CC BY
18Корпоративное право; конкурентное право; энергетическое право
DOI 10.47643/1815-1337_2022_5_93 УДК 346.7
РЫНОК БИРЖЕВЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ: СОВРЕМЕННЫЙ ВЗГЛЯД И ТЕНДЕНЦИИ РАЗВИТИЯ THE MARKET OF EXCHANGE-TRADED FUNDS: A MODERN VIEW AND DEVELOPMENT TRENDS
СУББОТИН Роман Игоревич,
аспирант кафедры предпринимательского и корпоративного права, Московский государственный юридический университет им. О.Е. Кутафина (МГЮА). 125993, Россия, г. Москва, ул. Садовая-Кудринская, 9. E-mail: [email protected];
SUBBOTIN Roman Igorevich,
Postgraduate student of the department of entrepreneurial and corporate law, Moscow State Law University named after O.E. Kutafin (MSLA). 9, st. Sadovaya-Kudrinskaya, Moscow, 125993, Russia. [email protected]
Краткая аннотация: В статье исследуется понятие и правовая природа такой категории как «рынок биржевых инвестиционных фондов» в контексте российского законодательства, юридической и экономической науки. Автор исследовал смежные категории, такие как «финансовый рынок», «рынок ценных бумаг», «фондовый рынок» и «рынок коллективных инвестиций», анализ которых позволил сформулировать авторское определение рынка биржевых инвестиционных фондов. Автор статьи отмечает ряд стратегических проблем роста рынка биржевых инвестиционных фондов, к которым можно отнести: глубину и охват рынка базовых активов, высокий уровень иррационального поведения инвесторов на рынке, граничащего с игровым азартом, состав инвесторов на российском рынке, комиссионное вознаграждение управляющих компаний. Тем не менее, несмотря на что, данная категория является новеллой для практики и юридической науки, российский рынок биржевых инвестиционных фондов демонстрирует устойчивый рост.
Abstract: The article explores the concept and legal nature of such a category as the «market of exchange-traded funds» in the context of Russian legislation, legal and economic science. The author investigated related categories such as «financial market», «securities market», «stock market» and «collective investment market», the analysis of which allowed to formulate the author's definition of the market of exchange-traded funds. The author of the article notes several strategic problems of the growth of the market of exchange-traded funds, which include: the depth and coverage of the market of underlying assets, a high level of irrational behavior of investors in the market bordering on gambling, the composition of investors in the Russian market, the commission of management companies. Nevertheless, even though this category is a novelty for practice and legal science, the Russian market of exchange-traded funds shows steady growth.
Ключевые слова: рынок биржевых инвестиционных фондов, инвестор, биржевой инвестиционный фонд, инвестиции.
Keywords: market of exchange-traded funds, investor, exchange-traded fund, investments.
Для цитирования: Субботин Р.И. Рынок биржевых инвестиционных фондов: современный взгляд и тенденции развития//Право и государство: теория и практика. 2022. № 5(209). С. 93-97. http://doi.org/10.47643/1815-1337_2022_5_93.
For citation: Subbotin R.I. The market of exchange-traded funds: a modern view and development trends // Law and state: theory and practice. 2022. No. 5(209). pp. 93-97. http://doi.org/10.47643/1815-1337_2022_5_93.
Статья поступила в редакцию: 25.02.2022
По своей природе рынок в большей мере является экономической категорией, тем не менее, его организационно-правовые основы устанавливаются в рамках правового поля. Как верно отмечал профессор В.С. Мартемьянов «законодательство, обслуживающее нашу экономику, непрерывно совершенствуется. Появляются все новые рычаги и стимулы, которые позволяют эффективно хозяйствовать...» [4, с. 160]. Действительно, современный этап развития экономики отражает достаточно бурный рост отдельных направлений, появляются новые рынки и новые экономические явления, что в свою очередь обуславливает необходимость в появлении должного правого регулирования. Одним из таких направлений является развитие индустрии коллективного инвестирования. Современное развитие коллективных инвестиций предопределило формирование нового инвестиционного инструментария. Речь идет о появлении биржевых инвестиционных фондов и о формировании и развитии рынка биржевых инвестиционных фондов в России.
При этом необходимо учитывать, что на сегодняшний момент новым для законодательного регулирования в рамках отечественного правопорядка является такое явление как «рынок биржевых инвестиционных фондов». Данная категория не была предметом изучения и в юридической науке. Это обусловлено тем, что данное понятие в большей степени используется
в практической деятельности как профессиональными участниками рынка ценных бумаг, так и инвесторами. При этом стоит принимать во внимание тот факт, что данный рынок сформировался относительно недавно, и как любому явлению, ему требуется время для развития. Тем не менее, в научной литературе можно встретить ряд подходов к определению смежных категорий, таких как «финансовый рынок», «рынок ценных бумаг», «фондовый рынок» и «рынок коллективных инвестиций».
Так, например, профессор А.Г. Гузнов определяет финансовый рынок как «совокупность экономико-правовых отношений, возникающих между различными субъектами, которые используют денежные средства в качестве средства накопления, платежа, кредита (займа), а также совершают сделки с ценными бумагами, производными и иными финансовыми инструментами, предоставляют (получают) финансовые услуги. Элементами финансового рынка являются отношения по предоставлению услуг инфраструктуры финансового рынка, позволяющего обеспечить оборот финансовых инструментов (переводы денежных средств, ценных бумаг и проч.)» [2, с. 11]. Как видно из определения, финансовый рынок представляет собой синергию экономико-правовых отношений, которые складываются между различными субъектами, что, конечно, говорит о комплексности данного понятия. В связи с этим можно соотнести финансовый рынок и рынок биржевых инвестиционных фондов как общее и частное, где в рамках последнего проявляется направленность на установление более четкого субъектного состава и соответствующего состава инвестиционного инструментария.
В литературе существует также понимание финансового рынка с позиции экономической науки. Так, например, Ю.С. Евлахова пишет, что «финансовый рынок - это система экономических отношений, в которой осуществляются аккумуляция и распределение денежных средств на основе двустороннего движения стоимости между участниками воспроизводственных отношений в соответствии с объективными рыночными законами и под воздействием методов и инструментов регулирования со стороны органов государственной власти и саморегулируемых организаций» [3, с. 85]. В данном случае автор рассматривает финансовый рынок в контексте экономических отношений как категорию «аккумуляции и перераспределения денежных средств» между участниками таких отношений.
В юридической доктрине есть мнение относительно трудности определения понятия финансового рынка. Так, например, профессор В.К. Андреев отмечает, что «трудно, практически невозможно дать четкое юридическое определение финансового рынка. Речь идет о юридическом определении рынка финансовых услуг. Встречающиеся определения рынка в экономико-финансовой литературе либо пространны и носят описательный характер, либо сводятся к констатации факта, что на рынке достигается совпадение у сторон спроса или предложения на те или иные виды услуг. По существу, той же неопределенностью отличаются и юридические формулировки рынка» [6].
Также встречаются синонимичные понятия, такие как «рынок ценных бумаг» и «фондовый» рынок. Экономическая и юридическая литература данные понятия считает равнозначными и попытки разграничения этих понятий не являются целесообразными, поскольку они описывают одно и то же явление[1]. Наличие нескольких словосочетаний, характеризующих рынок как рынок «ценных бумаг», или «фондовый» рынок, обусловлено историческими особенностями. Термин «фондовый рынок» образовался от термина «фонды», которым обозначались отдельные разновидности ценных бумаг. В свою очередь, слово «фонды» образовалось от итальянского термина «fondo» - в средневековой Италии так обозначались ценные бумаги [5]. В связи с этим на сегодняшний момент понятия «рынок ценных бумаг» и «фондовый рынок» по своей природе являются синонимичными и обозначают сферу обращения капитала в виде ценных бумаг и иных производных финансовых инструментов.
Схожим с понятием «рынок биржевых инвестиционных фондов» является понятие «рынок коллективных инвестиций». Так, О.М. Шевченко определяет рынок коллективных инвестиций как «комплекс общественных отношений, возникающих в процессе формирования и использования объединенного имущества инвесторов, передаваемого в доверительное управление профессиональному управляющему с целью инвестирования и распределения полученных финансовых результатов» [7, с. 72]. Также автор отмечает, что между рынком ценных бумаг и рынком коллективных инвестиций существует тесная взаимосвязь. Это обуславливается тем, что сформированное имущество впоследствии инвестируется, как правило, в объекты рынка ценных бумаг. При этом автор также подчеркивает, что формирование некоторых видов объединенного имущества на рынке коллективных инвестиций может быть также связано с возникновением ценных бумаг. В этом случае речь идет о приобретении инвестиционных паев паевого инвестиционного фонда, тем самым инвестор присоединяется к условиям договора доверительного управления таким фондом [7, с. 72].
Представляется, что подходы к определению таких смежных категорий, как «финансовый рынок», «рынок ценных бу-
маг», «фондовый рынок» и «рынок коллективных инвестиций» и в целом категории «рынок» через систему общественных отношений, являются наиболее приемлемыми и обоснованными, поскольку именно общественные отношения являются предметом правового регулирования. Таким образом, система общественных отношений - это родовой признак любого определения рынка с точки зрения его правового регулирования. С учетом понимания категории «рынок» и иных смежных понятий в юридической и экономической науке, представляется наиболее подходящим дать следующее определение рынка биржевых инвестиционных фондов для целей определения его сущностных характеристик и должного правового регулирования.
По мнению автора, рынок биржевых инвестиционных фондов следует определить как сложившуюся систему общественных отношений между профессиональными участниками рынка и квалифицированными и/или неквалифицированными инвесторами по совершению на организованных торгах сделок с паями российских биржевых инвестиционных фондов и/или с акциями допущенных к организованным торгам на основании процедуры спонсируемого или не спонсируемого листинга иностранных биржевых инвестиционных фондов, для целей получения инвестиционного дохода, в том числе с участием субъектов инфраструктуры и регулирования.
Современный этап развития рынка биржевых инвестиционных фондов в России демонстрирует высокие темпы развития. Так, по состоянию на февраль 2022 года, по данным Московской Биржи, на российском фондовом рынке доступны 148 биржевых инвестиционных фондов (включая российские биржевые ПИФы и иностранные ETFs) [9]. Также согласно данным Центрального Банка Российской Федерации, «число пайщиков фондов - физических лиц приближается к числу физических лиц, имеющих ненулевые брокерские счета, что говорит о росте популярности инструментов коллективных инвестиций, позволяющих диверсифицировать риски вложений. Основной приток по количеству новых пайщиков обеспечили БПИФ, в которые вкладывались клиенты с небольшими суммами» [10].
Новеллой для российского фондового рынка является введение ограничений на приобретение неквалифицированными инвесторами сложных финансовых инструментов для целей защиты их прав и законных интересов. При этом приобретать такие инструменты инвестор сможет после прохождения специализированного тестирования на знание основ фондового рынка и его инструментария [11]. Данное нововведение отражает общий тренд на защиту именно частных инвесторов.
Однако, несмотря на достаточно бурное развитие российского рынка биржевых инвестиционных фондов, в профессиональном сообществе выделяются несколько стратегических проблем его роста. Так, одной из наиболее важных проблем остается глубина и охват рынка базовых активов. Речь идет о том, что российские фонды представляют недостаточно широкие возможности по диверсификации. Такая ситуация обуславливается тем, что на 10% эмитентов в инвестиционном портфеле приходится 70% активов фонда. При такой ситуации инвестор может самостоятельно сформировать портфель, купив тот же набор ценных бумаг, при этом без уплаты комиссий управляющей компании. Недостаточное количество эмитентов вынуждает инвесторов обращаться к иностранным рынкам, в результате чего среди частных инвесторов большой популярностью пользуются американские компании. Решение данной проблемы может быть осуществлено только за счет процедуры IPO новых эмитентов, иначе рынок фондов не будет иметь инвестиционной базы для расширения [12].
Вторая проблема заключается в том, что значительная часть частных инвесторов предпочитает придерживаться иррационального поведения в инвестировании, граничащего с игровым азартом. При этом в составе инвестиционных портфелей таких инвесторов инструменты пассивных инвестиций занимают второстепенное место. Тенденция чрезмерно активной и необдуманной торговли может способствовать созданию трудностей для формирования нужных для экономики долгосрочных и сбалансированных инвестиций и способна нанести ущерб самим инвесторам. В этой связи инструменты коллективных инвестиций, напротив, позволяют сформировать культуру долгосрочных вложений [12]. Конечно, подогревает интерес частных инвесторов к более интенсивной торговле то обстоятельство, что в целом российский фондовый рынок является более вола-тильным по сравнению с зарубежными рынками, отечественный рынок подвержен достаточно острому реагированию на негативный новостной фон. Опасения за сохранность своего капитала сподвигают частных инвесторов предпринимать активные попытки по «перекладыванию» капитала из одних инвестиционных инструментов в другие. Однако такое поведение не способствует сохранению капитала, напротив инвестор в таком случае теряет капитал не только от волатильности самих активов, но также от брокерских комиссий от каждой совершенной сделки. Инвесторам следует обратить более пристальное внимание на вопрос хеджирования рисков, осуществлять диверсификацию инвестиционного портфеля и оценивать инвестиционные активы с точки зрения их фундаментальных показателей, а не подвергаться мимолетным рвениям и паническим настроениям на рын-
ке, которые, в большинстве случаев, не сохранят капитал инвестору.
Еще одна стратегическая проблема заключается в структуре инвесторов на российском рынке. В профессиональном сообществе отмечается, что иностранные фонды являются главными инвесторами на рынке российских акций, так как им принадлежит около 81% всех бумаг, находящихся в свободном обращении. При этом в основном представлены инвесторы из США и Великобритании. Некоторая часть их средств имеет российское происхождение [12].
Также одним из негативных трендов на отечественном рынке можно отметить высокие комиссии управляющих компаний. Речь идет о ситуации, когда на общей волне популярности биржевых инвестиционных фондов банковская индустрия стала активным приверженцем по их созданию под управлением своих управляющих компаний. Не редки случаи, когда фонд построен по модели «матрешки», инкорпорируя в состав отечественного биржевого ПИФа иностранный ETF.
Стоит отметить, что фонды могут быть идентичны по составу инвестиционного портфеля, рискам и прибыли, но при этом отличаться по комиссионному вознаграждению причитающегося управляющей компании. Такая ситуация со стороны управляющих компаний объясняется отличиями в размере, времени и методе расчета комиссии объективными причинами. Тем не менее, существуют научные исследования, объясняющие такую ситуацию как «стратегическая обфускация» [10], посредством которой фонды, за счет сложных формул расчета, фактически скрывают высокие комиссии, что делает невозможным прямое сравнение фондов между собой. При этом отмечается, что высокие издержки не столь значительны при соответствующей высокой доходности, однако их рост может дестимулировать инвесторов, если рынок является стагнирующим или падающим. Как показывает зарубежный опыт, наибольшее давление на комиссии оказывает конкурентная среда [12]. Можно отметить, что в России практически нет конкуренции на рынке биржевых инвестиционных фондов. Да, конечно, ежегодно количество биржевых ПИФов и ETFs растет. При этом ETF-провайдеры, которые осуществляют приток новых ETFs на российский рынок, фактически представлены несколькими компаниями: Международная инвестиционная группа компаний FinEx и ITI Funds, а отечественные биржевые ПИФы являются продуктом деятельности банков. Такое положение вещей не способствует развитию конкуренции и снижению комиссий управляющих компаний.
Подводя итог, можно констатировать, что активное развитие индустрии биржевых индексных фондов предопределило формирование и развитие рынка биржевых инвестиционных фондов. Являясь новеллой, категория «рынок биржевых инвестиционных фондов» не должна формироваться как явление с разрозненным интерпретированием его сущности, что может негативно повлиять на дальнейший рост и развитее самого рынка. Как правоприменительная практика, так и отечественная наука предпринимательского и инвестиционного права нуждается в установлении единства в понимании категории рынка биржевых инвестиционных фондов как нового концепта в сфере инвестиций. Сформулированное авторское определение рынка биржевых инвестиционных фондов позволит с одной стороны, установить концептуальные основы в разграничении субъектного состава, состава инвестиционного инструментария, порядка функционирования рынка и, наконец, позволит определить рынок биржевых инвестиционных фондов как сложившуюся целостную систему в рамках всего отечественного фондового рынка, а с другой стороны, введение определения рынка биржевых инвестиционных фондов позволит установить водораздел между отечественным фондовым рынком в целом и новыми формирующимися рынками, к которым относится рынок биржевых инвестиционных фондов. Такая ситуация предопределяет установление соответствующего правого режима в рамках каждого рынка, происходит локализация нормативно-правового регулирования с учетом особенностей обращающихся инвестиционных инструментов и конъюнктуры рынка в целом.
Библиография:
1. Габов А.В. Ценные бумаги: вопросы теории и правового регулирования рынка. М. : Статут, 2011. // СПС «Консультант
Плюс».
2. Гузнов А.Г. Финансово-правовое регулирование финансового рынка в Российской Федерации : дис. ... д-р. юрид. наук : 12.00.04. - М., 2016. 494 с.
3. Евлахова Ю.С. Понятие финансового рынка с позиций современной теории финансов / Ю.С. Евлахова // Академия бюджета и казначейства Минфина России. Финансовый журнал. - 2011. - № 3(9). - С. 81-92.
4. Избранные труды : сборник научных трудов / отв. ред. И.В. Ершова, Г.Д. Отнюкова. - Москва : Проспект, 2017. - 400 с.
5. Молотников А.Е. Рынок ценных бумаг и его место в современной экономике (лекция в рамках учебного курса «Предпринимательское право») // Предпринимательское право. Приложение «Бизнес и право в России и за рубежом». 2012. № 2. // СПС «Консультант Плюс».
6. Российское предпринимательское право : учебник / Д.Г. Алексеева, В.К. Андреев, Л.В. Андреева и др. ; отв. ред. И.В. Ершова, Г.Д. Отнюкова. М. : Проспект, 2011. // СПС «Консультант Плюс».
7. Шевченко О.М. Рынок ценных бумаг и коллективных инвестиций как предмет изучения и преподавания в юридическом вузе / О. М. Шевченко // Вестник Университета имени О.Е. Кутафина (МГЮА). - 2018. - № 3(43). - С. 71-78.
8. deHaan, Ed and Song, Yang and Xie, Chloe and Xie, Chloe and Zhu, Christina, Obfuscation in Mutual Funds (July 8, 2021). // Journal of Accounting & Economics (JAE), Vol. 72, No. 2/3, 2021. - P. 1-25.
9. Биржевые инвестиционные фонды на Московской бирже // URL: https://www.moex.com/msn/etf (дата обращения: 16.02.2022).
10. Обзор ключевых показателей паевых и акционерных инвестиционных фондов // URL: https://cbr.ru/analytics/RSCI/rewiew_pif_aif/ (дата обращения: 16.02.2022).
11. Банк России утвердил порядок тестирования неквалифицированных инвесторов // URL: https://cbr.ru/press/event/7idH1144 (дата обращения: 16.02.2022 г.).
12. Российские инвесторы и зарубежные ETF // URL: https://econs.online/articles/opinions/rossiyskie-investory-i-zarubezhnye-etf/ (дата обращения: 16.02.2022).
References:
1. Gabov A.V. Securities : issues of theory and legal regulation of the market. Moscow : Statute, 2011. // SPS "Consultant Plus".
2. Guznov A.G. Financial and legal regulation of the financial market in the Russian Federation : dis. ... Dr. yurid. Sciences : 12.00.04. - M., 2016. 494 p.
3. Yevlakhova Yu.S. The concept of the financial market from the standpoint of modern theory of finance / Yu.S. Yevlakhova // Academy of Budget and Treasury of the Ministry of Finance of Russia. Financial Journal. - 2011. - № 3(9). - Pp. 81-92.
4. Selected works: collection of scientific works / ed. by I.V. Ershov, G.D. Otnyukova. - Moscow : Prospect, 2017. - 400 p.
5. Molotnikov A.E. The securities market and its place in the modern economy (lecture in the framework of the training course "Entrepreneurial law") // Entrepreneurial law. The application "Business and law in Russia and abroad". 2012. No. 2. // SPS "Consultant Plus".
6. Russian business law: textbook / D.G. Alekseeva, V.K. Andreev, L.V. Andreeva, etc. ; ed. by I.V. Ershova, G.D. Otnyukova. M. : Prospect, 2011. // SPS "Consultant Plus".
7. Shevchenko O.M. Securities market and collective investments as a subject of study and teaching at a law school / O. M. Shevchenko // Bulletin of the O.E. Kutafin University (MGUA). - 2018. - № 3(43). - Pp. 71-78.
8. DeHaan, Ed and Song, Yang and Xie, Chloe and Xie, Chloe and Zhu, Christina, Obfuscation in Mutual Funds (July 8, 2021). // Jour-nal of Accounting & Economics (JAE), Vol. 72, No. 2/3, 2021. - P. 1-25.
9. Exchange-traded investment funds on the Moscow Stock Exchange // URL: https://www.moex.com/msn/etf (accessed: 02/16/2022).
10. Overview of key indicators of mutual and joint-stock investment funds // URL: https://cbr.ru/analytics/RSCI/rewiew_pif_aif / (accessed: 02/16/2022).
11. The Bank of Russia has approved the procedure for testing unqualified investors // URL: https://cbr.ru/press/event/7idH 1144 (accessed: 02/16/2022).
12. Russian investors and foreign ETFs // URL: https://econs.online/articles/opinions/rossiyskie-investory-i-zarubezhnye-etf / (date addresses: 02/16/2022).
