CC BY
12
Андреева О. В.
к.э.н., доцент кафедры экономики и финансов Ростовского государственного университета путей сообщения
РУЛЛИНГ В ФИНАНСОВЫХ
СТРАТЕГИЯХ РАЗВИТИЯ ГОСУДАРСТВЕННО-ЧАСТНОГО ПАРТНЕРСТВА С КРУПНЫМИ ТРАНСПОРТНЫМИ КОРПОРАЦИЯМИ
В условиях современной экономической динамики актуализируется полемика в отношении избрания инструментов экономической мобилизации и динамизации экономического роста. Безусловно, одним из наиболее дискуссионных вопросов остается вопрос о методах и инструментах повышения активности частных инвесторов в механизмах и моделях государственно-частного партнерства. В российской практике инициация инвестиционных проектов государственными институтами является своеобразным инструментом повышения инвестиционной привлекательности, однако для транспортной отрасли срабатывает сценарий «снятия сливок» частными инвесторами с одновременным перекладыванием большей части рисков долгосрочных инфраструктурных проектов на бюджетные и внебюджетные централизованные фонды. С этих позиций наиболее остро следует ставить вопрос о модификации механизмов инвестиционного проектирования в части усовершенствования аналитических инструментов поддержки принятия финансовых решений.
Представляется закономерным первоочередное внедрение механизма руллинга при реализации стратегически значимых инфраструктурных проектов, особенно в транспортной отрасли, поскольку именно транспортная инфраструктура является базисом для перенастройки хозяйственных контрактаций в контуре реализации стратегии
импотртозамещения, а также в связи с моделированием новой государственной геоэкономической стратегии, требующей всестороннего развития экспорта транспортных услуг. Сам механизм рул-линга в настоящее время успешно применяется в пилотных проектах под руководством ФНС и предполагает консалтинговую поддержку крупнейших налогоплательщиков, что позволяет обеспечить нивелирование системы финансовых рисков, возникающих у компаний, благодаря непрерывному мониторингу и анализу. Представляется, что механизм руллинга является наиболее эффективным в условиях высокой неопределенности внешней и внутренней среды транспортных корпораций, а также в условиях необходимости обеспечения ресурсосбережения.
Внедрение руллинга, построенного на интеграции нейросетевых технологий и расширенного фундаментального финансового анализа с учетом фаз жизненного цикла инвестиционных проектов в инвестиционно-финансовые стратегии крупных корпораций, позволит не только предусмотреть динамику изменения инвестиционной привлекательности инфраструктурных проектов, но и обеспечить солидарное распределение ответственности частных и государственных инвесторов.
Ключевые слова: финансовая стратегия, инвестиционная стратегия, ГЧП, транспортная отрасль, крупная корпорация, нечеткая логика, жизненный цикл, инвестиционный проект, руллинг.
Andreeva O. V.
RULLING IN FINANCIAL STRATEGIES OF DEVELOPING
STATE AND PRIVATE PARTNERSHIPS WITH MAJOR TRANSPORT CORPORATIONS
Within the scope of modern economic dynamics a dispute is growing, which
concerns the choice of instruments for mobilization of economics and providing for positive dynamics of economic growth. Without any doubt, one of the most discussed questions is the choice of methods and instruments, able to increase the involvement of private investors in mechanisms and models of state and private partnership. In Russian practice the initiation of investment projects by state institutions is a specific instrument, used to increase investment attractiveness, but for the transport industry private investors choose the "reap the benefits" scenario, and simultaneously shift most of the risks in such long-term infrastructural projects to budgetary and non-budgetary centralized funds. From these positions we must urgently consider the option of modifying the mechanisms of investment projects' design from the point of view of modernization of analytical instruments to support financial decision-making.
It can be deemed logical to put the rulling mechanism into use on a top-priority basis within the scope of implementation of strategically significant infra-structural projects, especially in the transport industry. It makes perfect sense, because transport infrastructure is the basis for readjusting business contract relations in realization of the import substitution strategy and is also associated with creation of the new state geoeconomic strategy model, requiring an all-rounded development of transport services export. The rulling mechanism is currently implemented in pilot projects under the Federal Tax Service supervision and provides the consulting support to largest taxpayers, allowing to neutralize the financial system of risks, occurring with companies, by means of continuous monitoring and analysis. The rulling mechanism appears to be most effective in conditions of high uncertainty in external and internal environment of transport corporations and also in conditions, demanding resource saving provisions.
Implementation of rulling, based on integration of neural networks technologies and extended fundamental financial analysis, taking life cycle phases of investment projects (for investment and financial strategies of major corporations) into account, will allow to maintain positive dynamics of investment attractiveness of in-frastructural projects, as well as provide for the solidary distribution of responsibility between private and state investors.
Keywords: financial strategy, investment strategy, PPP (public-private partnership), transport industry, large corporation, fuzzy logic, life cycle, investment project, rulling.
1. Идентификация рисков, детерминирующих уровень инвестиционной привлекательности проектов ГЧП в транспортной отрасли.
Государственно-частное партнерство (ГЧП) является самой распространенной формой реализации инфраструктурных проектов, имеющих высокую социальную нагрузку и экономическую значимость. Поскольку ГЧП является по экономическому содержанию инвестиционным взаимодействием между государственными и частными инвесторами, постольку на успешность развития ГЧП как формы реализации влияет уровень инвестиционной привлекательности проектов, прежде всего для частных инвесторов, так как в условиях актуальной экономической динамики требуется оптимизация бюджетной нагрузки на фоне необходимости исполнения социально-экономических задач, стоящих перед РФ. Тот факт, что в российской практике ГЧП участие государства является мощнейшим фактором инвестиционной привлекательности, требует взвешенной оценки распределения ответственности между участниками проектов, поскольку частные инвесторы, следуя моделям поведения, характерным для финансомики, склонны к поиску высокомаржинальной деятельности с трансляцией ответствен-
ности и рисков государственным институтам, что не может быть оценено как фактор, подтверждающий высокий уровень развития организационно-финансового механизма ГЧП.
Анализ структурно-качественных показателей реализации ГЧП в РФ в 2014-2015 гг. с последующим применением рейтинговых методик, проведенный Министерством экономического развития совместно с Центром поддержки развития государственно-частного партнерства при поддержке ТПП [1], выявил ряд серьезных проблем как прикладного, так и методологического характера, обострившихся в условиях негативной экономической динамики, спродуцированной санкционным процессом. Среди них фундаментальными представляются группа проблем институционально-правового характера и группа инвестиционно-финансовых проблем.
1. Институционально-правовые деструкции проявляют себя в проектах созидания производственной и транспортной инфраструктуры совокупностью проблем спецификации прав собственности и ответственности, а также высокими трансакционными издержками. Институт ГЧП ограничен в развитии нетранспарентностью деловой среды, дисфункциями нормативно-правовой базы, а также высокой неопределенностью, ухудшающей ожидания инвесторов в отношении проектов, т.е. потенциальным ростом интернализируемых издержек. Эти проблемы являются базисными для всего механизма организации и развития ГЧП и основой для развития кризиса доверия.
2. Дисфункциональность инвестиционно-финансового механизма спродуцирована первой группой проблем, поскольку финансовому капиталу чужда возмущенная среда, и форсирована снижением инвестиционной динамики по отношению к динамике ВВП, а также ограничением доступа к относи-
тельно более дешевым кредитным ресурсам на западных рынках и неустойчивым курсом валют.
Названные группы проблем состоят в динамической взаимосвязи и формируют эффект институциональной ловушки, преодоление которой требует программного подхода, особенно в части обеспечения реализации стратегических для Российской Федерации социально-экономических задач. Главной задачей остается выверенная аналитическая работа, обеспечивающая корректность принимаемых решений, поскольку альтернативные издержки неверно избранных инструментов и технологий обещают обернуться неэффективным использованием бюджетных средств, а также еще большим падением инициативы частных инвесторов.
2. Дисфункциональность принятых метрик оценки эффективности в условиях высокой неопределенности деловой среды.
Представляется обоснованным постулирование необходимости внедрения обязательного этапа предварительного стратегического моделирования,
направленного на тестирование различных вариантов сценариев развития на возможности реализации проектов ГЧП, с привлечением современной методической базы финансовой теории. Законодательно принятые метрики имеют очень серьезные ограничения в части функциональности в условиях возмущенной деловой среды. Так, в «Методических рекомендациях по развитию институциональной среды в сфере государственно-частного партнерства» [2] проблемам финансового обеспечения реализации проектов уделяется недостаточно внимания, поскольку в условиях дефицита ликвидности потенциальных инвесторов более остро стоит вопрос о соотношении риска и доходности, однако в программных документах и нормативно-правовых актах не обозначен механизм включения финансо-
вых институтов в проекты ГЧП, а также не даны адекватные ориентиры для методического сопровождения финансово-инвестиционных решений. При инвестиционном анализе частным инвесторам и государственным институтам остается ориентироваться только на метрики, указанные в «Правилах формирования и использования бюджетных ассигнований Инвестиционного фонда Российской Федерации», среди которых из всего доступного инструментария оценки инвестиционных проектов обязательны только NPV и IRR [3], что с точки зрения современной теории финансов уже не дает сколько-нибудь достоверных данных о конечной эффективности проекта. Только за последний год параметры, используемые в расчетах (норма дисконта и безрисковая ставка), показали колебания в пределах 20%, при этом сами показатели предназначены для локальных среднесрочных проектов в условиях невозмущенной среды. Макроэкономические показатели, используемые при отборе инвестиционных проектов (отношение дисконтированных налоговых поступлений в бюджет и/или экономии бюджетных средств к общему объему бюджетных ассигнований, а также объем вклада проекта в ВВП или ВРП), прочно увязаны с уровнем деловой активности и качеством деловой среды, однако не обозначены методы учета качественных факторов в количественных результирующих показателях. Это является существенной проблемой и требует детальных исследований, поскольку обозначенные выше метрики эффективности инвестиционных проектов тоже чувствительны к внешним факторам, давая их суперпозиционное влияние на общий исход проектов ГЧП.
Таким образом, именно стык дисфункций институциональных и финансовых формирует нетранспарентность в процессе реализации проектов, а значит, продуцирует возможность неконтролиру-
емого и непрогнозируемого изменения финансовых параметров проекта, что уже на первоначальном этапе предопределяет значительные недоработки в ходе государственно-частного взаимодействия, что неизбежно ведет к неэффективному использованию ресурсов. Отсутствие системных аналитических и структурно-логических выкладок (например, карт рисков или стратегических карт), позволяющих установить корреляции между количественными и качественными параметрами хозяйственной деятельности на всех уровнях хозяйственной системы, существенно ограничивают возможность достижения целей социально-экономического развития страны, а также формируют неэффективный институт -дофинансированние государством стратегически значимых проектов становится скорее правилом, нежели исключением. Это свидетельствует о дисфункциональ-ности аналитического аппарата поддержки принятия управленческих решений в сфере ГЧП.
3. Идентификация проблемного поля для выработки направления совершенствования финансовых стратегий развития ГЧП с крупными транспортными корпорациями.
Первой проблемой реализации проектов ГЧП в транспортной отрасли является их высокая стоимость на фоне их колоссальной значимости как для развития регионов РФ, так и для реализации международного взаимодействия с восточными партнерами. В условиях дефицита ликвидности высокая стоимость создания и реновации транспортной инфраструктуры на фоне значительных рисков существенно ограничивает инвестиционную привлекательность инфраструктурных проектов в транспортной отрасли. Так, в марте 2015 г. в РФ действовало 595 проектов. Средняя капиталоемкость проекта значительно дифференцируется в зависимости от сферы (табл. 1).
Таблица 1 - Средняя капиталоемкость проекта ГЧП по сферам деятельности, _март 2015 г. [4]_
Средняя капиталоем- Объем финансирова- Количество
кость проекта, млрд руб. ния, млрд руб. проектов
Коммунальная сфера 0,45 88 194
Энергетическая сфера 0,28 46 163
Социальная сфера 2,33 387 166
Транспортная сфера 6,99 503 72
Приведенная таблица позволяет сделать вывод и о том, что инвестиции в развитие транспортной инфраструктуры экономики - это 49% всех ассигнованных средств в проекты ГЧП, при этом их количество - это только 12% от общего числа проектов ГЧП.
Это требует пристального внимания, поскольку для реализации модели неоиндустриального роста требуется такой уровень развития транспортной инфраструктуры, который позволил бы восстановить производство средств производства с высоким уровнем переделов. Транспортировка масштабных узлов и механизмов при помощи одного лишь автотранспорта представляется дорогостоящей и малоэффективной (временные затраты, ограничения нагрузки на ось, высокий трафик на федеральных трассах). Проекты для прочих видов транспорта гораздо более затратны, срок окупаемости у них больше,
Структурный анализ показал, что более половины проектов ГЧП - это создание автодорожной инфраструктуры, при этом в существенно меньшем масштабе развивается инфраструктура для авиа, ж/д и водных видов транспорта (рис. 2).
требуемые строительные машины и оборудование имеют высокую специализацию. Проекты капиталоемки и подвержены влиянию большего количества групп рисков.
Согласно методологии инвестиционно-финансового управления, крупные проекты должны предполагать риск-ориентированный подход, поскольку крупные системы в случае экспансии страновых рисков показывают меньшую адаптивность. [6, 7] Однако метрики рисков для транспортной отрасли во многом дисфункциональны, поскольку дают фрагментарное представление о группах рисках и не учитывают высо-
Рисунок 2 - Количественное соотношение проектов ГЧП в транспортной отрасли (по видам транспорта) [5]
кую склонность транспортной сферы к интернализации разнотипных рисков: финансовых, страновых, геоэкономических, социальных, экологических, технологических и т.п.
Таким образом, неопределенность развития экономических систем в современных условиях негативно сказывается на перспективах ГЧП в сфере транспорта, что закономерно предполагает либо оставление транспортной инфраструктуры в большей части в ведении государства, либо срочное изыскание новых форм взаимодействия с частными инвесторами. Первый вариант более привычен, однако обещает стать сложным к реализации в условиях постанкционной экономической динамики, характеризующейся сжатием налоговой базы и сокращением поступлений в бюджет на фоне существующей высокой социальной нагрузки. Второй вариант требует разработки альтернативного механизма взаимодействия государства с частными инвесторами, в основу которого должен
быть положен риск-ориентированный подход с учетом базисных групп риска (институциональных и инвестиционно-финансовых), поскольку без этого невозможно обеспечить взаимовыгодное сотрудничество, так как «провалы рынка» в конечном итоге перекладываются на государство через стадию отрицательной эффективности частных инвесторов. Поэтому главной задачей становится институциональное перепроектирование систем государственно-частного взаимодействия на основе финансового моделирования.
4. Руллинг в финансовых стратегиях развития ГЧП как риск-ориентированная технология взаимодействия.
В настоящее время существует методический аппарат, сформированный в русле междисциплинарного подхода на стыке теории финансов и высшей прикладной математики - группа методов нечеткой логики и нечетко-логических выводов (рис. 1).
Рисунок 1 - Структура сети нечеткого логического вывода в задаче комплексной оценки рисковой нагрузки проекта [8]
Эти методы позволяют наглядно представить топологию рисков, из-за чего активно и широко применяются в аналитической и экспертной работе банковских и корпоративных структур. Эти методы показали высокую эффектив-
ность в условиях неопределенности, особенно в сочетании с результатами применения разведочного анализа данных с использованием ИНС. Такое методическое обеспечение позволяет реализовать на практике стоимостной подход,
обеспечив существенную локализацию неопределенности для структур, применяющих данные технологии, т.е. планируемые технологии риск-менеджмента принимаются до начала проекта, а не во время его реализации, что значительно снижает уровень трансакционных издержек, являющихся главным мерилом целесообразности построения партнерских программ и инициации институционального взаимодействия.
Одной из перспективных форм организации взаимодействия представляется преобразующее инвестирование (impact investing) [9], реализуемое через технологии проектного соинвестирова-ния, в основе которого лежит институциональный и финансовый инжиниринг. Вообще использование инженерного подхода к развитию инфраструктуры экономики - закономерный этап перестроения хозяйственной системы после зафиксированной дисфункцио-нальности стохастического рыночного упорядочивания, приводящего к глубочайшей дифференциации факторных
доходов и исчерпанию мощности производственных систем [10].
С точки зрения организации ЧГП в рамках обозначенных концептуальных контуров представляется перспективным применение технологии руллинга (предварительного контроля, например, налогового с последующим непрерывным мониторингом) [11] на основе внедрения в инвестиционно-финансовые метрики избираемых проектов ГЧП модели жизненного цикла проектов.
Преимуществом руллинга является возможность его встраивания в существующую инфраструктуру контроллинга и надзора без существенных организационных и финансовых затрат, поскольку предполагается использование функционала ФНС.
При реализации проектов ГЧП в условиях дефицита ликвидности требуется предварительное моделирование возможных исходов проекта. При этом критериями эффективности должны стать финансовые показатели, актуальные для каждой стадии жизненного цикла проекта (табл. 2).
Таблица 2 - Таблица финансовых параметров для руллинга проекта ГЧП _в рамках проектного соинвестирования_
Стадия жизненного цикла проекта ГЧП Стратегия финансовой деятельности Финансовые параметры
Стадия инициации Оценка инвестиционно-финансовых рисков, моделирование и тестирование различных моделей организации финансирования NPV, IRR, MIRR, WACC, CAPM, CAPEX
Стадия реализации Поддержание устойчивого роста деятельности за счет: оптимизации производственных и операционных издержек; управления оборотным капиталом; оптимизации денежных потоков, минимизации стоимости привлечения капитала EBIT (AEBIT), EBITDA (AEBITDA), NP (ANP), CF
Стадия сдачи проекта Обеспечения устойчивого роста операционной деятельности за счет: управления затратами и оборотным капиталом; контроля за денежными потоками; роста рентабельности объекта EBIT (AEBIT), EBITDA (AEBITDA), NP (ANP), CFROI, DCF, P, P/E, P/B, PV (APV), SVA, CVA, MVA, EVA, TSR, TBR
Стадия эксплуатации объекта Обеспечение роста операционной деятельности финансовыми ресурсами и денежными средствами за счет: управления затратами и оборотным капиталом; роста доходов и рентабельности EBIT (AEBIT), EBITDA (AEBITDA), NP (ANP), ROA, ROI, ROIC, CRR, ROE, RONA, EPS
Период спада Обеспечение финансовой устойчивости, реновация инфраструктуры EBIT (AEBIT), EBITDA(AEBITDA), NP (ANP), CF, ROA, ROI, ROIC, CFROI, DCF
Совмещение параметров проекта по стадиям жизненного цикла с картой рисков позволяет сформировать подробную систему финансовых регламентов проекта, а также обеспечить риск-ориентированный подход в организации финансирования инвестиционного проекта за счет возможности тестирования влияния различных параметров на изменение финансовой и бюджетной эффективности проекта. Это обеспечивается за счет моделирования на протяжении полного цикла реализации проекта, что позволяет дать количественную оценку качественным параметрам деловой среды и своевременно применить требуемые инструменты и технологии управления риском. В результате можно существенно повысить устойчивость проектов в условиях возмущенной деловой среды. БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК
1. Рейтинг развития регионов по уровню развития государственно-частного партнерства [Электронный ресурс] / Официальный сайт Министерства экономического развития Российской Федерации. - Режим доступа: http://economy. gov.ru/wps/wcm/connect/e conomylib4/mer/resources/12d18e9e-946b-483a-bd63-c203347a4693/rayting REG-Block_26-03-2015_web.pdf (дата обращения 16.08.2015).
2. Методические рекомендации по развитию институциональной среды в сфере государственно-частного партнерства в субъектах РФ. Региональный стандарт ГЧП. - Режим доступа: http://www.pppcenter.ru/assets/docs/ppp.p df (дата обращения 17.08.2015).
3. Постановление Правительства РФ от 01.03.2008 № 134 (ред. от 26.12.2014) «Об утверждении Правил формирования и использования бюджетных ассигнований Инвестиционного фонда Российской Федерации» [Электронный ресурс] / Официальный сайт СПС «Консультант Плюс». - Режим доступа: http://www.consultant.ru/document/
cons_doc_LAW_173821/ (дата обращения 17.08.2015).
4. Селезнев П Л. ГЧП в России: текущая статистика [Электронный ресурс] : материалы к докладу на инфраструктурном конгрессе «Российская неделя ГЧП 2015» / Официальный сайт инфраструктурного конгресса «Российская неделя ГЧП 2015». - Режим доступа: http://p3week.ru/images/presenatation/ 17marta_seleznev_ppp.pdf (дата обращения 17.08.2015).
5. Полякова И. Транспортная инфраструктура: Эффективность ГЧП [Электронный ресурс] / Официальный печатный орган Министерства транспорта России «Транспорт России». -режим доступа: http://www.transport russia.ru/transportnaya-infrastruktura/ effektivnost-gchp.html (дата обращения 17.08.2015).
6. Андреева О.В., Шевчик Е.В., Селиванова А.Г. Институционализация новой модели финансового поведения промышленных компаний как механизм обеспечения экономического суверенитета России // Terra Economicus («Пространство экономики»)». - 2014. - Т. 12. - № 2. - Ч. 3. - С. 13-18.
7. Андреева О.В. Технологический и финансовый суверенитет Российской Федерации: проблемы, противоречия, механизм обеспечения // Journal of Economic Regulation («Вопросы регулирования экономики»). - 2014. -Т. 5. - № 4. - С. 126-135.
8. Андрейчиков А.В., Андрейчи-кова О.Н. Системный анализ и синтез стратегических решений в инноватике: Модели многокритериального анализа деятельности инновационных организаций. - М.: ЛИБРОКОМ, 2013. - 360 с.
9. Технологии [Электронный ресурс] / Официальный сайт рабочей группы по преобразующему инвестированию (impact investing). - Режим доступа: http://impact-invest.ru/?page_id=123 (дата обращения 17.08.2015).
10. Андреева О.В. Девелопмента-лизм как парадигма созидания российской воспроизводственной системы // Развитие современной России: проблемы воспроизводства и созидания : сб. науч. тр. междунар. научной конф., 4 марта 2015 г. - М.: Финансовый университет, 2015.
11. Письмо ФНС России от 17 декабря 2014 г. № ЕД-4-2/26194 [Электронный ресурс] / Официальный сайт СПС «Консультант Плюс». - Режим доступа: http://base.consultant.ru/cons/cgi/ online.cgi?req=home#doc/QUEST/143690 /4294967295/0 (дата обращения 17.05.2015).
BIBLIOGRAPHIC LIST
1. Rating of regions' development as measured by levels of state and private partnerships development [Electronic resource] / Official website of the Ministry of Economic Development of the Russian Federation. - URL: http://economy.gov.ru/ wps/wcm/connect/economylib4/mer/resour ces/12d18e9e-946b-483a-bd63-c203347a 4693/raytingREG-Block_26-03-2015_web. pdf (date of reference 16.08.2015).
2. Guidelines on the development of institutional environment in the sphere of state and private partnerships in the Russian Federation constituent entities. Regional standard of PPP. - URL: http://www.pppcenter.ru/assets/docs/ppp.p df (Date of reference 17.08.2015).
3. Decree of the Russian Federation government №134 from 01.03.2008 (edited on 26.12.2014) "On establishing the Rules of formation and use of budgetary allocations of the Russian Federation Investment Fund" [Electronic Resource] / Official website of the "Consultant Plus" reference and legal system. - URL: http://www.consultant.ru/document/cons_d oc_LAW_173821/ (date of reference 17.08.2015).
4. Seleznev P.L. PPP in Russia: current statistics [Electronic resource] / Materials for the report at the infrastructural congress "Russian week of PPP 2015" /
Official site of the "Russian week of PPP 2015" Infrastructural congress. - URL: http://p3week.ru/images/presenatation/17m arta_seleznev_ppp.pdf (date of reference 17.08.2015).
5. Polyakova I. Transport infrastructure: PPP effectiveness [Electronic resource] / Official publishing agency of the Ministry of Transport of the Russia "Transport of Russia". - URL: http://www.transportrussia.ru/transportnay a-infrastruktura/effektivnost-gchp.html (Date of reference 17.08.2015).
6. Andreeva O.V., Schevchik E.V., Selivanova A.G. Institutionalization of the new financial behaviour model of industrial companies as a mechanism for maintaining the economic sovereignty of Russia // Terra Economicus ("Prostranstvo ekonomiki")". - 2014. - T. 12. - № 2. -Part 3. - P. 13-18.
7. Andreeva O.V. Technological and financial sovereignty of the Russian Federation: problems, controversies, mechanism of provision / Journal of Economic Regulation ("Voprosy regulirovaniya ekonomiki") - 2014. - T.5 - № 4. - P. 126-135.
8. Andreichikov A.V., Andreichiko-va O.N. System analysis and synthesis of strategic decisions in innovatics: Models of multicriteria analysis of innovative organizations' activities. - M.: LIBROKOM, 2013. - 360 p.
9. Technologies [Electronic resource] / Official website of the impact investing group. - URL: http://impact-invest.ru/?page_id=123 (date of reference 17.08.2015).
10. Andreeva O.V. Developmental-ism as a paradigm of creating Russian reproduction system / Collection of scientific papers of the international scientific conference "Development of modern Russia: problems of production and creation" 4 of March 2015. - M.: Financial university, 2015.
11. Letter of the FTS of Russia from 17th of December 2014 N E^-4-2/26194 [Electronic resource] / Official website of
the "Consultant Plus" reference and legal system. - URL: http://base.consultant.ru/ cons/cgi/online.cgi?req=home#doc/QUES
T/143690/4294967295/0 (date of reference 17.05.2015).
