CC BY
51
Окунь С.А.
к.э.н., преподаватель кафедры экономического анализа, статистики и финансов Кубанского государственного университета E-mail: n121ha@rambler.ru
РИСК И НЕОПРЕДЕЛЕННОСТЬ
В ПРОЕКЦИИ ЦИКЛИЧЕСКОГО ПОВЕДЕНИЯ УЧАСТНИКОВ ФОНДОВОГО РЫНКА
В статье исследуется взаимоотношение параметров риска и неопределенности в процессе циклической динамики фондового рынка. Анализируется тенденция изменения показателя волатильно-сти фондового рынка на примере индекса S&P 500 в разрезе экономических кризисов за период 1969-2015 гг. Представлена логика перехода фондового рынка от инвестиционного в спекулятивное состояние вследствие деятельности профессиональных участников рынка. Рассматриваются причины, провоцирующие профессиональных участников рынка отдавать предпочтение финансово-спекулятивным операциям в ущерб финансово-инвестиционным операциям в определенный период биржевой динамики рыночных котировок.
Ключевые слова: риск, неопределенность, финансовый инвестор, финансовый спекулянт, иррациональная рациональность, проблема агентских отношений, цикличность, поведение участников фондового рынка, финансовый актив, фондовый рынок, волатиль-ность.
Okun S.A.
RISK AND UNCERTAINTY IN THE PROJECTION OF CYCLE
BEHA VIOR OF THE STOCK MARKET PARTICIPANTS
The article explores the relationship such parameters as risk and uncertainty in
the process of cyclical dynamics of the stock market. We analyze the trend of volatility of the index S&P 500 and presence of economic crisis during the period 1969 -2015. Presented a logic of transition of the stock market from investment to speculative condition as a consequence of the activities of professional market participants. The reasons provoking professional market participants to give preference to financial speculative activity to the prejudice of financial investment activity in a certain period of time the stock market dynamics.
Keywords: risk, uncertainty, financial investor, the financial speculator, irrational rationality, the problem of agency, cycle, the behavior of the stock market, financial asset, stock market, volatility.
Понятия риск и неопределенность являются ключевыми категориями в процессе исследования экономической системы. Неопределенность представляет собой необходимую среду, в которой функционирует экономическая система в процессе своего развития, посредством появления новых знаний, технологий, формированием общественных структур и т.д. Как отмечает Диев В.С., риск и неопределенность являются спутниками человеческой жизни от рождения до смерти. Каждый день людям приходится принимать рискованные решения, поскольку стохастический характер природных и общественный явлений не дает возможности однозначно предсказать развитие событий [1]. Ключевое различие между категориями «риск» и «неопределенность» заложил Ф. Найт, в своей классической работе «Риск, неопределенность и прибыль»: «Практическое различие между категориями риска и неопределенности состоит в том, что когда речь идет о риске, распределение исходов в группе случаев известно либо благодаря априорным расчетам, либо из статистических данных прошлого опыта, тогда как в условиях неопределенности это не так
по той общей причине, что ситуация, с которой приходится иметь дело, весьма уникальна, и нет возможности сформировать какую-либо группу случаев» [2, с. 225-226].
Непосредственным местом, где человеку приходится принимать решения, при условии наличия риска и неопределенности, является купля-продажа активов на финансовом рынке. Так, можно отметить, что ключевая роль в процессе ценообразования финансовых активов принадлежит участникам финансового рынка - инвесторам и спекулянтам, заключающим сделки, исходя их своих целей и задач. Основным стимулом для проведения операций для финансовых инвесторов выступает определение текущей истинной стоимости акций с учетом оценки новой поступающей на рынок фундаментальной информации об активе, способной изменить его стоимость. Основным же источником финансовых спекуляций является возможность дальнейшего предсказывания действий остальных участников рыночного процесса по уже сформировавшимся тенденциям, учтенным в динамике цен финансового акти-ва1. В процессе определения цены акций участники рынка определяют величину будущих доходов по данному активу и степень риска, присущую ему. Формула (1) позволяет определить стоимость акции в зависимости от: 1) потока прибыли, которая выплачивается в форме денежных дивидендов; 2) наличия возможности осуществлять инвестиции с
Подробно анализ категорий финансового инвестора и финансового спекулянта, а также их взаимодействие в процессе ценообразования финансового актива представлен в работах: 1) Пенюгалова А.В., Окунь С.А. Диалектика понятий «финансовые инвестиции» и «спекуляции» на финансовом рынке //Финансы и кредит. 2014. № 23 (599). С. 2 - 11; 2) Окунь С.А. Влияние инвестиционно-спекулятивных механизмов на ценообразование финансового актива // Экономический анализ: теория и практика. 2013. № 38 (341). С. 9 - 20.
положительной чистой приведенной стоимостью. Данная формула отражает значение показателя приведенной стоимости перспектив роста при определении цены актива. Появление новой информации изменяет показатель приведенной стоимости перспектив роста.
EPS
P = — + PVGO..................(1)
r
где P - цена акции; EPS - ожидаемая прибыль на акцию; r - ставка дисконтирования; PVGO - приведенная стоимость перспектив роста.
При верном определении всех показателей формулы (1) и в случае если все или большинство участников используют данную формулу, понятия «стоимость» и «цена» акции являются синонимами. Также, исходя из формулы (1), основными причинами расхождения значений стоимости и цены в процессе ценообразования актива являются ошибки в определении показателя риска и будущих доходов.
Одним из статистических показ а-телей, позволяющих оценить риск финансового актива, является стандартное отклонение. На рисунке 1 отражено изменение стандартного отклонения, характеризующего риск индекса S&P 500 с 1969 г. Каждое значение коэффициента стандартного отклонения индекса S&P 500 рассчитывается по месячным доходностям цены за 48 месяцев. Также на рисунке 1 в рамках проставлены номера экономических кризисов, соответствующих данным таблицы 1. В таблице 1 представлена хронология экономических кризисов.
Из рисунка 1 и таблицы 1следует, что до наступления кризиса в экономической системе наблюдается снижение значения показателя риска. Следовательно, либо участники рынка верно оценивают в каждый период текущую ситуацию и наступление кризиса является случайным событием; либо участники рынка в определенные моменты времени не могут оценить показатель
риска в экономической системе. В результате наступление рискового случая приводит к кризису. Также следует отметить еще одну возможность, связанную с тем, что участники рынка в про-
цессе ценообразования акций на фондовом рынке не могут или не хотят верно интерпретировать текущую фундаментальную ситуацию в экономической системе.
Таблица 1 - Хронология экономических кризисов с 1969 г.
(составлено автором на основе работы Ч. Киндлбергера и Р. Алибера [5])
№ Период Страны Объекты Паника, крах
1 1974 (1973)- 1975 США, весь мир Акции, ипотечные ценные бумаги, офисные здания, танкеры, самолеты 1974-1975
2 19791982 США, весь мир Синдицированные кредиты странам третьего мира, повышение цены нефти 1979, недвижимое имущество в юго-западных штатах США, американские сельхозугодия, доллар Доллар - 1979, сельхозугодия - 1979, нефть - 1980, долги стран третьего мира - 1982
3 1987 США Фондовый рынок, элитное жилье, строительство офисных зданий, доллар Акции 19.11.1987
4 1990 Япония Фондовый индекс Nikkei, недвижимое имущество Январь 1990
5 19941995 Мексика Отмена госконтроля, основной приток и отток капитала, внутренний бум 1994-1995
6 19971998 Таиланд, Индонезия, Малайзия, Корея, Россия, Бразилия Отмена госконтроля, приток и отток капитала, заимствования за границей 1997-1998
7 19982001 США Акции интернет-компаний 10.03.2000
8 20072009 США, весь мир Ипотечные ценные бумаги, фондовый рынок 2008
Риск является неотъемлемой составляющей финансовой системы. Для того чтобы определить, каким образом участники рынка учитывают риск, необходимо проанализировать понятия риска и неопределенности. Неопределенность означает недостаток информации о вероятных будущих событиях.
Риск характеризует ситуацию, в которой участники точно не знают, что случится, но представляют вероятность каждого из возможных исходов. Риск является элементом неопределенности, который может быть измерен с помощью статистических методов.
0,07 0,06 0,05 0,04 0,03 0,02 0,01
i
/f" 2 ( 4 пМч / 4
\ 3 Г-» / \ , 8 l
\ 5 6 7 \
\J \J
0
(Гаогдго^^г^сткогдттгфг^ст^отнго^-фг^сткогчго^-юг^со (Jidicnoimoiaioioiciioioioiciioiaioioioiaioioiooooooo
HriHHHridHHHrIHHHHriHriHHriHlSIMHNIMNN
о н m it in
о о
Гч| Гч|
ООО (N N
CL <
EL .£3 (U О)
иге" О 5 О
~ ВД с ™ = га 2 <
> m -0
О 3 01 О) 7 < 1Л ^
u il ига" О ^ О
га
ÜD
С >
О. -О
<; —■ —. г "t л
> +J
га Ü Т. О
« w =
™ = га 2 <
Рисунок 1 - Динамика волатильности фондового индекса S&P 500 за период 1969-2015 гг. (составлено автором)
На рисунке 1 показано, как изменялся показатель риска биржевого рынка акций США с 1969 г. в периоды, предшествующие кризисам, во время кризисов и после кризисов. Поскольку риск является учитываемым элементом неопределенности, то исходя из рисунка 1 возможно предположить, что в различные периоды рыночной конъюнктуры участники рынка по-разному учитывают долю неопределенности, выраженную в риске. Так, если неопределенность составляет 100 % области, доля неопределенности, выраженная показателем риска в период экономического бума, которую учитывает рынок при оценке акций, снижается. Поскольку истинное значение риска финансового инструмента остается неизменной, а
ценность риска, измеряемая участниками рыночного процесса, постоянно снижается, то кризис является следствием наступления события, которое входит в область истинного риска или неопределенности, но уже не входит в область, которая учитывается участниками рынка при определении риска (рисунок 2 «Взаимодействие риска и неопределенности в оценке финансовых активов»). В то же время стоит отметить, что области истинного риска (неопределенности), а также риска, учитываемого участниками рыночного процесса, и координата события, приведшая к кризису, имеют характер динамических переменных, которые могут изменяться как случайным, так и неслучайным образом.
А - область неопределенности; В - область учитываемого риска; С - координата кризисной точки. Рисунок 2 - Взаимодействие риска и неопределенности в оценке финансовых активов (составлено автором)
Развитие науки и появление новых технологий являются основным двигателем развития общества и повышения его благосостояния. Возникновение новых технологий приводит к изменению показателя неопределенности, который должны учитывать участники рынка. Следовательно, в различные периоды участники рынка должны быть способны не только учитывать различные вероятности появления новых технологий (которые только разрабатываются учеными), но и вероятности, описывающие, каким образом новые технологии, если они будут реализуемы в результате научных исследований, впишутся в уже имеющуюся социально-экономическую систему, а также их взаимодействие друг с другом. Таким образом, участники рынка должны владеть совокупностью знаний всех ученых, занимающихся разработкой новых технологий, а также в каждой отдельной области знания разбираться не хуже создателей проектов. Только в этом случае риск, учитываемый участниками рынка, полностью покрывает всю область истинного риска или неопределенности (сюда также относятся исследования, связанные с предсказанием погодных и иных климатических аномалий). Однако даже в этом случае неопределенность может изменяться случайным образом. Участники рыночного процесса для оценки сложившейся ситуации должны быть полностью рациональными, т.е. всезнающими, и даже это всезнание не гарантирует им того, что не будут происходить события, являющиеся действительно случайными.
Исходя из рисунка 1 следует, что величина риска, учитываемая участниками рынка, снижается перед кризисом. Следовательно, динамика области учитываемого риска не является случайной величиной. Стоит отметить, что в период кризиса и некоторое время после него риск, отраженный в цене финансовых активов, характеризуется превышением
области учитываемого риска над областью неопределенности, что выражается в недооценке финансовых активов. Данная ситуация связана в большей мере с действиями психологических и эмоциональных факторов, когда участники рынка при определении цены актива вообще перестают обращать внимание и оценивать показатель риска. Таким образом, зона учитываемого риска расширяется за пределы зоны неопределенности не вследствие процесса учета риска, а вследствие эмоциональных факторов, мешающих верно оценить текущую ситуацию, что в результате отражается в цене финансовых активов.
Координата кризисного события может быть определена как точка времени перехода экономики от стадии экономического бума в стадию эйфории, то есть в тот период, когда координата кризисного события уже не входит в область риска, учитываемого участниками рынка. Также стоит отметить, что точка определенного события не является статичной величиной, а может изменять свои координаты внутри области неопределенности, входя и выходя за область учитываемого риска. Например, если данная точка фиксирует кредитный риск, то рост кредитования будет способствовать увеличению показателя риска и смещаться от центра окружности. В результате перед кризисами мы получаем сужение области учитываемого риска и отклонение от центра окружности координаты точки, которая приведет к кризису. Участники рынка в полной мере не могут проанализировать и усвоить всю имеющуюся информацию в социально-экономической системе, что связано с ограниченностью возможностей человека. Как следствие, каждый участник рыночного процесса стремится получить и проанализировать информацию, исходя из своих целей, задач, возможностей и квалификации, при этом каждый участник процесса це-
нообразования по-разному определяет область учитываемого риска.
Координату точки учитываемого риска также можно представить накапливаемой величиной. Допустим, нам известна координата события, которая приведет к кризису, и то, что данная точка является статичной (т.е. не изменяет своего положения в зоне неопределенности). Предположим, что координата данной точки выйдет из области учитываемого риска. На первый взгляд, когда это произойдет, должны наступить кризисные явления, но с другой стороны возможно, что в данный период влияние этой точки на экономическую систему не является ощутимым. Когда данная точка выходит за пределы зоны учитываемого риска, она начинает накапливать в себе «энергию», которая в дальнейшем сможет оказать существенное влияние на экономическую систему и создать возможность наступления кризиса. Допустим, участники рынка не учитывают риска кредитования какого-либо актива. В результате координата данной точки изначально находится вне области учитываемого риска. Но пока объемы данного вида кредитования не являются существенными для экономики в целом, данный неучитываемый риск не может существенно повлиять на экономическую систему. Однако если происходит динамический рост объемов кредитования в данной области, то эта точка накапливает «энергию», которая в дальнейшем может способствовать наступлению кризиса. Стоит отметить, что не только неучитывание какого-то определенного риска может привести к кризису, но и ситуация, когда участники знают о данном риске, но используют неверную методику его определения. Примером является неверная оценка рейтинговыми агентствами секьюретизированных активов, являющихся одной из причин финансового кризиса 2008 г.
Причиной перехода из стадии экономического бума в стадию эйфории выступает рост спекулятивной активности участников рыночного процесса. Период появления спекуляций можно охарактеризовать как период приобретения активов участниками рынка не с целью потребления и удовлетворения своих потребностей, а с целью их дальнейшей перепродажи по более высокой цене. При этом у участников присутствует чувство уверенности в росте цены приобретаемых ими активов в связи с установившимися экономическими тенденциями и присутствующим на рынке психологическим фоном.
Капралин С.Г. отмечает три категории, которые заложены в основании возникновения и существования риска: «потребность, неопределенность и действие. Человек живет потребностями, желаниями и постоянно пытается их удовлетворить, соответственно потребность является первоисточником возникновения неопределенности, так как, удовлетворяя те или иные потребности, человек всегда сталкивается с выбором (неизвестностью, неведением), при котором необходимо принимать решение. Принятие решения зависит от эффективности, так как конечная удовлетворенность должна быть максимальной, поэтому человек всегда в поисках максимального эффекта. Человек пытается найти путь, при котором риск будет минимальным, а выгода - максимальной, что приводит к некоторому антагонизму, так как чем больше риск, тем больше выгода» [6]. Используя категории «финансовая инвестиция» и «финансовая спекуляция», рассмотрим взаимоотношение инвесторов и спекулянтов при переходе от одной экономической стадии к другой. Под категорией «финансово-инвестиционная операция» мы понимаем вложения в финансовые инструменты с учетом сложившихся фундаментальных факторов деятельности субъекта экономической деятельности в
целях получения как текущего, так и курсового дохода с возможностью использования высокорискованных финансовых инструментов с целью хеджирования рисков за период, пока финансовый актив обладает внутренней стоимостью, при условии что курс финансового актива находится ниже уровня, определенного аналитиком, либо цена актива удовлетворяет приемлемое для инвестора соотношение риска и доходности. В то же время под категорией «финансовая спекуляция» понимается финансовая операция, ориентированная на краткосрочную перспективу, целью которой является извлечение прибыли из курсовой разницы посредством анализа текущих рыночных тенденций и психологических факторов, влияющих на поведение участников финансового рынка1.
В связи с разделением финансовых операций на инвестиционные и спекулятивные можно различать рынок по характеру превалирующих операций на инвестиционный и спекулятивный. Рынок является инвестиционным, если основными операциями с финансовыми активами являются инвестиционные. Соответственно, рынок является спекулятивным, если основные операции являются спекулятивными. Также необходимо отметить стадию, когда рынок уже не является инвестиционным (с точки зрения недооценки рыночной цены акций с позиции стоимости) и еще пока не является спекулятивным, т.е. рыночная цена акций находится в диапазоне показателя стоимости. На рисунке 3 представлены этапы перехода фондового рынка из одного состояния в другой в процессе циклической динамики.
Подробно анализ данных категорий представлен в работах Пенюгалова А.В., Окунь С.А. «Диалектика понятий «финансовые инвестиции» и «спекуляции» на финансовом рынке», а также в работе Окунь С.А. «Методология исследования операций на финансовом рынке».
Рассмотрение процесса взаимодействия инвесторов и спекулянтов начнем с периода, когда в результате кризиса заканчивается падение цен акций на фондовом рынке. В этот период на рынке присутствует небольшое количество профессиональных участников, которые, несмотря на то, что могут подразделяться на инвесторов и спекулянтов, занимаются преимущественно инвестиционными операциями, так как присутствует большое количество явных инвестиционных возможностей в связи с расхождением текущей рыночной цены с внутренней стоимостью. Рынок в данный период характеризуется как инвестиционный.
С ростом показателей реальной экономики происходит рост котировок на фондовом рынке. Также увеличивается количество участников, вкладывающих денежные средства в ценные бумаги. Новые участники приобретают акции с целью сохранить свое богатство или увеличить его за счет инвестиционных или спекулятивных операций. Они приобретают акции либо непосредственно сами, либо с использованием услуг финансовых институтов, т.е. с помощью профессиональных участников рынка2. Сравнивая между собой новых и профессиональных участников, следует отметить, что ни одна из этих двух групп не обладает информацией, позволяющей покрыть всю область неопределенности. Однако профессиональные участники за счет своих навыков и опыта покрывают большую область внутри неопределенности, чем новые участники. Возможно предположить, что большинство новых участни-
2 См. работу Barber B., Odean T. All that glitters: the effect of attention and news on the buying behavior of individual and institutional investors // Review of Financial Studies. Vol. 21. № 2. 2008. P. 715-818. В данной работе рассмотрена проблема времени, которое необходимо потратить индивидуальным инвесторам в процессе отбора акций по сравнению с институциональными инвесторами.
ков совершенно не обладают необходимыми навыками для проведения фундаментального анализа. Следовательно, те новые участники, которые приходят в процессе роста биржевого рынка акций и сами проводят финансовые операции, увеличивают спекулятивную составляющую. В то же время операции новых
участников, использующих институты финансового рынка (доверительное управления), можно считать инвестиционными, так как их денежные средства находятся под управлением профессиональных участников. Таким образом, на данной стадии рынок характеризуется как инвестиционный.
Инвестиционный (движение к состоянию равновесия) Равновесный (состояние равновесия) Спекулятивный (движение от состояния равновесия)
9-
Рисунок 3 - Этапы перехода фондового рынка из одного состояния в другой в процессе циклической динамики (составлено автором)
В равновесную стадию фондовый рынок входит, когда внутренняя стоимость актива признается рынком, т.е. финансовый актив не недооценен и не переоценен. На данной стадии актуально рассмотреть поведение профессиональных участников, т.е. участников рынка, которые обладают необходимыми знаниями и навыками при работе на финансовом рынке. При этом данные участники управляют существенными объемами капитала, привлеченными от клиентов, и от качества (степени эффективности) данного управления зависит величина их заработной платы и бонусов. В то же время профессиональные участники рынка начинают осознавать, что они больше не могут размещать имеющиеся денежные средства в ценные бумаги, основанные на различии между внутренней стоимостью и текущей рыночной ценой. Следовательно, несмотря на то что именно профессиональные участники в большей степени должны отвечать критерию рациональности, в момент когда рыночная цена сравнивается с внутренней стоимостью и на рынок продолжают поступать денежные средства, которые профессиональные участники должны распределять среди финансовых активов, им приходится отходить от понятия "инве-
стирования и использовать спекулятивные стратегии, связанные с анализом рыночных тенденций и психологией рынка. Если рассмотреть изменения поведения профессиональных участников рынка с позиции рациональности, то можно увидеть, что на первый взгляд нерациональное решение, связанное с отказом от вложения денежных средств на основе фундаментальных факторов в пользу спекулятивных стратегий, является рациональным, в том смысле что это позволяет им по-прежнему получать денежные выплаты в зависимости от успешности управления денежными средствами клиентов. Иными словами, данная метаморфоза в действиях профессиональных участников связана с тем, что их поведение в качестве финансовых институтов является производным от поведения непрофессиональных участников, которые им доверили денежные средства в управление. В данном случае проявляется совместное наличие таких фундаментальных проблем, как проблема агентских отношений и рациональная иррациональность.
Классическая проблема агентских отношений в теории финансов связана с корпоративным управлением. Так, Т.В. Крамин отмечает следующее: «Ос-
новной предпосылкой неразрешенности и нетривиальности агентских конфликтов является асимметрия информации между принципалом и агентом, которая создает возможности для оппортунистического поведения агентов: их обогащения за счет акционеров» [9]. Применительно к нашей работе непосредственное значение имеет эволюция проблемы агентских отношений, которую Д. Богл обозначил как «общество двойных агентов»1. Проблему общества двойных агентов можно описать следующим образом. Индивидуум, который владеет денежными счетами в пенсионных фондах, взаимных фондах и в других организациях, занимающихся аккумулированием и управлением капитала, сталкивается с проблемой агентских отношений на двух уровнях (или как ее можно по-другому обозначить - двухуровневая проблема агентских отношений). Первый уровень связан с проблемой эффективного использования денежных средств руководством инвестиционного фонда, т.е. в какой степени руководство инвестиционного фонда ставит интересы вкладчика выше собственных при выборе направления размещения денежных средств. Второй уровень связан непосредственно с размещением инвестиционным фондом денежных средств в корпоративном секторе, т.е. в какой степени менеджмент компании ставит интересы держателей ценных бумаг компании выше собственных. Двухуровневая проблема агентских отношений усугубляется тем, что в условиях общества двойных агентов руководители инвестиционных компаний и корпоративного сектора могут заключать между собой договорен-
1 Дж. Богл в своей работе «Инвесторы против спекулянтов. Кто на самом деле управляет фондовым рынком» не только выделил проблему «общества двойных агентов», но и рассмотрел процесс общественной эволюции при переходе от идеологии инвестирования к идеологии спекулирования в условиях фондового рынка США.
ности с целью преследования своих личных выгод в ущерб интересам вкладчиков инвестиционных фондов. На рисунке 4 представлена двухуровневая структура агентских отношений.
Необходимо отметить, что представленная проблема агентских отношений на рисунке 4 (двухуровневая) может содержать также три, четыре и т.д. уровней и распространяться не только на активы фондового рынка, но и на прочие финансовые активы: дери-вативы, валюту, товары, драгоценные металлы, недвижимость и т.д. Примером трехуровневой системы является функционирование инвестиционных фондов фондов. Так, вкладчик размещает свои денежные средства в фонде фондов, который в дальнейшем переразмещает их в инвестиционном фонде, а тот, в свою очередь, размещает их в корпоративных ценных бумагах или прочих финансовых активах.
Примером реализации проблемы двойных агентских отношений выступает деятельность фонда Bernard L. Madoff Investment Secuirities, который, как выяснилось в дальнейшем, представлял собой классический пример финансовой пирамиды2. В данном случае вкладчики размещали денежные средства в своих инвестиционных фондах, которые уже в дальнейшем размещали их в фонде Б. Мэдоффа. Причина, по которой мы выделяем данный случай в качестве проблемы агентских отношений, заключается в том, что менеджеры инвестиционных фондов, у которых вкладчики размещали денежные средства по доверительному управлению и которые в дальнейшем переразмещали денежные средства в фонде Б. Мэдоф-фа, не заботились о сохранности разме-
2 Подробнее об истории деятельности фонда Bernard L. Madoff Investment Secuirities, возглавляемого Б. Мэдоффом, см. книгу Д. Энрикес «Чародей лжи: как Бернард Мэдофф посроил крупнейшую в истории финансовую пирамиду».
щаемых денежных средств, а полностью сосредоточивали внимание на своей заработной плате и бонусах, которые они должны будут получить вследствие ро-
ста денежных средств вкладчиков на счетах фонда Bernard L. Madoff Investment Secuirities.
Рисунок 4 - Двухуровневая проблема агентских отношений в рамках общества двойных агентов (составлено автором), где а - размещение вкладчиком денежных средств на счете инвестиционного фонда; Ь - размещение инвестиционным фондом денежных средств вкладчика в корпоративные ценные бумаги; c - формирование дивидендного, процентного или курсового дохода инвестиционного фонда от владения корпоративными ценными бумагами; d - доход вкладчика от размещения им денежных средств в инвестиционном фонде.
Проблема рациональной иррациональности сформулирована Дж. Кэсси-ди в работе «Как падают рынки. Логика экономических катастроф». Под рациональной иррациональностью Дж. Кэс-сиди понимает ситуацию, когда действие на рынке согласно рациональному частному интересу приводит к худшему и иррациональному в общественном отношении результату [12, с. 191]. Данная концепция в полной мере объясняет поведение профессиональных участников рынка в процессе циклической динамики при переходе от равновесной стадии к спекулятивной. Рациональность в деятельности профессиональных участников заключается в стремлении сохранить величину своих личных доходов, а иррациональная, которая связана с влиянием на общественную систему, заключается в стимулировании движения рыночных котировок в сторону надувания спекулятивного пузыря.
Так, если профессиональные участники не смогут гарантировать норму доходности, которую они обеспечивали до того, как рыночная цена сравнялась с внутренней стоимостью, то те, кто им доверил денежные средства в управление, изымут их, и профессиональные участники потеряют деньги, обеспечивающие им выплату зарплат и
различных бонусов. К тому же в данный период в связи с конкуренцией в различных отраслях некоторые предприятия могут искажать информацию, которую анализируют при оценке стоимости их акций, или заняться противоправной деятельностью с целью повышения прибыли и увеличения их доли на рынке. В результате профессиональные участники, в связи с отсутствием возможностей руководствоваться понятиями инвестиционных операций, начинают совершать финансовые сделки на основе спекулятивной составляющей. В данный период рынок начинает характеризоваться как спекулятивный.
Следует отметить, что когда по рынку в целом значения цены и стоимости принимают одинаковую величину, или же когда цена превышает показатель стоимости, могут появляться отдельные акции, дающие возможность реализации инвестиционной операции (значение стоимости выше значения цены). Однако данные инвестиционные возможности, в связи с большим объемом ликвидности на рынке, либо быстро самоликвидируются профессиональными участниками, которые в дальнейшем вынужденно возвращаются к проведению спекулятивных операций, либо, если это активы, на которые рынок
не обращает внимания, размещение в них денежных средств на длительный период в текущей стадии цикла будет означать, что денежные средства «заморозятся» в этих активах. Угроза замораживания средств в активах может объясняться тем, что на предыдущих стадиях рыночного цикла (когда рынок характеризовался как инвестиционный), эти активы не смогли привлечь к себе достаточного внимания.
После того как участники рынка понимают, что рыночные активы довольно сильно переоценены, а новые участники не приходят на биржевой рынок акций (т.е. в какой-то степени рынок начинает действовать как финансовая пирамида), то любая негативная информация (или серия негативных действий) может способствовать существенному снижению активов и вызвать в дальнейшем эффект домино. В результате рыночная цена будет снижаться ниже величины стоимости, до тех пор пока ситуация в экономической системе не начнет восстанавливаться и профессиональные участники не начнут покупать акции, замедляя их падение и, в дальнейшем стимулируя их стабилизацию на определенном ценовом уровне. В перспективе, с развитием экономики и постепенным ростом котировок фондового рынка, снова будут приходить новые участники, способствующие увеличению объема ликвидности. Таким образом, цикл, основанный на взаимодействии инвестиционно-спекулятивных составляющих в условиях неопределенности и риска, начнется заново.
Возвращаясь к проблематике агентских отношений и рациональной иррациональности, необходимо отметить, что данные проблемы являются довольно близкими, и проблема агентских отношений - следствие проблемы рациональной иррациональности. Можно констатировать, что цикличность фондового рынка в некоторой степени
имеет институциональную основу и связана с общественным договором между владельцами денежных средств и институциональными инвесторами, которым они доверяют денежные средства с целью инвестирования. БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК
1. Диев В.С. Риск и неопределенность в философии, науке, управлении // Вестник Томского государственного университета. Философия. Социология. Политология. - 2011. - № 2. - С. 79-89.
2. Найт Ф.Х. Риск, неопределенность и прибыль. - М.: Дело, 2003. -360 с.
3. Пенюгалова А.В., Окунь С.А. Диалектика понятий «финансовые инвестиции» и «спекуляции» на финансовом рынке // Финансы и кредит. - 2014. - № 23 (599). - С. 2-11.
4. Окунь С.А. Влияние инвестиционно-спекулятивных механизмов на ценообразование финансового актива // Экономический анализ: теория и практика. - 2013. - № 38 (341). - С. 9-20.
5. Киндлбергер Ч., Алибер Р. Мировые финансовые кризисы. Мании, паники и крахи. - СПб.: Питер, 2010. - 544 с.
6. Капралин С.Г. Дифференциация взглядов на дефиниции «риск» и «неопределенность» // Вестник Томского государственного университета. Экономика. - 2013. - № 2 (22). - С. 33-39.
7. Окунь С.А. Методология операций на финансовом рынке // Финансовые исследования. - 2016. - № 2 (51). - С. 15-26.
8. Barber B., Odean T. All that glitters: the effect of attention and news on the buying behavior of individual and institutional investors // Review of Financial Studies. - Vol. 21. - № 2. - 2008. -P. 715-818.
9. Крамин Т.В. Институциональный подход как основа системы управления стоимостью компании // Актуальные проблемы экономики и права. -2007. - № 1 . - С. 69-74.
10. Богл Дж. Инвесторы против спекулянтов. Кто на самом деле управляет фондовым рынком. - М.: Манн, Иванов и Фербер, 2014. - 368 с.
11. Энрикес Д. Чародей лжи: как Бернард Мэдофф построил крупнейшую в истории финансовую пирамиду. - М.: Азбука Бизнес : Азбука-Аттикус, 2014.
- 640 с.
12. Кэссиди Дж. Как падают рынки. Логика экономических катастроф. -М.: Международные отношения, 2014. -520 с.
BIBLIOGRAPHIC LIST
1. Diev V.S. Risk and uncertaintly in philosopy, science, management // Bulletin of the Tomsk State University. Philosophy. Sociology. Political science. - 2011. -№ 2. - P. 79-89.
2. Knight F. Risk, uncertainty and profit. - M.: Delo, 2003. - 360 p.
3. Penugalova A.V., Okun S.A. The dialectic of concepts of «financial investment» and «speculation» in the financial market // Finance and credit. - 2014. -№ 23 (599). - P. 2-11.
4. Okun S.A. The impact of investment and speculative mechanism on a pricing of financial asset // Economic analysis: theory and practice. - 2013. - № 38 (341).
- P. 9-20.
5. Kindleberger Ch., Aliber R. Manias, panics and crashes. A history of financial crises. - SPb.: Piter, 2010. - 544 p.
6. Kapralin S.G. Differentiation of views on the definition of «risk» and «uncertainty» // Bulletin of the Tomsk State University. Economic. - 2013. - № 2 (22).
- P. 33-39.
7. Okun S.A. Methodology research of operations on the financial market // Financial Studies. - 2016. - № 2 (51). -P. 15-26.
8. Barber B., Odean T. All that glitters: the effect of attention and news on the buying behavior of individual and institutional investors // Review of Financial Studies. - Vol. 21. - № 2. - 2008. -P. 715-818.
9. Kramin T.V. The institutional approach as a basis concept of management of the company value // Actual problems of Economics and Law. - 2007.
- № 1. - P. 69-74.
10. Bogl J. The clash of the cultures. Investment vs. Speculator. - M.: Mann, Ivanov and Ferber, 2014. - 368 p.
11. Henriques D. The wizard of lies. Bernie Madoff and death of trust. - M.: Azbuka Business : Azbuka Attikus, 2014.
- 640 p.
12. Cassidy J. How markets fail. The logic of economic calamities. - M.: International relationships, 2014. - 520 p.
