CC BY
85
ятность того, что в реальных условиях оптимальная структура капитала может существовать. Иными словами, должен существовать такой комплекс финансирования, который бы минимизировал ставку капитализации компании (средневзвешенную требуемую ставку доходности), а значит, и максимизировал бы совокупную рыночную стоимость компании, то есть суммарное значение рыночных стоимостей обыкновенных и привилегированных акций и облигаций. Нахождение оптимальной структуры капитала — важная проблема для каждой корпорации, так как, определив оптимальный комплекс финансирова-
ния и придерживаясь его, компания могла бы привлекать ресурсы по наименьшей средневзвешенной ставке доходности, требуемой инвесторами.
Таким образом, подытоживая все вышесказанное, можно отметить, что в теории формирования структуры капитала ОАО наиболее актуальными и серьезными являются следующие проблемы:
• Определение стоимости привлечения обыкновенных акций (требуемой ставки доходности на обыкновенные акции).
• Определение зависимости требуемых ставок доходности от различного комплекса финансирования фирмы.
• Определение степени влияния несовершенств рынка капитала на средне-взвешенную стоимость капитала фирмы.
• Нахождение оптимальной структуры капитала корпорации, если таковая существует.
Литература
1. Боди Зви, Кейн Алекс, Маркус Алан Дж. Принципы инвестиций. М.: Виль-ямс, 2004.
2. Ван Хорн Джеймс К., Вахович Джон М. (мл.). Основы финансового менеджмента. М.: Вильямс, 2005.
О некоторых элементах методики расчета премии за контроль при оценке стоимости пакетов акций
П.Ю. Королев Процесс оценки стоимости пакета акций можно разделить на три общих эта-
Научный руководитель — па:
к.э.н., проф. Г.Н. Ронова '„ _ . . ,
1. Оценка стоимости бизнеса эмитента акций тремя подходами (доходный,
затратный, сравнительный).
2. Согласование результатов оценок по трем подходам — определение итоговой величины стоимости бизнеса эмитента акций — стоимости 100% акций.
3. Определение стоимости пакета акций — корректировка величины стоимости бизнеса на номинальный размер пакета, на премию за контроль (скидку за неконтрольность), на скидку за низкую ликвидность пакета.
Здесь мы рассмотрим некоторые существующие в современной теории и практике оценочной деятельности элементы методики расчета премии за контроль при оценке пакетов акций. Стоимость одной акции в составе мажоритарного и миноритарного пакетов различается.
Это связано, в первую очередь с тем, что ключевое влияние на процесс распределения прибыли оказывают не столько сами акционеры, сколько руководство компании, назначаемое, как правило, наиболее крупными акционерами. Миноритарные акционеры не имеют возможности влиять на руководство компании, следовательно, не могут влиять на процесс распределения прибыли. В ситуации, когда контрольный пакет консолидирован в одних руках и акции не торгуются на бирже, стоимость миноритарного пакета акций вообще стремится к нулю.
Лучший пример для иллюстрации смещения стоимости предприятия к владельцам более крупных пакетов — это акционерное общество, где одному акционеру принадлежит 51% акций, а другому — 49%. Небольшая номинальная разница между пакетами приводит к значительному различию рыночных стоимостей каждого из них.
Чем более непропорционально распределяются выгоды от обладания акциями между держателями крупных и мелких пакетов, тем более будет отличаться цена одной акции в крупном и в мелком пакетах. Это определяет необходимость формализации и расчета «премии за контроль» (либо «скидки за неконтрольность»).
Убедившись, что учет степени контрольности при оценке рыночной стоимости пакета акций — один из наиболее важных этапов процесса оценки, необходимо определиться с методикой.
Подходов к определению поправок на размер пакета существует несколько.
Первый подход — более формальный — учитывает при определении поправок только лишь номинальный размер оцениваемого пакета. Оценщик использует понижающие (повышающие) коэффициенты, жестко привязанные автором методики к размеру пакета. Пример — «Коэффициенты контроля», утвержденные постановлением Правительства РФ от 31 мая 2002 г. № 369 «Об утверждении правил определения нормативной цены подлежащего приватизации государственного или муниципального имущества».
Подобный подход, с одной стороны, прост в использовании. С другой стороны, его применение во многих случаях может исказить действительную стоимость пакета акций.
Другой подход учитывает структуру акционерного капитала компании.
Стоимость бизнеса (стоимость 100% акций) разделяется на две части: базовая Ро (стоимость капитала) и дополнительная Р (стоимость контроля):
Р = Р0 + Р1 (1)
Стоимость пакета акций также разделяется на две части: базовую (стоимость капитала умноженная на номинальную долю пакета п) и дополнительную (стоимость контроля умноженная на долю пакета в корпоративном контроле г). Р = Рп х п + Р, х г (2)
пакета 0 пакета 1 пакета
Формула (2) — это формула для вычисления искомой стоимости пакета акций, а Р Л — это и есть премия
1 пакета
за контроль.
Для расчета нам известны общая стоимость бизнеса Р и номинальный размер пакета п.
Для расчета стоимости пакета необходимо определить разделение стоимости бизнеса на Р0 и Р1, а также долю оцениваемого пакета в корпоративном контроле г .
пакета
В научных дискуссиях активно обсуждается вопрос о том, какая стоимость бизнеса приходится на стоимость контроля. Здесь можно привести один из методов, описанный Ю.В. Козырем в статье «К вопросу о стоимости контроля».
Стоимость контроля определяется по следующей формуле:
Р1 = МСарс - МСар (3)
где МСарс — взвешенная оценка рыночной капитализации с учетом стоимости контроля, полученная расчет-
Таблица 1
Коэффициенты контроля
Количество акций (% от уставного капитала) Коэффициент контроля
от 75% до 100% 1
от 50% + 1 акция до 75% — 1 акция 0,9
от 25% + 1 акция до 50% 0,8
от 10% до 25% 0,7
от 1 акции до 10% — 1 акция 0,6
Таблица 2
Ценность прав, предоставленных акционеру
№ Права Размер Баллы
пакета
1 Право на получение списка акционеров 1% 5
2 Право обратиться в суд с иском к члену(ам) совета директоров и/или исполнительного органа о возмещении убытков, причиненных обществу 2% 10
3 Внесение вопросов в повестку дня годового общего собрания, выдвижение кандидатов в исполнительные органы 2% 5
4 Право требования проведения внеочередного общего собрания акционеров 10% 25
5 Избрание 1 члена совета директоров 15% 15
6 Право доступа ко всем внутренним документам общества 25% 35
7 Право блокировать совершение крупных сделок (с имуществом, составляющим более 50% от активов общества) 25% 40
8 Избрание большинства членов совета директоров 50% 40
9 Увеличение (уменьшение) уставного капитала общества 50% 30
10 Образование исполнительного органа 50% 70
11 Избрание членов ревизионной комиссии 50% 30
12 Избрание членов счетной комиссии 50% 50
13 Утверждение аудитора общества 50% 40
14 Утверждение годовых отчетов 50% 25
15 Дробление и консолидация акций 50% 40
16 Одобрение крупных сделок (составляющих от 25 до 50% от совокупных активов общества) 50% 55
17 Утверждение внутренних документов 50% 30
18 Принятие решения о выплате дивидендов и их размере 50% 50
19 Внесение изменений и дополнений в устав 75% 65
20 Определение количества объявленных акций 75% 60
21 Одобрение крупных сделок (составляющих более 50% от совокупных активов общества) 75% 70
22 Приобретение размещенных акций 75% 40
23 Избрание всех членов совета директоров 90% 60
ным путем методами, учитывающими стоимость контроля. Пример: методы дисконтированных денежных потоков и скорректированных чистых активов;
МСар — рыночная капитализация без учета стоимости контроля (например, исчисленная исходя из биржевой цены одной акции).
Теперь, зная стоимость корпоративного контроля, необходимо оценить долю оцениваемого пакета в корпоративном контроле г .
пакета
На сегодняшний день, в отечественной литературе по оценке акций
приводятся различные методы определения доли пакета в распределении контроля. Мы хотели бы предложить метод, основанный на анализе корпоративных прав, принадлежащих обладателю оцениваемого пакета и прав, принадлежащих остальным акционерам.
Доля оцениваемого пакета акций в стоимости контроля — г — зави-
пакета
сит от двух факторов:
1) объема прав (а значит, и выгод), имеющихся у владельца оцениваемого пакета;
Экономика, Статистика и Информатика 69 №2, 2007
■
2) объема прав, имеющихся у остальных акционеров.
Соотношение указанных объемов — это и есть распределение корпоративного контроля внутри компании.
Федеральный закон «Об акционерных обществах» закрепляет за владельцами голосующих акций (рассматриваемый метод касается только голосующих акций, при оценке акций, не дающих права голоса (привилегированные акции в общем случае) поправки на степень контроля не применяются) различные права, и увязывает объем прав с количеством (долей) акций у акционера (группы акционеров).
Рассматриваемый метод исходит из того, что владелец пакета акций предприятия осуществляет контроль над финансово-хозяйственной деятельностью легитимными способами, то есть располагает тем набором прав, какие предоставлены ему в соответствии с ФЗ «Об акционерных обществах» и Уставом общества.
Имея определенный набор прав, акционер может определенным образом влиять на деятельность акционерного общества, чем сильнее это влияние, тем более смещены к нему (от менее крупных акционеров) выгоды от деятельности общества.
В таблице перечислены наиболее важные с точки зрения контроля над обществом права, предоставленные акционеру российским законодательством.
В графе «Размер пакета» указанна доля (в % от всех голосующих акций), обладание которой (в общем случае) приносит указанное право. При этом в каждом отдельном случае оценщику
следует внимательно изучать устав акционерного общества и при необходимости скорректировать размер пакета, достаточный для обладания соответствующим правом.
В графе «Количество баллов» указана экспертная оценка (в баллах) выгод от обладания соответствующим правом.
Определение оценки обладания соответствующим правом проводилось следующим образом: за «единицу отсчета» было принято право на получение списка акционеров общества, это право было оценено в 5 баллов; ценность остальных прав соизмерялась с правом требовать список акционеров и выставлялась соответствующая оценка. В качестве экспертов были привлечены российские специалисты, работающие в сфере слияний и поглощений. Усредненные оценки экспертов приведены в табл. 2.
Приведенный в таблице набор прав является достаточно условным. Оценщик при применении метода может составить свой перечень, более подходящий для каждого конкретного предприятия. Ценность каждого права, приведенная в таблице, тем более условна и требует дополнительных исследований и отработки на практике.
Величина стоимости контроля в акционерном обществе разделяется на две части: часть стоимости, приходящаяся на оцениваемый пакет и часть стоимости, приходящаяся на остальные пакеты.
Подсчитаем количество баллов, приходящихся на оцениваемый пакет (О ) и на остальные пакеты
^пакета
(Оостиьньщ). Сумма баллов, приходящихся на все пакеты, составит О.
Доля контроля, приходящаяся на оцениваемый пакет, будет равна
t = Я / Я (5)
пакета пакета
Доля стоимости бизнеса, приходящаяся на оцениваемый пакет, составит (по формуле средней арифметической)
Р = Р0 х n
пакета О п
+ Р1 х t ,
1 пакета \
(6)
+ Р1 х t ы (4) 1
осталън х
Р1 = Р1 х t
1 1 пакета
Для определения доли t вос-
пакета
пользуемся следующим алгоритмом:
где Р — стоимость оцениваемо-
пакета
го пакета акций, t — доля контроля,
пакета
приходящаяся на оцениваемый пакет, n — номинальная доля оценива-
пакета
емого пакета, P0 — стоимость собственного капитала компании без учета контроля, P1 — стоимость контроля.
Литература
1. Диев С.Б. Расчет поправки на степень контроля пакета акций на основе анализа структуры акционерного капитала // Вопросы оценки. 2003. № 4. С. 20—24.
2. Иванов A.M., Иванова Н.С., Перевозчиков А.Г. Оценка стоимости пакетных инвестиций и долевых интересов // Аудит и финансовый анализ. 2000. № 3. С. 138—159.
3. Козлов В., Козлова Е. Оценка пакетов акций. Ч. 1: Метод анализа структуры акционерного капитала (Метод АСАК) // Вопросы оценки. 2003. № 3.
4. Козырь Ю.В. К вопросу о стоимости контроля // Вопросы оценки. 2003. № 3. С. 20—27.
