РОССИЙСКИЙ РЫНОК АКЦИЙ В 2015 г.: ДОХОДНОСТЬ, ЛИКВИДНОСТЬ И ДРАЙВЕРЫ ИЗМЕНЕНИЙ Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

РОССИИСКИИ РЫНОК АКЦИИ В 2015 г.: ДОХОДНОСТЬ, ЛИКВИДНОСТЬ И ДРАЙВЕРЫ ИЗМЕНЕНИЙ

Александр АБРАМОВ

Заведующий лабораторией анализа институтов и финансовых рынков РАНХиГС при Президенте Российской Федерации; канд. экон. наук. Е-таИ; ae_abramov@mail.ru Александр РАДЫГИН

Председатель Ученого совета, руководитель Научного направления «Институциональное развитие, собственность и корпоративное управление» Института экономической политики имени Е.Т. Гайдара; директор Института прикладных экономических исследований РАНХиГС при Президенте Российской Федерации; д-р экон. наук. Е-т^Н; arad@iep.ru

В 2015 г. под воздействием снижения нефтяных цен, ослабления рубля и оттока средств иностранных портфельных инвесторов российский рынок акций находился в состоянии спада, продолжавшегося восемь лет с момента кризиса 2008 г. Данная тенденция сочеталась с дальнейшей потерей ликвидности биржевого рынка акций на Московской бирже. Отчасти это являлось следствием общей тенденции потери инвестиционной привлекательности фондовых рынков стран БРИКС, однако в большей мере это было обусловлено трудностями, с которыми столкнулась российская экономика при низком уровне развития внутренних институциональных инвесторов.

Продолжающийся более двух лет период консервативного отношения к вложениям в российские акции со стороны иностранных портфельных инвесторов свидетельствует об их сомнениях в перспективах экономического роста в России. В этих условиях экономический рост и восстановление российского фондового рынка могут опираться лишь на систему внутренних сбережений.

Ключевые слова: российский рынок акций, индекс РТС, индекс ММВБ, мировые фондовые рынки, финансовые кризисы.

Доходность рынка акций в посткризисный период

В 2015 г. продолжился самый длительный в истории российского фондового рынка спад, начавшийся в мае 2008 г. В 1997-1998 г., после продолжавшегося немногим более года падения индекса РТС на 91,3% и индекса ММВБ на 73,0% от предкризисного пика, значения указанных индексов смогли восстановиться за 58 и 8 месяцев соответственно. (См. таблицу.) Упавшие в течение 6-8 месяцев начиная с июня 2008 г., оба фондовых индекса не могут восстановиться до сих пор: индекс ММВБ в течение 85 месяцев, индекс РТС - в течение 83 месяцев.

Длительность спада на российском рынке акций уже превысила продолжительность краткосрочных циклических кризисов на рынке капиталов (основной рынок США в 1907 и 2007-2008 гг., Мексика в 1994 г., Индонезия, Бразилия и Россия с 1997 г. и др.). В настоящее

время траектория изменений индекса РТС приобрела форму буквы «W», что обычно характерно для стран, где финансовые кризисы связаны со структурными диспропорциями в экономике, - например, для Южной Кореи с 1989 г. или для США на рынке акций инновационных компаний с 1999 г. (См. рис. 1.) Выход из подобных кризисов обычно продолжается в течение более длительного периода.

По состоянию на 31 декабря 2015 г. индекс РТС достиг 30,8% от предкризисного пика мая 2008 г., нащупывая новое «дно» (в январе 2009 г. он падал до 21,8% от пика 2008 г.). Нынешний спад на рынке акций российских эмитентов продолжается уже 91 месяц, в то время как после обвала в 1997 г. индекс РТС восстановился за 72 месяца.

Два самых известных среднесрочных кризиса с W-образной траекторией - на рынке акций южнокорейских компаний и на рынке акций высокотехнологичных компаний (ин-

Финансовые кризисы 1997-1998 и 2008-2009 гг. в России и последующее восстановление рынка акций (по состоянию на 31 декабря 2015 г.)

Кризис 1997-1998 гг. Кризис 2008-2009 гг.

1. Падение от пика 1.1. Глубина, в%:

Индекс РТС -91,3 -78,2

Индекс ММВБ -73,0 -68,2

1.2. Продолжительность, месяцев:

Индекс РТС 14 8

Индекс ММВБ 13 6

2. Восстановление, месяцев:

Индекс РТС 58 83

Индекс ММВБ 8 85

Источник: расчеты авторов поданным Московской биржи.

декс NASDAQ) в США, начавшиеся соответственно в 1989 и 2000 гг., длились 183 и 177 месяцев соответственно. То есть по продолжительности они примерно в два раза превышают длительность текущего спада на российском рынке акций. Самыми долгосрочными кризисными циклами в истории фондовых рынков

являются спад на американском рынке акций, порожденный Великой депрессией 1929-1933 гг., а также на рынке акций японских компаний начиная с 1989 г. Восстановление фондового индекса «Доу Джонс Индастриал Эве-редж» (ЭЛД) после Великой депрессии продолжалось 303 месяца. В 2015 г. данный анти-

Рис. 1. Глубина и продолжительность долгосрочных финансовых кризисов в мире по состоянию на 31 декабря 2015 г. (пик=100%)

120

1 11 21 31 41 51 61 71 81 91 101 111 121 131 141 151 161 171 181 191 201211 221 231 241251 261 271 281291301

Число месяцев

-США-1907 -США ШЛА)-1929 -Япония (1\Нкке1)-1989 Р. Корея-1989

-Россия (РТС)-1997 ---США (МА50АО)-2000 ---США (РЛА)-2007 —Россия (РТО-2008

Источник: расчеты авторов по данным Московской биржи и www.finance.yahoo.com

рекорд был побит японским индексом КПккен 225, который по состоянию на декабрь 2015 г. не мог восстановиться уже в течение 312 месяцев, а его значение составляло в этот период лишь 48,9% от максимального ежемесячного значения пика 1989 г.

Медленное восстановление российского фондового рынка отражает не только специфические проблемы отечественной экономики и финансов, но и вызовы, с которыми столкнулись большинство стран БРИКС. До кризиса 2008 г. в основе ускоренного роста глобальной экономики лежали отчасти иррациональные факторы, такие как избыточное кредитное стимулирование потребительского спроса и рынка жилья во многих развитых странах, активная государственная поддержка экспорта в ущерб внутреннему спросу в быстрорастущих азиатских экономиках. Одновременно с этим усиливалось прямое вмешательство го-

сударств в инвестиционную деятельность, производство и сбыт энергетических ресурсов в развивающихся странах, ограничивающее рыночный механизм инвестирования в данную сферу.

Наряду с объективными закономерностями развития глобальной экономики и повышением в ней роли развивающихся стран все это привело в 2000-х годах к возникновению феномена, известного как «глобальный излишек сбережений» (global saving glut)1, при котором внутренние сбережения, формируемые в развитых странах, трансформировались в инвестиции в развивающихся экономиках. Чистый приток иностранного капитала в страны БРИКС вызывал рост их внутренних рынков акций и облигаций.

Кризис 2008 г. и борьба с его последствиями привели к трансформации данного феномена. В США и в других развитых странах на-

Рис. 2. Глубина и продолжительность текущего финансового кризиса в странах БРИКС по состоянию на 31 декабря 2015 г. (пик=100%)

ЮАР (JTOPD-2008; 44 мес.; 100,8%

Индия (BSE Sensex)-2008; 70 мес.; 104,3%

Россия (ММВБ)-2008; 91 мес.;31,5%

1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61 64 67 70 73 76 79 82 85 88 91 94 97

Число месяцев

-Китай (Shanghai Composite)-2008 Индия (BSE Sensex)-2008 -Бразилия (BOVESPA)-2008

-Россия (РТО-2008 -Россия (ММВБ)-2008 ---ЮАР (JTOPD-2008

Источник: расчеты авторов по данным The Wall Street Journal и Thomson Reuters Eikon.

1 The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit. Remarks by Governor Ben S. Bernanke at the Homer Jones Lecture, St. Louis, Missouri. April 14, 2005: http://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2005/20050414/default.htm

чался процесс реиндустриализации, ужесточилось регулирование рисков в кредитовании и финансировании ипотеки. Китай и другие азиатские страны столкнулись с проблемой замедления роста экспорта и с необходимостью переориентации экономики на внутренний спрос. «Сланцевая революция», прежде всего в США, одновременно с замедлением роста глобальной экономики, поставила газо- и нефтедобывающие страны перед проблемами перепроизводства энергоресурсов, резкого снижения цен на них, обострения конкуренции за доли на рынках нефти и газа. В результате страны БРИКС столкнулись с необходимостью переориентации внутренних моделей экономического роста, оттоком иностранного капитала, падением доходности и повышением во-латильности внутренних фондовых рынков. Например, ЮНКТАД в ближайшие годы ожидает оттока инвестиций из развивающихся и переходных экономик в развитые страны2.

По состоянию на конец 2015 г. в течение 91 месяца, с мая 2008 г., бразильский фондовый индекс BOVESPA достиг лишь 59,7% от предкризисного максимума, индекс Шанхайской фондовой биржи (Китай) за 98 месяцев -59,4%. Российский индекс РТС, отражающий динамику стоимости акций в иностранной валюте, в течение 91 месяца опустился до самого низкого в странах БРИКС уровня - 30,8% от предкризисного пика. За тот же период рублевый индекс ММВБ, благодаря обесценению рубля к доллару в 2014-2015 гг., достиг уровня 91,5% от максимального значения в мае 2008 г. Из всех стран БРИКС наиболее легко после кризиса смогли восстановиться рынки акций в ЮАР и Индии: индексы Йоханнесбургской фондовой биржи (JTOPI) и индийского фондового рынка (BSE Sensex) сумели выйти на уровень предкризисных пиков за период 44 и 70 месяцев соответственно. (См. рис. 2.)

В 2015 г. по сравнению с другими странами российский фондовый рынок продемон-

стрировал умеренные результаты: индекс РТС, характеризующий стоимость акций российских эмитентов в долларах, снизился на 4,3%, индекс ММВБ, из-за ослабления рубля к доллару на 29,6%, вырос на 26,1%. Лидерами роста оказались фондовые индексы Аргентины MerVal, Венгрии BUX и Шеньженьской фондовой биржи (Китай), выросшие за год на 36,1, 43,8 и 63,2% соответственно. Наихудшие результаты показали фондовые индексы Турции ISE National-100, кипрский CSE General Index и греческий ATHEX Composite, которые за год упали на 16,3, 21,4 и 24,6% соответственно.

Тенденции ликвидности рынка акций

В 2015 г. на мировых биржах происходили серьезные изменения в области ликвидности рынка акций, измеряемой в виде объемов рыночных (аукционных) сделок с данными ценными бумагами. (См. рис. 3.) Этот показатель имеет важное значение, поскольку он отражает не только активность на рынке внутренних и внешних инвесторов, но и определяет качество ценообразования акций, торгуемых на биржах.

В среднем за год на всех биржах, по которым собирается информация Всемирной федерацией бирж, рост объема рыночных сделок составил 38,8%. Однако если на многих биржах, прежде всего стран - экспортеров энергоресурсов, наблюдалось существенное сокращение объема рыночных сделок, то в других странах, преимущественно из Азиатского региона, стоимость таких сделок резко выросла. Московская биржа вошла в шестерку организаторов торгов, где отмечалось самое резкое падение стоимости рыночных сделок с акциями - в долларовом эквиваленте более чем на 40%. В 2015 г. стоимость рыночных сделок снизилась на дубайском финансовом рынке на 60,3%, на Абу-Дабийской фондовой бирже -на 58,5%, Катарской фондовой бирже - на

2 World Investment Report 2014: Investing in the SDGs: An Action Plan United Nations Conference on Trade and Development (UNCTAD), 2014.

53,3%, Афинской фондовой бирже - на 49,6%, Египетской бирже - на 43,3% и на Московской бирже - на 42,9%. Это означает, что в условиях затянувшегося падения нефтяных цен и снижения спроса на нефть внутренние и иностранные инвесторы на таких биржах существенно сократили как покупки, так и продажи акций национальных эмитентов.

В число шести бирж, где в 2015 г. был зафиксирован самый быстрый рост объема рыночных сделок с акциями в размере 40% и более, вошли Гонконгская, Южно-Корейская, Кипрская, Шеньженьская, Шанхайская и Казахстанская фондовые биржи.

Особо следует выделить три последние биржи. Рост объема биржевых сделок в 2,3 раза на Шеньженьской и в 2,5 раза на Шанхайской фондовых биржах во многом был связан не только с либерализацией валютного рынка и доступа иностранных инвесторов к внутреннему рынку акций, но и с высоким уровнем волатильности китайского рынка, который бурно рос в первой половине года и существенно упал во второй. Самые высокие темпы роста - в 3,4 раза - рыночных сделок с акциями в 2015 г. продемонстрировала Казахстанская фондовая биржа (КДББ). Отчасти это объяснялось ее низкими старто-

: : : : : : z

Dubai Financial Market

Abu Dhabi Securities Exchange

Qatar Stock Exchange

Athens Stock Exchange

Egyptian Exchange

Moscow Exchange

Bolsa de Valores de Colombia

BM&FBOVESPA

Bolsa de Comercio de Santiago

Saudi Stock Exchange (Tadawul)

Bursa Malaysia

Bolsa Mexicana de Valores

Indonesia Stock Exchange

TMX Group

Oslo Bors

BME Spanish Exchanges Stock Exchange of Thailand Philippine Stock Exchange Borsa Istanbul Singapore Exchange Australian Securities Exchange Japan Exchange Group Nasdaq - US

NASDAQ OMX Nordic Exchange

Johannesburg Stock Exchange

Deutsche Boerse

Bolsa de Comercio de Buenos

Euronext

National Stock Exchange of India NYSE

Irish Stock Exchange BATS Chi-x Europe SIX Swiss Exchange WFE Total

Hong Kong Exchanges and Korea Exchange Cyprus Stock Exchange Shenzhen Stock Exchange Shanghai Stock Exchange Kazakhstan Stock Exchange

400 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100

Источник: расчеты авторов по данным The Wall Street Journal и Всемирной федерации бирж.

Рис. 3. Динамика объемов рыночных сделок с акциями (анонимный рынок) на биржах в 2015 г., в %

выми условиями, однако также оказалось обусловлено принятием новых правил листинга на бирже, направленных на стимулирование участия в торгах иностранных брокеров, и началом реализации программы «Народное IPO».

По общему объему биржевых торгов акциями, включая все режимы, в 2015 г. Московской бирже удалось сохранить позиции основного организатора торгов долевыми инструментами (акциями и депозитарными расписками) российских эмитентов. (См. рис. 4.) Доля Московской биржи в объеме торгов указанными акциями и расписками выросла с 82,6% в 2014 г. до 85,2% в 2015 г. (Доли Лондонской, Гонконгской, немецких и двух крупнейших американских бирж, напротив, сократились.) С учетом только рыночных сделок с акциями доля Московской биржи в общем объеме торгов долевыми инструментами российских эмитентов выглядит несколько скромнее, но и она выросла с 45,4% в 2014 г. до 48,9% в 2015 г. Однако подобная динамика, даже на фоне значительного сокращения объемов тор-

гов акциями на бирже в абсолютном выражении, скорее свидетельствует об ослаблении внимания глобальных инвесторов на зарубежных биржах к вложениям в инструменты российских компаний, чем о каких-либо позитивных сдвигах в конкуренции между биржами.

Факторы, определяющие динамику рынка

Из макроэкономических факторов наиболее сильное влияние на динамику российского рынка акций оказывают цены на нефть и валютный курс. Именно данными факторами можно объяснить разную скорость восстановления рынков после кризиса 1997-1998 гг. и затянувшегося после 2008 г. спада.

Снижение нефтяных цен в 1997-1998 гг. было относительно кратковременным: за два года цены на нефть постепенно достигли уровня 41,7% от предкризисного пика, а затем, примерно за год, восстановились. (См. рис. 5.) Весь цикл снижения и восстановления цен занял 36 месяцев и описывался У-образной кривой.

Рис. 4. Удельный вес бирж в объемах торгов акциями российских компаний в 1998-2015 гг., в %

Годы

□ Российские биржи - всего ■ Лондонская фондовая биржа

□ Немецкие фондовые биржи ■ Нью-Йоркская фондовая биржа и NASDAQ

Источник: расчеты авторов по данным российских и зарубежных бирж.

Иной была кривая изменения нефтяных цен начиная с июля 2008 г. Сначала более стремительно, в течение 8 месяцев, цены упали до уровня 31,1% от предкризисного пика, но затем, в течение двух лет, они стали восстанавливаться по У-образной кривой, близкой по форме к предыдущему кризису. Однако, не дойдя немного до точки восстановления, они возобновили долговременное снижение. В результате по состоянию на 31 декабря 2015 г., спустя 90 месяцев после начала падения, они достигли нового минимума в 28,4% от предкризисного пика, а кривая их движения стала похожа на букву «М», где второе «дно» пока еще не достигнуто. Все это предопределило длительную динамику снижения (оцениваемого, так же как и нефть, в долларах) индекса РТС, который спустя 91 месяц с мая 2008 г. изменяется по М-образной кривой с тестированием в 2015 г. второго «дна» на уровне 30,8% от предкризисного пика.

Другим макроэкономическим фактором, который в большей мере влияет на расхожде-

ние между динамикой индексов РТС, где цены акций оцениваются в долларах, и ММВБ, рассчитываемого на базе рублевых цен акций тех же эмитентов, является курс рубля.

Как было показано в приведенной таблице, в 1997-1998 гг. «рублевый» индекс ММВБ упал до «дна» за 13 месяцев и восстановился всего за 8 месяцев, т.е. цикл «падение-восстановление» занял здесь всего 21 месяц. (См. рис. 6а.) «Валютный» индекс РТС снижался синхронно с индексом ММВБ в течение 14 месяцев, однако период восстановления данного индекса занял 58 месяцев. Таким образом, цикл «снижение-восстановления» индекса РТС составил 72 месяца. Столь существенная разница в сроках восстановления двух индексов обусловлена стремительной четырехкратной девальвацией рубля после августа 1998 г. Именно благодаря данному фактору индекс ММВБ восстановился всего за 8 месяцев.

После кризиса 2008 г. индекс ММВБ долгое время восстанавливался столь же медленно, как и индекс РТС. Начиная с мая 2008 г. в

Рис. 5. Падение и восстановление цены на нефть марки Brent во время финансовых кризисов в России по состоянию на 31 декабря 2015 г. (пик цены=100%)

Россия 1997-1998 гг.;

1 6 11 16 21 26 31 36 41 46 51 56 61 66 71 76 81 86

Число месяцев -Россия 1997-1998 гг. -Россия 2008-2009 гг.

Источник: расчеты авторов по данным ^ МВФ.

течение 7-8 месяцев, в результате управляемой девальвации, рубль ослаб на 50%, однако затем с переменным успехом его курс оставался относительно стабильным вплоть до

сентября 2014 г. (См. рис. 6б), В этот период индексы ММВБ и РТС изменялись практически синхронно. Во время краткосрочной острой фазы кризиса, начиная с мая 2008 г., они упа-

Рис. 6. Изменения курса доллара, индекса РТС и индекса ММВБ во время кризиса 1997-1998 гг. и после 2008 г. по состоянию на 31 декабря 2015 г. (пик=100%)

600 -.-

6б

-Россия (РТС)-2008 -Россия (ММВБ)-2008 -Курс доллара в рублях на конец месяца

Источник: расчеты авторов по данным российских и зарубежных бирж.

ли соответственно до 31,8 и 21,8% от предкризисного пика. Затем, в период относительно стабильного рубля, под влиянием изменения нефтяных цен они сначала восстановились до 94,2% от предкризисного пика по индексу ММВБ и до 83,1% по индексу РТС, а вслед за этим возобновили свое снижение.

Начиная с октября 2014 г., на фоне ускорившегося падения цен на нефть, Банк России принял решение о полном отказе от управляемого курса рубля. Это вызвало девальвацию национальной валюты, которая на конец 2015 г. достигла отметки в 307,0% от курса по состоянию на май 2008 г. Ускорившееся с октября 2014 г. ослабление рубля привело к расхождению динамики индексов ММВБ и РТС. В 2015 г. индекс ММВБ в результате трехкратной девальвации рубля восстановился до 91,3% от максимального уровня в мае 2008 г., а индекс РТС снизился в поисках нового «дна» до 30,8% от предкризисного пика.

Важным фактором циклического поведения индекса РТС помимо нефтяных цен является изменение оттоков и притоков средств

иностранных портфельных инвесторов, фиксируемое Emerging Portfolio Fund Research (EPFR) Данные о накопленных денежных потоках зарубежных фондов, специализирующихся на вложениях в Россию (Russia-EMEA-Equity), показывают, что ключевые изменения в поведении иностранных инвесторов происходили в мае 2006, 2009 и 2011 гг., апреле-мае 2014 г. и в мае 2015 г. Так, с ноября 2000-го по апрель 2006 г. в данные фонды поступило 6,3 млрд. долл. новых средств инвесторов; с мая 2006-го по апрель 2009 г. из них было выведено 9,0 млрд. долл.; с мая по апрель 2009 г. в фонды поступило 10,3 млрд. долл.; с мая 2011-го по апрель 2014 г. из фондов вновь было выведено 7,7 млрд. долл.; с мая 2014-го по апрель 2015 г. в фонды поступило 0,5 млрд. долл.; наконец, с мая по декабрь 2015 г. из фондов вновь было выведено 1,0 млрд. долл. средств частных инвесторов.

Внутренний рынок акций в России пока не опирается на потенциал массового частного инвестора. Число индивидуальных инвесторов - клиентов брокеров на Московской бирже

Рис. 7. Число рыночных розничных клиентов управляющих компаний и брокеров, тыс. человек

1050

900

750

600

450

300

150

Годы

□ Пайщики ПИФов* ■ Клиенты брокеров

* — Данные «Эксперт РА» за 2015 г. приведены по состоянию на 01.10.2015. Источник расчеты авторов по данным Московской биржи, НЛУ и «Эксперт РА».

I Активные клиенты брокеров

увеличилось с 945,1 тыс. человек в 2014 г. до 1006,4 тыс. человек в 2015 г., или на 6,5%. (См. рис. 7.) Однако численность активных клиентов, т.е. тех, кто совершает через Московскую биржу хотя бы одну сделку в месяц, в 2015 г. уменьшилась с 83,0 до 81,9 тыс. человек, или на 1,3%. Несмотря на то что во второй половине 2015 г. наметился приток новых средств клиентов в открытые и интервальные паевые инвестиционные фонды, численность клиентов этих ПИФов, по данным агентства «Эксперт-РА», сократилась с 395,2 тыс. человек в 2014 г. до 320,0 тыс. человек по итогам первых девяти месяцев 2016 г., или на 19,0%.

Самым примечательным событием в сфере частных сбережений в 2015 г. стало начало кампании по открытию индивидуальных инвестиционных счетов (ИИС). По данным Московской биржи, на конец января 2016 г. у брокеров было открыто 72 153 ИИС; еще несколько тысяч счетов, по нашим оценкам, было открыто у управляющих компаний.

Таким образом, в 2015 г., под воздействием снижения нефтяных цен, ослабления рубля и оттока средств иностранных портфельных инвесторов, российский рынок акций находился в состоянии спада, продолжающегося в течение восьми лет - с момента кризиса 2008 г.

Данная тенденция сочеталась с дальнейшей потерей ликвидности биржевого рынка акций на Московской бирже. Отчасти это являлось следствием общей тенденции потери инвестиционной привлекательности фондовых рынков стран БРИКС, однако в большей

мере это было обусловлено трудностями, с которыми столкнулась российская экономика при низком уровне развития внутренних институциональных инвесторов.

В отличие от кризиса 1997-1998 гг. нынешний этап финансового кризиса в России носит не циклический, а структурный характер. По этой причине его продолжительность уже заметно превысила длительность предыдущего финансового кризиса. Продолжающийся более двух лет период консервативного отношения к вложениям в российские акции со стороны иностранных портфельных инвесторов свидетельствует об их сомнениях относительно перспектив экономического роста в России. В этих условиях экономический рост и восстановление российского фондового рынка могут опираться лишь на систему внутренних сбережений.

В этом смысле в 2015 г., несмотря на высокую волатильность внутреннего финансового рынка, стали проявляться позитивные результаты первых шагов, предпринятых для активизации роли внутренних инвесторов: более 70 тыс. граждан открыли новые индивидуальные инвестиционные счета, наметился приток средств в паевые инвестиционные фонды для розничных инвесторов, продолжается процесс консолидации в негосударственных пенсионных фондах. Новая стратегия развития финансового рынка, разрабатываемая Банком России, должна предусматривать в первую очередь развитие данных позитивных явлений, с тем чтобы основными участниками внутреннего финансового рынка стали российские институциональные инвесторы и частные лица. ■