CC BY
190
РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ
РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ
А. И. БУРКИН, Председатель Центрального совета Общероссийского общественного движения «Россия Православная»
В настоящее время одним из важных инструментов на рынке ценных бумаг являются еврооблигации. Федеральные и муниципальные власти России, а также крупные российские корпорации активно используют рынок еврооблигаций как один из реальных факторов привлечения капитала.
Унаследованная после распада СССР проблема неурегулированной внешней задолженности в течение длительного времени препятствовала России стать полноправным участником международного рынка капиталов. Однако к 1996 г. были фактически сформированы необходимые условия для выхода России на международные рынки ссудного капитала в качестве суверенного заемщика в форме выпуска внешних облигационных займов на условиях, соответствующих экономическому потенциалу страны.
В ходе осуществления программы социально-экономических реформ Правительства Российской Федерации в 1994-1996 гг. произошло укрепление платежного баланса страны и национальной валюты, резко снизилась инфляция, а также была сформирована единая система управления государственным внешним долгом и внешними заимствованиями. При этом главную роль в восстановлении доверия сыграли устойчивая приверженность Правительства России к неинфляционным методам финансирования дефицита бюджета, а также достижение завершающей стадии реструктуризации внешнего долга бывшего СССР официальным и коммерческим кредиторам в рамках Парижского и Лондонского клубов. В результате проблема ликвидности была решена, а размеры внешнего долга и платежей по его обслуживанию по сравнению с ВВП и объемами экспорта страны рассматривались кредиторами как умеренные, удовлетворяя к концу 1996 г. даже «маастрихтскому критерию» европейской интеграции (то есть размер долга в совокупности не превышал 60% ВВП).
Все эти достижения позволили России добиться укрепления доверия со стороны кредиторов и урегулирования отношений с ними. Страна вновь обрела репутацию обязательного плательщика.
Наряду с подавлением инфляции внешние заимствования служили для стабилизации курса рубля и увеличения официальных валютных резервов. Так, в 1996 г. встал вопрос о развитии нового направления заимствований на внешнем рынке; наиболее удобной его формой была признана эмиссия внешних облигационных займов — еврооблигаций.
Самое общее определение еврооблигаций выглядит так: это ценные бумаги, эмитированные в валюте, отличной от национальной денежной единицы эмитента. Оно следует аналогичной дефиниции евровалют (валют, торгуемых вне пределов того государства, где они являются национальной денежной единицей). Данная трактовка носит расширительный характер, поскольку формально включает не только международные ценные бумаги, но и многие акции и облигации, эмитируемые нерезидентами в пределах како-го-либо национального рынка (так называемые иностранные ценные бумаги), а также деноминированные в иностранной валюте ценные бумаги, выпускаемые на внутреннем рынке какой-либо страны ее резидентами.
Существует и официальное определение статуса еврооблигаций, которое дается в Директиве Комиссии европейских сообществ от 17.03.1989 № 89/298/ ЕЕС, регламентирующей порядок предложения новых эмиссий инвесторам на европейском рынке.
Итак, в соответствии с Директивой еврооблигации — это торгуемые ценные бумаги, которые:
1) проходят андеррайтинг и размещаются через посредство синдиката, по меньшей мере два участника которого зарегистрированы в разных государствах;
2) предлагаются в значительных объемах в одном или более государствах, кроме страны регистрации эмитента;
3) могут быть первоначально приобретены (в том числе по подписке) только при посредстве кредитной организации или другого финансового института.
Однако приставка «евро» в названии данных ценных бумаг со временем утрачивает свое изначальное значение, поскольку еврооблигационный рынок выходит далеко за пределы собственно европейской юрисдикции. В самом деле, первые ценные бумаги такого типа появились именно в Европе, и, кроме того, основными центрами торговли были Лондон, Люксембург, Франкфурт и Цюрих. Эти города по-прежнему остаются значимыми пунктами на карте рынка еврооблигаций, тем не менее в последнее время он приобрел подлинно глобальный масштаб.
Кстати, в связи с введением единой европейской валюты евро неожиданно проявилась новая проблема, образно названная журналистами кризисом синтаксиса. Ряд специалистов считают, что во избежание путаницы необходимо переименование еврооблигаций и еврорынков. Не совсем ясно, как, к примеру, теперь называть еврооблигации, деноминированные в евро. Так, по результатам мини-опроса среди читателей журнала The Economist наибольший рейтинг получил термин «ксено-облигации» (от греч. хепо — чужой).
Сегодня рынок евробумаг можно условно разделить на три сектора: краткосрочных долговых обязательств различных форм, евроакций и еврооблигаций. Наиболее значительная часть рынка представлена именно еврооблигациями: объем этих долговых обязательств, находящихся в обращении, приближается к 3,5 трлн дол., что составляет примерно 10% мирового рынка облигаций.
Итак, еврооблигациям присущи следующие характерные особенности:
1. Они размещаются одновременно на рынках нескольких стран в отличие от уже упоминавшихся «иностранных» облигаций (foreign bonds), выпускаемых нерезидентами на внутреннем рынке какого-либо одного государства.
2. Валюта еврооблигационного займа не обязательно является национальной денежной единицей не только для заемщика, но и для кредитора.
3. Размещение осуществляется эмиссионным синдикатом, в котором, как правило, представлены банки, зарегистрированные в разных странах.
4. Эмиссия еврооблигаций по сравнению с иностранными облигациями в значительно меньшей степени подвержена регулированию
со стороны государства, денежная единица которого используется в качестве валюты займа, а также других государств.
5. Выпуск бумаг и их обращение осуществляются в соответствии с установившимися на рынке правилами и стандартами (например, расчеты по сделкам проводятся через клиринговые системы Euroclear и Cedel).
6. Еврооблигации, как правило, представляют собой ценные бумаги на предъявителя (bearer bonds), однако есть и регистрируемые выпуски; они могут выпускаться как в документарной, так и в бездокументарной форме. Существенная их часть эмитируется без предоставления залога (обеспечения); кроме того, обычно никаких ограничений на использование кредитных ресурсов не вводится.
7. Доходы выплачиваются держателям еврооблигаций в полном объеме, без удержания налога «у источника» (withholding tax) в стране эмитента.
Строго говоря, еврорынок (euromarket) — понятие условное. Большинство сделок проводится на нем через финансовые центры Лондона (на него приходится коло трех четвертей вторичного рынка еврооблигаций), Гонконга, Сингапура, ряда стран Карибского бассейна, а также, в меньшей степени, Ныо-Йорка и Токио. Чтобы дать представление о возможностях этого рынка, достаточно сказать, что объем сделок на нем со всеми видами долговых обязательств превышает 1,2 трлн дол. в квартал — это на порядок выше, чем нарынкелюбой страны. Иными словами, здесь можно найти деньги под самый дорогой проект. Неудивительно поэтому, что 95% всех синдицированных кредитов предоставлено именно через еврорынок. И низкий уровень ставок как раз и является следствием огромного роста операций и участников. Своим развитием еврорынок обязан, в конечном счете, тому, что практически во всех странах существуют ограничения на операции на финансовом рынке, причем не только на уровень процентных ставок. Скажем, в 1957 г. в США были ограничены иностранные инвестиции. А в Великобритании некоторое время существовал запрет на использование кредитов в фунтах стерлингов для финансирования торговли между другими странами. Чтобы обойти неудобные законы, финансисты и выходят на еврорынок.
Помимо огромной емкости, еврорынок привлекателен ещё и тем, что позволяет эмитентам снижать издержки за счет проведения арбитражных операций, использования различий в валютных курсах, в процентных ставках, а также за счет налоговых льгот. Ряд финансовых центров
еврорынка — офшоры. Важным достоинством еврорынка считается то, что работать на нем можно круглые сутки. Когда в Японии работа подходит к концу, в Лондоне она в самом разгаре, а в Нью-Йорке ещё только начинается.
По устоявшейся терминологии облигации, размещаемые на зарубежных рынках, именуются международными — international bonds. В свою очередь международные облигации делятся на еврооблигации — eurobonds и зарубежные облигации — foreigh bonds.
Разновидностью еврооблигаций являются облигации «драгон» (dragon bonds) — евродолларовые облигации, размещенные на азиатском (в первую очередь, японском) рынке и имеющие листинг на какой-либо азиатской бирже, обычно в Сингапуре или Гонконге.
Зарубежные облигации — выпущенные и размещаемые эмитентом в каком-либо иностранном государстве в валюте данной страны с помощью синдиката андеррайтеров из данной страны в валюте стран размещения займов (так называемые облигации «янки» — yankee bonds в США; «самурай» — samurai bonds, «шибосай» — shibosai bonds, «даймио» — daimyo bonds, «шагун» — shogun bonds в Японии; «бульдог» — bulldog bonds в Англии; «Рембрандт» — Rembrandt bonds в Голландии; «матадор» — matador bonds в Испании; «кенгуру» — kangaroo bonds в Австралии). Чем отличаются зарубежные облигации от обыкновенных «внутренних»? Как правило, различия касаются режима налогообложения, методики размещения, объема предоставления информации. Могут существовать ограничения на круг потенциальных покупателей. К числу международных облигаций относятся так называемые глобальные облигации — global bonds (облигации, размещаемые одновременно на рынке еврооблигаций и на одном или нескольких национальных рынках) и параллельные облигации — parallel bonds (облигации одного выпуска, размещаемые одновременно в нескольких странах в валюте этих стран).
Термин «международные облигации» употребляется в широком и узком значениях. В широком значении в это понятие входят все основные долговые инструменты, размещаемые на зарубежных рынках, то есть, это долгосрочные долговые инструменты, или собственно облигации (bonds), и среднесрочные долговые инструменты (noies). Краткосрочные инструменты — депозитные сертификаты и коммерческие бумаги — в это понятие не входят. В узком значении под международными облигациями понимают именно долго-
срочные инструменты — bonds. Следует иметь в виду достаточную условность различий между средне- и долгосрочными облигациями. Последние зачастую ничем не отличаются от первых даже по срокам. Отличие нередко лишь в названии, а также, обычно, имеющие плавающие процентные ставки (floating rate), в то время, как облигации в настоящее время — инструменты с фиксированной процентной ставкой (опять же возможны исключения). Долгосрочные, среднесрочные и краткосрочные долговые обязательства, а также акции, размещаемые на международных рынках, дают понятие евробумаги.
Согласно наиболее распространенной точке зрения, первый выпуск еврооблигаций был осуществлен итальянской компанией по строительству дорог Autostrade в июле 1963 г. Всего было выпущено 60 ООО облигаций номиналом 250 дол. По каждой облигации ежегодно 15 июля выплачивался фиксированный процентный доход в размере 5,5%. Лид-менеджерами займа стал английский торговый банк (merchantbank) S.G.Warburg & Co., менеджерами (co-managers) — Banque de Bruxelles S.A., Deutsche Bank A.G., Rotterdamsche BankN.V. Листинг был получен на Лондонской фондовой бирже.
Появление еврооблигаций связано, очевидно, в первую очередь с интернационализацией хозяйственной жизни и необходимостью обеспечить финансовые потребности транснациональных корпораций. Толчком к развитию этого послужили ограничения, введенные администрацией Джона Кеннеди в 1963 г. на использование иностранными заемщиками рынка капиталов США. За период 1946-1963 гг. иностранные заемщики разместили в США облигации в долларах США на сумму 14 млрд. дол. (так называемые Yankee Bonds). Несмотря на организационные сложности, связанные с организацией этих выпусков в Комиссии по ценным бумагам и биржам США, иностранные заемщики охотно шли на это, поскольку процентные ставки в США были ниже, чем в Европе.
Чтобы приостановить утечку капитала за рубеж, 18 июня 1963 г. США ввели специальный уравнительный налог на прибыль (Interest Equalizatio Tax), который закрыл американский рынок для иностранных инвесторов, поскольку увеличил стоимость кредита на 1%. В 1967 г.налог был увеличен до 1,5% (отмена этого налога произошла лишь в 1974 г.). Но при этом потребность в доступе к источнику капитала осталась, и в итоге она была удовлетворена за счет выпуска именно еврооблигаций.
Первые выпуски были ориентированы на богатых частных инвесторов на континенте и швейцарских банков (Существует расхожая точка зрения, что первыми инвесторами еврооблигаций были бельгийские дантисты, стремившиеся путем покупки этих еврооблигаций избежать уплаты налогов, также диктаторы различных мастей. В настоящее время понятие «бельгийские дантисты» стало нарицательным, под ним понимают богатых индивидуумов — инвесторов еврооблигаций).
Второй толчок к развитию рынка еврооблигаций дала война во Вьетнаме и вызванные ею ограничения. В феврале 1965 г. президент Л.Джонсон объявил о программе добровольных ограничений на вывоз капитала ( Voluntary Restraint Program). Дочерние компании американских ТНК поощрялись к мобилизации средств на европейских рынках. В январе 1968 г. кабинет Джонсона ввёл прямые ограничения на инвестиции за пределы США. С этого момента начинается период бурного роста рынка еврооблигаций и появление необходимой инфраструктуры.
В 1968 г. американский банк Morgan Guaranty создает клиринговый центр по торговле еврооблигациями Euroclear, в 1970 г. возникает его основной конкурент Cedel. В 1969 г. крупнейшие операторы на рынке еврооблигаций образуют собственную саморегулируемую организацию — Ассоциацию международных облигационных дилеров (.Association of International Bond Dealers). В 1990-х гг. она была переименована в Ассоциацию участников международных фондовых рынков (ISMA — International Securities Markets Association).
Упразднение ограничений на вывоз капитала в 1970-е гг. уже никак не отразилось на рынке еврооблигаций, он продолжал развиваться ускоренными темпами. Очередной толчок его развития дал мировой долговой кризис начала 1980-х гг. Отказ правительства Мексики (август 1982 г.), а вслед за ним Бразилии, Аргентины и ряда других стран выполнять условия международных займов привел к мировому долговому кризису, который был преодолен частично за счет крупных потерь кредиторов, частично за счет переоформления задолженности в ценные бумаги (секьюритиза-ция долгов). Синдицированный заем как метод привлечения финансовых ресурсов на международном рынке с тех пор потерял значение, и его место занял выпуск еврооблигаций. В середине 1990-х гг. на еврооблигации приходилось около 2/3 ссудных капиталов, полученных на международных рынках.
^^шшши^шшттшшшш^^шшяшш^^тяшшш^штшш^тшятшвтш^ш
Существуют различные виды еврооблигаций.
Типичная еврооблигация — предъявительская ценная бумага в форме сертификата с фиксированной процентной ставкой, по которой доход выплачивается один раз путем предъявления купонов к оплате, или погашение производится в конце срока единовременным платежом или в течение определенного срока из фонда погашения.
Вместе с тем из всех рынков ценных бумаг рынок еврооблигаций отличается наибольшим разнообразием инструментов. Здесь можно встретить различные по своей конструкции ценные бумаги, порой весьма экзотические.
Различия по способу выплаты дохода:
1. Облигации с фиксированной процентной ставкой — Fixed Rate Bond.
2. Облигации с нулевым купоном — Zero Coupon Bond. Capital Growth Bond. Цена размещения равна номиналу, а погашение производится по более высокой цене. Например, в 1985 r.Deutsche Bank Finance N.V. выпустил облигации, которые были погашены в 1985 г. по цене, равной 287% от лицевой стоимости. Deep Discount Bond. Облигации с глубоким дисконтом, то есть продающаяся по цене, значительно ниже, чем цена погашения. Например, в январе 1997 г. Мировой банк разместил облигации с нулевым купоном в итальянских лирах с погашением в феврале 2007 г. по цене 51,7% к номиналу, что дает доходность в 6,82% годовых.
3. Облигации с плавающей процентной ставкой — Floating Rate Note (FRN's). Эти инструменты представляют собой средне- и долгосрочные облигации с изменяющейся процентной ставкой, которая периодически корректируется. Процентная ставка объявляется в начале купонного периода, как правило, это квартал. Процентная ставка обычно фиксируется в виде надбавки или спрэда к ставке LIBOR. Иногда в качестве базы берется доходность по казначейским векселям (Treasure bills) США. Процентный доход выплачивается в конце каждого процентного периода. Как правило, это среднесрочные инструменты, однако известен случай размещения облигаций (нот) на 40 лет (облигации с плавающей процентной ставкой правительства Швеции 1984 г. с погашением в 2024 г.) или «вечные» облигации английского банка National Westminster Bank (Na-tWest's FRN's never mature). Например, в 1996 г. Китай осуществил выпуск столетней облигации. Также собираются выпустить подобные облигации Малайзия, Таиланд, Южная Корея.
Различия по способу погашения:
1. Bond with Call Option — облигации с опционом на покупку. Эмитент имеет право досрочного погашения облигации в заранее установленные моменты времени.
2. Bond with Put Option — облигации с опционом на продажу. Инвестор вправе досрочно предъявить облигации к погашению в заранее установленные промежутки времени.
3. Restractable Bond (Bond with Put and Call Option) — облигации с опционами на продажу и на покупку. Облигация, имеющая черты двух приведенных выше, то есть облигация с правом досрочного погашения, предоставляемым как эмитенту, так и инвестору.
4. Bullet Bond — облигации без права досрочного отзыва эмитентом, погашаемая полностью в момент истечения срока действия.
5. Sinking Fund Bond — облигация с фондом погашения. Эмитент делает регулярные отчисления на специальный счет для погашения своего долга. На рынке еврооблигаций практикуется погашение путем покупки эмитентом облигаций на открытом рынке или погашение по жребию определенных серий.
По большинству еврооблигаций проценты выплачиваются раз в год. Редко встречаются еврооблигации с выплатой процентов два раза в год. Ежеквартальная выплата характерна лишь для среднесрочных облигаций с плавающей процентной ставкой — FRN. Процент выплачивается путем отделения купонов и их пересылки банку — платежному агенту. Обычно акции хранятся в депозитарии, который и берет на себя функции по инкассации купонов для их владельцев. На рынке еврооблигаций широко распространены конвертируемые облигации (convertible bonds) и облигации с варрантом (warrant bonds). Они дают право конверсии облигации в акции эмитента. Самые крупные эмитенты конвертируемых облигаций — японские корпорации, выпускающие облигации в долларах с конвертацией в акции в йенах.
Особенности налогообложения: по еврооблигациям проценты выплачиваются без вычета налогов на проценты и дивиденды (withholding tax). Налог (уже как чисто подоходный налог) платится инвесторам по законодательству своей страны. Однако механизм выплаты доходов по еврооблигациям таков, что позволяет физическим лицам достаточно просто уходить от налогообложения. Если же местное законодательство предусматривает удержание налога на проценты, который платит заемщик, последний обязан до-
вести величину процентных платежей до уровня, обеспечивающего инвестору процентный доход, равный номинальному купону.
Участники рынка еврооблигаций, кредитный рейтинг. Как и на каждом рынке ценных бумаг, на ев-рооблигационном рынке главная фигура — эмитент. Обычно принято выделять следующие категории эмитентов: наднациональные институты; суверенные заемщики; корпорации нефинансового сектора; финансовые институты. Еврооблигации выпускаются крупными, в основном транснациональными, корпорациями, международными организациями (например, Мировым банком) и государственными органами д ля продажи инвесторам во всем мире. При выпуске облигаций правительственными агентами или местными органами власти обычно требуются правительственные гарантии. От половины до двух третьих всех еврооблигационн ых займов приходится на корпорации, оставшаяся часть — примерно поровну на правительства, правительственные органы и международные организации.
Обычно эмитенты, выходящие на рынок еврооблигаций, имеют высокий рейтинг. Корпорации с высшим рейтингом (Triple Л) имеют возможность выйти на рынок евродолларовых облигаций, установив процентную ставку на уровне, превышающем ставки по облигациям правительства СШАлишь на 25-55 базисных пунктов. Более высокий рейтинг просто позволяет удешевить заем, установив более низкую процентную ставку. Основными операторами на рынке еврооблигаций выступают крупнейшие банки и компании по ценным бумагам.
Изначально рынок еврооблигаций был рынком нерегулируемым. Необходимость выработки правил игры привела к созданию ISMA и связанной с ней группы Международной ассоциации первичных дилеров (International Primary Market Association). Штаб-квартира ISMA находится в Швейцарии, однако большая часть работы проводится в Лондоне, где расположен секретариат. ISMA предоставляет всем заинтересованным лицам информацию о рынках евробумаг, а также проводит образовательные семинары с выдачей дипломов для работы на международных фондовых рынках. Поскольку основным центром торговли еврооблигациями был и остается Лондон, деятельность ISMA в основном осуществляется в Сити. Согласно законодательству Великобритании, ISMA, с одной стороны, имеет статус специальной биржи, а с другой, признается Советом по ценным бумагам и фьючерсам (SFA) международной саморегулируемой организацией, в ведении которой находится рынок евробумаг.
Для выхода на рынок еврооблигаций самое главное — получить рейтинг. Основными рейтинговыми агентствами, чей результат является общепризнанным для кредиторов, являются Moody's, Standart & Poor's и The Fitch IBCA. Рассмотрим процесс кредитования Moody's. По сути, рейтинг представляет собой мнение о способности и юридической обязанности эмитента производить своевременные выплаты по основной части и процентам по ценным бумагам долгового характера. В эту группу финансовых инструментов входят облигации, некоммерческие бумаги (необеспеченные ценные бумаги) и привилегированные акции. Предназначение рейтинга — ранжировать в рамках единой последовательной системы относительные уровни риска долговых обязательств и их эмитентов.
Таким образом, речь идет об анализе возможности эмитента получать достаточные доходы в будущем. Принимая во внимание, что срок жизни долгосрочных облигаций составляет более 15 лет, можно получить представление об уровне и специфике подобного анализа.
Процесс рейтингования проходит шесть последовательных стадий.
1) анализ;
2) предварительная встреча;
3) встреча с руководством;
4) принятие рейтингового решения;
5) сообщение рейтинга;
6) мониторинг рейтинга.
По форме рейтинг содержит от одного до трех внутренних символов. Для различных типов финансовых инструментов существует своя система обозначения. Специалистам в области финансов хорошо известна система рейтингования долгосрочных облигаций. Символы Ааа (ценные бумаги минимального риска) и С (наиболее рискованные облигации) стали синонимами выражения «от А до Я» в мире финансов.
Рейтинги по уровню риска подразделяются на два разряда — инвестиционные и спекулятивные. Правительства некоторых стран используют градацию рейтингов в процессе регуляции финансового рынка.
В настоящее время в мире насчитывается несколько кредитных агентств, заслуживших большой авторитет среди инвесторов:
1. ASPAC Australian Ratings
2. Canadian Bond Rating Service
3. Dominion Bond Rating Service Limited (DBRS Ltd.)
4. Duff & Phelps Credit Rating Company
5. Объединившиеся The Fitch Investor's Service и IBCA Banking
Analysis (стало The Fitch-IBCA)
6. Japan Bond Research Institute
7. Japan Credit Rating Agency Limited (JCR Ltd.)
8. McCarthy Crisanti & Maffei
9. Moody's Investor's Service
10. Nippon Investor Service
11. Standart & Poor's (S&P).
(Продолжение следует)
