CC BY
82
УДК 336.44/.45+336.47
РИСКИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ПРИ ОСУЩЕСТВЛЕНИИ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ
© Е.В. Русановская
В статье рассматривается влияние мирового кризиса на инвестиционную деятельность при слияниях и поглощениях - одной из наиболее значимых моделей прямых инвестиций.
Ключевые слова: слияния и поглощения; глобальный финансовый кризис; ликвидность; долговое финансирование; инвестиционный банкинг; проблемные активы; универсальные банки; консолидация.
Слияния и поглощения (в терминологии российского законодательства - присоединения) являются одной из моделей прямых инвестиций. Существует несколько классических способов финансирования данных сделок: заемное финансирование (срочные кредиты, кредитные линии, бридж-кредиты, облигации, различные коммерческие ценные бумаги); финансирование с использованием акционерного капитала (эмиссия акций, использование недоразмещенных акций предыдущего выпуска); смешанное финансирование (варранты, привилегированные акции, конвертируемые ценные бумаги, секьюритизированные кредиты).
Ведущую роль среди способов финансирования сделок, связанных со слияниями и поглощениями, играет банковское финансирование. Это предполагает наличие определенных условий, при которых такое финансирование может осуществляться. В числе таких условий стабильность денежных потоков, наличие высокого рейтинга компании и способность заемщика к выходу на рынок ценных бумаг. Однако в современной ситуации мирового финансового кризиса эти условия и предпосылки не всегда присутствуют. В настоящее время банки предъявляют более высокие требования к заемщикам, чем ранее, и, в частности, устанавливают высокие процентные ставки за использование капитала и оказание услуг, а также требуют дополнительных гарантий.
В условиях ограниченности кредитных ресурсов банки отдают предпочтение более насущным проблемам пополнения оборотных средств и рефинансирования ранее полученных инвестиционных кредитов. Затем в порядке предпочтений следуют инвестиции в создание новых производств и лишь затем -слияния и поглощения, которые осуществ-
ляются обычно через приобретение ценных бумаг, более рискованную операцию, чем приобретение основных средств [1]. Поскольку в условиях кризиса банковское кредитование является дорогостоящим, затратным и труднодоступным, компании стремятся снизить свою зависимость от банков и искать альтернативные источники финансирования сделок слияний и поглощений. Одним из таких альтернативных способов, по мнению экспертов, является выход компаний на облигационный рынок, а также рынок вторичного размещения акций (SPO). Финансирование сделки частично может быть также обеспечено за счет продажи непрофильных активов и имущества, которое не представляет для компании особой ценности.
Развитие российского рынка слияний и поглощений имеет свои особенности. Из-за технических дефолтов российских эмитентов инвесторы не испытывают доверия к российскому рынку облигаций. Указанное обстоятельство заставляет российских игроков использовать неденежные расчеты при осуществлении сделок на рынке слияний и поглощений. В основном сделки проводятся по схеме «финансирование долгов в обмен на контрольный пакет акций». Наиболее распространенным способом финансирования в условиях кризиса сделок М&А может стать аккумулирование долговых обязательств приобретаемой компании с их последующей конвертацией в акции. Например, российская металлургическая компания «Мечел» приобрела американскую компанию Bluestone Coal Corp. за сумму почти в десять раз меньше обсуждавшейся (425 млн долл.), но при этом гарантировала выпуск привилегированных акций в пользу компании-цели и погашение ее задолженности [2]. Существует также вариант слияния за счет перехода на единую
акцию, когда владельцы ослабевшей компании получат акции более сильного конкурента (покупателя), но при этом потеряют свой бизнес.
Российский рынок слияний и поглощений (М&А) в настоящее время испытывает значительное влияние мирового финансового кризиса. В российской экономике мировой финансовый кризис обострил проблемы ликвидности и платежеспособности, что обусловило ухудшение экономических позиций банков. Политика дешевых денег (монетарная политика) и слабые регуляторные системы, по мнению многих экспертов, явились основными причинами нынешнего финансового кризиса. Низкие учетные ставки, установленные ФРС США после кризиса 2001 г., создали иллюзию перманентной доступности денежных средств. Такая стратегия способствовала раздуванию пузыря ликвидности на рынках капитала и заложила основу американского ипотечного кризиса. Происходило активное развитие различных финансовых продуктов, которые разрабатывались и выпускались инвестиционными банками. Появлялись все более сложные инструменты, в частности кредитные и финансовые деривативы. Как результат финансовых инноваций банки стали крайне зависимыми от положения на финансовых рынках.
В развитых странах проявился «эффект финансиализации» экономики, который является одной из причин современного кризиса. Риск финансиализации характеризуется непропорционально высоким разрастанием финансового сектора в ущерб развитию реального сектора экономики. Произошло нарушение пропорций между реальными и финансовыми активами. Феномен финасиали-зации, по мнению многих аналитиков, связан с быстрым развитием финансовых рынков, повышением их роли и усилением влияния в экономике. Эксперты характеризуют финан-сиализацию как способ накопления, в котором прибыль все в большей степени наращивается через финансовые каналы, чем через торговлю и производство товаров [3]. Фи-нансиализация означает растущее доминирование финансовой системы, построенной на рынке капитала, над финансовой системой, построенной на собственном капитале банков. Количественно степень финансиализа-ции можно измерить соотношением основ-
ных показателей развития финансового рынка и валового внутреннего продукта (ВВП) [3]. Быстрый рост рынка деривативов также характеризует процесс финансиализации экономики. По данным журнала «Инвестиционный банкинг», фондовый рынок США в 1970 г. составлял всего 13,1 % ВВП, к 1990 г. он вырос до 28,8 %, а в 2007 г. достиг 135 % ВВП, в этом же году объем торгов деривативами превышал размеры американской экономики в 87 раз [4]. Одна из главных проблем финансиализации состоит в сложности оценки рисков. Многие компании нефинансового сектора увеличивали свою прибыль не столько за счет своей основной деятельности, сколько за счет финансовых операций.
Российская финансовая система, будучи существенно зависима от кредитов западных финансовых институтов, уже в конце 2008 г. начала испытывать влияние мирового финансового кризиса. Емкость российского рынка М&А упала по оценкам экспертов на 36,5 % (2007-2008 гг.) [5]. Среди причин аналитики выделяют отсутствие доступных кредитных средств на проведение сделок в прежних объемах, в связи с углублением мирового кризиса ликвидности, уменьшение общего числа сделок с контрольными долями бизнеса, отмену или затягивание ряда сделок в виду трудности справедливой оценки продаваемого (покупаемого) бизнеса, а также снижение стоимости покупаемых активов. Российский М&А рынок характеризовался двумя типами трендов, ростом, который наблюдался в первые девять месяцев 2008 г., и сменившей его экономической турбулентностью (осень 2008 г. и по настоящее время). Мировые рынки М&А испытали влияние финансового кризиса гораздо раньше, т. к. уже в первом полугодии 2008 г. наблюдался спад на рынке М&А. Нисходящая кривая объясняется влиянием не только финансового кризиса, но и некоторого «перегрева» рынка в докризисный период. По оценке компании Ernst & Young, объемы российского рынка слияний и поглощений составляли 120 млрд долл. (2008 г.), а количество транзакций достигло 1039 в том же году [4]. Абсолютным лидером по количеству и объему сделок в 2008 г. был финансовый сектор. Кроме того, как и в предыдущие годы, наибольшая активность на рынке М&А наблюдалась в таких сегментах экономики, как
нефтегазовый сектор, электроэнергетика, металлургия, общая доля которых достигла 47 % [4]. Под влиянием финансового кризиса средний размер сделки упал почти на половину, что говорит, с одной стороны, об увеличении роли средних игроков на рынке М&А, с другой стороны, указывает на расширение сделок с «проблемными» активами и компаниями-банкротами. В ближайшей перспективе ожидается также расширение слияний без участия «кэш», т. е. «наличности», которая в условиях кризиса крайне ограничена.
Финансовый кризис повлиял на снижение общей активности на российском рынке М&А: во-первых, многие компании пересмотрели и сократили свои инвестиционные программы, во-вторых, выросло количество незавершенных сделок, в-третьих, изменилась природа сделок. Кроме того, на рынке М&А выросла экономическая роль государства, которое вынуждено замещать частный капитал в сегменте М&А венчурных и сана-ционных сделок. Некоторые региональные власти уже рассматривают возможность приобретения различных предприятий в сфере АПК. Спад на рынке М&А обусловлен несколькими причинами, одна из которых -макроэкономическая неопределенность. В настоящее время не совсем понятны «точки роста» и те сектора, которые обеспечат развитие экономики в будущем. Это в определенной степени сдерживает принятие решений о слиянии и поглощении. Надежные прогнозы в условиях неопределенности построить практически невозможно. Помимо этого, ограничена доступность финансовых ресурсов, очень сложно получить заемные средства и надежные кредиты для финансирования сделок поглощения. Одним из факторов, тормозящих М&А рынок, является сложность определения цены приобретаемых активов. Обычно, покупная цена определяется на базе информации о финансовом положении компании-цели за определенный период в прошлом. Однако в условиях финансового кризиса не представляется возможным просчитать доходность приобретаемого актива на основании статистики предыдущих лет, а именно 2008 г. Цена, скорее всего, будет формироваться под влиянием субъективных представлений Продавца и Покупателя. В то же время можно предположить, что
компании-цели будут готовы к значительным компромиссам при определении покупной цены.
Вместе с тем в ближайшей перспективе прогнозируется рост числа сделок М&А, что объясняется падением стоимости активов и возможностью приобрести их за бесценок. Однако покупка таких дешевых активов не во всех случаях будет являться выгодным вложением денег. Необходимо оценить риски, сопровождающие сделку, и что она может дать покупателю в будущем. Для этого традиционно используются процедуры юридической и финансовой экспертизы (Due diligence), а также проводится маркетинговый аудит приобретаемой компании. Следует указать, что при проведении сделок на рынке М&А российские компании чаще предпочитают работать с российскими инвестиционными банками, что объясняется стремлением к сокращению издержек и ростом транзакций, которые проводят небольшие компании, неспособные оплачивать дорогостоящие услуги западных консультантов. Наиболее крупными российскими игроками на отечественном рынке М&А являются инвестиционная компания «Тройка диалог», «НОМОС-Банк» и некоторые другие. В условиях финансового кризиса важно, чтобы банки не только оказывали консалтинговые услуги по слияниям и поглощениям, но и финансировали сделки. Нехватка ликвидности побуждает компании сокращать издержки и избавляться от непрофильных активов, дочерних компаний, чтобы иметь возможность рефинансировать банковскую задолженность, осуществлять регулярные платежи, поддерживать уровень обеспечения в рамках сделок, возникающих по крупным кредитам. Кроме того, в условиях кризиса усиливаются процессы консолидации отрасли. Консолидаторами отрасли, как правило, становятся сильнейшие (крупные) игроки. Если обобщить последствия и опыт прошлых кризисных лет (1994, 1998 гг.), можно предположить, что рост рынка М&А (2010 г.) будет связан именно с процессами консолидации отрасли и перехода контроля от одних игроков к другим.
По оценкам экспертов, продаваться будет бизнес двух категорий, во-первых, бизнес, в большей степени пострадавший от снижения спроса на товары длительного
пользования и инвестиционного характера (строительство, производство стройматериалов, машин, оборудования, торговля автомобилями и спецтехникой). Во-вторых, компании, которые привлекли значительные кредитные ресурсы под долгосрочные проекты и не имеют достаточной прибыли для выплаты процентов по кредиту и самого кредита [6]. К этой категории относятся торговые сети, строительные компании и другие компании, которые брали кредиты, рассчитывая на быстрый рост рынка и своих продаж. В условиях сохранения высоких процентных ставок российским компаниям, у которых соотношение прибыль / долг меньше единицы, будет сложно удержаться на плаву. Для многих компаний продажа бизнеса в такой ситуации может оказаться единственно возможным вариантом, позволяющим избежать банкротства.
По данным агентства ТЬ0Ш80И ЯеШеге, число сделок по слияниям и поглощениям, в которых покупаемая сторона обанкротилась или находится под внешним управлением, достигло своего максимума (2004-2009 гг.). Только в марте 2009 г. в мире объявили о 34 таких сделках. Рекордное число сделок с обанкротившимися компаниями было зафиксировано в июле 2002 г. и составило 87. Основными объектами покупки были компании из телекоммуникационной отрасли, пострадавшей от спада. Обычно, число банкротств достигает пика через 1-1,5 года после начала рецессии, поэтому следует ожидать роста количества сделок с проблемными активами. Покупателями бизнеса, вероятнее всего, будут компании, накопившие избыточную ликвидность в докризисный период. К этой категории можно отнести компании с высокой рентабельностью, которые достаточно осторожно относились к привлечению заемных средств, а также компании и частные инвесторы, продавшие свой бизнес в последние годы по высокой цене.
В результате кризиса в первую очередь пострадали инвестиционные банки, которые активно вкладывали финансовые ресурсы в высокодоходный и высокорисковый сектор американского ипотечного кредитования. Затянувшийся период неплатежей вынудил банки списывать убытки и постепенно отказываться от сомнительных активов. Это привело к снижению капитализации и после-
дующему банкротству некоторых зарубежных банков. В настоящее время ряд крупнейших инвестиционных банков США поменяли свой статус, диверсифицировав деятельность и став универсальными. Сравнительный анализ универсальных и инвестиционных банков свидетельствует о значительных преимуществах первых. Прежде всего, они имеют возможность привлекать депозиты, которые являются наиболее стабильным источником фондирования, характеризующимся низкими рисками. Кроме того, они занимаются корпоративным кредитованием и могут предложить полный спектр услуг, способствуя установлению прочных отношений между банком и компанией, что дает существенные преимущества универсальным банкам. Наконец, важным преимуществом является и то, что в отличие от инвестиционных банков, которые могут только консультировать, универсальные банки способны обеспечивать и финансирование сделки по слияниям и поглощениям. Все названные обстоятельства усиливают позиции универсальных банков.
Необходимо также учитывать, что в докризисный период в развитых странах государство слабо регулировало деятельность инвестиционных банков. Например, в США контроль осуществлялся только Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC). Инвестиционные банки, активно участвовавшие в операциях с сомнительными активами, в условиях кризиса пострадали в большей степени. В настоящее время многие банки снижают долю инвестиционно-банковского бизнеса, который является как высокодоходным, так и высокорисковым. Поскольку пришло понимание, что полагаться только на этот вид бизнеса опасно, часть банков уже подали заявление на получение банковской лицензии с целью диверсификации своей деятельности. Крупнейшие инвестиционные банки в результате краха инвестиционно-банковской модели пережили стадию банкротства и изменили свой статус. Так, из «большой пятерки» банков США выжило только два, при этом выжившие банки изменили свой юридический статус с независимых инвестиционных банков на банковские холдинги. По мнению авторитетных экспертов, основная причина заключается в том, что бизнес-модель инвестиционного банка, основанная
на предположении, что доступ к дешевой ликвидности будет всегда, оказалась несостоятельной в условиях масштабного сокращения ликвидности [6]. В условиях достаточной ликвидности основным способом финансирования инвестиционных банков является операция РЕПО. В условиях кризиса доверия банки перестают выполнять обязательства по операциям РЕПО, т. е. перестают давать кредиты и продлевать линии РЕПО, в результате чего функционирование всей системы нарушается. Помимо этого, инвестиционные банки не имеют возможности привлекать депозиты, которые выступают одним из наиболее стабильных и низкорисковых источников фондирования.
Подводя итог, следует подчеркнуть, что сделки слияния и поглощения (М&А) постепенно становятся одним из самых распространенных инструментов развития крупных и средних компаний (банков), позволяя увеличить капитализацию и кредитоспособность, объединить финансовые ресурсы и получить доступ к новым рынкам и технологиям, снизить расходы и издержки. Влияние мирового финансового кризиса будет иметь следующие последствия. Во-первых, произойдет перераспределение собственности, некоторые игроки покинут рынок, по мнению экспертов, это будут, прежде всего, российские «дочки» глобальных инвестиционных банков. Кризисная ситуация повлечет за собой сокращение персонала и сворачивание операций на российском рынке, который рассматривается как высокорисковый. Испытывая трудности на собственных рынках, головные компании будут сокращать объемы операций на развивающихся рынках, к которым
принадлежит и российский рынок, где степень неопределенности высока. Во-вторых, усилится тенденция к универсализации банков, что позволит снизить риски в условиях неопределенности. В связи с этим универсальные банки на рынке М&А могут частично вытеснить инвестиционные банки. Поскольку в условиях кризиса важно не только выполнять консалтинговые услуги, но финансировать сделки, явное преимущество будет у универсальных банков.
Кроме того, следует отметить возрастающую роль государства на рынке слияний и поглощений в лице государственных холдингов, а также компаний со значительным участием государства.
1. Инвестиционный банкинг. 2008. № 2. С. 98.
2. URL: www.maonline/ru.
3. Инвестиционный банкинг. 2009. № 1. С. 107.
4. The Sixth Annual Overview of the Russian M&A Market. URL: www.maonline/ru. Загл. с экрана.
5. Слияния и поглощения. 2009. № 1. С. 67.
6. Оценка перспективности M&A сделок в условиях кризиса. URL: www.maonline/ru. Загл. с экрана.
Поступила в редакцию 27.06.2009 г.
Rusanovskaya E.V. Risks of investment activity while realization of mergers and acquisitions. The article considers the impact of the global financial crisis on merger and acquisition deals, one of the most important forms of private equity investments.
Key words: mergers and acquisitions; global financial crisis; liquidity; debt financing; investment banking; distressed assets; universal banks; consolidation.
