CC BY
24Право и экономика
УДК 347.73 © А. К. Бекряшев, 2011
Рейдерская деятельность: экономическая сущность и влияние на безопасность в сфере фондового рынка
А. К. Бекряшев *
В статье рассматривается сущность рейдерской деятельности как специфической формы рентоориентированного поведения, ее особенности и влияние на экономическую безопасность в сфере фондового рынка, а также проблемы противодействия рейдерской деятельности.
Ключевые слова: рейдерская деятельность, корпоративный контроль, поиск ренты, аллокация ресурсов,
фондовый рынок, экономическая безопасность
Проблема рейдерства приобрела в последние годы значительную остроту, и ее актуальность признана на высшем уровне 1. Исследование рейдерства как сложного явления предполагает использование междисциплинарного подхода, в рамках которого значимое место принадлежит экономической науке. В статье ставится цель рассмотреть с экономической точки зрения особенности влияния рейдерства на различные аспекты экономической безопасности в сфере фондового рынка, а также перспективы противодействия рейдерской деятельности.
Представленные в литературе подходы к пониманию рейдерства согласуются в определении его сущности как деятельности, направленной на установление контроля над предприятием без согласия его собственников, мажоритарных акционеров или менеджмента. Некоторые авторы связывают рейдерство исключительно с криминальным захватом предприятий и их имущества в целях завладения 2 . Подобная трактовка рейдерства представляется чрезмерно узкой, поскольку исключает из сферы анализа операции по захвату предприятий, осуществляемые легальными методами. Наблюдаются также различия в трактовке соотношения рейдерской деятельности и корпоративного шантажа (гринмейла).
Сущность рейдерской деятельности может быть определена как недружественное поглощение предприятия либо захват его активов с использованием законных и незаконных методов в целях извлечении экономической выгоды. Рейдерские операции на рынке корпоративного контроля, связанные с приобретением или захватом контрольных пакетов акций, представляют собой специфический сегмент фондового рынка и оказывают влияние на его развитие и состояние безопасности.
Рейдерство оказывает противоречивое влияние на эффективность аллокации ресурсов, являющейся фундаментальным фактором экономической безопасности в сфере фондового рынка. Оно влияет на уровень рисков, связанных с причинением вреда имущественным интересам его участников и экономической системе в целом. С точки зрения принципа компенсации Калдора-Хикса 3, в некоторых случаях рейдерские захваты могут улучшать аллокацию ресурсов. Это может проявляться в том, что неэффективное управление вызывает массовую продажу акций, снижение рыночной стоимости компании и превращение ее в привлекательный объект для поглощения инвесторами, способными обеспечить рост эффективности и стоимости.
* В нашем журнале опубликовал статью «Фондовый рынок России в условиях мирового финансового кризиса» (2009. № 1).
Повышение эффективности может быть связано с увеличением в результате захвата предприятия его внутренней и рыночной стоимости вследствие синергетического эффекта объединения активов, эффекта масштаба, диверсификации, повышения качества корпоративного управления, усиления рыночной власти либо улучшения финансовых показателей в краткосрочном периоде. В этих ситуациях, приобретая на рыночных условиях контрольный пакет, рейдер действует как стратегический инвестор, и искусственного трансферта акционерной собственности не возникает.
Не исключено также положительное влияние на общественное благосостояние рейдерского захвата, осуществляемого в целях ликвидации предприятия и распродажи его активов вследствие усиления стимулов к поиску более эффективных направлений использования ресурсов потенциальными мишенями и увеличению их стоимости.
В первой из рассмотренных ситуаций повышение эффективности достигается путем улучшения функционирования предприятия новыми собственниками, во втором — посредством его ликвидации и продажи активов предположительно более эффективным собственникам. Рейдерские поглощения в этой ситуации выполняют позитивную функцию структурной перестройки экономики и повышения ее конкурентоспособности, оказывая положительное влияние на капитализацию и устойчивость рынка акций.
Вместе с тем в любой из этих ситуаций рей-дерские захваты будут стимулировать непроизводительные издержки как рейдера, так и потенциальных мишеней, обусловленные борьбой за захват и сохранение контроля. Специфика российского рейдерства состоит в том, что оно ориентировано преимущественно на создание различных видов искусственного трансферта акционерной собственности, захват активов, ликвидацию эффективных предприятий.
Для исследования негативного влияния рейдерства на аллокацию ресурсов представляется полезным использование концепции поиска ренты, развиваемой в работах Р. Толлисона, Г. Таллока и Дж. Бьюкенена. Поиск ренты, понимаемой как «расход редких ресурсов ради захвата искусственно созданного трансферта» 4, при котором максимизация индивидуальной полезности порождает потери, а не выгоду для общества 5, имеет «отрицательную общественную полезность» 6 , является доминирующей целью рейдерской деятельности и связан с отрицательным влиянием на эффективность аллокации редких экономических ресурсов.
Спецификой рентоискательства российских рейдеров представляется наличие явной акцентуации
на присвоении инсайдерской и институциональной ренты. Под инсайдерской рентой понимается доход, безвозмездно присваиваемый доминирующей в компании группой за счет полного или частичного контроля над финансовыми потоками предприятия 7. Контроль над предприятием позволяет проводить операции в собственных интересах и извлекать экономическую выгоду за счет миноритарных акционеров. Эта выгода имеет в значительной мере рентную природу, поскольку представляет собой трансферт собственности, искусственно создаваемый контролирующими акционерами и менеджментом компании посредством специфической настройки ее финансового механизма и присваиваемый в процессе его функционирования. Источником инсайдерской ренты выступает также обладание инсайдерской информацией. В качестве индикатора, указывающего на наличие возможности присвоения инсайдерской ренты, может использоваться значительная величина премии за контроль, представляющая собой превышение рыночной стоимости акций, составляющих контрольный пакет, над стоимостью акций миноритарных пакетов 8.
Отличительной чертой российского рейдерства стала эксплуатация на профессиональной и систематической основе несовершенства механизма правового регулирования рынка ценных бумаг, корпоративных и иных отношений. Ее результатом оказывается создание особого вида искусственного трансферта акционерной собственности, который может быть определен как институциональная рента и носить как легальный, так и криминальный характер. Криминализация рейдерства стала опасным трендом. Так, в 2010 г. выявлено 40 преступлений, связанных с недружественным поглощением предприятий, из которых 77,5% совершены в крупном и особо крупном размере 9.
Способность создавать этот трансферт имеет далеко идущие последствия и оказывает негативное воздействие на экономическую систему, поскольку его объектами становятся эффективные предприятия, издержки захвата оказываются ниже рыночной стоимости, а его результатом — ликвидация предприятий и продажа активов. Оценивая влияние недружественных поглощений на развитие экономики, Председатель Арбитражного суда Москвы
О. Свириденко отмечает: «У нас нет ни одного такого „положительного" примера из огромного количества дел, которые рассмотрены в „корпоративном“ составе Арбитражного суда Москвы» 10.
В сфере рынка ценных бумаг возможности создания искусственного трансферта акционерной собственности и присвоения институциональной ренты обусловлены несовершенством законодательства, его толкования и применения. Среди множества схем
эксплуатации законодательства и злоупотребления его возможностями использование некоторых было связано с наиболее значительным ущербом, рассмотрим их далее.
1. Консолидация акций и принудительный выкуп дробных акций в целях вытеснения владельцев миноритарных пакетов по рыночной стоимости. Использование этой схемы было обусловлено отсутствием до принятия Федеральным законом от 7 августа 2001 г. № 120-ФЗ возможности образования и обращения дробных акций. Абзац второй п. 1 ст. 74 Федерального закона «Об акционерных обществах» предусматривал право общего собрания акционеров принять решение о консолидации акций и принудительном выкупе образовавшихся дробных акций. Федеральным законом от 7 августа 2001 г. № 120-ФЗ норма о принудительном выкупе была исключена. Вместе с тем Конституционным судом Российской Федерации в постановлении от 24 февраля 2004 г. № 3-П признается конституционность принудительного выкупа дробных акций, а судебно-арбитражная практика признала законность консолидации и обязательного выкупа дробных акций.
2. Дробление привилегированных акций и инициация режима их использования для голосования без пропорционального увеличения прав по обыкновенным акциям. Возможность использования схемы связана с отсутствием в законодательстве увязки количества голосов по привилегированным акциям (в случае невыплаты дивидендов) с их номинальной стоимостью. В постановлении Президиума Верховного арбитражного суда Российской Федерации от 14 марта 2006 г. дано систематическое толкование нормы п. 2 ст. 74 Федерального закона «Об акционерных обществах». Практика умножения голосов на общем собрании акционеров путем дробления привилегированных акций признана противоречащей закону.
3. Скрытая скупка контрольного пакета акций и использование двухзвенного тендера с различными условиями приобретения акций. Схема была основана на отсутствии в законодательстве правил приобретения крупных пакетов акций и обеспечения защиты прав миноритарных акционеров. С принятием ст. 15.28 КоАП РФ и Федерального закона от 5 января 2006 г. № 7-ФЗ возможности схемы существенно ограничены.
4. Хищение акций посредством подложного передаточного распоряжения, манипулирование реестром акционеров. Эффективность данного метода основана на том, что в соответствии с п. 7.3 постановления ФКЦБ РФ от 02.10.1997 г. № 27 регистратор обязан вносить в реестр записи о переходе прав собственности на ценные бумаги при предоставлении передаточного распоряжения. При этом он не вправе
требовать представления иных документов, за исключением предусмотренных Положением о ведении Реестра владельцев именных ценных бумаг. При этом ответственность за неправомерное списание ценных бумаг с лицевого счета возлагалась на эмитента, а использование в судебной практике виндикационного иска в отношении бездокументарных ценных бумаг не соответствует природе последних с теоретической точки зрения и не является эффективным в практическом отношении. Возможности данной схемы были несколько ограничены с введением ст. ст. 1852, 1701 УК РФ, а также принятием Федерального закона от 19 июля 2009 г. № 205-ФЗ, которым предусмотрена солидарная ответственность акционерного общества и регистратора за убытки, причиненные акционеру в результате утраты его акций.
5. Дополнительный выпуск акций с нарушением процедуры принятия решения об эмиссии. Возможности этой схемы были существенно ограничены п. 4 ст. 5 Федерального закона от 5 марта 1999 г. № 46-ФЗ «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг», Федеральным законом от 7 августа 2001 г. № 120-ФЗ «О внесении изменений и дополнений в Федеральный закон „Об акционерных обществах"», а также введением ст. 15.17 КоАП РФ «Недобросовестная эмиссия ценных бумаг».
6. Использование технологии двойного реестра акционеров. Возможность такой схемы основана на том, что процессуальное законодательство не предусматривает эффективного механизма защиты прав акционеров при возникновении «параллельных» реестров или утрате данных реестра.
В последние годы многие возможности трансферта акционерной собственности были ограничены. Однако наблюдается расширение использования коррупционных технологий в бизнесе, судебной системе и правоохранительных органах, фальсификация документов — судебных решений, паспортов, нотариальных документов, договоров (купли-продажи, доверительного управления, залога).
Рейдерская деятельность оказывает множественное косвенное влияние на состояние фондового рынка и его экономическую безопасность.
Кроме снижения экономической эффективности российских эмитентов и возрастания рисков использования учетной инфраструктуры рынка ценных бумаг, риски инвестиций в ценные бумаги возрастают вследствие усложнения структуры собственности и контроля, снижения транспарентности компаний. Предприятия широко используют практику вывода прибыли в офшоры, несмотря на наличие потенциально прибыльных инвестиционных проектов внутри страны.
Скупка мелких пакетов является частью стандартной стратегии рейдерских захватов, угроза ко-
торых стимулирует рост концентрации собственности и является одной из причин низкой доли free float 11 и ликвидности российского рынка акций, его незначительной роли в финансировании инвестиций. В этих условиях имеет место тенденция к относительному ослаблению защищенности права акционеров как с позиций полноты правовых норм, так и с точки зрения правоприменения 12.
Расширение масштабов рейдерской деятельности может способствовать накоплению системного риска, что проявляется в возрастании кредитного риска при невозврате заемных средств, вложенных в неэффективные поглощаемые компании. Аналогичные процессы имели место в конце 1980-х гг. на рынке США и завершились крахом компаний-заемщиков в 1989 г.
Следствием высокого риска рейдерских захватов оказывается использование наращивания долгового финансирования как защитного средства. Это негативно отражается на капитализации и ликвидности рынка акций, способствуя росту его волатильности и рыночного риска, а также ограничивая возможности финансирования инновационных предприятий.
С экономической точки зрения рассчитывать на ограничение масштабов рейдерства возможно лишь при снижении ожидаемой полезности этой деятельности для ее участников. Этому может способствовать снижение ожидаемого дохода и возрастание теневой цены рейдерских захватов, которая определяется вероятностью привлечения к юридической ответственности и размером ожидаемых рейдером издержек. При выборе приоритетного направления целесообразно исходить из учета расположенности рейдеров к риску. С высокой вероятностью можно полагать, что значительная их часть более расположена к риску, чем другие категории предпринимателей. Таким образом, можно ожидать их относительно слабую реакцию на возрастание риска уголовного преследования. Этот путь может быть связан с дополнительными издержками ошибочных решений и рисков для добросовестных участников рынка, а также затратой дополнительных ресурсов на организацию правоприменения. Кроме того, даже не расположенная к риску категория рейдеров может не снижать своей активности вследствие использования коррупционных методов.
Представляется, что большей результативности можно ожидать от мер, направленных на снижение ожидаемой доходности рейдерских операций. Анализ статистики сделок корпоративного контроля в целом и рейдерских захватов показывает зависимость их динамики от уровня экономической активности и ожидаемых темпов роста доходности операций 13. Наблюдается связь с динамикой рынка корпоративного контроля также изменения числа
преступлений, связанных с недружественными поглощениями предприятий. При этом представляется целесообразным использовать чувствительность рейдерства к изменению доходности операций и обеспечить этот эффект институциональными средствами различного типа. Необходимо ликвидировать возможности легальных трансфертов акционерной собственности, связанных с эмиссией и обращением акций, а также модернизировать учетную систему рынка ценных бумаг в целях снижения рисков неправомерного завладения активами, в том числе введение центрального депозитария, установление эффективного порядка восстановления реестра владельцев ценных бумаг.
Оптимальными могут быть меры, направленные на повышение эффективности и снижение стоимости защитных мер на уровне предприятий — потенциальных мишеней рейдеров. В России многие инструменты частной защиты являются недоступными либо чрезмерно дорогими. Например, широко используемая за рубежом практика предоставления акционерам права приобрести дополнительный выпуск акции со значительным дисконтом в случае рейдерской атаки противоречит российскому законодательству (ст. 36 Федерального закона «Об акционерных обществах»). Эффективным представляется использование повышенных ставок налогообложения для участников рейдерской деятельности и рынка корпоративного контроля в целом. Формирование инструментов частной защиты от рейдерских захватов и снижение издержек их применения будут способствовать уменьшению спроса рейдеров на коррупционные услуги, что в целом облегчит борьбу с этим явлением.
Следует подчеркнуть, что меры по совершенствованию уголовно-правового регулирования отношений в сфере фондового рынка и корпоративных отношений должны занимать важное место в системе противодействия рейдерским захватам. Их функция, на наш взгляд, состоит в ограничении масштабов институциональной ренты и вытеснении рейдерства в цивилизованную область деятельности, характеризующуюся потенциально позитивным влиянием на экономическую эффективность и экономическую безопасность. Приоритетными в этой связи должны быть меры, направленные на: обеспечение защиты прав миноритарных акционеров; принятие специальных мер по защите прав крупных акционеров с учетом такой особенности российской модели фондового рынка, как высокий уровень акционерного капитала 14; повышение эффективности уголовно-правовой защиты институтов фондового рынка.
Таким образом, вследствие использования криминальных и легальных способов трансферта акционерной собственности рейдерская деятельность
генерирует угрозы экономической безопасности в сфере фондового рынка. Они проявляются в снижении капитализации рынка, возрастании рыночного риска, создании условий для накопления системного риска, снижении ликвидности фондового рынка, а также ослаблении его роли как механизма финансирования экономики, отбора эффективных инвестиционных проектов и стимулирования инноваций. Рейдерская деятельность препятствует улучшению стратегической позиции российского фондового рынка в глобальной конкуренции.
Обеспечение экономической безопасности в сфере фондового рынка предполагает сбалансированное использование рыночных и уголовно-правовых мер в целях трансформации рейдерства в сегмент цивилизованного рынка корпоративного контроля.
1 Стенографический отчет о заседании Совета законодателей // Официальный сайт Президента России. URL: http://kremlin.ru/transcripts/8343 (дата обращения: 22.01.2011).
2 См., напр.: Мусаелян М. Ф. Об уголовно-правовой борьбе с рейдерством // Адвокат. 2010. № 3.
3 В соответствии с этим принципом, при переходе от одного состояния экономики к другому положение общества улучшается, если те его члены, чье благосостояние повысилось, могут компенсировать потери, понесенные другими индивидами, и при этом сохранить уровень благосостояния, по крайней мере, равный исходному.
4 Tollison R. Rent-seeking : A survey // Kyklos. 1982. Vol. 35, № 4. P. 578.
5 Buchanan J. Rent seeking and profit seeking // Toward a theory of the rent seeking society / Eds. by J. Buchanan, R. Tollison, G. Tullock. Texas A&M Univ. 1980. P. 4.
6 Tullock G. tte economics of special privilege and rent seeking. Boston, 1989. P. 79.
7 Дзарасов Р. С., Новоженов Д. В. Инвестиционное поведение российских корпораций в условиях инсайдерского контроля // Менеджмент в России и за рубежом. 2003. № 5. URL: http://www.dis.ru/library/manag/archive/2003/5/1766.html (дата обращения: 20.01.2011).
8 Вместе с тем необходимо учитывать, что причиной образования премии за контроль может быть также возможность для контролирующего акционера снизить неопределенность и риск за счет проведения желательной политики управления акционером своими инвестициями.
9 Сведения о преступлениях экономической направленности, выявленных подразделениями правоохранительных органов за январь-декабрь 2010 г. Сборник по Российской Федерации.
10 Интервью с председателем ФАС ЦО Москвы Олегом Свириденко: «Рейдерами становятся далеко не все юристы...» // Информационное агентство «Экзистенция». URL: http://existenzia.ru/experience/ne_vse_uristy_reidery (дата обращения: 22.03.2011).
11 Free float — доля акций в свободном обращении.
12 Миркин Я. М. Рынок ценных бумаг России: Воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. М., 2002. С. 408.
13 См., напр.: Обзор российского рынка слияний и поглощений в 2009 г. // Mergers.ru: Слияния и поглощения в России. URL: http://www.mergers.ru/netcat_files/File/Bulletin_2009.pdf (дата обращения: 10.01.2011) ; Рейтинг сделок слияний и поглощений за 2010 год: противоречивая статистика экспертов // МА on-line: слияния и поглощения 15 марта 2011. URL: http:// www.maonline.ru/analitika-ma/16139-rejting-sdelok-sliyanij-i-pogloshhenij-za-2010-god-protivorechivaya-statistika-yekspertov. html (дата обращения: 22.01.2011).
14 Миркин Я. М. Указ. соч. С. 227-230.
