CC BY
57
роль и значение рыночных долговых инструментов в механизме
государственных внутренних заимствований на современном этапе развития экономики россии
д.р. тутаева,
кафедра «Экономическая теория» Российской экономической академии им. Г. в. Плеханова
Государственные внутренние заимствования — сложная и непрерывно развивающаяся категория. Роль внутренних заимствований в функционировании бюджетной системы страны многогранна, особенно в условиях перехода к рыночным формам государственного долга в процессе становления современной модели обеспечения сбалансированности консолидированного бюджета. Для этой модели характерны преодоление дефицита бюджета, одновременное формирование значительного финансового резерва и рост масштабов внутренних государственных заимствований, что делает чрезвычайно актуальными не только научное объяснение, но и обоснование стратегии на перспективу. Глобализация экономических связей и отношений выводит Россию на современный мировой финансовый рынок, условия которого не всегда приемлемы, в связи с чем должное значение придается государственным внутренним заимствованиям. Формирование и обслуживание государственного внутреннего долга предполагает соответствующую «нагрузку» на бюджет, что в значительной степени влияет на все процессы социально-экономической динамики. В связи с этим необходимо исследование условий, факторов и последствий государственных внутренних заимствований, их противоречивого влияния на экономику страны на разных этапах социально-экономического развития. На основе государственных внутренних заимствований формируются дополнительные финансовые ресурсы, что органически связано с денежно-кредитной и бюджетно-налоговой политикой. Поскольку в зависимости от масштаба использования этого инструмента возможны как положительное влияние на экономику, так и негативные последствия, требуется исследование взаимосвязей формирования и обслуживания долговых обязательств, с одной стороны, и активизации факторов экономического роста — с другой.
Все вышеизложенное находит отражение в современной долговой политике государства, которая является важным элементом государственного регулирования экономики, ее макроэкономической стабильности и обеспечения экономического роста. Она включает в себя эффективность регулирования экономики, оценку величины затрат, понесенных в результате проведения данной политики в период трансформации.
В трансформируемой экономике, как правило, проблема макроэкономической стабильности обостряется в связи с изменением ее качественного состояния — преодоления трансформационного экономического спада, поддержания экономики государства на определенном уровне, соответствующем потребностям оздоровления хозяйства. Макроэкономическая стабильность достигается на завершающем этапе трансформируемой экономики. Радикальные изменения, происходящие во всех сферах, как правило, первоначально не приводят к стабильности, скорее, наоборот, вызывают негативные и обратные реакции. Только после того как система адаптируется к происходящим изменениям, работа ее звеньев начинает постепенно приходить в равновесное состояние.
С началом 2000 г. можно связывать рост экономической активности и определенный экономический подъем. Высокие темпы экономического роста, благоприятное состояние российской экономики, укрепившее рубль относительно доллара США, выгодная внешнеторговая конъюнктура, связанная с ростом цен экспортируемых нефти и газа, обусловленное этим увеличение золотовалютных резервов укрепили позиции России на международном рынке как высоконадежного должника. В 2004 г. внешнеторговый оборот России составил 278 млрд долл. США (рост на 131 % к 2003 г.). При этом экспорт составил 183 млрд долл. (рост на 134,8 %), импорт — 94,8 млрд долл. (рост на 124,7 %). Сальдо торгового
баланса оставалось положительным (88,4 млрд долл. по сравнению с 59,9 млрд долл. в 2003 г.) [2].
Позитивные изменения 2003 — 2005 гг. связаны также с новыми приоритетами в долговой политике. Россия осуществляет погашение и обслуживание внешних долгов без каких-либо затруднений (так, в 2003 г. было погашено около 17 млрд долл. внешнего долга, включая выплату процентов). В конце 2002 г. государственный внешний долг России уменьшился и составил 39 % ВВП (для сравнения: в 2000 г. эта доля была равна 58 % и 81 % - в 1999 г.) [8].
Указанные изменения в долговой политике России стали проявляться в результате совершенствования Министерством финансов РФ системы управления долгом, включая систему мониторинга и контроля за его верхним значением. Это позволило сократить объем расходов по обслуживанию долга, больше внимания уделять использованию высвобождающихся средств для приведения в действие инвестиционных факторов. Внутренний долг все в большей степени связывается с использованием государственных заимствований в качестве основного источника рефинансирования долга. В связи с тем, что существует неопределенность во внешнеэкономической деятельности, а также с учетом существенного сокращения, начиная с 2008 г., профицита бюджета, который ранее трансформировался в Стабилизационный фонд РФ в качестве источника покрытия государственного долга, появилась реальная возможность проводить активную долговую политику, предполагающую выпуск долгосрочных займов, минимизацию экономических рисков и снижение стоимости обслуживания долга в расчете на год.
Направления долговой политики отражены в документе «Долговая политика на 2006 — 2008 гг. и результаты исполнения долговой стратегии в 2003 -2005 годах», который был принят в апреле 2006 г., а также в материалах к проекту федерального бюджета на 2008 г. и плановый период до 2010 г. С учетом основных установок этой политики в федеральном бюджете на период до 2010 г. предусматривается:
— изменение соотношенияразличныхсоставляющих государственного долга при уменьшении внешнего долга и увеличении долга внутреннего;
— дальнейшее развитие российского рынка долговых ценных бумаг в форме облигаций федерального займа, эмитируемых на долгосрочный период (до 30 лет);
— использование новых инструментов внутренних заимствований, ориентирующих на размещение среди пассивных инвесторов (пенсионные фонды, вкладывающие пенсионные накопления в облигации сберегательного займа);
— более активное использование инструментов долговой политики, которые связаны с предоставлением государственных гарантий для стимулирования внешних экономических связей, содействия экономическому и социальному развитию;
— использование инструментов не только для покрытия дефицита бюджета, но и для эффективного регулирования денежного обращения, для снижения инфляции в стране.
Таким образом, долговая политика России предполагает увеличение государственных заимствований за счет уменьшения внешних заимствований, с помощью выпуска государственных ценных бумаг. В результате долговой политики, проводимой Минфином России, эмиссия и размещение государственных долговых ценных бумаг минимизирует риск дефицита государственного бюджета и делает прочным рубль. Для того чтобы предельно сгладить риски для российской экономики, следует осторожнее использовать эмиссию облигаций [1].
Правительство РФ, Министерство финансов РФ прогнозируют увеличение внутреннего долга до 2009 г. более чем на 57,4 %. Верхний предел долга, превысивший в начале десятилетия 1 трлн руб. в период бюджетной трехлетки, превысит 1,5 трлн руб. Внешний долг уже к концу 2007 г. снизился до 41 млрд долл. При этом Россия почти не получает возврата ее внешних активов, т. е. крупномасштабного погашения долга ее должниками. Внешние активы на начало 2007 г. составляли около 71 млрд долл. При этом согласно договоренности на саммите «большой восьмерки» в 2005 г. страны должны списать долг 38 беднейшим странам на сумму 55 млрд долл. Россия, в свою очередь, должна «простить» 11,6 млрд долл. [3]. Часть этих долгов уже списана (Ирак, Алжир). Россия списывает долги африканским, азиатским странам и ряду стран СНГ, таким как Молдова и Грузия.
В то же время необходимость выпуска государственных долгосрочных долговых ценных бумаг объясняется погашением ранее выпущенных ценных бумаг, что снижает нагрузку на бюджет, позволяет обеспечить сбалансированность без соответствующего сокращения расходов бюджета. Поскольку государственные ценные бумаги имеют большой спрос как высоколиквидные инструменты, необходимо более эффективно управлять процессом снижения инфляции. Сегодня это Правительству невыгодно, так как при инфляции свыше 10 % в год и доходности облигаций на том же уровне реальная доходность их для инвесторов оказывается призрачной.
Однако, несмотря на положительные моменты, не следует допускать перенасыщения финансово-
го рынка государственными ценными бумагами. Для этого существуют рыночные ценные бумаги, которые после первичного размещения могут продаваться другим субъектам. Так, например, в экономически развитых странах существуют казначейские векселя, которые выпускаются на срок не более одного года: в Италии — 3, 6 и 12 мес., Японии — 60 дней, Англии — 91 день.
Для долговой политики России характерно отсутствие количественных ограничений на выпуск государственных ценных бумаг. В связи с этим особый интерес представляет западный долговой рынок, который достаточно совершенен. Выпуск ценных бумаг строго регламентируется законом. Более того, каждая страна имеет строгие ограничения по объему выпуска ценных бумаг. Так, например, в Германии государственные ценные бумаги в части государственного долга составляют 38,8 %, в Италии — 83,5 %. В США, Германии и Франции больше доходов от ценных бумаг направляется на поддержание частного сектора, чем государственного [5].
Немаловажным в использовании облигации федерального займа является выбор наиболее удачных сроков погашения, установление которых позволяет минимизировать негативное влияние на экономику, максимизировать суммы, получаемые от реализации долговых обязательств. Так как государство не получает всей суммы выпущенного займа по причине низкой эмиссионной цены по сравнению с номинальной, правительство должно стремиться к тому, чтобы, сократив разрыв между эмиссионной и номинальной ценой, максимально увеличить суммы, получаемые от реализации государственных ценных бумаг.
В настоящее время рынок государственных ценных бумаг России сталкивается с проблемой интеграции в мировую хозяйственную систему. Как последствие этой интеграции Россия должна быстро реагировать на «настроение» иностранных инвесторов. Российский рынок ценных бумаг в настоящее время — это возрастающая популярность еврооблигаций и отсутствие с 1 января 2007 г. ограничений для нерезидентов на российском финансовом рынке. Это, безусловно, дает больше возможностей иностранным компаниям и банкам [4].
Интересен тот факт, что в течение 2006 — 2007 гг. Правительство РФ могло бы обходиться без займов и использовать средства Стабилизационного фонда РФ, но Минфин решил получить доверие инвесторов и выпустить облигации федерального займа (ОФЗ), для того чтобы показать ликвидность российских облигаций. Необходимо подчеркнуть, что ОФЗ — наиболее распространенные облигации
в настоящее время. Более того, Минфин проводит политику по развитию данного вида облигаций в целях:
— уменьшения внешнего долга;
— создания новых финансовых инструментов;
— создания инструментов для предотвращения финансового кризиса;
— инвестиций в Пенсионный фонд РФ;
— поддержания политики нерезидентов с 1 января 2007 г.
Программой государственных внутренних заимствований РФ на 2006 г., утвержденной Федеральным законом «О Федеральном бюджете на
2006 год» было предусмотрено привлечение за счет размещения государственных ценных бумаг на внутреннем рынке 238,198 млрд руб. при погашении государственных ценных бумаг на сумму 68,431 млрд руб. Таким образом, реальное привлечение по государственным ценным бумагам в 2006 г. составило 169,767 млрд руб. [9].
В целях снижения рисков, связанных со структурой государственного долга, и увеличения сроков обращения рыночного долга, Минфин планирует, что заимствования на внутреннем рынке будут носить средне- и долгосрочный характер.
При планируемой доходности по краткосрочным инструментам (до 1 года) до 6,0 % и по среднесрочным и долгосрочным инструментам — 7,0 и 8,5 % соответственно Минфин России в 2006 г. разместил по номиналу ОФЗ на сумму 186 млрд руб. и государственные сберегательные облигации (ГСО) — 65 млрд руб. (в том числе 10 млрд руб. — со сроком погашения до 1 года). ГСО применяются для инвестирования средств институциональных инвесторов, в частности пенсионных накоплений граждан. Таким образом, на средне- и долгосрочные заимствования в 2006 г. приходилось около 96 % от запланированного объема внутренних заимствований. Долгосрочные десяти- и пятнадцатилетние облигации федерального займа с амортизацией долга, выпуск которых Минфин России впервые осуществил в 2005 г., размещались в 2006 —
2007 гг. Кроме того, в целях дальнейшего увеличения сроков обращения государственных облигаций и оптимизации платежного графика по обслуживанию и погашению государственного внутреннего долга Российской Федерации Минфин приступил в 2006 г. к размещению выпуска облигаций федерального займа со сроком обращения до 30 лет и объемом в обращении к концу 2006 г. — около 30 млрд руб. [10].
Таким образом, планируется развитие одновременно двух сегментов рынка государственных ценных бумаг — рынок ГКО-ОФЗ и рынок ГКО, обеспечивающих инвестирование части пенсион-
ных накоплений в государственные сберегательные облигации. Так, государственный внутренний долг РФ, выраженный в государственных ценных бумагах, увеличился в ноябре 2007 г. на 0,7 % — с 1,22 трлн руб. на 1 ноября до 1,23 трлн руб. на 1 декабря. За 11 мес. 2007 г. государственный внутренний долг РФ, выраженный в государственных ценных бумагах, увеличился на 20,5 %. В структуре внутреннего государственного долга, выраженного в государственных облигациях, на 1 декабря 2007 г. большая часть (64,88 %) приходилась на ОФЗ-АД на общую сумму 803,684 млрд руб., ОФЗ-ПД составляли 288,115 млрд руб. (23,26 %), ГСО-ФПС — 85 млрд руб. (6,86 %), ОФЗ-ФК — 51,428 млрд руб. (4,15 %), ГСО-ППС — 10,415 млрд руб. (0,84 %). ГКО и ОФЗ-ПК в составе внутреннего долга РФ отсутствовали [6].
Согласно прогнозам Минфина России на средне-и долгосрочные заимствования в 2008 — 2010 гг. будет приходиться около 98,5 % от запланированного объема внутренних заимствований. При этом объем обращения трех- и пятилетних облигаций федерального займа будет доводиться в течение 2008 — 2010 гг. до 50 — 60 млрд руб. для каждого выпуска. Объем в обращении 10-, 15- и 30-тилетних выпусков планируется доводить в течение 2008—2010 гг. до 160— 200 млрд руб. каждый.
Несмотря на то, что рынок внешнего долга имеет тенденцию к сокращению, российские еврооблигации достаточно популярны за пределами России. Так, например, согласно статистическим данным долг России, выраженный в еврооблигациях, в настоящее время составляет приблизительно 30 % всего внешнего долга. Выпуск еврооблигаций «Газпромом» варьировался от 2,7 млрд долл. в 2004 г. до 5,3 млрд в 2005 г., включая 1 млрд долл. нового выпуска. Предполагается, что к 2010 г. выпуск еврооблигаций «Газпрома» еще больше увеличится [7]. В 2007 г. выпуск корпоративных еврооблигаций составил 31,4 млрд долл., суверенных — 71 млрд долл.
Проводимая Правительством РФ долговая политика, направленная на увеличение долгового рынка ценных бумаг, на наш взгляд, может вызывать опасения. Если тенденции по увеличению внутреннего долга России сохранятся, то может повториться ситуация 1998 г. Крупномасштабные заимствования могут привести к перегреву рынка. С июня 2003 г. по июль 2006 г. доходность облигаций федерального займа возросла с 32,8 млрд руб. до 164,2 млрд руб., т. е. в 5 — 6 раз за 6 мес., более того, она продолжает увеличиваться с большой скоростью. Если данная тенденция сохранится, то к 2014 г. объем внутреннего государственного долга, согласно прогнозам экономистов, составит 150 — 160 млрд долл., что в 2,5 раза
выше пирамиды ГКО-ОФЗ перед дефолтом. Расходы на обслуживание внутреннего долга вырастут почти в 6,5 раз по сравнению с 2005 г. Данные последствия на рынке внутреннего долга могут привести к дестабилизации рынка ценных бумаг и всей бюджетной системы страны.
Точка зрения Минфина России обратная. Согласно его политике развитие рынка внутреннего долга позволит обеспечить сбалансированность федерального бюджета и чистое привлечение денежных средств в объеме 396,3 млрд руб. в 2009 г. и 148,4 млрд руб. — в 2010 г. На наш взгляд, такие ускоренные темпы заимствований не могут осуществляться без негативного влияния на другие процессы в экономике. Более того, согласно точке зрения, высказываемой Минфином, удлинение сроков заимствований, которое сегодня наблюдается на рынке, и спрос на длинные бумаги показывают, что риск дефолта на рынке минимален. Три-четыре года назад было много скептиков, которые не верили, что после событий 1998 г. рынок станет доверять государственным бумагам, а тем более даст взаймы на длительный срок. Однако последние два года Минфин России активно размещает свои бумаги со сроками погашения в 2008 — 2018 гг. на рыночных условиях.
Анализ состояния рынка государственных долговых ценных бумаг в России дает основания для неоднозначного ответа на вопрос о последствиях его расширения и соответственно — о его значении. Положительное значение определяется следующими факторами:
1. Государственные долговые ценные бумаги предполагают оформление заимствования денег на определенный срок, поэтому, как при классическом кредитовании, их называют долговыми ценными бумагами.
2. Исполнение бюджетов всех стран немыслимо без так называемых кассовых разрывов, которые связаны с неравномерным поступлением доходов и срочными расходами на различные нужды страны. Данные разрывы покрываются выпуском государственных ценных бумаг, что имеет существенное значение.
3. Заимствования на финансовом рынке подчинены аккумулированию временно свободных денежных средств для решения бюджетных проблем, включая покрытие дефицита бюджетов различных уровней бюджетной системы. Чем выше уровень эмитента (Минфин России, территориальные финансовые органы), тем больше масштабы аккумуляции в рамках свободных денежных средств.
В то же самое время возможно выделение от-
рицательных сторон расширения рынка долговых обязательств, которые заключаются в следующем:
1. Государственные долговые ценные бумаги подкреплены гарантией со стороны государства на возврат средств инвесторам. Однако на современном этапе развития экономики России роль облигаций государственного займа связывается, прежде всего, с проведением регулирующих мероприятий.
2. Существенное значение рынка государственных долговых ценных бумаг подтверждает их доля в структуре долга. Поэтому от состояния государственных ценных бумаг зависит и состояние рынка внутреннего долга. Эта зависимость подтвердилась в результате финансового кризиса 1998 г., когда «пирамида» ГКО-ОФЗ настолько выросла, что объем государственного внутреннего долга достиг нереальных размеров, его обслуживание оказалось не по средствам. Рост долга влечет за собой возрастание нагрузки на его обслуживание. Направленность на внутреннее долговое финансирование государственных расходов усиливает самопроизводство долга: увеличивающаяся часть долга погашается за счет эмиссии нового долга, при этом бюджетная эффективность эмиссий снижается.
3. Происходит снижение эффективности экономики, поскольку отвлекаются средства из производственного сектора экономики как на обслуживание долга, так и на выплату самой суммы долга. При этом происходит перераспределение дохода от частного сектора к государственному, что является фактором усиления неравенства в доходах.
4. Рефинансирование долга ведет к росту ставки процента, что вызывает вытеснение инвестиций в краткосрочном периоде, а в долгосрочном периоде может привести к сокращению запаса капитала и сокращению производственного потенциала страны.
5. Необходимость выплаты процентов по долгу может потребовать повышения действующих ставок налогов и введения новых налогов, что ведет к увеличению налогового бремени и подрыву экономических стимулов. Создается угроза высокой инфляции в долгосрочном периоде.
В российской экономике последних лет не практикуется эмиссия облигаций, размещенных среди населения. Основная причина — потери населением вкладов в Сбербанке России в начале 1990-х гг. В международной практике при заимствованиях у населения объем денежной массы, несмотря на
увеличение внутренней задолженности, остается на прежнем уровне, а это в свою очередь не влечет инфляции в краткосрочном периоде. Лишь только по истечении определенного периода времени правительство увеличивает свои расходы по выплате процентов по долгу, что, в свою очередь, приводит к увеличению дефицита в будущем и возрастанию инфляции в долгосрочном периоде. Таким образом, можно сказать о скрытых последствиях внутренних заимствований, так называемом «эффекте вулкана». На начальном этапе последствия не дают о себе знать, лишь спустя определенный период времени вулканическая лава, представленная инфляцией, дефицитом, увеличением денежной массы, выходит на поверхность и как результат — замедляется экономический рост. При эмиссии и размещении долгосрочных облигаций имеет место возложение бремени выплаты долга на будущие поколения, что приводит к снижению уровня их благосостояния. Это обстоятельство весьма существенно для государственных финансов современной России. Чрезмерный рост государственного внутреннего долга таит в себе опасность долгового кризиса. Страна подрывает к себе доверие на мировом рынке, становясь некредитоспособной. Правительство в таком случае вынуждено повышать ставки налогов и проводить эмиссию денег.
Литература
1. Алехин Б. Государственный долг: Учеб. пособие для студентов вузов, обучающихся по специальности 061000 «Гос. и муницип. упр.» и 060400 «Финансы и кредит». М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2004. С. 142.
2. Дмитриев В. А. Долговая политика России: история, современность, перспективы. М.: Дружба народов, 2005. С. 199.
3. Конищева Т. Занять у своих, простить чужим: новая долговая политика России смещается на внутренний рынок // Российская газета. 2006. № 4047. 19 апр.
4. Кудрин А. Государственный долг России. Перемена декораций // Рынок ценных бумаг. 2006. № 3(306). С. 22 - 24.
5. Соснин А. Тяжесть бремени государственного долга // Мировая экономика и международные экономические отношения. 2002. С. 1 — 4.
6. Статистические материалы РосЕвроБанка.
7. Euromoney; Jan 2006, V. 37 Issue 441 «Russia's state companies set for crackdown on borrowing».
8. Salomon S. & Barney S. Russia and External debt in 2002: Improving debt indicator, More Sovereign Eurobonds — And Corporate Eurobonds In Focus, CITIBANK, Members of citigroup, Economic and Market Analysis, January 23, 2002, Working paper. Pg. 2.
9. www. government. gov. ru (официальный сайт Правительства РФ) .
10. www. minfin. ru (официальный сайт Министерства финансов РФ).
