CC BY
274
РЫНОЧНАЯ СТОИМОСТЬ АКЦИЙ И ОПРЕДЕЛЯЮЩИЕ ЕЁ ФАКТОРЫ
© Ломтатидзе О.В.*, Шулешко С.И.*
Уральский институт фондового рынка, г. Екатеринбург
В статье рассматриваются вопросы определения рыночной стоимости акции, характеризуются факторы, влияющие на рыночную стоимость данного актива. Ключевые слова акция, оценка стоимости акции.
Вопрос оценки акций тесно связан с её жизненным циклом, который охватывает выпуск, первичное размещение и обращение акций. Потребность в оценке акций особенно необходима при поглощении, слиянии, разделении, выделении общества, покупке голосующего пакета акций, выдаче кредита под обеспечение акций, преобразовании акционерного общества, ликвидации общества и других случаях.
Процедура оценки акций прежде всего подразумевает четкое определение вида стоимости, подлежащего оценке. Согласно закону «Об оценочной деятельности» [1, ст. 3]: Рыночная стоимость объекта оценки - это наиболее вероятная цена, по которой данный объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо чрезвычайные обстоятельства, то есть когда:
- одна из сторон сделки не обязана отчуждать объект оценки, а другая сторона не обязана принимать исполнение;
- стороны сделки хорошо осведомлены о предмете сделки и действуют в своих интересах;
- объект оценки представлен на открытый рынок в форме публичной оферты;
- цена сделки представляет собой разумное вознаграждение за объект оценки и принуждения к совершению сделки в отношении сторон сделки с чьей-либо стороны не было;
- платеж за объект оценки выражен в денежной форме.
К сожалению, в российской практике обращение ценных бумаг, в частности акций, имеющих рыночную стоимость в строгом значении этого определения, не так уж много. Подавляющее большинство акций российских компаний имеют другие виды стоимости, отличные от рыночной. Такая ситуация возникает всегда, когда речь идет об оценке акций закрытого акционерного общества и об оценке акций в некоторых акционерных обществах
* Проректор по научной работе, кандидат экономических наук, доцент.
* Магистрант.
открытого типа, не котируемых на фондовой бирже или не имеющих устойчивой биржевой котировки. В таком случае, оценщик должен определить, какой могла бы быть рыночная стоимость пакета (доли), если бы этот пакет был выставлен на открытом рынке. Такая ситуация возникает также при оценке действующего предприятия (бизнеса) на малоактивном рынке при отсутствии достаточного количества данных о продажах аналогичных объектов. Так, например, доля в ЗАО при выходе одного из учредителей переходит к ЗАО с правом выкупа остальными учредителями без изменения относительной величины их долей. Стоимость доли определяется по ее номинальной величине от нормативной стоимости 100 % собственного капитала общества, которая определяется по балансу общества методом чистых активов на конец того года, в котором произошел выход учредителя. В случае выкупа доли оставшимися учредителями выкупная стоимость возвращается ее бывшему владельцу. В противном случае невыкупленная доля с согласия общества может быть предложена внешнему покупателю по той же нормативной цене.
Поскольку цена доли определяется по балансу нормативным образом, продавец доли отделен от покупателя и доля не выставляется на открытом рынке, такую сделку нельзя считать рыночной. Нельзя говорить и о рыночной стоимости доли в этом случае, однако можно говорить о стоимости в использовании для владельца этой доли и об инвестиционной стоимости этой доли для типичного внешнего покупателя. Если нормативная цена доли оказывается меньше инвестиционной, то сделка может состоятся, в противном случае -нет. В этом состоит суть услуги, которую оценщик может оказать потенциальному покупателю доли в ЗАО. В качестве консультанта он определяет приемлемый уровень стоимости доли с учетом инвестиционных целей, которые ставит покупатель. При оценке пакета акций ОАО оценщику следует определять уже возможную рыночную стоимость пакета при условии его продажи на открытом рынке.
Как уже было отмечено, акция обладает не только рыночной стоимостью, поэтому каждый вид стоимости может быть определен различными методами, исходя из поставленной задачи по оценке, ее назначения и вариантов использования ее результатов.
Все вышесказанное приводит к выводу о том, что главными задачами для оценщика на первом этапе оценки становятся [2, ст. 7]:
- выбор вида стоимости, адекватно отражающего реальную стоимость акций в конкретных условиях финансово-хозяйственной деятельности общества, состояние рынка ценных бумаг, общее состояние финансово-кредитного рынка;
- определение положения акций предприятия - эмитента на фондовом рынке, наличия или возможности биржевого или внебиржевого обращения акций.
Результаты такого анализа позволят достоверно определить вид стоимости, подлежащей оценке, и механизм реализации процедуры оценки.
Однако на практике существуют различные факторы, влияющие на стоимость ценных бумаг. Существуют несколько классификаций этих факторов. По одной из них выделяют традиционные факторы (уровень предложения, конкуренция, затраты или издержки) и специфические (тип, вид, разновидность, срок обращения, инвестиционные качества ценных бумаг, рейтинг, деловая репутация и др.).
Наиболее важным фактором ценообразования на фондовом рынке является соотношение спроса и предложения. Для развития рынка ценных бумаг необходимо наличие предложения разнообразных ценных бумаг, с одной стороны, и реального спроса на них - с другой стороны. Взаимодействие спроса и предложения приводит к равновесию рыночных цен биржевой и внебиржевой торговли ценными бумагами. Равновесие спроса и предложения характеризуется таким уровнем рыночных цен на ценные бумаги, при котором полностью удовлетворяется спрос и реализуется предложение. Неудовлетворенный спрос ведет к повышению, а избыточное предложение - к снижению цен на ценные бумаги. Особое значение в процессе ценообразования на рынке ценных бумаг имеет конкуренция, которая влияет на уровень цен понижательно (при монопольном развитии рынка) или повышательно (при наличии монопсонии на рынке). Монополия при этом характеризуется преобладанием на рынке ценных бумаг отдельных эмитентов. Мо-нопсония означает господство на фондовом рынке определенных инвесторов. В настоящее время рынок ценных бумаг России характеризуется одновременным наличием и монополии эмитентов и монопсонии инвесторов. Уровень цен на рынке ценных бумаг также зависит от того, какие затраты (издержки), связаны с выпуском, обращением и другими фондовыми операциями [6]. Структура традиционных факторов, влияющих на ценообразование на рынке ценных бумаг показана в табл. 1:
Таблица 1
Традиционные факторы, влияющие на стоимость ценных бумаг
Факторы спроса Факторы предложения Факторы издержек Факторы конкуренции
1. Величина отложенного спроса на фондовом рынке. 2. Общая инвестиционная емкость фондового рынка. 3. Наличие аналогичных предложений. 4. Цены на другие финансовые инструменты. 5. Учет предпочтений инвесторов. 6. Мотивация действий инвесторов. 1. Своевременность и обоснованность объема и времени предложения. 2. Наличие аналогичных предложений. 3. Инвестиционные качества предлагаемых ценных бумаг 4. Соответствие цен предложения потенциальным ожиданиям инвесторов. 1. Затраты на эмиссию. 2. Маркетинговые издержки. 3. Затраты на проведение конкретной фондовой операции. 4. Оплата услуг посредников. 5. Налогообложение. 6. Ожидаемый доход (прибыль). 1. Общее число инвесторов. 2. Число аналогичных предложений и величина отложенного инвестиционного спроса. 3. Цены на аналогичные финансовые инструменты у конкурентов.
Однако всё многообразие факторов, влияющих на формирование рыночной стоимости акций, условно можно разделить на три уровня:
1. факторы макроуровня, охватывающие политические, экономические, правовые, инфраструктурные, социо-культурные и морально-этические особенности страны, местоположения компании-эмитента;
2. факторы «среднего» уровня, охватывающие состояние отрасли, в которой функционирует компания-эмитент;
3. факторы микроуровня, охватывающие финансово-экономическое состояние бизнеса компании, её производственный капитал, конкурентную среду, корпоративную и организационную структуру управления, а также особенности обращения и характеристик акций.
Рассмотрим подробнее каждую из групп.
1. Факторы макроуровня.
Анализ зависимости между динамикой курса акций и динамикой валового внутреннего продукта (индикатора общеэкономической конъюнктуры), между динамикой курса акций и динамикой чистой прибыли компаний (обобщающий показатель эффективности её функционирования) не даёт однозначного ответа о существовании прямо пропорциональной зависимости динамики курсов акций и показателей развития экономики, отрасли, компании. Данная зависимость намного сложнее: ожидания инвесторов основываются на перспективах развития страны, отрасли, компании, а также минимизации различных рисков. Разнонаправленные ожидания определенных групп инвесторов обеспечивают колеблемость стоимости акции, хотя направление общего тренда рынка акций совпадает с направлением трендов отраслевого и странового развития [6].
Основные макроэкономические показатели, характеризующие состояние и прогнозы развития экономики России, сильно влияют на формирование рыночной стоимости акций. В первую очередь они опираются на ВВП, а также показатели его дополняющие: данные об исполнении бюджета, его структуре, о развитии отраслей экономики, о численности и занятости населения, об анализе потребительского рынка, о валютном рынке, об индексах цен, темпах инфляции, уровне внешнего и внутреннего долга, движении иностранных инвестиций и др. Наравне с экономическими политические факторы также оказывают существенное влияние. Наиболее важный политический фактор - это проводимая президентом страны и кабинетом министров политика. Очень сильное влияние на рынок могут оказывать выборы, политические убийства, здоровье президента и др.
Поэтому участникам фондового рынка следует всегда с должным вниманием относиться к событиям экономического и политического характера, оценивая их влияние на фондовый рынок в целом и на рыночную стоимость отдельных акций. Совокупное влияние факторов макроуровня обуславливает изменение инвестиционной привлекательности России, российского фондового рынка и рыночной стоимости акций национальных компаний. Интегрированная оценка факторов социально- экономического положения любой
страны находит отражение в кредитных рейтингах, присваиваемых международными рейтинговыми агентствами. Улучшение рейтинга кредитоспособности страны ведет к росту капитализации фондового рынка в целом и, соответственно, к увеличению рыночной стоимости акций национальных компаний.
По оценкам специалистов инвестиционных финансовых компаний наибольшее влияние на формирование рыночной стоимости акций российских компаний среди факторов социально-экономического положения страны оказывают такие как [7]:
- изменение структуры и объёма кредиторской задолженности государства и исполнение графика её погашения;
- изменение объёма прямых и портфельных инвестиций в России;
- изменение мировых цен на экспортируемое стратегическое сырьё: энергоресурсы, топливо, цветные и черные металлы;
- изменение уровня монетизации экономики, объёма предоставляемых кредитов, уровня инфляции, курса национальной валюты.
2. Отраслевые факторы.
Фактор отраслевой привлекательности в российских условиях является весьма значимым фактором, влияющим на инвестиционную привлекательность и ликвидность акций компаний, формируя их рыночную стоимость. Приобретая акции какой-либо компании, инвесторы обращают внимание на особенности развития и перспективы отрасли, в которой функционирует компания: среднюю рентабельность, продолжительность жизненного цикла, сезонность, емкость, уровень контроля со стороны государственно-ревизионных органов и др. Эти факторы обуславливают особенности функционирования конкретной компании, влияя на её инвестиционную привлекательность, ликвидность и рыночную стоимость её акций.
Одновременно следует учитывать тот факт, что среднеотраслевые показатели деятельности могут не совпадать с показателями деятельности отдельных компаний. Поэтому среднеотраслевые данные всегда следует корректировать в соответствии с особенностями функционирования конкретной компании.
При оценке отраслевой привлекательности принято рассматривать следующие показатели: емкость рынка и скорость его роста, области конкурентного соперничества (локальная, региональная, национальная, глобальная). Также важны показатели стадии жизненного цикла отрасли, число конкурентов на рынке, их относительные размеры, степень концентрации, число покупателей и их относительные размеры, легкость входа и выхода, степень дифференциации продуктов / услуг конкурирующих фирм, уровень технологических изменений в процессе производства новых продуктов.
Важно знать является ли использование производственных мощностей критичным в достижении низкоценовой эффективности производства, наблюдается ли в отрасли зависимость стоимости единицы продукции от куму-
лятивной величины объема производства, требования к минимальному уровню капитала, прибыльность и уровень издержек, трудовые отношения, длительность производственного цикла, законодательное регулирование отрасли, производственный потенциал и платежеспособность покупателей, структурные изменения, движущие силы, имеющие основное значение для отрасли.
Таблица 2
Анализ специфики предприятия на различных стадиях его жизненного цикла [7]
Критерий сравнения Акции монополий Подготовка к выходу на рынок Стадия возникающего роста Зрелая стадия развития Прекращение деятельности и подготовка к возврату на рынок
Чувствительность предприятия к рыночным колебаниям Низкая Ис ключительно высокая Очень высокая Средняя или низкая Ис ключительно высокая
Денежный поток Стабильный и постоянно растущий, максимально возможный в пределах, определяемых объёмом рынка, низкая доля ЗС Низкий, колеблющийся, максимальное использование доходов на цели развития и создания репутации. Очень высокая доля ЗС Растущий, колеблющийся, преобладающая доля доходов идёт на цели развития. Высокая доля ЗС. Значительный, стабильный, генерация доходов значительно превышает потребность в финансировании инвестиций. Низкая доля ЗС, высокая доля с амофинанс иро-вания. Низкий, колеблющийся, максимальное использование доходов на погашение прошлых обязательств и подготовку к новому выходу на рынок. Стремление увеличить долю ЗС.
Курсовая стоимость Стабильная Очень низкая, колеблющаяся с широким размахом колебаний Низкая, колеблющаяся, с широким размахом колебаний Стабильная с min колебаниями Очень низкая, с резкими колебаниями.
Уровень доходности Высокий или средний Очень низкий, колеблющийся или отсутствие выплат дивидендов Низкий, колеблющийся Высокий, стабильный Очень низкий, прекращение выплат дивидендов.
Ориентация инвесторов Достаточно высокий дивиденд при низких уровнях риска и стабильной курсовой стоимости. На очень высокие риски с ожиданием быстрого повышения курсовой стоимости и дивидендов. Спекулятивные интересы. На очень высокие риски с ожиданием повышения курсовой стоимости и дивидендов. Спекулятивные интересы. На низкие риски при стабильной курсовой стоимости и достаточно высоких дивидендах. Спекулятивные интересы, расширения своего влияния путём приобретения и последующей реорганизации угасающих компаний.
Отрасли с наивысшим итоговым баллом по всем показателям позиционируются как наиболее привлекательные для инвестирования.
В настоящее время принято выделять несколько подходов к ранжированию инвестиционной привлекательности отраслей [7, с. 155-156]:
1. Оценка доли каждой отрасли в объёме ВВП страны;
2. Ранжирование показателей экономического состояния отраслей, например, показателей рентабельности, прибыльности, кредиторской и дебиторской задолженности и др;
3. Ранжирование объёмов торгов акциями компаний, функционирующих в разных отраслях.
В целом, фактор отраслевой привлекательности оказывает существенное влияние на рыночную стоимость акций компаний, так капитализация наиболее привлекательных отраслей больше в несколько раз превышает капитализацию менее привлекательных отраслей. Кроме того, существуют акции компаний отраслей, которые не представлены (ограниченно представлены) на отечественном организованном рынке, такие как фармацевтика, жилищно-коммунальное хозяйство, сельское хозяйство, строительство, легкая промышленность, лесная и деревообрабатывающая.
3. Факторы микроуровня.
Основным фактором микроуровня, влияющим на формирование рыночной стоимости акций, является финансово-экономическое состояние и перспективы развития бизнеса компании. При оценке влияния данного фактора необходимо рассматривать следующие составные части [10]:
- организационную структуру управления компании;
- корпоративную структуру компании;
- положение в отрасли и конкурентную среду вокруг компании;
- производственный потенциал бизнеса компании;
- финансово-экономическое положение компании.
Влияние данных факторов основывается на методах фундаментального анализа, о котором уже говорилось в первом параграфе. Фундаментальные показатели делятся на две группы:
- абсолютные, как правило, имеют денежное выражение, характеризуют деятельность компании;
- финансовые коэффициенты или мультипликаторы, характеризуют в большей степени фондовой рынок.
Схематично данные факторы представлены на рис. 1:
Рис. 1. Фундаментальные характеристики акции [10, с. 43]
Для выявления количественного влияния данных факторов необходимо оценить денежные потоки, генерируемые всеми структурными подразделениями и дочерними структурами компании, в разрезе всех направлений деятельности.
Кроме того, на рыночную стоимость акций оказывают влияние такие факторы как: нарушение (несоблюдение) законных прав и интересов акционеров-инвесторов, концентрация акционерного капитала в собственности исключительно крупных владельцев, присутствие на российском фондовом рынке государства в качестве крупнейшего собственника-акционера. Эти факторы обуславливают низкую ликвидность фондового рынка в целом, на котором отсутствует массовый инвестор. Это ставит отечественный рынок в зависимость от спекулятивных и иностранных инвесторов, что искажает основной принцип фондового рынка - привлечение инвестиций в реальный сектор экономики [9, с. 48].
При рассмотрении вопроса формирования рыночной стоимости акций также необходимо рассматривать вопрос стоимости пакетов акций. Это обусловлено тем, что инвесторы, как правило, приобретают не сами акции как инвестиционный актив, приносящий доход, а определенный контроль над компанией, который обеспечивается владением определенного по размеру пакета акций. Различные по размеру пакеты обеспечивают разную степень контроля.
Можно выделить ряд факторов-характеристик акций / пакетов акций, влияющих на рыночную стоимость акций:
- условия распределения акционерного капитала (открытость / закрытость компании).
Фактор открытость / закрытость компаний [8] влияет на предложение акций на рынке, обуславливая волатильность и ликвидность акций. Акции закрытых компаний имеют более ограниченное предложение (волатильность, ликвидность), нежели акции открытых компаний. Рыночная стоимость акций закрытых компаний будет меньше, нежели рыночная стоимость акций открытых компаний. Величина скидки будет зависеть от времени и затрат, которые потратят инвесторы на формирование (приобретение) пакета акций закрытой компании, по сравнению со свободным приобретением пакета акций аналогичной компании на фондовом рынке.
- размер пакета акций, его контрольность [4].
Фактор контрольности, определяется, с одной стороны, размером пакета акций и, соответственно, набором прав, обеспечивающих акционерам-инвесторам контроль над деятельностью компаний, а с другой стороны, определяется распределением акционерного капитала между различными группами акционеров. Количественную оценку влияния фактора контроль-ности в современных условиях можно оценить лишь на основе информации о продаже пакетов акций компаний, закрепленных в государственной собственности. В российской практике средняя премия за контрольность пакета составляет 30-40 % [4], средняя скидка за неконтрольный характер пакета -20-30 % [4]. Способ голосования не оказывает влияния на рыночную стоимость и ликвидность акций компаний с числом владельцев голосующих ак-
ций свыше тысячи. Для компаний с числом владельцев голосующих акций менее тысячи система голосования оказывает существенное влияние на рыночную стоимость акций. Наличие в уставе таких компаний упоминания о кумулятивном голосовании повышает контрольность пакетов акций, особенно мелких и средних, но одновременно снижает стоимость крупных пакетов.
- соблюдение (нарушение) законных прав и интересов акционеров [11].
Факт нарушения отрицательно воспринимается участниками рынка, что снижает рыночную стоимость акций отечественных компаний. Ущемление прав акционеров наиболее сильно сказывается на стоимости миноритарных и средних пакетов акций, а на стоимость блокирующих, крупных и контрольных пакетов акций данный факт практически не оказывает влияния.
- присутствие государства в качестве акционера.
Государство, выступающее в качестве акционера, отрицательно влияет, снижая рыночную стоимость контрольных и блокирующих пакетов, и положительно влияет, повышая рыночную стоимость мелких и средних пакетов акций компаний.
- тип акций, из которых формируется пакет (обыкновенных или привилегированные).
Участники фондового рынка оценивают привилегированные акции как менее привлекательный актив, не дающий возможности устанавливать контроль и принимать решения, влияющие на изменение стоимости акций. Право голоса, которым наделены обыкновенные акции по сравнению с привилегированными, инвесторы оценивают достаточно высоко. Стоимость него-лосующих привилегированных акций, как правило, ниже обыкновенных голосующих примерно на 20-40 % [3], несмотря на одинаковую номинальную стоимость. В случаях, когда акционеры - владельцы привилегированных акций имеют возможность конвертировать свои акции в голосующие, то рыночная стоимость привилегированных может быть равна рыночной стоимости обыкновенных, а иногда и выше.
- ликвидность акций / пакетов акций.
Не менее важным, а, возможно, основным фактором, влияющим на рыночную стоимость акций, является их ликвидность. Необходимо рассматривать ликвидность акций в более широком аспекте: ликвидность рынка в целом, ликвидность акций как актива и ликвидность самой компании. Лишь комплексный подход позволяет оценить влияние данного фактора. Ликвидность зависит от настроения участников рынка, которое в свою очередь формируется под воздействием макроэкономических новостей: политических и экономических, а также от уровня насыщения денежными средствами, которые находятся в распоряжении инвесторов. Количественно оценить влияние фактора ликвидности на рыночную стоимость акций достаточно сложно, а для акций небольшого или среднего эмитента и, тем более, акций, не
обращающихся на фондовом рынке - это ещё более трудная задача. В современных условиях принято определять премию (скидку) к рыночной цене акций за их ликвидность (недостаточную ликвидность) [9].
Список литературы:
1. Об оценочной деятельности в Российской Федерации: Федеральный закон от 29 июля 1998 г. № 135-Ф3. - М., 2007. - Ст. 3.
2. ФЗ «Об акционерных обществах» от 26.12.1995 N 208-ФЗ (принят ГД ФС РФ 24.11.1995) (действующая редакция от 01.09.2013). - Ст. 7.
3. Иванов А.М., Маркин И.В., Перевозчиков А.Г. Доходный подход для определения стоимости пакетов акций (долей) акционерных обществ различного типа // Вопросы оценки. - 2004. - № 3. - С. 50.
4. Казаков В.В. Влияние величины пакета акций на их оценочную стоимость // Московский оценщик. - 1999. - № 2. - С. 34-35.
5. Ковалев А.П. Как оценить имущество предприятия. - М., 1996. - С. 32.
6. Минасов О.Ю. Факторы, влияющие на рыночную стоимость акций российских предприятий // Московский оценщик. - 2004. - № 4. - С. 9.
7. Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. - М., 2001. -С. 155-156.
8. Пратт Ш.П. Оценка бизнеса. Анализ и оценка закрытых компаний. -М., 2000. - С. 38.
9. Черногородский С. Investor reletions - путь к формированию справедливой рыночной стоимости и ликвидности акций // Рынок ценных бумаг. -2000. - № 14. - С. 48.
10. Шерер Ф.М., Росс Д. Структура отраслевых рынков. - М., 2002, -С. 143.
11. Шакин В., Гришина Е. Оценка акций для целей судебного производства // Вопросы экономики. - 2005. - № 1. - С. 74.
РЫНОК МИКРОКРЕДИТНЫХ ОРГАНИЗАЦИЙ В РЕСПУБЛИКЕ КАЗАХСТАН
© Маляренко О.И., Мегильбаев Т.Т.
Костанайский инженерно-экономический университет им. М. Дулатова, Республика Казахстан, г. Костанай
В данной статье рассматриваются вопросы организации микрокредитования в Республики Казахстан его отличительные черты, проблемы связанные со становлением и развитием данного финансового института, пути улучшения системы микрокредитования.
Ключевые слова финансовый рынок, регулирование деятельности микрокредитных организаций, микрокредитование.
