые инструменты, появляющиеся в нашей стране, десятилетиями функционируют в финансовых системах развитых стран. Отсутствие опыта, а зачастую и знаний означает, что владельцы и руководители предприятий, работающих в России, не всегда могут выбрать источник финансирования, соответствующий потребностям их компании. В результате, несмотря на относительно широкое рыночное предложение, российские предприниматели чаще всего выбирают традиционные формы привлечения средств. Анализ эффективности действующей системы финансирования бизнеса наглядно показывают сбалансированное соотношение между привлечением собственного и внешнего капитала. Это позволяет сделать вывод, что обе формы финансирования одинаково популярны у предпринимателей, поэтому можно предположить, что как преимущества, так и недостатки каждой из них нивелируются.
Еще одним важным преимуществом облигаций является возможность использования полученных средств на любые цели, тогда как цель использования средств, полученных за счет банковского кредита, обычно связана договором. С помощью выпуска облигаций можно финансировать начальные этапы проектов компании, которые связаны с неопределенностью денежного потока и поэтому их сложно финансировать за счет банковского кредита. Также банки обычно просят качественную форму обеспечения предоставляемого кредита, которая может быть, например, в виде залога, но это не касается
финансирования через выпуск облигаций. С другой стороны, банковский кредит обычно связан с более низкой процентной ставкой, чем эмитент должен предложить инвесторам на рынке капитала.
С учетом изложенного решение об использовании облигаций в качестве источника финансирования должно иметь конкретное обоснование. Часто это более низкая стоимость по сравнению с банковским кредитом или более длительный период погашения, льготный период и ставка. Более того, покупатели облигаций, как правило, меньше, чем другие внешние поставщики капитала, заинтересованы во вмешательстве в повседневное управление компанией, что может быть хорошим решением для некоторых организаций, ценящих независимость. Иногда мотив может заключаться просто в том, что другого выхода нет. Это происходит, когда, например, банки отказывают в финансировании данной инвестиции, считая ее слишком рискованной, или в связи с тем, что компания уже исчерпала свою кредитоспособность [11].
Проведенное исследование позволило выделит проблемы, ограничивающие развитие российского рынка корпоративных облигаций:
1. Для предприятий-потенциальных эмитентов облигаций - низкий рейтинг малых и средних предприятий при выходе на рынок. В таких случаях организациям необходимо формировать положительный имидж, используя для этого новые цифровые технологии: коммуникации в социальных сетях, аналитику больших данных и качественное сопровождение корпоративных сайтов, порталов, блогов.
2. Для инвесторов - основная проблема - это высокий риск в результате турбулентности и потенциального нарастания кризисных тенденций. Для привлечения частных инвесторов к участию на стороне предложения на рынке корпоративных облигаций можно предложить рассчитывать оптимальный инвестиционный портфель, используя научно-обоснованные методы оценки и прогнозирования рисков инвестиций.
Таким образом, проведенное исследование показало, что финансирование бизнеса - это вопрос, с которым приходится сталкиваться каждой компании, ведь для развития бизнеса требуется привлечение новых средств. Для компании очень важно решить, будут ли она использовать собственные или внешние ресурсы для финансирования своих планов. Преимуществом использования заемных ресурсов является, прежде всего, их более низкая цена. Эти средства можно получить в достаточном объеме, а значит, они позволят финансировать проекты, на которые не хватило бы собственного капитала.
В статье оценивались преимущества и недостатки выпуска облигаций: седи основных преимуществ является, например, возможность получения крупных средств для реализации инвестиционных целей компании, которые невозможно получить в банках. Другими преимуществами являются возможность погашения через длительное время, невмешательство владельца облигаций в процесс принятия решений компанией. К недостаткам можно отнести, прежде всего, рост задолженности компании и, соответственно, увеличение риска, а также высокие эмиссионные и административные расходы и т. д.
Сделан вывод, что в результате финансового кризиса в последние годы возрастает значение долгового финансирования по сравнению с банковскими кредитами. В России по-прежнему преобладает финансирование бизнеса с помощью банковских кредитов, хотя в последние годы компании постепенно все больше используют возможность получения средств за счет выпуска корпоративных облигаций.
Однозначно сказать, какой способ финансирования является лучшим и выгодным решением для компании, невозможно. Необходимо оценить текущую ситуацию в компании, а
О ГО А П.
ГО
m
о
2
О ГО 3
fO CS
о
CS cd
О Ш
m
X
<
m о x
X
также тот факт, что потребности в капитале отдельных компаний различны. Отраслевая ориентация важна, так как компания, занимающаяся крупномасштабной производственной деятельностью, и компания, ориентированная, например, на консалтинговые услуги, будут иметь разные требования к капиталу. Требования также меняются на разных этапах жизненного цикла. Очень важно адаптировать решение о выборе источника финансирования к этим фактам. При выборе нужно учитывать важность правил баланса, так как их использование способствует финансовой стабильности и сбалансированности.
Литература
1. Савалей В.В. Рынок корпоративных облигаций в России: особенности сегментации и возможности расширения // Вестник ОмГУ. Серия: Экономика. 2021. №3. С.38-49.
2. Закирова Э.Р. Особенности формирования инвестиционной политики малых промышленных предприятий в современных условиях // Научные труды Вольного экономического общества России. 2021. №4. C.396-501.
3. Фабоцци Ф., Уилсон Р. Корпоративные облигации: структура и анализ / Фабоцци Ф., Уилсон Р. - М.: Альпина Паблишер, 2016. - 310 с.
4. Полякова Т.Н Российский рынок биржевых облигаций: анализ размещения // Вестник Института экономики Российской академии наук. 2022. С. 97-118. doi: 10.52180/2073-6487_2022_5_97_118
5. Коновалова, М. Е. Российский рынок корпоративных облигаций в условиях внешних шоков / М. Е. Коновалова, Е. А. Рязанова, А. Э. Сергеева // Экономика и предпринимательство. - 2022. - № 7(144). - С. 1136-1139. - DOI 10.34925/EIP.2022.144.7.225. - EDN SFGSKV.
6. Interfax. Russian corporate bond market. URL: https://www.interfax.ru/ (date of access12.03.2023)
7. Минфин США запретил инвесторам покупать российские облигации на вторичном рынке. URL: https://www.interfax.ru/business/845182 (дата обращения: 26.02.2023)
8. Russian Bonds: Sifting Through Sectors. URL: https://www.msci.com/www/blog-posts/russian-bonds-sifting-through/03155158487 (дата обращения: 25.01.2023)
9. Гуров И.Н., Бурдин Т.Т. Оценки рисков корпоративных облигаций с защитой от инфляции на основе финансового моделирования и применения метода Монте-Карло // Инновации и инвестиции. 2022. №1. С.89-94.
10. Горюнова, Е. Ю. Проблемы и перспективы российского рынка корпоративных облигаций в условиях развития интеграционных процессов в рамках ЕАЭС / Е. Ю. Горюнова, Д. В. Ко-валевич // Экономические стратегии ЕАЭС: проблемы и инновации : Сборник материалов Всероссийской научно-практической конференции, Москва, 11 апреля 2018 года. - Москва: Российский университет дружбы народов (РУДН), 2018. - С. 49-63. - EDN XYGPWX.
11. Брызгалова М.А., Виншу Д.В., Шулекина Е.Н. Эмиссия облигаций как источник финансирования деятельности субъектов малого и среднего предпринимательства // Финансовые рынки и банки. 2021. №12. С. 86-91. doi: 10.24412/2658-39172021-12-86-91
12. Тимофеева А.А. Эволюция видов ценных бумаг на российском фондовом рынке // Индустриальная экономика. 2022. №6. С.52-57.
The corporate bond market and its role as a tool in financing the activities of russian companies
Kozlov V.M.,
Financial University under the Government of the Russian Federation
JEL classification: G20, G24, G28, H25, H30, H60, H72, H81, K22, K34
The purpose of the article is to provide data for evaluating and comparing the process of raising funds from the sources of the Russian corporate bond market as an element of the financial and capital market. At the theoretical level, the work covers the issues of the functioning of enterprises in Russia, as well as the prevailing conditions and theories of financing the activities of enterprises. The analysis also covers the current scientific literature and existing practical solutions. The paper substantiates that the choice of one or another method of financing often depends on the specific needs of the company (acquisition of fixed assets, collection of receivables), as well as on the opportunities offered by the company's environment. Based on the analysis of individual statistical indicators of the development of the corporate bond market, it is concluded that its potential is not being used. It is shown that the role of the corporate bond market as a tool for financing the activities of organizations fully meets the needs of a constantly developing economy, and companies themselves and decision makers will increasingly resort to this method of raising capital to meet investment needs.
Keywords: capital market, corporate bonds, investments, borrowed capital, bank credit
References
1. Saveley V.V. Corporate bond market in Russia: features of segmentation and opportunities for expansion // Bulletin of the OmGU. Series: Economy. 2021. №3. pp.38-49.
2. Zakirova E.R. Features of the formation of the investment policy of small industrial enterprises in modern conditions // Scientific works of the Free Economic Society of Russia. 2021. №4. C.396-501.
3. Fabozzi F., Wilson R. Corporate bonds: structure and analysis / Fabozzi F., Wilson R. - M.: Alpina Publisher, 2016. - 310 p.
4. Polyakova T.N. Russian market of exchange-traded bonds: placement analysis // Bulletin of the Institute of Economics of the Russian Academy of Sciences. 2022, pp. 97-118. doi: 10.52180/2073-6487_2022_5_97_118
5. Konovalova, M. E. The Russian corporate bond market under external shocks / M. E. Konovalova, E. A. Ryazanova, A. E. Sergeeva // Economics and Entrepreneurship. - 2022. - No. 7(144). - S. 1136-1139. - DOI 10.34925/EIP.2022.144.7.225. - EDN SFGSKV.
6. Interfax. Russian corporate bond market. URL: https://www.interfax.ru/ (date of access12.03.2023)
7. The US Treasury has banned investors from buying Russian bonds on the secondary market. URL: https://www.interfax.ru/business/845182 (date of access: 02/26/2023)
8. Russian Bonds: Sifting Through Sectors. URL: https://www.msci.com/www/blog-posts/russian-bonds-sifting-through/03155158487 (accessed 01/25/2023)
9. Gurov I.N., Burdin T.T. Risk assessment of corporate bonds with inflation protection based on financial modeling and application of the Monte Carlo method // Innovations and investments. 2022. №1. S.89-94.
10. Goryunova, E. Yu. Problems and prospects of the Russian corporate bond market in the context of the development of integration processes within the framework of the EAEU / E. Yu. Goryunova, D. V. Kovalevich // Economic strategies of the EAEU: problems and innovations: Collection of materials of the All-Russian Scientific and Practical Conference , Moscow, April 11, 2018. -Moscow: Peoples' Friendship University of Russia (RUDN), 2018. - P. 49-63. -EDN XYGPWX.
11. Bryzgalova M.A., Vinshu D.V., Shulekina E.N. Issue of bonds as a source of financing for the activities of small and medium-sized businesses // Financial Markets and Banks. 2021. No. 12. pp. 86-91. doi: 10.24412/2658-3917-2021-1286-91
12. Timofeeva A.A. Evolution of types of securities in the Russian stock market // Industrial Economics. 2022. №6. pp.52-57.
