CC BY
98
РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ ИНВЕСТИРОВАННОГО КАПИТАЛА В СИСТЕМЕ АНАЛИЗА ЦЕПОЧКИ СОЗДАНИЯ СТОИМОСТИ
М. В. МЕЛЬНИК,
доктор экономических наук, профессор кафедры аудита и контроля E-mail: acfdemy@fa.ru Финансовая академия при Правительстве РФ
В. Е. КОЕДЕНКО,
кандидат экономических наук, заведующая кафедрой финансового менеджмента E-mail: kogdenko7@mail.ru Национальный исследовательский ядерный университет «МИФИ»
В статье представлены алгоритмы экономического анализа важнейшего первичного фактора стоимости бизнеса - рентабельности инвестированного капитала. Алгоритмы позволяют оценить влияние на рентабельность таких факторов, как коэффициенты расходов, налоговая нагрузка и др.
Статья продолжает цикл публикаций, посвященных изучению инвестированного капитала в системе анализа цепочки создания стоимости.
Ключевые слова: анализ, цепочка, стоимость, бизнес, рентабельность, капитал, коэффициент.
Анализ цепочки создания стоимости основывается на оценке ключевых факторов создания стоимости, а именно рентабельности инвестированного капитала, его средневзвешенной стоимости и темпа роста капитала. Влияние рентабельности инвестированного капитала на стоимость бизнеса существенно превосходит влияние других первичных факторов стоимости, именно этим определяется значимость соответствующих аналитических процедур для стоимостного анализа.
Динамика рентабельности инвестированного капитала зависит в основном от эффективности
решений, принимаемых в рамках маркетинговой и операционной деятельности организаций, однако результаты финансовой и инвестиционной деятельности также оказывают влияние на уровень и динамику показателя. Неэффективный комплекс маркетинга приводит к ослаблению рыночной власти компании, а следовательно, к падению рентабельности продаж и снижению рентабельности инвестированного капитала. Неэффективный контроль над операционными расходами, в частности в сфере производства, приводит к снижению операционной прибыли и далее к снижению рентабельности инвестированного капитала.
Рентабельность инвестированного капитала, исследуемую поданным отчетности, составленной по российским стандартам, целесообразно дезагрегировать на трех уровнях:
1) декомпозиция рентабельности инвестированного капитала на два фактора: рентабельность продаж и длительность оборота инвестированного капитала;
2) декомпозиция рентабельности продаж на показатели ресурсоемкости (или коэффициенты расходов) и декомпозиция коэффициента обо-
рачиваемости инвестированного капитала на показатели длительности оборота отдельных элементов инвестированного капитала; 3) декомпозиция показателей ресурсоемкости и длительности оборота на влияющие на них факторы.
Поскольку представляемая методика разработана на основе отчетности, составленной по стандартам и8 ОААР, то схема декомпозиции несколько изменена с учетом особенностей этой отчетности:
1) декомпозиция рентабельности инвестированного капитала на рентабельность продаж и длительность оборота инвестированного капитала;
2) декомпозиция рентабельности продаж по функциональному принципу, т. е. на коэффициенты расходов (рассчитываются как отношение различных видов расходов к выручке) и декомпозиция коэффициента оборачиваемости инвестированного капитала на показатели длительности оборота отдельных элементов инвестированного капитала.
Расчеты выполнены по данным крупной российской компании производственной сферы экономики, представляющей свою консолидированную отчетность в соответствии с общепринятыми в США принципами бухгалтерского учета. В табл. 1, 2 представлены агрегированные формы отчетности исследуемой компании.
На предварительном этапе расчетов необходимо определить, каким образом будет рассчиты-
Таблица 1
Консолидированные агрегированные бухгалтерские балансы, тыс. ден. ед.
Окончание табл. 1
Показатель 31.12.2006 31.12.2007 31.12.2008
Внеоборотные активы, - - 194 286
предназначенные для
продажи
БАЛАНС 8 716 990 13 075 942 14 064 528
ОБЯЗАТЕЛЬСТВА И
СОБСТВЕННЫЙ КА-
ПИТАЛ
Текущие обязательства
Кредиторская задолжен- 664 319 1 394 934 1 879 213
ность и прочие обяза-
тельства
Краткосрочные кредиты 248 782 1 536 570 1 090 765
и займы
Обязательства по уплате 80 350 70 686 10 497
текущего налога на
прибыль
Долгосрочные обязатель-
ства
Отложенное налоговое 537 647 585 567 296 875
обязательство по налогу
на прибыль
Долгосрочные кредиты 48 153 73 225 1 935 165
и займы
Прочие долгосрочные 194 872 316 616 128 944
обязательства
Доля миноритарных 133 425 106 813 33 100
акционеров
Акционерный капитал 6 809 442 8 991 531 8 689 969
БАЛАНС 8 716 990 13 075 942 14 064 528
Таблица 2
Консолидированные отчеты о прибылях и убытках за 2006—2008гг.,тыс. ден. ед.
Показатель 31.12.2006 31.12.2007 31.12.2008
АКТИВ
Оборотные активы
Денежные средства, их 702 474 1 308 103 2 168 078
эквиваленты и крат-
косрочные финансовые
вложения
Дебиторская задолжен- 1 150 492 1 696 451 1 487 847
ность
Запасы, нетто 856 940 1 236 433 1 555 762
Прочие оборотные 339 694 147 191 134 392
активы
Внеоборотные активы
Долгосрочные финансо- 810 350 818 590 815 527
вые вложения
Основные средства 3 988 128 6 449 877 6 826 139
Нематериальные активы 199 030 189 084 235 283
Гудвилл 559 703 1 189 459 613 668
Прочие внеоборотные 110 179 40 754 33 546
активы
Показатель 2006 2007 2008
Выручка от реализации 6 045 625 7 719 061 11 698 661
Себестоимость реализации
Производственные затраты (2 716 434) (3 569 331) (5 808 780)
Амортизация (357 941) (407 699) (498 994)
(3 074 375) (3 977 030) (6 307 774)
Валовая прибыль 2 971 250 3 742 031 5 390 887
Общехозяйственные и административные расходы (188 648) (214 836) (366 664)
Коммерческие расходы (325 361) (442 657) (734 489)
Налоги, кроме налога на прибыль (57 215) (79 977) (100 025)
Прочие операционные расходы (156 681) (6 190) (128 389)
Операционная прибыль 2 243 345 2 998 371 4 061 320
Прибыли (убытки) от финансовых вложений 400 696 (23 522) (21 319)
Проценты к получению 111 789 99 751 100 238
Проценты к уплате (29 692) (31417) (217 270)
Чистые курсовые разницы (74 975) 80 495 (366 984)
'ЭкаКсмигеасий лк&ли^
9 (174) - 2010
Окончание табл. 2
Показатель 2006 2007 2008
Прочие доходы - 83 122 -
Прочие расходы (30 108) (49 973) (424 288)
Прибыль от продолжающихся операций до налогообложения и доли миноритарных акционеров 2 621 055 3 156 827 3 131 697
Налог на прибыль (706 605) (837 003) (703 474)
Прибыль от продолжающихся операций до доли миноритарных акционеров 1 914 450 2 319 824 2 428 223
ваться инвестированный капитал и чистая операционная прибыль, т. е. выполнить корректировку бухгалтерской отчетности.
Расчет инвестированного капитала основывается на методике, которую разработали Т. Ко-упленд, Т. Колер и Дж. Мурин. В соответствии с ней при определении инвестированного капитала из стоимости активов целесообразно вычесть неоперационные активы, такие как избыточные денежные средства и рыночные ценные бумаги, при этом избыточными авторы предлагают считать денежные средства и ценные бумаги, превышающие 0,5—2 % от выручки. Стоимость обязательств также подлежит корректировке, в частности, необходимо вычесть беспроцентные краткосрочные обязательства, а именно кредиторскую задолженность и начисленные платежи. Таким образом, в инвестированный капитал входят такие элементы, как собственный капитал, квазисобственный капитал, процентный долг. При этом собственный капитал включает все счета, относящиеся к обыкновенным акциям, а именно оплаченный, резервный, добавочный капитал и нераспределенная прибыль, а также все прочие счета, относящиеся к собственному капиталу, такие как привилегированные акции и миноритарные доли участия в консолидированных подразделениях. Квазисобственный капитал включает отложенный налог на прибыль. Процентный долг — это долгосрочный и краткосрочный долг, а также капитальный лизинг. Таким образом, инвестированный капитал можно рассчитать как по активам, так и по пассивам:
К = ВА + ОА - КЗ,
И '
где ВА — внеоборотныеактивы;
ОА — оборотные активы, которые очищаются от неоперационных активов; КЗ— беспроцентные краткосрочные обязательства.
Кроме того, инвестированный капитал может быть рассчитан по формуле:
К = К + К,
и с з'
где Кс — собственный капитал, включающий и квазисобственный капитал; Кз — заемный капитал, представляющий собой процентный долг, т. е. сумму долгосрочных обязательств за вычетом отложенного налогового обязательства по налогу на прибыль и краткосрочных процентных обязательств. При определении чистой операционной прибыли необходимо придерживаться следующего правила: в ней должны быть учтены все доходы и расходы, которые связаны с активами и пассивами, включенными в расчет инвестированного капитала. Таким образом, из прибыли не должна вычитаться доля миноритарных акционеров, поскольку в состав инвестированного капитала включается их доля. Формула чистой операционной прибыли (Пчоп) имеет вид:
П =П(l-t),
ЧОП д ^
где Па — прибыль до налогообложения и уплаты процентов с учетом корректировки;
— эффективная ставка налога на прибыль, рассчитывается как отношение налога на прибыль к прибыли до налогообложения.
Результаты расчета показателей инвестированного капитала и чистой операционной прибыли, необходимых для определения рентабельности инвестированного капитала, представлены в табл. 3. В данном случае произведены следующие корректировки:
• при расчете инвестированного капитала из текущих обязательств вычтена кредиторская задолженность и прочие обязательства, включая обязательства по уплате текущего налога на прибыль;
• при расчете чистой операционной прибыли к прибыли от продолжающихся операций до налогообложения и доли миноритарных акционеров прибавлены проценты к уплате; затем полученная величина уменьшена на налог на прибыль в соответствии с рассчитанной эффективной ставкой.
Рентабельность инвестированного капитала равна:
р = 100.
ик кш
Декомпозиция показателя на первом уровне имеет вид:
~ " т
Р = Поз* 100 — = т В К
• к =365-
Ди,
Таблица 3
Результаты расчета инвестированного капитала и чистой операционной прибыли за 2006—2008гг.,тыс. ден. ед.
Показатель Значение
2006 2007 2008
Внеоборотные активы 5 667 390 8 687 764 8 718 449
Оборотные активы 3 049 600 4 388 178 5 346 079
Кредиторская задолженность и прочие обязательства, включая обязательства по уплате текущего налога на прибыль 744 669 1 465 620 1 889 710
Инвестированный капитал 7 972 321 11 610 322 12 174 818
Краткосрочный процентный долг 248 782 1 536 570 1 090 765
Долгосрочный процентный долг 243 025 389 841 2 064 109
Собственный и квазисобственный капитал 7 480 514 9 683 911 9 019 944
Инвестированный капитал 7 972 321 11 610 322 12 174 818
Прибыль до налогообложения и уплаты процентов 2 650 747 3 188 244 3 348 967
Эффективная ставка налога на прибыль, % 26,959 26,514 22,463
Чистая операционная прибыль 1 936 137 2 342 911 2 596 688
где В — выручка (нетто);
тп — чистая операционная маржа; ко — коэффициент оборачиваемости инвестированного капитала;
Дик — длительность оборота инвестированного капитала.
Декомпозиция показателя на втором уровне имеет вид:
(1 - К - кж - к0 - кК - кве - као + ¿4дв) (1 - * )
Р.„ = 365
Ддс + Д + Ддз + Даро - Дш + Ддфп +
+Дос + Дима + Д + Д™ + Д„
т нма гЛг гл прв гл вап
где &пр — коэффициент производственных расходов;
кае — коэффициент амортизациеемкости; ко — коэффициент общехозяйственных и административных расходов; кк — коэффициент коммерческих расходов; кне — коэффициент налогоемкости выручки (без учета налога на прибыль); кпо — коэффициент прочих операционных расходов;
^Фдр _ коэффициент прочих финансовых доходов и расходов (без учета процентов к уплате); Ддс — длительность оборота денежных средств, их эквивалентов и краткосрочных финансовых вложений;
Д — длительность оборота запасов;
Дю—длительность оборота дебиторской задолженности;
Дпро—длительность оборота прочих оборотных активов;
Дкз — длительность оборота кредиторской задолженности;
Ддфп — длительность оборота долгосрочных финансовых вложений;
Дос — длительность оборота основных средств;
Дша_ длительность оборота нематериальных активов;
Д, — длительность оборота гудвилла; Дпрв — длительность оборота прочих внеоборотных активов;
Двап — длительность оборота внеоборотных активов, предназначенныхдля продажи. Результаты расчета значений факторов первого уровня декомпозиции, влияющих на рентабельность инвестированного капитала, представлены в табл. 4.
Оценивая рентабельность инвестированного капитала, необходимо отметить, что онадостаточно высока, превышает средневзвешенную стоимость капитала компании, которая колеблется в пределах 14—16 %,а это значит, что бизнес создает стоимость.
Влияние представленных в табл. 4 факторов оценивалось с помощью метода цепных подстановок. Результаты расчетов приведены в табл. 5.
Как следует из расчетов, причиной снижения рентабельности инвестированного капитала в 2007 г. стало увеличение длительности оборота инвестированного капитала, при этом рентабельность продаж также повлияла отрицательно, но в
Таблица 4
Факторы первого уровня, влияющие на рентабельность инвестированного капитала за 2006—2008 гг.
Показатель Значение
2006 2007 2008
Рентабельность продаж, % 32,025 30,352 22,196
Длительность оборота инвестированного капитала, дн. 481 549 380
Рентабельность инвестированного капитала, % 24,286 20,180 21,328
Таблица 5
Результаты анализа двухфакторной модели рентабельности инвестированного капитала за 2007 и 2008 гг., пункты
Показатель Влияние факторов
2007 2008
Рентабельность продаж (1,269) (5,422)
Длительность оборота инвестированного капитала (2,837) 6,571
Рентабельность инвестированного капитала (4,106) 1,149
'ЭкаКсмигеасий лК&ли^
9 (174) - 2010
меньшей степени. В 2008 г. ситуация изменилась: длительность оборота капитала повлияла положительно, это положительное влияние привело к увеличению рентабельности инвестированного капитала, при этом рентабельность продаж продолжала снижаться, причем более существенно, чем в предыдущем году.
Для более точного выявления причин, приведших к снижению первичного фактора стоимости бизнеса (рентабельность инвестированного капитала), выполнен анализ вторичных факторов стоимости на основе моделей второго уровня декомпозиции рентабельности инвестированного капитала. Факторы, определившие динамику рентабельности продаж, представлены в табл. 6.
На основании приведенных расчетов можно сделать следующие выводы. Основным фактором,
Таблица 6
Результаты анализа рентабельности продаж за 2006—2008гг., пункты
негативно повлиявшим на рентабельность продаж, явились финансовые доходы и расходы. Их расшифровка (табл. 2) позволяет сделать заключение, что причиной снижения этого показателя в 2007 г. стало уменьшение прибыли от финансовых вложений, т. е. снижение эффективности инвестиционной деятельности в части финансовых инвестиций, а в 2008 г. — увеличение отрицательных курсовых разниц и увеличение прочих расходов. Кроме того, на рентабельность продаж негативно повлиял коэффициент производственных расходов, который увеличился с 0,449 в 2006 г. до 0,497 в 2008 г., что является признаком снижения эффективности операционной деятельности компании. Существенное положительное влияние на исследуемый показатель в 2007 г. оказало снижение коэффициента прочих операционных расходов, а в 2008 г. — снижение эффективной ставки налога на прибыль.
Что касается длительности оборота инвестированного капитала, то факторы, которые определили динамику этого показателя, представлены в табл. 7.
Таблица 7
Показатель Значение Влияние факторов
2006 2007 2008 2007 2008
Коэффициент (0,449) (0,462) (0,497) (0,717) (1,657)
производствен-
ных расходов
Коэффициент (0,059) (0,053) (0,043) 0,350 0,494
амортизациеем-
кости
Коэффициент общехозяйс- (0,031) (0,028) (0,031) 0,185 (0,170)
твенных и
административ-
ных расходов
Коэффициент (0,054) (0,057) (0,063) (0,193) (0,264)
коммерческих
расходов
Налогоемкость (0,009) (0,010) (0,009) (0,049) 0,088
выручки (кроме
налога на при-
быль)
Коэффициент (0,026) (0,001) (0,011) 1,377 (0,494)
прочих опе-
рационных
расходов
Коэффициент 0,067 0,025 (0,061) (2,346) (4,151)
финансовых
доходов и рас-
ходов (кроме
процентов к уплате)
Эффективная 26,959 26,514 22,463 0,138 0,766
ставка налога
на прибыль, %
Рентабельность 32,025 30,352 22,196 (1,256) (5,390)
продаж, %
Результаты анализа длительности оборота инвестированного капитала за 2006—2008 гг.
Влияние
Показатель Значения, дн. факторов, пункты
2006 2007 2008 2007 2008
Длительность оборота 42 62 68 (0,894) (0,154)
денежных средств, их
эквивалентов и КФВ
Длительность оборота 52 58 49 (0,293) 0,266
запасов
Длительность оборота 69 80 46 (0,453) 0,983
дебиторской задолжен-
ности
Длительность оборо- 21 7 4 0,574 0,086
та прочих оборотных
активов
Длительность оборота 45 69 59 1,112
кредиторской задолжен- (0,318)
ности и прочих краткосрочных обязательств,
включая обязательства
по уплате текущего
налога на прибыль
Длительность оборота 49 39 25 0,501 0,410
долгосрочных финансо-
вых вложении
Длительность оборота 241 305 213 (2,831) 3,568
основных средств
Длительность оборо- 12 9 7 0,120 0,076
та нематериальных
активов
Окончание табл. 7
Влияние
Показатель Значения, дн. факторов, пункты
2006 2007 2008 2007 2008
Длительность оборота 34 56 19 (0,846) 1,948
гудвилла
Длительность оборота 7 2 1 0,172 0,051
прочих внеоборотных
активов
Длительность оборота - - 6 -
внеоборотных активов, (0,346)
предназначенных для
продажи
Длительность оборота 481 549 380 (2,837) 6,571
инвестированного капи-
тала
Результаты расчетов дают основания для следующих выводов. Причиной увеличения длительности оборота инвестированного капитала в 2007 г. стало замедление оборачиваемости основных средств, что связано с активной инвестиционной деятельностью, осуществляемой компанией. Однако в следующем году этот же фактор повлиял положительно на длительность оборота инвестированного капитала, что наряду с влиянием ускорения оборачиваемости других активов, в частности, дебиторской задолженности, гудвилла, долгосрочных финансовых вложений привело к увеличению оборачиваемости инвестированного капиталаи, следовательно, к росту рентабельности инвестированного капитала.
В целом, рентабельность инвестированного капитала, несмотря на некоторые негативные тенденции, остается достаточно высокой. Направлениями финансовой политики, нацеленной на контроль и управление цепочкой создания стоимости, должны стать:
Список литературы
1) усиление контроля над расходами в сфере производства продукции и ее продажи с целью снижения соответственно коэффициентов производственных и коммерческих расходов, что положительно повлияет на рентабельность продаж;
2) повышение эффективности управления валютным риском и уменьшение на этой основе потерь, связанных с отрицательными курсовыми разницами, что также позволит повысить рентабельность продаж;
3) выявление причин снижения эффективности финансовых вложений и корректировка портфеля финансовых инвестиций компании, что приведет к увеличению рентабельности продаж;
4) сокращение величины денежных средств и их эквивалентов до значения, не превышающего 0,5—2 % выручки, и повышение в связи с этим оборачиваемости высоколиквидных активов, что приведет к снижению длительности оборота инвестированного капитала;
5) пересмотр договоров с контрагентами компании для увеличения предоставляемых ими отсрочек платежей, что приведет к уменьшению оборотного капитала и снижению длительности оборота инвестированного капитала. Таким образом, предложенная методика декомпозиции и анализа многофакторных моделей рентабельности инвестированного капитала позволяет анализировать эффективность основных решений, принимаемых и реализуемых в рамках маркетинговой и операционной деятельности, оценивать цепочку создания стоимости, начиная с процесса снабжения организации сырьем и материалами и заканчивая процессом реализации готовой продукции и погашения дебиторской задолженности.
1. Волков Д. Л. Теория ценностно-ориентированного менеджмента: финансовый и бухгалтерский аспекты. 2-е изд. СПб.: Высшая школаменеджмента; ИД СПбГУ, 2008. 320 с.
2. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007. 1340 с.
3. Мельник М.В., Когденко В. Г. Концепция экономического анализа, ориентированного на оценку цепочки создания стоимости // Экономический анализ: теория и практика, 2010. № 7.
4. Когденко В. Г. Краткосрочная и долгосрочная финансовая политика: учеб. пособие / Когденко В. Г., Мельник М. В., БыковниковИ.Л.М.:ЮНИТИ-ДАНА, 2010. 471 с.
5. Коупленд Т., Колер Т., Мурин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. 3-е изд., перераб. и доп. / пер. с англ. М.: Олимп-Бизнес, 2005. 576 с.
6. Построение цепочки создания стоимости / пер. с англ. 2-е изд. М.: Юнайтед Пресс, 2009. 261 с.
7. Теплова Т. В. Эффективный финансовый директор / учебно-практическое пособие. М.: Юрайт, 2009. 480 с.
