CC BY
260
Рекомендации по использованию Федерального стандарта оценки «Оценка бизнеса (ФСО № 8)»
И.В. Косорукова заведующий кафедрой оценочной деятельности и корпоративных финансов негосударственного образовательного частного учреждения высшего образования «Московский финансово-промышленный университет «Синергия» профессор, доктор экономических наук (г. Москва)
Ирина Вячеславовна Косорукова, IKosorukova@synergy.ru
С 29 сентября 2015 года вступил в силу Федеральный стандарт оценки «Оценка бизнеса (ФСО № 8)» (далее - ФСО № 8), в котором содержатся требования к оценке стоимости бизнеса и имущественного комплекса организации.
К инновационным положениям стандарта можно отнести следующие:
• впервые в российском нормативном документе дано понятие категории «бизнес»;
• указывается на возможность использования в качестве результата сравнительного подхода ценовой информации о предыдущих сделках с акциями, паями, долями в уставном (складочном) капитале имущественным комплексом организации, ведущей бизнес;
• указывается на приоритет применения доходного подхода для целей оценки бизнеса и на ограниченность применения затратного подхода для целей оценки стоимости бизнеса;
• указывается на необходимость выделения в составе активов организации специализированных активов и необходимость проверки их стоимости на наличие экономического устаревания.
Рассмотрим особенности применения ФСО № 8 и его противоречия при оценке стоимости бизнеса и имущественного комплекса организации.
Объекты оценки
Исходя из пункта 2 ФСО № 8 под бизнесом понимается предпринимательская деятельность организации, направленная на извлечение экономических выгод. Из этого следует вывод о том, что объектами оценки бизнеса могут являться только коммерческие организации, поскольку только они в соответствии с требованиями статьи 50 Гражданского кодекса Российской Федерации (далее - ГК РФ) создаются с целью получения прибыли. Отсюда вытекает одно из противоречий, связанное с перечнем объектов оценки, указанным в ФСО № 8. В частности, объектами оценки могут выступать «акции, паи в паевых фондах производственных кооперативов, доли в уставном (складочном) капитале» (п. 4 ФСО № 8). В перечне объектов бизнеса явно «инородным» является указание на паи паевых фондов - ценные бумаги, но сами фонды не являются коммерческими организациями, что противоречит понятию «бизнес», указанному в пункте 2 ФСО № 8.
Кроме того, при описании такого объекта невозможно указать информацию о структуре уставного капитала паевого фонда, поскольку исходя из требований Федерального закона от 29 ноября 2001 года № 156-ФЗ «Об инвестиционных фондах» «инвестиционный фонд - находящийся в собственности акционерного общества либо в общей долевой собственности физи-
ческих и юридических лиц имущественный комплекс, пользование и распоряжение которым осуществляются управляющей компанией исключительно в интересах акционеров этого акционерного общества или учредителей доверительного управления (курсивным шрифтом выделено мной. -И.К.)». То есть у инвестиционного фонда не формируется ни уставный, ни складочный капитал, и инвестиционный фонд является имущественным комплексом.
При этом нужно отметить, что имущественный комплекс целиком или его часть могут служить объектом оценки в рамках ФСО № 8 (п. 4). Однако описание объекта оценки и методология оценки стоимости бизнеса и имущественного комплекса отличаются, что и вносит неразбериху в требования ФСО № 8.
В статье 5 Федерального закона от 29 июля 1998 года № 135-Ф3 «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» (далее - Закон № 135-Ф3) указывается, что объектами оценки на территории России являются объекты гражданских прав, в отношении которых законодательством Российской Федерации установлена возможность их участия в гражданском обороте. И с точки зрения ФСО № 8 объектами оцен-
ки, являющимися объектами гражданских прав, являются права на акции, паи, доли в уставном (складочном) капитале (то есть бизнес), а также имущественный комплекс организации или его часть как обособленное имущество действующего бизнеса.
При этом в статье 132 ГК РФ раскрывается сущность предприятия как имущественного комплекса: «в состав предприятия как имущественного комплекса входят все виды имущества, предназначенные для его деятельности, включая земельные участки, здания, сооружения, оборудование, инвентарь, сырье, продукцию, права требования, долги, а также права на обозначения, индивидуализирующие предприятие, его продукцию, работы и услуги (коммерческое обозначение, товарные знаки, знаки обслуживания), и другие исключительные права, если иное не предусмотрено законом или договором».
Следовательно, предприятие как имущественный комплекс представляет собой совокупность активов и обязательств, принадлежащих субъекту хозяйствования на праве собственности, тогда как бизнес как объект оценки - это право собственности на акции, паи или доли в уставном (складочном) капитале 1 (см. таблицы 1 и 2).
Таблица 1
Форма описания объекта оценки в виде имущественного комплекса предприятия
или его части
№ п/п Наименование актива или обязательства Правоустанавливающий и правоподтверждающий документы (требование пункта 10 ФСО № 3 [5]) Балансовая стоимость на дату оценки, р. (требование статьи 11 Закона № 135-ФЗ [2])
1 АКТИВЫ Нематериальные активы
1.1
1.2
2 Недвижимое имущество
2.1
1 Примеры формулирования и описания объектов оценки бизнеса и имущественного комплекса организации более подробно изложены в работах [18, 24].
Окончание таблицы 1
2.2
3 Машины и оборудование
3.1
4 Транспортные средства
4.1
5 Производственный и хозяйственный инвентарь, мебель и иные основные средства
5.1
6 Долгосрочные финансовые вложения
6.1
7 Запасы
7.1
8 Дебиторская задолженность
8.1
9 Краткосрочные финансовые вложения
9.1
10 Денежные средства
10.1
11 Иные активы
11.1
ИТОГО 12 Э АКТИВОВ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА Долгосрочные обязатель ства
12.1
13 Краткосрочные обязательства
13.1 Краткосрочные кредиты и займы
13.1.1
14.2 Кредиторская задолженность
14.2.1
15 Иные обязательства
15.1
ИТОГО ОБЯЗАТЕЛЬСТВ
Таблица 2
Классификация объектов оценки бизнеса в разрезе организационно-правовой формы
организаций
и
$ &
* £
£2 Й
5 со
* §
и О
15
¡с
<и
V©
0
? §
И
¡5
1
<и §
Товарищества
е о н л о п
е р
е в а н
ю л
а
а н
с о н н е в т с б о с
оа вл ак р с
Пв
Общества
ю
ь
т
с
о
н
н
е
в
с
н
ат грает
о £ с от
ю л
а
а н
сл оа
И
тве ка
см бм
оно
сн
о в а
р П
акционерное
е о н ч и л
б у
п
е о
н р
е н о
и ц
к а
е ы н н
е ц
р
о г е
I °
ае ны
тс о
но
н
ы
н р
са
е в т с е ч и л
лок
нт
о пм
о ^
ого
о5™
руе
Сюю
е я л в а т с о с
- §
,в ^ н 3 £
Кооператив
ы н н е в т
с д
о в з и
о р
п
а п
а н
е л а
с о
И
тве ка
см бм
оно
сн
о в ас
р П
у в
е енные е
тве
с
§ £
ю л
£ а н
с нос
нн
е
в
тс б о с
о в
а р
П
Эти два отличающихся друг от друга с точки зрения сущности объекта оценки (бизнес и имущественный комплекс), конечно, отличаются и по методологии оценки. Основным подходом к оценке бизнеса является доходный 2, а к оценке имущественного комплекса - затратный.
Кроме того, нужно рассмотреть еще один не до конца раскрытый в ФСО № 8 вопрос - отсутствие критерия соотнесения оценки акций как ценных бумаг и акций, составляющих определенную долю в уставном капитале акционерного общества.
Акции сами по себе являются объектами гражданских прав и объектом оценки (ст. 1 28 ГК РФ), и как отличить, в каких случаях должна проводиться оценка акций как ценных бумаг, а в каких оценка бизнеса акционерного общества (акций, составляющих определенную долю в уставном капитале акционерного общества), в стан-
дарте не указывается. Представляется, что разрешение этого вопроса лежит в области анализа прав акционеров, владеющих определенной долей голосующих акций, а также зависит от наличия активного рынка акций.
Требующими внимания являются идентификация объекта оценки в рамках ФСО № 9 [8] в части оценки имущества, связанного общим функциональным назначением (комплекс имущества), и соотнесение этого объекта оценки и методологии его оценки с имущественным комплексом организации в ФСО № 8. В пунктах 6 и 7 ФСО № 9 указывается на необходимость формулирования в задании на оценку допущений об использовании комплекса имущества в рамках: 1) его независимого функционирования и реализации имущества отдельно от иных активов или 2) его реализации в составе комплекса имущества (стоимость
2 Этот вывод вытекает из содержания пункта 3 ФСО № 8: «При определении стоимости бизнеса определяется наиболее вероятная расчетная величина, являющаяся денежным выражением экономических выгод от
предпринимательской деятельности организации».
объекта оценки определяется как часть в стоимости комплекса имущества, приходящаяся на оцениваемое имущество при реализации всего комплекса имущества, с учетом стоимости специализированного имущества).
На наш взгляд, второе допущение соответствует требованиям пункта 11.3 ФСО № 8 с точки зрения методологии оценки.
Сбор и анализ информации
В ФСО № 8 особенности формирования задания на оценку бизнеса или имущественного комплекса описаны в пункте 5, сбора внешней информации - в пункте 6, информации об объекте оценки - в пунктах 7 и 8.
При этом нужно отметить, что при анализе внешней информации в рамках оценки стоимости бизнеса или имущественного комплекса организации необходимо руководствоваться не только требованием пункта 6 ФСО № 8 3, но и подпункта в) пункта 9 этого документа 4, а также требованиями подпункта з) пункта 8 ФСО № 3 [5].
Традиционно в специальной литературе в области оценки бизнеса рассматриваются несколько этапов подготовки отчетности к оценке бизнеса. Как правило, к ним относят инфляционную корректировку, нормализацию отчетности, трансформацию отчетности и финансовый анализ.
В подпункте в) пункта 7 ФСО № 8 5 указывается только необходимость проведения анализа производственно-хозяйственной деятельности и финансово-хозяйственной деятельности организации за репрезентативный период (под репрезентативным периодом понимается период, на основе анализа которого возможно сделать вывод о наиболее вероятном характере будущих показателей деятельности организации) 6.
Совокупность показателей, необходимых для проведения анализа финансово-хозяйственной деятельности, приводится в российских нормативных правовых актах7, а для анализа производственно-хозяйственной деятельности эта совокупность определена в соответствующих учебных пособиях. Подразумевается, что в рамках анализа производственно-хозяйственной деятельности должны быть проанализированы натуральные показатели деятельности организации:
• объемы продаж в натуральном выражении в разрезе ассортиментной программы;
• мощность организации (максимально возможный объем произведенной продукции);
• нормирование затрат;
• состояние основных средств организации (перечень, период эксплуата-
Указывается на необходимость анализа отрасли, в которой ведет деятельность организации. Указывается на необходимость анализа макроэкономики.
«Оценщик анализирует и представляет в отчете об оценке информацию, характеризующую деятельность организации, ведущей бизнес, в соответствии с предполагаемым использованием результатов оценки,
в том числе: ...в) финансовую информацию, включая годовую и промежуточную (в случае необходимости) финансовую (бухгалтерскую) отчетность организации, ведущей бизнес, информацию о результатах финансово-хозяйственной деятельности за репрезентативный период (курсивным шрифтом выделено мной. - И.К.)».
Репрезентативность информации - представительность информации, достаточная для обоснования решения, чтобы считаться достоверной. Чаще всего рассматривается в статистике для характеристик полноты и адекватности свойств выборки по отношению к генеральной совокупности. В этом случае репрезентативный период базируется, видимо, на проблеме статистического прогнозирования на основе тренда и колеблемости. Эта методика основана на экстраполяции признаков динамического ряда, то есть «на предположении, что параметры тренда и колебаний сохраняются до прогнозируемого периода. Такая экстраполяция справедлива, если система развивается эволюционно в достаточно стабильных условиях. Чем крупнее система, тем более вероятно сохранение параметров ее изменения, конечно, на срок не слишком большой! Обычно рекомендуют, чтобы срок прогноза не превышал одной трети длительности базы расчета тренда» (см. [17, с. 357].
Система показателей финансово-хозяйственной деятельности изложена, например, в положении Банка России «О раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг» [12].
3
4
5
6
7
ции, срок полезного использования, величина износа);
• кадровый состав и другие показатели, позволяющие сделать вывод о рисках организации и перспективах по объему произведенной продукции (работ, услуг) и затратах на ее (их) производство.
Остальные три этапа подготовки отчетности к оценке бизнеса, изложенные в специальной литературе (см., например, [18, 25]), напрямую не нашли отражения в требованиях ФСО № 8. При этом стоит отметить, что без проведения инфляционной корректировки, нормализации и трансформации отчетности при определенных обстоятельствах провести качественную оценку стоимости бизнеса невозможно.
Инфляционная корректировка отчетности проводится с целью приведения в сопоставимые цены показателей бухгалтерской отчетности и формирования выводов о динамике этих показателей на основе скорректированных данных. Необходимость проведения инфляционной корректировки возникает в случае прогнозирования показателей выручки от продаж при применении доходного подхода по ретроспективным данным в стоимостном выражении. Если оценщик строит прогноз выручки от продаж по ретроспективным темпам роста, то он должен учесть, что в этих темпах роста уже учтена инфляция прошлых лет. При этом в прогнозном периоде инфляция практически никогда не совпадает с ретроспективной. В связи с этим в случае прогноза показателей выручки таким способом оценщику сначала нужно провести инфляционную корректировку темпов роста выручки в прошлых периодах и только после этого строить прогноз показателей.
Как указывается в специальной литературе (см., например, [18, 25]), нормализация бухгалтерской отчетности проводится с целью определения доходов и расходов,
характерных для нормально действующего бизнеса.:
Чаще всего нормализующие корректировки проводятся в следующих случаях:
• наличие разовых, нетипичных доходов и расходов;
• наличие избыточных и нефункциони-рующих активов;
• наличие «социальных» активов и осуществление «неоперационной» деятельности;
• необходимость корректировки методов учета операций;
• необходимость корректировки отчетности с целью определения рыночной стоимости активов.
При этом необходимость нормализации отчетности возникает в связи с требованиями подпункта е) пункта 9 ФСО № 8: «провести расчет стоимости собственного или инвестированного капитала организации, ведущей бизнес, с учетом рыночной стоимости неоперационных активов и обязательств, не использованных ранее при формировании денежных потоков, или иных финансовых показателей деятельности организации, ведущей бизнес, выбранных в рамках применения доходного подхода (курсивным шрифтом выделено мной. -И.К.)» 8.
Иначе говоря, активы, которые на дату оценки не были задействованы в операционной деятельности организации (избыточные, нефункционирующие по причине неисправности, социальные), должны быть оценены по рыночной стоимости и добавлены к стоимости, полученной по результатам дисконтирования денежных потоков. При этом, если по таким активам начисляется амортизация, списывается на себестоимость величина затрат на техническое обслуживание и т. п., необходимо провести процедуру нормализации отчетности, чтобы избежать двойного учета в стоимости.
8 Приведенные положения ФСО № 8 и специальной литературы явно противоречат утверждениям, изложенным в статье А.Н. Бродунова, Ю.А. Кичигина «Об итоговых поправках при оценке бизнеса методами
доходного подхода» [23].
Не стоит забывать и о необходимости проверки ретроспективных данных на наличие нетипичных, разовых доходов и расходов, чтобы не учитывать такие показатели в прогнозном периоде при формировании стоимости при использовании доходного подхода. Также необходимо учитывать «нехватку активов» (см. [21]), относящихся к нормальным деловым операциям, что возможно учесть в поправке на недостаток/ избыток чистого оборотного капитала.
Трансформация бухгалтерской отчетности проводится с целью приведения к единой основе (например к Международным стандартам отчетности) финансовой отчетности оцениваемой компании и компаний-аналогов. Иными словами, трансформация - это корректировка отчетности для приведения к единым стандартам бухгалтерского учета. Трансформация отчетности не является обязательной, и проводится оценщиком в случае необходимости. Необходимость трансформации бухгалтерской отчетности в соответствии с международными стандартами обусловлена требованием сопоставимости информации.
Бухгалтерская отчетность в трансформированном виде - более достоверная и надежная база для сравнения оцениваемого бизнеса с аналогами и среднеотраслевыми параметрами деятельности компаний в различных странах. Таким образом, трансформация отчетности в большей степени необходима в рамках применения сравнительного подхода в оценке бизнеса.
Методология оценки
При определении стоимости бизнеса нужно учитывать требования пункта 3 ФСО № 8, в котором указано, что «при определении стоимости бизнеса определяется наиболее вероятная расчетная величина, являющаяся денежным выражением экономических выгод от предпринимательской деятельности организации». Это утверждение указывает на приоритет доходного подхода при формировании
стоимости бизнеса. Рассмотрим требования ФСО № 8 к применению трех подходов к оценке бизнеса.
Доходный подход
Особенности применения доходного подхода к оценке бизнеса рассматриваются в пункте 9 ФСО № 8. Последовательность действий, представленная в ФСО № 8, практически не отличается от общепринятой методологии, описанной в специальной литературе.
ФСО № 8 рекомендуется:
1) выбрать метод оценки, связывающий стоимость объекта оценки и величины будущих денежных потоков или иных прогнозных финансовых показателей деятельности организации, ведущей бизнес. То есть в отчете имеет смысл обосновать выбор метода оценки на основании результатов анализа производственно-хозяйственной и финансово-хозяйственной деятельности организации, который определяет стабильность получения доходов в репрезентативном периоде;
2) определить продолжительность прогнозного периода, который оценщик должен обосновать. При этом рекомендуется определить зависимость продолжительности прогнозного периода от ожидаемого времени достижения организацией, ведущей бизнес, стабилизации результатов деятельности или ее прекращения. Как известно, стабилизация результатов деятельности наступает в постпрогнозном периоде, но для некоторых организаций постпрогнозный период не наступает (специально созданных для достижения конкретного результата добывающих организаций, запасы месторождений которых ограничены, и т. п.);
3) проанализировать денежные потоки или иные прогнозные финансовые показатели деятельности такой организации, используемые в расчете согласно выбранному методу проведения оценки объекта оценки. Оценщику рекомендуется осуществлять прогноз через прогнозируемые денежные
потоки или иные показатели деятельности, ожидающиеся в расчете на вложения собственников (собственный капитал), или в расчете на вложения всех инвесторов, связанных на дату проведения оценки с организацией, ведущей бизнес (инвестированный капитал). При этом далее стоимость собственного капитала определяется путем вычитания из полученной стоимости величины обязательств такой организации (не учтенных ранее при формировании денежных потоков или иных прогнозных финансовых показателей деятельности организации, ведущей бизнес).
Иными словами, этот этап расчета стоимости связан с пониманием связи объекта оценки с видом денежного потока и пониманием того, какие обязательства нужно вычесть при формировании стоимости объекта оценки, если использован денежный поток на инвестированный капитал. Поскольку в денежном потоке уже учтены краткосрочные обязательства (в составе чистого оборотного капитала), вычитаются только долгосрочные обязательства при расчете стоимости бизнеса в виде долей, паев, акций в уставном (складочном) капитале;
4) определить ставку дисконтирования и (или) ставку капитализации, соответствующую выбранному методу проведения оценки объекта оценки. При этом расчет ставки дисконтирования или капитализации должен:
• соответствовать выбранному методу проведения оценки объекта оценки (для метода дисконтирования денежных потоков применяется ставка дисконтирования, для метода капитализации - ставка капитализации);
• соответствовать виду денежного потока (для денежного потока на собственный капитал применяются методы расчета ставки дисконтирования, формирующие отдачу на собственный капитал, для денежного потока на инвестированный капитал - метод средневзвешенной цены капитала -WACC);
• учитывать особенности построения денежного потока в части его инфляционной составляющей (для номинального денежного потока принимается ставка без корректировок, для реального она пересчитывается из номинальной в реальную по формуле Фишера);
• учитывать особенности построения денежного потока в части его налоговой составляющей (традиционно стоимость бизнеса рассчитывается на посленалоговой основе, ставка также рассчитывается на посленалоговой основе).
При этом также стоит учесть валюту расчета денежного потока и ставки. Ставка должна соответствовать потоку и по этому критерию;
5) определить постпрогнозную (терминальную) стоимость в случае применения метода дисконтирования денежных потоков (для этого выбирается один из четырех методов, описанных в специальной литературе, с учетом перспектив развития бизнеса в постпрогнозном периоде);
6) провести расчет стоимости собственного или инвестированного капитала организации, ведущей бизнес, с учетом рыночной стоимости неоперационных активов и обязательств, не использованных ранее при формировании денежных потоков, или иных финансовых показателей деятельности организации, ведущей бизнес, выбранных в рамках применения доходного подхода. Активы, которые не принимают участия в операционной деятельности, нужно учесть в стоимости бизнеса. Особенности учета таких активов в стоимости были описаны в рамках нормализации отчетности организации ранее.
Последний этап применения доходного подхода указывает на необходимость проведения расчета стоимости объекта оценки. Иными словами, на этом этапе в случае оценки стоимости не 100-процентной доли участия в уставном капитале оценщику необходимо внести поправки на контроль и
в случае необходимости на ликвидность и определить стоимость объекта оценки (то есть оцениваемой доли). Такая возможность предусмотрена пунктом 12 ФСО № 8.
Сравнительный подход
Особенности применения сравнительного подхода к оценке бизнеса рассматриваются в пункте 10 ФСО № 8.
В отличие от общепринятой методологии, описанной в специальной литературе (см., например, [18, 21, 25]), требования ФСО № 8 предусматривают применять сравнительный подход к оценке не только бизнеса, но и имущественного комплекса, а также позволяют проводить оценку на основе ценовой информации о предыдущих сделках с акциями, паями, долями в уставном (складочном) капитале, проводившихся имущественным комплексом организации, ведущей бизнес. Использование ценовой информации о предыдущих сделках в рамках сравнительного подхода противоречит определению затратного подхода, данному в пункте 18 ФСО № 1 [3]. Однако в пункте 14 ФСО № 8 указывается, что в случае расхождения требований ФСО № 8 и других федеральных стандартов оценки приоритет имеет ФСО № 8.
В пункте 10.1 ФСО № 8 приводятся критерии отнесения организаций к организациям-аналогам, основной из которых - отраслевое сходство. Дополнительным критерием является сходство «количественных и качественных характеристик, влияющих на стоимость объекта оценки».
На наш взгляд, такие характеристики должны быть выявлены оценщиком в разделе отчета «Анализ рынка объекта оценки, ценообразующих факторов, а также внешних факторов, влияющих на его стоимость» (см. требования подпункта з) пункта 8 ФСО № 3). При этом в различных источниках к таким характеристикам относят страну
ведения бизнеса, продукты и рынки, структуру капитала, размер бизнеса, корпоративное управление, финансовое состояние, стадию развития и другие (см., например, [21, с. 185-190].
ФСО № 8 в рамках сравнительного подхода рекомендует:
1) рассмотреть положение организации, ведущей бизнес, в отрасли и составить список организаций-аналогов. То есть по ранее отобранным критериям необходимо отобрать организации-аналоги, о которых известна цена и имеются данные для проведения сопоставления оцениваемой организации с аналогами и расчета мультипликаторов;
2) выбрать мультипликаторы, которые будут использованы для расчета стоимости объекта оценки. В ФСО № 8 приводится определение понятия «мультипликатор», которое вполне соответствует общему пониманию этого показателя в оценочной науке и практике: «коэффициент, отражающий соотношение между ценой и показателями деятельности организации» (подп. б) п. 10.2. ФСО № 8). Но при этом такое определение вступает в противоречие с терминологией подпункта в) пункта 10.2 ФСО № 8. В этом пункте речь идет о расчете некой «базы» для определения мультипликатора. Рассмотрим это противоречие чуть позже.
Кроме того, в ФСО № 8 указывается, что выбор мультипликаторов должен быть обоснован. Обоснование выбора мультипликаторов для расчета в конкретном отчете об оценке может быть связано с отраслевой принадлежностью бизнеса 9. Например, для целей оценки бизнеса кредитных организаций принято использовать в первую очередь мультипликатор «цена/чистые активы», также как и для организаций промышленного производства принято использовать оценку по активам, для добывающих и сервисных организаций - натуральные мультиплика-
9 Более подробно обоснование выбора мультипликаторов описывается, например, в работе [20, с. 65-69, 174-176].
торы или мультипликатор «цена/выручка» и т. д.;
3) провести расчет базы (100 процентов собственного капитала или 100 процентов инвестированного капитала) для определения мультипликаторов по организациям-аналогам с учетом необходимых корректировок.
Как уже указывалось, подпункты б) и в) пункта 10.2 ФСО № 8 противоречат друг другу, поскольку в подпункте б) цена указывается как числитель мультипликатора, а в подпункте в) речь уже идет о некой «базе» для определения мультипликатора, сущность которой не соотносится с ценой 10 в мультипликаторе. Сущность «цены» вполне соответствует понятию «100 процентов собственного капитала» 11 в отличие от понятия «база», которая включает еще и «100 процентов инвестированного капитала» 12, что явно не соответствует понятию «цена».
Отметим особенность, связанную с определением 100 процентов собственного (инвестированного) капитала. Прежде всего это важно при применении метода сделок, так как именно на рынке слияний и поглощений сделки проводятся с различными долями организаций-аналогов, которые нужно довести до уровня 100-процентного контроля для корректного сопоставления величин мультипликаторов между аналогами. Именно для этих целей упоминается необходимость использования корректировок для определения мультипликаторов;
4) рассчитать значения мультипликаторов на основе информации об организациях-аналогах. Если расчет проводится на основе информации о двух и более организациях-аналогах, то оценщик должен согласовать
полученные результаты расчета и представить соответствующее обоснование. При согласовании полученных результатов мультипликаторов в специальной литературе рекомендуется учитывать близость оцениваемой организации к конкретным организациям-аналогам (см., например, [21, с. 208]). При этом указывается возможность использования средневзвешенного арифметического значения (или на основе медианного значения мультипликатора по выборке), уравнения регрессии, фундаментальных характеристик оцениваемой организации [16, с. 611; 20, с. 166-176];
5) провести расчет стоимости собственного или инвестированного капитала организации, ведущей бизнес, путем умножения мультипликатора на соответствующий финансовый или производственный показатель организации, ведущей бизнес. Если расчет проводится с использованием более чем одного мультипликатора, то оценщик должен согласовать полученные результаты расчета и представить соответствующее обоснование. Выбор весовых коэффициентов при применении более чем одного мультипликатора базируется на качестве информации, используемой для расчета мультипликатора; качестве мультипликатора с точки зрения его соответствия отраслевой принадлежности оцениваемой организации; анализе результатов разброса значений мультипликатора по выборке аналогов 13;
6) определить стоимость объекта оценки (этот этап расчета стоимости пропущен в ФСО № 8). Для этого, как уже указывалось в описании доходного подхода, необходимо перейти к результатам оценки стоимо-
10 Под ценой понимается денежная сумма, запрашиваемая, предлагаемая или уплачиваемая участниками в результате совершенной или предполагаемой сделки (см. п. 4 ФСО № 1).
11 Для метода рынка капитала под 100 процентами собственного капитала понимается уровень капитализации организации-аналога, который формируется на фондовом рынке; для метода сделок - цена предложения или сделки с организацией-аналогом целиком или его долей. - Прим. авт.
12 Под инвестированным капиталом понимается показатель, рассчитываемый по формуле:
стоимость акционерного (собственного) капитала (рыночная капитализация) + рыночная стоимость долгосрочных обязательств - денежные средства [20, с. 47].
13 Больший вес рекомендуется отдавать мультипликатору, разброс значений которого для выборки аналогов меньше (см. [20, с. 176].
сти оцениваемой доли участия в уставном (складочном) капитале посредством применения корректировок на контроль и ликвидность. Причем в рамках сравнительного подхода возможно применение как премии за контроль (в случае применения метода рынка капитала), так и скидки за неконтрольный характер (в случае применения метода сделок).
Кроме того, в рамках применения сравнительного подхода в оценке бизнеса в ФСО № 8 указывается, что в случае наличия информации о ценах сделок с акциями, паями, долями в уставном (складочном) капитале организации, ведущей бизнес, оценщик может провести расчет на основе указанной информации без учета мультипликаторов. При этом при оценке акций в рамках сравнительного подхода, помимо информации о ценах сделок, может быть использована информация о котировках акций 14 организации, ведущей бизнес, и организаций-аналогов.
В пункте 10.3 ФСО № 8 указывается, что «оценщик при применении сравнительного подхода также может применять математические и иные методы моделирования стоимости. Выбор моделей для определения стоимости осуществляется оценщиком и должен быть обоснован». То есть в этом пункте речь идет о возможности применения метода отраслевых коэффициентов, который основан на статистических зависимостях цены продажи организаций-аналогов от ценообразующих факторов.
Затратный подход
В пункте 11 ФСО № 8 указывается, что «применение затратного подхода носит ограниченный характер, и данный подход, как правило, применяется, когда прибыль и (или) денежный поток не могут быть до-
стоверно определены, но при этом доступна достоверная информация об активах и обязательствах организации, ведущей бизнес». Таким образом, теперь у оценщика есть возможность обоснованно отказаться от применения затратного подхода к оценке бизнеса. Однако не следует забывать, что сегодня, в кризисных условиях, доходы компаний снижаются, и в создавшейся ситуации наряду с доходным подходом (например при предполагаемом использовании результатов оценки для продажи) имеет смысл применять затратный подход хотя бы справочно, чтобы предоставить возможность заказчику принять решение о целесообразности продажи бизнеса как доли в уставном капитале или как имущественного комплекса.
Новацией для российского оценщика являются требования подпункта б) пункта 11.3 ФСО № 8, в котором указано, что при реализации затратного подхода оценщик должен выявить специализированные и неспециализированные активы организации, ведущей бизнес. Специализированным активом признается актив, который не может быть продан на рынке отдельно от всего бизнеса, частью которого он является, в силу уникальности, обусловленной специализированным характером, назначением, конструкцией, конфигурацией, составом, размером, местоположением и другими свойствами актива. Оценщику необходимо проанализировать специализированные активы на предмет наличия у них признаков экономического устаревания.
Процесс выявления специализированных активов (специализированного имущества) и их оценки с определением величины экономического устаревания (теста на адекватную прибыльность (обесценение) описан в Международных стандартах оценки в редакции 2007 года 15. Кроме того, про-
14 Требования к акциям, включаемым в котировальный список биржи, указаны в приказе Федеральной службы по финансовым рынкам от 30 июля 2013 года № 13-62/пз-н «О порядке допуска ценных бумаг к организованным торгам» и положении Центрального банка Российской Федерации от 24 апреля 2016 года № 534-П «О допуске ценных бумаг к организованным торгам».
Международные стандарты оценки. Восьмое издание. 2007. МСО 2007. Коллектив авторов. М. : Российское общество оценщиков, 2008. С. 251-260.
15
Таблица 3
Расчет ликвидационной стоимости
Объект оценки Бизнес (доли,акции,паи в уставном (складочном) капитале) Имущественный комплекс (совокупность активов и обязательств)
Допущение О продолжении деятельности О ликвидации
Расчетная формула Ликвидационная стоимость = = рыночная стоимость бизнеса х дисконт, связанный с укороченным сроком экспозиции Ликвидационная стоимость = = ликвидационная стоимость активов -- затраты на ликвидацию - обязательства
цедура проведения теста на обесценение довольно подробно описана в Международных стандарта финансовой отчетности (IAS) 36 «Обесценение активов» (см. [10, Приложение № 23]). В российской специальной литературе эта методика практически не рассмотрена 16.
Перед выбором и применением метода оценки ФСО № 8 рекомендует учесть ожидания «относительно перспектив деятельности организации (как действующая или как ликвидируемая)» (п. 11.1 ФСО № 8). В пункте 11.2 ФСО № 8 содержится указание на применение методики оценки стоимости бизнеса и (или) имущественного комплекса организации в случае наличия предпосылки ликвидации организации: «стоимость объекта оценки определяется как чистая выручка, получаемая после реализации активов такой организации с учетом погашения имеющейся задолженности и затрат, связанных с реализацией активов и прекращением деятельности организации, ведущей бизнес» (то есть описывается формула расчета стоимости методом ликвидационной стоимости).
При этом у специалистов в области оценки бизнеса иногда возникает путаница, обусловленная пересечением поня-
тий «метод ликвидационной стоимости» (в оценке бизнеса), который мы описали в предшествующем абзаце, и «ликвидационная стоимость» 17 (формулы расчета ликвидационной стоимости в разрезе бизнеса и имущественного комплекса представлены в таблице 3).
В рамках затратного подхода ФСО № 8 рекомендует:
1) изучить и представить в отчете состав активов и обязательств организации, ведущей бизнес. По сути, при оценке имущественного комплекса организации это требование реализуется еще на этапе формирования задания на оценку. В рамках оценки стоимости бизнеса такой анализ будет проводиться на первом этапе;
2) выявить специализированные и неспециализированные активы организации, ведущей бизнес;
3) рассчитать стоимость активов и обязательств (здесь речь идет об оценке рыночной стоимости), а также в случае необходимости ввести дополнительные корректировки в соответствии с принятой методологией их расчета. Особенности оценки рыночной стоимости активов и обязательств описаны в профильных стандартах оценки (ФСО № 7, ФСО № 10, ФСО
16
Пример применения метода амортизированных затрат замещения и проверки на обесценение приведен в учебнике [18, с. 872-889].
Ликвидационная стоимость - «расчетная величина, отражающая наиболее вероятную цену, по которой данный объект оценки может быть отчужден за срок экспозиции объекта оценки, меньший типичного срока экспозиции для рыночных условий, в условиях, когда продавец вынужден совершить сделку по отчуждению имущества» (п. 8 ФСО № 2).
№ 11) и специальной литературе;
4) провести расчет стоимости объекта оценки.
Применение премий и скидок.
Согласование результатов
Как уже указывалось, в соответствии с пунктом 12 ФСО № 8 «При определении стоимости объекта оценки в рамках применения каждого метода проведения оценки объекта оценки оценщик должен установить и обосновать необходимость внесения использованных в расчетах корректировок и их величину». В российской практике принято использовать поправки на контроль и ликвидность при определении стоимости бизнеса.
Согласно пункту 13 ФСО № 8 «согласование результатов оценки объекта оценки, полученных с использованием различных методов и подходов к оценке, и отражение его результатов в отчете об оценке осуществляются в соответствии с требованиями ФСО № 1».
В ФСО № 1 за процедуру согласования результатов оценки «отвечают» пункты 25 и 26. В пункте 25 указано следующее: «В случае использования нескольких методов оценки внутри подхода выполняется предварительное согласование их результатов с целью получения промежуточного результата оценки объекта оценки данным подходом. При этом при согласовании существенно отличающихся промежуточных результатов оценки, полученных различными подходами или методами, в отчете необходимо отразить проведенный анализ и установленную причину расхождений. Существенным признается такое отличие, при котором результат, полученный при применении одного подхода (метода), находится вне границ указанного оценщиком диапазона стоимости, полученной при применении другого подхода (методов) (при наличии)».
В пункте 26 этого стандарта указано, что «после проведения процедуры согласования оценщик помимо указания в отчете об
оценке итоговой величины стоимости объекта оценки имеет право приводить свое суждение о возможных границах интервала, в котором, по его мнению, может находиться эта стоимость, если в задании на оценку не указано иное».
Иными словами, результаты каждого подхода должны быть представлены в виде диапазона стоимости, а итоговая стоимость - в виде интервала или единой величины, если это указано в допущениях задания на оценку.
ЛИТЕРАТУРА И ИНФОРМАЦИОННЫЕ
ИСТОЧНИКИ
1. Гражданский кодекс Российской Федерации (часть первая) : Федеральный закон от 30 ноября 1994 года № 51-ФЗ. Доступ из справочной правовой системы «КонсультантПлюс».
2. Об оценочной деятельности в Российской Федерации : Федеральный закон от 29 июля 1998 года № 135-ФЗ : в редакции Федерального закона от 13 июля 2015 года. Доступ из справочной правовой системы «КонсультантПлюс».
3. Об утверждении Федерального стандарта оценки «Общие понятия оценки, подходы и требования к проведению оценки (ФСО № 1)» : приказ Министерства экономического развития Российской Федерации от 20 мая 2015 года № 297. Доступ из справочной правовой системы «КонсультантПлюс».
4. Об утверждении Федерального стандарта оценки «Цель оценки и виды стоимости (ФСО № 2)» : приказ Министерства экономического развития Российской Федерации от 20 мая 2015 года № 298. Доступ из справочной правовой системы «КонсультантПлюс».
5. Об утверждении Федерального стандарта оценки «Требования к отчету об оценке (ФСО № 3)» : приказ Министерства экономического развития Российской Федерации от 20 мая 2015 года № 299. Доступ из справочной правовой системы «КонсультантПлюс».
6. Об утверждении Федерального стандарта оценки «Оценка бизнеса (ФСО № 8)» : приказ Министерства экономического развития Российской Федерации от 1 июня 2015 года № 326. Доступ из справочной правовой системы «КонсультантПлюс».
7. Об инвестиционных фондах : Федеральный закон от 29 ноября 2001 года № 156-ФЗ : в редакции Федерального закона от 30 декабря 2015 года. Доступ из справочной правовой системы «КонсультантПлюс».
8. Об утверждении Федерального стандарта оценки «Оценка для целей залога (ФСО № 9)» : приказ Министерства экономического развития Российской Федерации от 1 июня 2015 года № 327. Доступ из справочной правовой системы «КонсультантПлюс».
9. О порядке допуска ценных бумаг к организованным торгам : приказ Федеральной службы по финансовым рынкам от 30 июля 2013 года № 13-62/пз-н. Доступ из справочной правовой системы «КонсультантПлюс».
10. О введении Международных стандартов финансовой отчетности и Разъяснений Международных стандартов финансовой отчетности в действие на территории Российской Федерации и о признании утратившими силу некоторых приказов (отдельных положений приказов) Министерства финансов Российской Федерации : приказ Министерства финансов Российской Федерации от 28 декабря 2015 года № 217н. Доступ из справочной правовой системы «КонсультантПлюс».
11. О допуске ценных бумаг к организованным торгам : положение Центрального банка Российской Федерации от 24 апреля 2016 года № 534-П. Доступ из справочной правовой системы «КонсультантПлюс».
12. О раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг : положе-ниие Банка России от 30 декабря 2014 года № 454-П. Доступ из справочной правовой системы «КонсультантПлюс».
13. Об утверждении Федерального стан-
дарта оценки «Оценка недвижимости (ФСО № 7)» : приказ Министерства экономического развития Российской Федерации от 25 сентября 2014 года № 611. Доступ из справочной правовой системы «КонсультантПлюс».
14. Об утверждении Федерального стандарта оценки «Оценка стоимости машин и оборудования (ФСО № 10)» : приказ Министерства экономического развития Российской Федерации от 1 июня 2015 года № 328. Доступ из справочной правовой системы «КонсультантПлюс».
15. Об утверждении Федерального стандарта оценки «Оценка нематериальных активов и интеллектуальной собственности (ФСО № 11)» : приказ Министерства экономического развития Российской Федерации от 22 июня 2015 года № 385. Доступ из справочной правовой системы «КонсультантПлюс».
16. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов / пер. с англ. М. : Альпина Бизнес Брукс, 2004.
17. Елисеева И. И., Юзбашев М. М. Общая теория статистики : учебник / под ред. чл.-корр. Российской академии наук И. И. Елисеевой. 4-е изд., перераб. и доп. М. : Финансы и статистика, 2011.
18. Косорукова И. В., Секачев С. А., Шу-клина М. А. Оценка стоимости ценных бумаг и бизнеса : учебник / под ред. И. В. Ко-соруковой. М. : МФПУ «Синергия», 2016.
19. Международные стандарты оценки. Восьмое издание. 2007. МСО 2007. Коллектив авторов. М. : Российское общество оценщиков, 2008.
20. Чиркова Е. В. Как оценить бизнес по аналогии : методологическое пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов. 2-е изд., испр. и доп. М. : Альпина Бизнес Букс, 2009.
21. Фишмен Д., Пратт Ш., Гриффит К., Уилсон К. Руководство по оценке стоимости бизнеса / пер. с англ. Л. И. Лопатников. М. : ЗАО «Квинто-Консалтинг», 2000.
22. Лопатников Л. И. Экономико-мате-
матический словарь: словарь современной экономической науки. М. : Дело, 2003.
23. Бродунов А. Н., Кичигин Ю. А. Об итоговых поправках при оценке бизнеса методами доходного подхода // Имущественные отношения в в Российской Федерации. 2014. № 3.
24. Шуклина М. А. Проблемы описания объекта оценки в отчете об оценке стоимости акций // Имущественные отношения в Российской Федерации. 2014. № 9.
25. Оценка бизнеса : учебник / под ред. А. Г. Грязновой, М. А. Федотовой. М. : Финансы и статистика, 2008.
* * *
Окончание. Начало на с. 22
Среди базовых понятий квалиметрии необходимо отметить такие, как «качество», «экономичность» и «интегральное качество», которые, по существу, определяют класс комплексного оцениваемого свойства и, как следствие, структуру квалиметрической оценочной модели (см. [1, 4, 5]). Однако в статье А.С. Гавриловой без связи с этими базовыми понятиями предложено выполнять расчет неких «интегральных коэффициентов качества», которые, по мнению автора, могут помочь определить кадастровую стоимость земельных участков.
Предположим, что автор хотел предложить некий специальный тип комплексного оцениваемого свойства и назвал его «интегральные коэффициенты качества», но в статье не объясняется, как именно «интегральные коэффициенты качества» связаны с кадастровой стоимостью земельных участков, хотя именно об этой задаче речь идет во введении к анализируемой статье. Без четкого определения этой связи весь текст публикации полностью теряет смысл.
Следует обратить внимание и на стилистику статьи, в частности, на такие словосочетания, как «значения всех моделей», «показатели простых свойств могут быть преобразованы в интегральные коэффициенты качества», «показатель простого свойства фактора» и т. п. Автор не конкретизирует и не поясняет смысл этих выражений, хотя они не являются общепринятыми.
А.С. Гаврилова затрагивает задачу определения весов свойств, которой большое внимание уделяется как в работах основателя квалиметрии Г.Г. Азгальдова, так и в исследованиях многих других авторов, посвященных квалиметрическим методам оценивания. Однако она не описывает метод определения весов свойств, ссылаясь на то, что для этого можно использовать надстройку MS Excel «Поиск решений», алгоритм работы которой не является открытым, а поскольку компания Microsoft как для MS Excel, так и для подавляющего большинства других своих программных продуктов не раскрывает реализованные в них алгоритмы, упоминаемый в статье метод определения весов остается неизвестным и его корректность не может быть выяснена. Также в статье не указаны критерии или ограничения данных, которые требуется подать на вход этой надстройки.
Исходя из изложенного считаем, что проанализированная статья недостаточно проработана, чтобы иметь теоретическую или практическую ценность для использования в работе оценщиков.
ЛИТЕРАТУРА
1. Азгальдов Г. Г. Теория и практика оценки качества товаров (основы квалиметрии). M. : Экономика, 19В2.
2. Саати Т. Л. Принятие решений. Mетод анализа иерархий. M. : Радио и связь, 1993.
3. Смирнов В. В. Qualimetry Studio: программное средство построения квалиметрических моделей / Пятнадцатая национальная конференция по искусственному интеллекту с международным участием КИИ-2016 (3-7 октября 2016 года, г. Смоленск). Труды конференции в 3-х томах. Смоленск : Универсум, 2016. Т. 3.
4. Azgaldov G. G., Kostin A. V., Padilla A. E. The ABC of Qualimetry: The Toolkit for measuring immeasurable; interpreter Eric Azgaldov. Ridero, 2015.
5. Азгальдов Г. Г., Киреев С. Е, Костин А. В., Кынин А. Т., Левочкина Н. В., Привень А. И., Смирнов В. В., Федосеев А. В., Яскевич Е. Е. Mетодика проведения оценки соответствия технологий производства продукции (работ, услуг) гражданского назначения мировому уровню развития науки и техники // ЗАО «ЦПТ» по заказу ОАО «РВК», 2014.
