Регулирование инвестиционной деятельности коммерческих банков в США: исторический опыт и современные проблемы Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

Вестн. Моск. ун-та. Сер. 21. Управление (государство и общество). 2018. № 1

И.В. Галкин

РЕГУЛИРОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ КОММЕРЧЕСКИХ БАНКОВ В США: ИСТОРИЧЕСКИЙ ОПЫТ И СОВРЕМЕННЫЕ ПРОБЛЕМЫ

В статье осуществлен сравнительный анализ характерных особенностей кризиса экономики 1929—1933 гг. США и наиболее острых финансовых кризисов конца ХХ — начала XXI вв., их причин и способов преодоления. Автор делает вывод, что важнейшей причиной экономических кризисов является отсутствие эффективной системы государственного регулирования инвестиционно-банковской деятельности, установление которой необходимо для преодоления кризиса. В статье рассмотрены возможности Закона Гласса — Стигалла 1933 г., Закона Грэмма — Лича — Блайли 1999 г., Закона Додда — Франка 2010 г. в качестве фактора регулирования банковской деятельности, и их роль в антикризисной политике государства.

Ключевые слова: инвестиции, банки, государственное регулирование, Закон Гласса — Стигалла, Закон Грэмма — Лича — Блайли, Правило Волкера, Закон Додда — Франка.

The article contains a comparative analysis of the economic crisis of 1929—1933, and the peak points of the financial and economic crises of the late XX — early XXI century, their causes and the specific anti-crisis measures. The author concludes that the main cause of both crises was the absences of an effective regulation system for investments nad banking, which can overcome the crisis. The article also examines the Glass — Steagall Banking Act (1933), the Gramm — Leach — Bliley Financial Services Modernization Act (1999) and the Dodd — Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act (2010) as banking regulation tools and their role in the antic-crisis policies.

Key words: investments, banks, state regulation, Glass — Steagall Banking Act, Gramm — Leach — Bliley Financial Services Modernization Act, Volcker Rule, Dodd — Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act.

Комплексное регулирование финансового рынка в странах с развитой рыночной экономикой обуславливается ролью, кото-

Галкин Илья Владимирович — кандидат исторических наук, доцент кафедры финансового менеджмента факультета государственного управления МГУ имени М.В. Ломоносова; e-mail: ilya.v.galkin@gmail.com

рую этот рынок играет в обеспечении кругооборота доходов и продуктов. Подобная роль имеет дуальный характер, поскольку такой кругооборот формирует как мобильные (оборотные) активы производителей товаров и услуг, так и позволяет трансформировать денежные ресурсы в инвестиции. С функциональной точки зрения универсальным субъектом финансового рынка является банк, обычные виды деятельности которого в целом соответствуют двойственной природе такого рынка. Вместе с тем, дуальный характер этого рынка способен и создавать банку проблемы из-за различий в сроках пользования ресурсной базой (пассивами), с одной стороны, и в сроках проведения активных операций — с другой, а также в силу неоднородности генерируемых процентных, кредитных и инвестиционных рисков. Будучи важнейшим элементом финансового регулирования, регулирование банковской деятельности призвано минимизировать указанные проблемы и создать необходимые условия для управления данными рисками.

Помимо изложенного обстоятельства, потребность регулирования финансового рынка вытекает из специфики обращающихся на таком рынке объектов. Так, если свойства торгуемого реального товара могут быть описаны сколь угодно подробно в общепри-знаваемых материальных (физических) терминах (длина, вес, мощность, срок полной амортизации и т.п.), то характеристики объектов финансового рынка (эффективная и номинальная процентные ставки, курсовая и номинальная стоимость и т.п.) будут представлять собой абстракции, единообразное понимание которых нуждается в кодификации.

Развитие экономик отдельных стран и, соответственно, формирование и реализация потребностей в их регулировании властями таких стран — неоднородный процесс. Вместе с тем по мере развития мирохозяйственных связей и глобализации национальных экономик объективно происходит взаимопроникновение нормативно-правовых принципов регулирования экономической жизни и регулятивных практик. Восприятие и применение этих принципов и практик носят небезусловный характер и имеют суверенные ограничения, обусловленные природой и текущими задачами государственной власти, особенностями данной национальной экономики, ее актуальными потребностями и исторической традицией.

Вместе с тем известная унификация принципов регулирования экономики и регуляционных процедур представляет собой объективный процесс, затрагивающий финансовый рынок в наибольшей степени и в первую очередь. Вот почему изучение опыта регулирования финансового рынка в целом и его отдельных сег-

ментов (денежного рынка, включая рынок банковских ссуд, и рынка капитала) имеет не только общепознавательный аспект, но и весьма существенное прикладное значение.

В рамках данного подхода известный интерес представляет исторический опыт и современная практика регулирования финансового рынка Соединенных Штатов Америки. По актуальным данным Всемирного банка, только рыночная стоимость внесенных в американские биржевые торговые списки ценных бумаг на конец 2016 г. достигала $ 27,352 трлн, что в 1,57 раза превышало размер валового внутреннего продукта США ($ 17,419 трлн), составляя 42,2% от совокупной капитализации мировых рынков капитала1, чем и обуславливается влияние американского фондового рынка на международные финансы и национальные рынки капитала. С другой стороны, такой ключевой субъект финансового рынка США как коммерческие банки, десятилетиями игравшие на этом рынке определяющую роль, продолжают оставаться его весьма важными субъектами. Закономерности эволюции и особенности современного состояния регулирования инвестиционной деятельности коммерческих банков (операций с ценными бумагами и производными инструментами) и являются предметом исследования в данной работе. За рамки нашего анализа вынесено прямое инвестиционное кредитование (предоставление долгосрочных банковских ссуд), поскольку его следует рассматривать как специальный подвид кредитных, а не инвестиционных операций коммерческих банков.

Начало банковской системы Соединенных Штатов находится в рамках европейской традиции. Небольшие купеческие семейные фирмы или партнерства, превратившиеся в первой четверти XVIII в. в крупные многопрофильные торговые дома (наибольший объем операций был у торгового дома Хэнкока — House of Hancock, — основной владелец которого Т. Хэнкок2 начинал как книготорговец в Бостоне), стали практиковать торговлю в кредит по предварительным почтовым заказам3.

1 Market Capitalization of Listed Domestic Companies (Current US$) Data // The World Bank [Official Site]. URL: https://data.worldbank.org/indicator/CM.MKT. LCAP.CD (accessed: 19.07.2017).

2 Президентом (председателем) II Континентального Конгресса, провозгласившего 04.07.1776 независимость США от Великобритании, был племянник Т. Хэнкока Джон Хэнкок. Его подпись стоит первой под Декларацией независимости США.

3 Pusateri C.J. A History of American Business. Arlington Heights: Harlan Davidson, Inc., 1988. P. 60.

Следуя деловой логике, эти торговые дома практически полностью переставали заниматься классической розницей «через прилавок» (в 1750-е гг. книжная торговля составляла не более 1% оборота торгового дома Хэнкока) и в последней трети XVIII в. трансформировались в квазибанки, превратившись в региональные центры денежного (вексельного и чекового) обращения и источники инвестиций. Такой эволюции способствовали два обстоятельства — близкая к нулевой эффективная рентабельность потребительского кредитования (при наиболее распространенной номинальной ставке в 6% годовых процентный доход близок к уровню инфляции) и фактическая убыточность трансатлантической торговли (комиссионные издержки находились в интервале от 5 до 20%, комиссия взималась контрагентами в Великобритании в товарной форме немедленно, тогда как дебиторская задолженность, возникшая при реализации остатка товара, не погашалась годами)4. Очевидно, что перечисленные обстоятельства не могли стимулировать развитие титульного бизнеса торговых домов — оптовой торговли.

Неудивительно, что во второй половине XVIII в. североамериканские торговые дома стали развивать депозитные операции, а также учет векселей, используя поступившие ресурсы для приобретения любых доступных финансовых инструментов (от облигаций колониальных администраций до лотерейных билетов) и вкладывая средства в земельные спекуляции (сейчас их назвали бы девелоперскими проектами) своих владельцев. В общем, организация бизнеса североамериканских торгово-финансовых домов была близка той, которая практиковались в Италии еще в XIII в. флорентийскими и сиенскими банкирами, направлявшими доходы от профинансированных ими торговых операций на ярмарках в Шампани на фондирование суконных и шерстяных мануфактур в Тоскане5. Иными словами, как справедливо указывает Ф. Бродель, к инвестициям в реальные сектора экономики, первоначально побуждали «нужды торговли или торговая прибыль»6.

Появление первых кредитных организаций в Северной Америке, изначально учреждавшихся как банки и ориентированных исключительно на банковскую деятельность в том виде, в котором она существует сегодня, произошло на завершающем этапе

4 Ibid. P. 61-64.

5 История Италии. В 3 т. / Под ред. акад. С.Д. Сказкина. М.: Наука, 1970. Т. 1. C. 283-284.

6 Бродель Ф. Материальная цивилизация. М.: Прогресс, 1988. Т. 2. Игры обмена. C. 369.

Войны за независимость США, которая породила непривычную для бывших североамериканских подданных британской короны инфляцию7, поскольку революционные власти расплачивались с солдатами Континентальной армии Дж. Вашингтона и с милицией отдельных штатов посредством необеспеченной эмиссии.

Приступивший к операциям с 01.01.1782 г. Банк Северной Америки (Bank of North America) был создан в форме ограниченного частного партнерства по предложению назначенного Континентальным Конгрессом суперинтендантом финансов филадельфийского финансиста Р. Морриса. Банк, государственная доля в котором превышала 50%, получал право принимать вклады, хранить средства, вести счета и действовать в качестве фискального агента Континентального Конгресса, т.е. администрировать расчеты Соединенных Штатов, а также осуществлять расчеты по государственному долгу и эмитировать собственные обязательства, обмениваемые на золото и принимаемые в качестве средств платежа на территории страны8.

Опыт обслуживания государственного долга и администрирования государственных финансов частным кредитным учреждением оказался востребованным и после консолидации федеральной власти в результате принятия Конституции США (1787 г.) и избрания Дж. Вашингтона на пост Президента страны (1789 г.). В 1791 г. в качестве фискального агента федеральных властей с лицензией на 20 лет был учрежден Банк Соединенных Штатов (Bank of the United States) с государственной долей в 20% и с полномочиями, аналогичными Банку Северной Америки, к которым добавилось весомая обязанность обслуживать счета Казначейства (Министерства финансов) страны. Впрочем, концентрация Банка Соединенных Штатов на обслуживании государственного долга США и на исполнении фискальных функций при отсутствии интереса к торговому финансированию стимулировали процесс инкорпорации 88 кредитных учреждений по законодательству отдельных штатов9. Практически все они возникли на базе крупных торговых

7 Средний темп инфляции в Великобритании в третьей четверти XVIII в. не превышал 1%; среднее значение данного показателя в 1775—1780 гг. для США составляло 12,39% с максимумом в 1778 г. — 29,78%). Рассчитано по: Williamson S.H. Annual Inflation Rates in the United States, 1775—2016, and United Kingdom, 1265— 2016 // MeasuringWrth [Official Site]. URL: https://www.measuiingworth.com/calculatois/ inflation/result.php (accessed: 25.07.2017).

8 Pusateri C.J. Op. cit. P. 83-85.

9 US Bureau of the Census. Historical Statistics of the United States. Colonial Times to 1957. Washington: Government Printing Office, 1960. P. 623; Селигмен Б. Сильные мира сего: бизнес и бизнесмены в американской истории. М.: Прогресс, 1976. C. 65.

домов и использовали бизнес-модель эпохи расцвета торгового дома Хэнкока, т.е. привлекая ресурсы третьих лиц и используя их для инвестиций в бизнес своих владельцев. В итоге, помимо традиционных торговых операций и земельных спекуляций, средства начинали направляться и в развитие мануфактур Новой Англии10.

Лицензия Банка Соединенных Штатов истекала в 1811 г., что совпало с обострением финансовых проблем, порожденных англоамериканской войной 1812—1815 гг., которые проявились, в частности, в отказе банков, зарегистрированных по законодательству штатов, обменивать свои обязательства на золото. Военные усилия США вновь привели к возникновению государственного долга, что в условиях слабости банковских систем отдельных штатов в очередной раз стимулировало сильные инфляционные процессы (до 20,02% в 1813 г.11). В итоге, к 1816 г. общественное мнение, первоначально настроенное против «денежной монополии» Банка Соединенных Штатов, и позиция членов Конгресса США оказались вполне благосклонными к тому, чтобы инкорпорировать новый банк в качестве частного кредитного учреждения, наделенного государственными функциями.

Устав и лицензионные полномочия II Банка Соединенных Штатов были аналогичны его предшественнику, однако в деятельности этого банка возникла одна принципиально новая черта. Помимо обслуживания государственного долга и текущих потребностей федеральных властей банк стал осуществлять классическую функцию центрального эмиссионного учреждения страны — рефинансировать частные банки, которые нуждались в ликвидности из-за общей дезорганизации финансовой системы страны. Одновременно II Банк Соединенных Штатов, открывая отделения по всей стране12, начал вторгаться в сферу коммерческих интересов зарегистрированных по законодательству штатов и не располагавших национальной филиальной сетью банков, число которых в конце 1820-х гг. достигло 32913. С приходом в 1822 г. на

10 Pusateri C.J. Op. cit. P. 101-103.

11 Рассчитано по: Williamson S.H. Annual Inflation Rates in the United States, 1775-2016, and United Kingdom, 1265-2016 // MeasuringWorth [Official Site]. URL: https://www.measuringworth.com/calculators/inflation/result.php (accessed: 25.07.2017).

12 В процессе создания филиальной сети II Банка Соединенных Штатов была сформулирована одна из краеугольных норм конституционного права США, согласно которой штат не вправе облагать собственными налогами результаты деятельности, осуществляемой по федеральному законодательству (дело McCulloch v. Maryland, 1819), поскольку федеральное законодательство является приоритетным.

13 US Bureau of the Census. Historical Statistics of the United States. Colonial Times to 1957. Washington: Government Printing Office, 1960. P. 623.

пост управляющего II Банком Соединенных Штатов энергичного и амбициозного Н. Биддла банк попытался подменить Казначейство США при сохранении своих коммерческих функций14.

После того, как на должность президента страны в 1828 г. был избран сторонник рыночной экспансии мелкого и среднего предпринимательства Э. Джексон, конфликт между федеральной исполнительной властью и II Банком Соединенных Штатов стал неминуем. Истоки конфликта крылись в том, что известная, хотя и, на наш взгляд, далеко не критическая монополизация коммерческого кредитования15, к началу 1830-х гг. начала объективно противоречить потребностям в розничном инвестиционном кредитовании экономики, вступившей в эпоху экстенсивного расширения за счет массовой фермерской колонизации свободных земель в штатах Среднего Запада (в первую очередь, в Огайо, Иллинойсе и Мичигане). Кроме этого, тогда же возникла потребность в инвестиционных ресурсах для т.н. «внутренних улучшений» — создания инфраструктуры (водных путей и шоссейных дорог) для транспортировки сельскохозяйственной продукции в порты атлантического побережья США. Все это из-за своих первоначально скромных объемов каждого удельного заимствования не интересовало II Банк Соединенных Штатов, который был ориентирован на кредитование крупного — по меркам первой четверти XIX в. — бизнеса16.

Многолетняя историографическая традиция называет ликвидацию II Банка Соединенных Штатов центральным событием эпохи «джексоновской демократии»17, однако в Послании о положении союза (06.12.1830) первоначально Э. Джексон говорил лишь о «перерегистрации» (recharter) банка с тем, чтобы он начал бы действовать как «подразделение Казначейства» исключитель-

14 PusateriC.J. Op. cit. P. 104-105.

15 Балансовая стоимость кредитного портфеля II Банка Соединенных Штатов в начале 1830 г. составляла 10% от совокупной балансовой стоимости кредитов, выданных банками страны; капитал этого кредитного учреждения достигал $ 35 млн при размере совокупного капитала всех банков штатов в $ 110,2 млн. Рассчитано по: US Bureau of the Census. Historical Statistics of the United States. Colonial Times to 1957. Washington: Government Printing Office, 1960. P. 623-624.

16 См., к примеру: Rohrbough M.J. The Land Office Business: The Settlement and Administration of American Public Lands. NY.: Oxford University Press, 1968. P. 157-179, 271-294; Larson J.L. Internal Improvement. National Public Works and the Promise of Popular Government in the Early United States. Chapel Hill, NC: The University of North Carolina Press, 2001. P. 149-194.

17 История США. В 4 тт. / Под общ. ред. акад. Г.Н. Севостьянова. М.: Наука, 1983-1987. Т. 1. C. 315-317; Remini R.V. Andrew Jackson and the Bank War: A Study in the Growth of Presidential Power. NY.: Norton, 1967. P. 9.

но в интересах органов государственной власти и управления США, свернув свои коммерческие операции18.

В дальнейшем накал политических страстей в 1830-1832 гг. и президентское вето на законопроект о продлении лицензии II Банка Соединенных Штатов привели к тому, что банк был вынужден зарегистрироваться в Пенсильвании, превратившись в обычный коммерческий кредитный институт, а для финансовой системы страны наступила эпоха т.н. «свободной банковской деятельности», продолжавшаяся вплоть до наделения Совета управляющих Федеральным резервом прямыми регулятивными полномочиями (1933 г.), которые, как считают американские правоведы и историки, стали использоваться им лишь после окончания Второй мировой войны19.

Нельзя утверждать, что власти Соединенных Штатов до создания Федеральной резервной системы (ФРС) в начале XX в. не предпринимали никаких попыток упорядочить жизнедеятельность банков, однако такие попытки носили достаточно утилитарный характер, не затрагивая инвестиционный банкинг. Так, военные усилия администрации А. Линкольна по подавлению мятежа рабовладельческих штатов против федерального центра в 1861-1865 гг. вновь вызвали потребность в стабилизации государственных финансов и денежного обращения в стране20, что

18 Andrew Jackson. Second Annual Message. December 6, 1830 // The American Presidency Project [Official Site]. URL: http://www.presidency.ucsb.edu/ws/index. php?pid=29472 (accessed: 21.07.2017). Уместно отметить и провинциальную в своей основе предубежденность Э. Джексона по отношению к банковской деятельности как таковой, являющейся, по его мнению, «бесполезной» и производящей лишь «фиктивный капитал», а также ксенофобию Президента и его ближайшего окружения, опасавшихся «захвата» финансов страны «иностранцами», поскольку зарубежные акционеры II Банка Соединенных Штатов к началу 1830-х гг. контролировали 22,9% голосов в капитале банка при государственной доле США в 20% (Hammond B. Banks and Politics in America: From the Revolution to the Civil War. Princeton, NJ: Princeton University Press, 1967. P. 406-409).

19 Поллард А.М., Пассейк Ж.Г., Эллис К.Х., Дейли Ж.П. Банковское право США. М.: Прогресс, 1992. C. 32. Авторы считают, что прямые регулятивные полномочия Совета управляющих Федеральным резервом США были закреплены лишь в принятом в 1956 г. Законе о банковской холдинговой компании (см.: Поллард А.М., Пассейк Ж.Г., Эллис К.Х., Дейли Ж.П. Указ. соч. С. 54; Pusateri C.J. Op. cit. P. 286). Показательно, что до 1947 г. единый подход Совета управляющих Федеральным резервом и Казначейства к формам и составу банковской отчетности попросту отсутствовал (см.: US Bureau of the Census. Historical Statistics of the United States. Colonial Times to 1957. Washington: Government Printing Office, 1960. P. 615).

20 В 1863-1864 гг. темпы инфляции находились на уровне 25%. Рассчитано по: Williamson S.H. Annual Inflation Rates in the United States, 1775-2016, and United Kingdom, 1265-2016 // MeasuiingWorth [Official Site]. URL: https://www.measuringworth. com/calculators/inflation/result.php (accessed: 25.07.2017).

привело к принятию Законов о национальной валюте (12 Stat. 665 (1863)) и о национальном банке21 (13 Stat. 99 (1864)).

Как было в дальнейшем определено Верховным судом США, оба указанных акта были приняты, чтобы удовлетворять «финансовые потребности, возникшие в результате последнего восстания». Действительно, Закон 1864 г. предусматривал нормализацию денежного обращения «обеспеченного обязательствами Соединенных Штатов» путем эмиссии банковских билетов национальными банками, которые могли осуществлять ее, продавая золотое обеспечение Казначейству США при его оплате государственными (казначейскими) облигациями Соединенных Штатов (US Treasury bonds). В штате Казначейства учреждалась существующая до настоящего времени должность Контроллера денежного обращения (Comptroller of the Currency)22, ответственного за контроль над оплатой уставного капитала национальных банков (треть уставного капитала национального банка при учреждении должна была оплачиваться казначейскими облигациями США) и над депонированием резервов на имя Казначейства23.

Законом 1864 г. также вводились налоговые ограничения (фискальное изъятие устанавливалось в размере 10% от суммы эмиссии) на обращение банковских билетов, эмитированными банками штатов24.

Принятие банковского законодательства 1863-1864 гг. привело к созданию двухуровневой (дуальной) банковской системы в США (национальные банки — банки штатов), что стало оказывать существенное влияние на характер и динамику инвестиционных процессов в стране.

Важнейшим шагом в сфере регулирования банковской деятельности стало появление Федеральной резервной системы в качестве реакции на финансовую панику 1907 г. По Закону о Федеральном резерве (38 Stat. 251 (1913)) было создано 12 резервных округов, введено обязательное членство национальных банков

21 Термин «национальный банк» (national bank) применялся не в современном смысле — для описания центрального эмиссионного центра и регулятора кредитно-денежных отношений, а для обозначения особой категории банков США, которые наделялись правом действовать на территории всей страны, а не в пределах штата регистрации.

22 Представляется, что используемый русский перевод названия данной должности как «Валютный контролер» семантически некорректен.

23 United States Code. 2012 Edition. Office of the Law Revision of the House of Representatives. Washington: Government Printing Office, 2013. Title 12 — Banks and Banking. P. 770-772, 793-797, 848; Pusateri C.J. Op. cit. P. 285-286.

24 Поллард А.М., Пассейк Ж.Г., Эллис К.Х., Дейли Ж.П. Указ. соч. C. 20-21.

в резервной системе и их участие в капитале окружного резервного банка (доход на капитал которого ограничивался 6% годовых), предусмотрены порядок резервирования вкладов в банках и наличие у ФРС права контролировать такое резервирование. Основной функцией резервной системы объявлялось рефинансирование национальных банков, что стало весьма актуально, начиная с 1916 г., т.е. с начала наращивания военных приготовлений США из-за Первой мировой войны, требовавших дополнительного государственного фондирования. В дальнейшем к осуществлению резервной функции ожидаемо добавилась функция обслуживания государственного долга США25.

Из всего перечисленного выше следует, что банковское законодательство США XIX — начала XX вв. сводилось к нормам, регулировавшим порядок денежного обращения, учреждению кредитных организаций и резервированию депозитных операций. Совет управляющих Федеральным резервом первые двадцать лет своего существования был не только неактивен, но и неавторитетен в самой резервной системе. Наибольшим финансовым и административным весом в ней обладал Федеральный резервный банк Нью-Йорка во главе с Б. Стронгом, все 1920-е гг. удерживавший ставку рефинансирования на уровне 3,5—4,5%, что в условиях дефляции удешевляло кредит и поощряло биржевые спекуляции с использованием заемных ресурсов в США (суммарный объем маржинального кредитования в 1918 г. составлял $ 1 млрд, а в 1928 г. превысил $ 6,4 млрд)26.

Отсутствие регулирующих норм и институтов не означало, что инвестиционно-банковская деятельность была не востребована в Соединенных Штатах. Напротив, именно тогда заокеанские торговые экспедиции или учреждение небольших производств с 1820-х — 1830-х гг. стали замещаться крупными капиталоемкими проектами, в первую очередь — транспортными и инфраструктурными. Так, если в 1835 г. в торговый список Нью-Йоркской фондовой биржи входило лишь три выпуска ценных бумаг, эми-

25 United States Code. 2012 Edition. Office of the Law Revision of the House of Representatives. Washington: Government Printing Office, 2013. Title 12 — Banks and Banking. P. 855-868. Cм. также: Cochran T.C. The American Business System. A Historical Perspective. 1900-1955. NY.: Harper & Row Publishers, 1962. P. 87-89.

26 US Bureau of the Census. Historical Statistics of the United States. Colonial Times to 1957. Washington: Government Printing Office, 1960. P. 654, 660; Schlesinger A.M. The Age of Roosevelt: The Crisis of the Old Order, 1919-1933. Boston: Houghton Mifflin Co., 1957. P. 68-69; ChandlerL.V. Benjamin Strong, Central Banker. Washington: The Brookings Institution, 1958. P. 3-4; Galbraith J.K. The Great Crash. 1929. Boston: Houghton Mifflin, 1961. P. 33-34; Селигмен Б. Указ. соч. C. 238.

тированными железнодорожными компаниями, то к 1850 г. их было уже 38, сумма привлечения, с помощью которых, превышала $ 52 млн. К концу 1860-х гг. она выросла в пять раз. Соответственно, если железнодорожная сеть страны в 1835 г. измерялась в 1 тыс. миль, то в 1850 г. она составляла 9 тыс. миль, а к концу 1860-х гг. выросла почти до 47 тыс. миль (характерно, что темпы привлечения инвестиций были близки к темпам дорожного строительства)27.

Инвестиционные потребности железнодорожных компаний США эффективно удовлетворялись финансовой системой страны в силу ряда обстоятельств. Важнейшим, на наш взгляд, являлась доходность инвестиций. Если период с 1865 г. по 1890 г. в целом был отмечен дефляцией, а максимальный (2,48%) уровень инфляции был зафиксирован для 1880 г., то доходность капитала (ROE) железнодорожных компаний в конце 1860-х гг. составляла 4,25%, а в начале 1880-х гг. превысила 6%. В качестве заемщиков эти компании в 1880-е гг. позволяли выплачивать проценты на уровне 4,65% годовых, что, при надлежащей защите принципала и процентов, на 1,5-2% превышало доходность государственных (муниципальных) обязательств близкой дюрации. Неудивительно, что именно тогда возникли первые крупные инвестиционно-банковские дома Jay Cooke & Co, Kuhn, Loeb & Co и начинавший как нью-йоркский агент лондонского банкирского дома Georgy Peabody & Co инвестиционный банк Drexel, Morgan & Co, который в 1893 г. преобразовался в банкирский дом Морганов — JP Morgan & Co28.

Достаточно своеобразным был долговременный эффект специфического регулирования банковской деятельности, de facto представлявший собой дерегулирование банковских систем штатов. Будучи ориентированным на обеспечение надежности платежей, законодательство 1863-1864 гг. ввело предельно высокие нормативы резервирования пассивов. В городах национальные банки обязывались отчислять в резерв каждые 25 долл. из 100 привлеченных, а сельской местности — каждые 15. Как результат, первоначально, по упомянутым выше налоговым соображениям, банки штатов утратили популярность среди финансистов. В 1870 г.

27 US Bureau of the Census. Historical Statistics of the United States. Colonial Times to 1957. Washington: Government Printing Office, 1960. P. 427; Pusateri C.J. Op. cit. P. 183.

28 Рассчитано по: US Bureau of the Census. Historical Statistics of the United States. Colonial Times to 1957. Washington: Government Printing Office, 1960. P. 428. Ставки доходности государственных (муниципальных) обязательств получены по: Officer L.H. What Was the Interest Rate Then? // MeasuringWorth [Official Site]. URL: https://www.measuringworth.com/datasets/interestrates/result.php (accessed: 25.07.2017).

из действовавших в стране 1937 банков подавляющее большинство кредитных учреждений (1612 или 83%) являлось национальными. Однако в последующие два десятилетия ситуация кардинально изменилась, и относительная численность национальных банков снизилась вдвое, в 1890 г. из 8201 банка, действовавшего в стране, национальными являлись лишь 3484 (42%). Произошло это не только в силу существенных резервных ограничений на их деятельность. Имея формальную возможность оперировать на всей территории страны, национальные банки не могли создавать филиалы в штатах, в которых такое право не предоставлялось банкам штатов29. Кроме этого, банки штатов нашли доходный бизнес, не подпадавший под требования по резервированию вкладов, — работу на рынке капитала, и, прежде всего, с ценными бумагами железнодорожных компаний30.

Инвестиционно-банковские операции, первоначально затрагивавшие сферу железнодорожного транспорта, в последнее десятилетие XIX в. охватили практически все сектора американской экономики, нуждавшиеся в крупном и долгосрочном фондировании, прежде всего — производство стали, добычу нефти и производство химических удобрений. Поскольку ресурсная база инвестиционных банков, возникших в 1860—1870-е гг. не была безграничной, а государственное регулирование ее формирования и использования отсутствовало, на финансовом рынке США стала стихийно складываться фондовая инфраструктура, позволявшая аккумулировать капитал, включая средства мелких частных инвесторов, и управлять его потоками31. В начале 1910-х гг.

29 Данное ограничение было снято Законом МакФаддена в 1927 г. (44 Stat. 122), через 60 лет после его введения. См.: United States Code. 2012 Edition. Office of the Law Revision of the House of Representatives. Washington: Government Printing Office, 2013. Title 12 — Banks and Banking. P. 776-779.

30 US Bureau of the Census. Historical Statistics of the United States. Colonial Times to 1957. Washington: Government Printing Office, 1960. P. 626; Поллард А.М., Пассейк Ж.Г., Эллис К.Х., Дейли Ж.П. Указ. соч. С. 24-25; Pusateri C.J. Op. cit. P. 184-186.

31 Отдельные попытки повлиять на инвестиционно-банковские операции предпринимались в рамках популярной в конце XIX — начале XX вв. концепции government by judiciary (управление посредством судебных решений). Так, решением по делу Logan County National Bank v. Townsend, 139 U.S. 67 (1881) определялось, что национальные банки не вправе приобретать муниципальные ценные бумаги, а решением по делу California Bank v. Kennedy 167 U.S. 232 (1897) — что национальные банки не вправе осуществлять подписку на акции. В обоих случаях, без общенациональной правовой нормы и практики ее применения заинтересованные банки преодолевали запрет путем создания (присоединения) специализированной финансовой компании (Поллард А.М., Пассейк Ж.Г., Эллис К.Х., Дейли Ж.П. Указ. соч.).

такая инфраструктура, помимо инвестиционных банков (к упомянутым выше добавились банкирские дома Lee, Hutchinson и Kidder, Peabody, а также несколько других меньших по размеру), включала коммерческие банки, а также трастовые и страховые компании. Американские траст-компании начала XX в. представляли собой, по сути, розничные инвестиционные фонды под управлением инвестиционных банков. Так, например, в конгломерат JP Morgan & Co входили крупнейшие нью-йоркские коммерческие банки National City Bank и First National Bank of New York, траст-компании Bankers Trust Company и Guaranty Trust Company, и 10 страховых компаний с суммарным объемом активов в $ 4,972 млрд, что в те годы составляло около седьмой части ВВП страны32.

К этому же времени относится окончательное превращение инвестиционных банков в структуры, контролировавшие и основных потребителей инвестиционных ресурсов в экономике США, и американский организованный рынок капитала33. Наиболее рельефно это проявилось в октябре 1907 г., когда пул инвестиционных банков во главе с JP Morgan & Co смог не только прекратить панику на Нью-Йоркской фондовой бирже, но и воспрепятствовал ее широкому проникновению в реальные сектора экономики, а также обеспечил рефинансирование коммерческих банков и траст-компаний, синдицировав кредиты, включая средства, предоставленные Казначейством США34.

В «Прогрессивную эру» — годы президентств Т. Рузвельта и В. Вильсона, — в среде американской правящей элиты возникает

32 US House of Representatives. Subcommittee of the Committee on Banking and Currency. Investigation of Financial and Monetary Conditions in the United States. Interlocking Directorates. Washington: Government Printing Office, 1913. P. 27. Расчет произведен по: Johnston L., Williamson S.H. What Was the U.S. GDP Then? // Mea-suringWorth [Official Site]. URL: https://www.measuringworth.com/datasets/usgdp/ result.php (accessed: 26.07.2017); Cochran T.C. Op. cit. P. 79-83.

33 Справедливости ради следует отметить, что вплоть до 1880-х гг. доля пищевой и легкой промышленности, представленной в основном некорпоративными предприятиями (семейным бизнесом или партнерствами) с потребностями фондирования, объективно ограниченными возможностями их владельцев / совладельцев, в общем объеме активов американской экономики оставалась практически неизменной (см.: US Bureau of the Census. Historical Statistics of the United States. Colonial Times to 1957. Washington: Government Printing Office, 1960. P. 657), что в известной степени сдерживало активность инвестиционных банков. Инвестиционная среда начала радикально меняться с появлением на рынке ценных бумаг металлургических, нефтедобывающих, химических и электротехнических компаний.

34 См.: Джонсон С., Квак Дж. 13 банков, которые правят миром. В плену Уолл-стрит и в ожидании следующего финансового краха. М.: Карьера-Пресс, 2014. C. 32-34.

понимание необходимости государственного регулирования экономики, что выразилось, в частности, в этатизации кредитно-денежной системы страны посредством создания Федеральной резервной системы. Идеи регулирования инвестиционно-банковской деятельности были впервые официально сформулированы в 1907 г. членом Палаты Представителей от Айовы республиканцем У.П. Хэп-берном35. Предложенный им законопроект предусматривал введение лицензирования инкорпорирования силами создававшегося Бюро корпораций и Министерства торговли и труда при контроле над составами Советов директоров корпораций36. Ожидаемое противодействие инвестиционного сообщества США, крайнее недовольство бизнеса возможным усилением регулятивных полномочий исполнительной власти и рост противоречий внутри Республиканской партии воспрепятствовали принятию этого законо-проекта37.

Критика «денежного треста», под которым понималось бесконтрольное всевластье инвестиционных банкиров, привела в 1912 г. к созданию специального подкомитета Палаты Представителей Конгресса США во главе с А. Пюджоу, чья деятельность увенчалась подготовкой доклада, в котором констатировались факты возникновения устойчивого контроля инвестиционных банков, прежде всего — JP Morgan & Co, — над основными сегментами американской экономики (за исключением небольших предприятий легкой и пищевой промышленности, а также торговых организаций, действующих на местных рынках)38. Положения доклада использовались в качестве аргументов в пользу создания Федеральной резервной системы, однако какие-либо законодательные инициативы в части регулирования инвестиционно-банковской деятельности выдвинуты не были.

35 Возможно, самый активный сторонник Президента Т. Рузвельта в нижней палате Конгресса США, автор принятых в 1906 г. Законов, учредивших Администрацию по контролю над качеством продуктов питания и лекарств (Food and Drug Administration) и дополнивших полномочия созданной еще в 1887 г. в качестве первого в стране органа государственного регулирования экономики Комиссии по междуштатной торговле (Interstate Commerce Commission) правом устанавливать максимальные экономически обоснованные тарифы на железнодорожные перевозки.

36 Sklar M.J. The Corporate Reconstruction of American Capitalism, 1890—1916. The Market, the Law, the Politics. Cambridge: Cambridge University Press, 1993. P. 229-238.

37 Ibid. P. 253-285.

38 Доклад опубликован в 1913 г. под названием Investigation of Financial and Monetary Conditions in the United States. Interlocking Directorates. См. сноску 30.

После решения проблем реконверсии в 1919—1920 гг. и формирования производственно-технологических условий для обеспечения массового потребления промышленных товаров (в первую очередь, автомобилей) экономика США вступила в период роста, который по продолжительности был сопоставим с ее подъемами в 1886—1893 и в 1897—1907 гг. Вместе с тем, экономический рост 1920-х гг. являлся менее интенсивным по сравнению с предшествовавшими периодами (среднегодовой темп увеличения ВВП 1920-х гг. составлял 2,65%). Единственным существенным индикатором экономического подъема мог служить биржевой индекс Доу-Джонса, значение которого увеличилось за 1923—1928 гг. на 20,53%39. Впрочем, десятикратное превышение значения этого показателя над показателем роста ВВП хорошо иллюстрирует относительную слабость «процветания» 1920-х гг., расплата за которое не заставила себя долго ожидать.

Начавшийся в октябре 1929 г. с биржевой паники наиболее сильный за всю историю США экономический спад обнажил те латентные кризисные процессы в американских финансах, которые происходили уже достаточно долгое время. Так, в частности, с 1921 по 1928 г. включительно ежегодно приостанавливали операции (прекращали платежи) в среднем более чем 600 банков, тогда как для 1910-х гг. это значение не превышало 100. Общее количество кредитных учреждений в стране за десятилетие, предшествовавшее кризису, сократилось на 18%, при этом темпы ухода с рынка банков штатов более чем в три раза превышали скорость, с которой лишались ликвидности национальные банки40. Некоторые американские специалисты полагают, что кризис банковской системы США следует датировать не годами наиболее острого общеэкономического спада (1929—1933 гг.), а всем после-

39 Рассчитано по: Johnston L, Williamson S.H. What Was the U.S. GDP Then? // MeasuringWorth [Official Site]. URL: https://www.measuringworth.com/datasets/us-gdp/result.php (accessed: 26.07.2017); Williamson S.H. Annualized Growth Rate and Graphs of the DJIA, S&P500, NASDAQ in the United States Between Any Two Dates // MeasuringWorth [Official Site]. URL: https://www.measuringworth.com/DJIA_SP_ NASDAQ/result.php (accessed: 26.07.2017). Показательно, что лидерами роста были акции компаний, производящих или оказывающих инновационные (для 1920-х гг.) товары или услуги — легковые автомобили, радиоприемники, пассажирские авиаперевозки, — ориентированные на массовый платежеспособный спрос. См. подробнее: Галкин И.В. На пути в Белый дом: из истории демократической партии США. М.: Издательство Московского университета, 1991. С. 109-111.

40 Рассчитано по: US Bureau of the Census. Historical Statistics of the United States. Colonial Times to 1957. Washington: Government Printing Office, 1960. P. 624, 626, 628, 636.

военным пятнадцатилетием (1920-1935 гг.)41. Возможно на данный процесс повлиял существенный пересмотр бюджетной политики в послевоенной Америке, выразившейся в резком сжатии денежной массы. В результате энергичного сокращения монетизации экономики прямое государственное финансирование военных заказов, ранее вызвавшее дефицит, который в 1918-1919 гг. превысил 70% от суммарных бюджетных назначений, сменилось режимом весьма жесткой экономии. В результате бюджет к 1929 г. стал профицитным, но уменьшился по сравнению с 1919 г. более чем в шесть раз42.

Впрочем, как нам представляется, связывать проблемы банковской системы США в период между двумя мировыми войнами исключительно с сокращением денежной массы в обращении не следует. Сложный комплекс объективных и субъективных факторов, к числу которых могут быть отнесены ее дуализм, несбалансированность резервных требований, ограниченность рефинансовых возможностей Федеральной резервной системы, чрезмерная вовлеченность банков в фондовые спекуляции и монополизация ресурсов в руках нескольких крупных банковских конгломератов, возглавляемых инвестиционными банками, обусловили объективную неспособность банковской системы страны противостоять кризисным явлениям в экономике, что, естественно, сказывалось и на состоянии самих банков, число которых с 1929 по 1933 г. включительно сократилось практически наполовину — с 26401 до 1477143.

Значительная доля указанного сокращения относится к 1933 г., когда практически одновременно закрылось 4546 кредитных организаций США, что обуславливалось первым раундом предпринятых антикризисных мероприятий. Непосредственно после вступления Ф.Д. Рузвельта в должность президента согласно Чрезвычайному закону о помощи банкам (Emergency Banking Relief Act of 1933) был введен мораторий на банковские операции («банковские каникулы») для проверки ликвидности, объема обязательств и ресурсной базы коммерческих банков. Показательно, что рефинансирование кредитных организаций, признанных ликвид-

41 См.: Поллард А.М., Пассейк Ж.Г., Эллис К.Х., Дейли Ж.П. Указ. соч. С. 24—25 (авторские комментарии в сносках).

42 Рассчитано по данным исторического архива Бюджетного управления администрации Президента США: Office of Management and Budget. Historical Tables // The White House [Official Site]. URL: https://www.whitehouse.gov/omb/ budget/Historicals (accessed: 27.07.2017).

43 US Bureau of the Census. Historical Statistics of the United States. Colonial Times to 1957. Washington: Government Printing Office, 1960. P. 624.

ными по итогам проверки, взяла на себя не ФРС, не располагавшая на тот момент ни необходимыми механизмами, ни резервами, а Федеральная реконструктивная корпорация — структура, учрежденная еще при Президенте Г. Гувере для оказания прямой финансовой помощи хозяйствующим субъектам44.

Вторым элементом антикризисных мероприятий стало создание Федеральной корпорации по страхованию депозитов (Federal Deposit Insurance Corporation, FDIC) c лимитом ответственности в $ 2500 по одному вкладу. В настоящее время он составляет $ 250000 по одному вкладу, а суммарный максимальный лимит — $ 1500 000 на одного вкладчика. Ей принадлежит право осуществлять контрольно-надзорные мероприятия в отношении ресурсной базы коммерческих банков, включая те банки штатов, которые не входят в ФРС. В 1934 г. ею были застрахованы средства американских вкладчиков на сумму $ 16881 млн, что составило 36,1% от общего объема вкладов частных лиц в то время45.

Краеугольным элементом системы нормативного регулирования инвестиционно-банковской деятельности США вплоть до конца XX в. стали четыре (16, 20, 21 и 32) раздела (параграфа) Банковского закона (Banking Act of 1933), которые часто называют именами их авторов — Законом Гласса — Стигалла (48 Stat. 162 (1933))46. Обычно утверждается, что Банковский закон 1933 г. (Закон Глас-са — Стигалла) запретил коммерческим банкам заниматься инвестиционной деятельностью47. Представляется, что это не совсем точная оценка.

Во-первых, параграфом 16 Банковского закона 1933 г (12 USC 24)48 коммерческие банки, либо их филиалы при условии обособленной и надлежащей капитализации последних наделялись правами:

44 United States Code. 2012 Edition. Office of the Law Revision of the House of Representatives. Washington: Government Printing Office, 2013. P. 819, 853, 857; Geisst Ch.R. Wall Street. A History: From Its Beginnings to the Fall of Enron. Oxford: Oxford University Press, 2004. P. 204-205.

45 US Bureau of the Census. Historical Statistics of the United States. Colonial Times to 1957. Washington: Government Printing Office, 1960. P. 634.

46 United States Code. 2012 Edition. Office of the Law Revision of the House of Representatives. Washington: Government Printing Office, 2013. P. 857.

47 Schlesinger A.M. The Age of Roosevelt: The Coming of New Deal. Boston: Houghton Mifflin Co., 1958. P. 21; Pusateri C.J. Op. cit. P. 288; Джонсон С., Квак Дж. Указ. соч. С. 44.

48 United States Code. 2012 Edition. Office of the Law Revision of the House of Representatives. Washington: Government Printing Office, 2013. Title 12 — Banks and Banking. P. 776-779.

a) осуществлять агентские (брокерские) операции на рынке ценных бумаг, к каковым также были отнесены операции доверительного управления49,

b) без ограничений — проводить принципиальные сделки с определенными классами ценных бумаг, такими как облигации США и облигации штатов США, гарантированные общей платежеспособностью (налоговой силой) США или штата США,

c) с ограничениями (в пределах 10% капитала банка) — приобретать и продавать обязательства правительственных агентств или штатов США, эмитированные для фондирования какого-либо инвестиционного проекта (такие, например, как облигации Администрации долины реки Теннесси, фондирующие государственное строительство каскада из 22 ГЭС на этой реке, или облигации агентства штата, выпущенные для финансирования дорожного строительства), а также высоколиквидные облигации корпораций с наивысшей кредитоспособностью,

ё) осуществлять инвестиции во взаимные (инвестиционные) фонды, включающие государственные долговые обязательства США (как общие, так и проектные), а также высоколиквидные корпоративные облигации высшей категории кредитоспособности с учетом ограничений, изложенных выше.

Таким образом, в первую очередь запрет налагался на гарантированное размещение (андеррайтинг) потенциально наиболее доходную, но и наиболее рискованную операцию на рынке ценных бумаг. Банку запрещалось приобретение всего нового выпуска ценных бумаг или крупного блока такого выпуска от своего имени и за свой счет по цене размещения с последующей реализацией части таких бумаг по рыночной цене. По итогам подобной операции банк-андеррайтер мог рассчитывать и на весомый голосующий контроль над организацией-эмитентом, и на существенный доход от перепродажи ее акций при условии прироста их курсовой стоимости. В случае неудачи банку грозили весьма крупные убытки, которые до 1933 г. являлись убытками его вкладчиков, поскольку на их средства фактически и осуществлялся андеррайтинг.

С другой стороны, Банковский закон 1933 г. оговорками о выводе доверительного управления из-под запрета на осуществление принципиальных инвестиционных операций и о разрешении

49 Для иллюстрации духа времени, когда принимался Закон, отметим, что до корректировки нормы в 1957 г. коммерческим банкам запрещалось получать прибыль за счет комиссии по агентским операциям с ценными бумагами (См.: Поллард А.М., Пассейк Ж.Г., Эллис К.Х., Дейли Ж.П. Указ. соч. С. 369).

коммерческим банкам осуществлять инвестиционную деятельность в рамках взаимных фондов сначала породил длительную юридическую перепалку между коммерческими банками, Советом управляющих Федеральным резервом и Службой Контроллера денежного обращения. В дальнейшем, в 1962—1965 гг., на его основе фактически был сформирован новый сегмент американского финансового рынка — рынок доверительного управления фондами коллективного инвестирования, на котором коммерческий банк выступал как депозитарий средств, переданных в подобный фонд, и управляющий данным фондом. Эффективность и популярность механизма коллективного инвестирования привели к тому, что по состоянию на конец 2016 г. в США действовал 9511 взаимный фонд, суммарные активы которых превышали $ 16,34 трлн. В составе участников (акционеров) таких фондов была почти половина (43,6%) американских домохозяйств, которые направили в подобные фонды более пятой части (22%) совокупных финансовых активов всех домохозяйств страны. Фондам принадлежала четверть акций всех американских корпораций50. Необходимо отметить, что количество банков в США составляло тогда 508351. Таким образом, взаимные фонды, став инструментами преобразования сбережений в инвестиции, в XXI в. играют едва ли не определяющую роль в американском корпоративном сообществе, заместив траст-компании начала XX в.

Во-вторых, согласно параграфу 20 Банковского закона 1933 г. (12 и8С 377)52 коммерческим банкам предписывалось в течение года после принятия Закона (т.е. до 16.06.1934) прекратить ставшую столь популярной в 1920-е гг. инвестиционную деятельность филиалов при условии, что она являлась для этих филиалов основной.

В-третьих, организациям, занимавшимся преимущественно операциями на рынке ценных бумаг, параграфом 21 Банковского закона 1933 г. (12 и8С 378) запрещалось принимать вклады и производить «выплаты по чекам, или по предъявлению сберега-

50 Источник: Mutual Funds — Statistics & Facts // Statista — The Portal for Statistics [Official Site]. URL: https://www.statista.com/topics/1441/mutual-funds/ (accessed: 31.07.2017).

51 Источник: Commercial Banks in the U.S. (USNUM) // Federal Reserve Bank of St. Louis [Official Site]. URL: https://fred.stlouisfed.org/series/USNUM (accessed: 31.07.2017).

52 United States Code. 2012 Edition. Office of the Law Revision of the House of Representatives. Washington: Government Printing Office, 2013. Title 12 — Banks and Banking. P. 919.

тельной книжки, сертификата вклада или иного подтверждения задолженности»53.

В-четвертых, параграф 32 Банковского закона 1933 г. (12 USC 78)54 вводил запрет на совмещение руководящих должностей в коммерческих банках и в компаниях, занимающихся преимущественно инвестиционной деятельностью.

Закон не налагал ограничений на приобретение ценных бумаг в порядке отступного или погашения задолженности контрагента. В порядке структурной диверсификации операций коммерческого банка и с учетом ограничений в 10—20% от капитала допускалось приобретение акций компаний, осуществлявших вспомогательные банковские функции (хранение вкладов, кредитование сельского хозяйства, инвестиции в малый бизнес и т.п.).

Контроль над порядком соблюдения перечисленных норм возлагался Банковским законом 1933 г. (Законом Гласса — Сти-галла) на Контроллера денежного обращения, что превратило данную Службу Министерства финансов США, наряду с Федеральной резервной системой и Федеральной корпорацией страхования вкладов, в полноценного регулятора финансового рынка страны. В 1933—1934 гг. рынок капитала США получил два закона о регулировании. Согласно второму из них был создан специализированный орган регулирования рынка ценных бумаг — Комиссия по ценным бумагам и биржам США (Securities and Exchange Commission)55. В силу этого можно утверждать, что с начала 1930-х гг. в Соединенных Штатах возникает полицентричная система финансового регулирования. Она способна противостоять конфликту интересов у регулятора, возникающих в результате концентрации у него надзорно-административных полномочий.

Указанный полицентризм не был лишен недостатков, обусловленных самой природой объекта регулирования — финансового рынка, граница между основными сегментами которого во многом условна, достаточно проницаема и подвижна. Законы о ценных бумагах (1933 г.) и о ценных бумагах и биржах (1934 г.) выводили коммерческие банки из подконтрольности и подотчетности специальному регулятору рынка капитала — Комиссии по цен-

53 Ibid. P. 954, 1085.

54 Ibid. P. 1077-1078.

55 О становлении в США собственно фондового законодательства и первых шагах его применения см.: Алексеев М.Ю. Рынок ценных бумаг. М.: Финансы и статистика, 1992. С. 219-227, 255-262; Галкин И.В., Комов А.В., Сизов Ю.С., Чи-жов С.Д. Фондовые рынки США и России: становление и регулирование. М.: Экономика, 1998. С. 59-107.

ным бумагам и биржам США56. Особо оговаривалось, что понятия «брокер» и «дилер» к таким банкам неприменимы. Это фактически позволило коммерческим банкам после 1933 г. сохранить инвестиционную деятельность, существенно реструктурировав ее, как показано выше, посредством формирования взаимных фондов и управления ими, а также путем некоторого видоизменения функций инвестиционных компаний с участием этих банков.

После шока, вызванного кризисными 1920-1930 гг. банковская деятельность в США начала нормализоваться, коммерческие банки предпринимали попытки диверсифицировать свои операции и расширить их объемы. В 1956 г. был принят неоднократно изменявшийся и дополнявшийся в дальнейшем Закон о банковских холдинговых компаниях (70 Stat. 133 (1956), действующая редакция — 12 USC § 1841)57.

В русле правовой традиции, заложенной Банковским законом 1933 г. (Законом Гласса — Стигалла), Закон 1956 г. закрепил определение коммерческого банка как учреждения, «которое (1) принимает вклады, которые вкладчик имеет законное право изъять по требованию, и (2) осуществляет деятельность по предоставлению коммерческих займов»58. Закон 1956 г. также установил базовый признак банковской холдинговой компании как компании, владеющей голосующей долей в 25% и более в уставном капитале коммерческого банка — с той оговоркой, что компания и банк инкорпорированы в одном и том же штате. Однако, как представляется, главной целью этого нормативного правового акта была кодификация видов деятельности, которые могли осуществлять компании, входящие в один холдинг с коммерческим банком.

Применительно к теме нашего исследования наибольший интерес представляют те положения Закона 1956 г., согласно которым банковским холдинговым компаниям разрешается ограниченное (в пределах 5%) участие в капитале акционерных обществ, в том числе инвестиционного профиля, а также неограниченное участие

56 Code of Federal Regulations. Washington: Government Printing Office, 2005. Vol. 17. Parts 200-239. Commodities & Security Exchanges. P. 32. После принятия в 1940 г. Законов об инвестиционных компаниях и об инвестиционных консультантах сфера ответственности Комиссии по ценным бумагам и биржам и состав поднадзорных ей финансовых компаний определились окончательно. Коммерческих банков среди них не было.

57 United States Code. 2012 Edition. Office of the Law Revision of the House of Representatives. Washington: Government Printing Office, 2013. Title 12 — Banks and Banking. P. 1151-1172.

58 Перевод формулировки: Поллард А.М., Пассейк Ж.Г., Эллис К.Х., Дейли Ж.П. Указ. соч. С. 35.

в капитале тех компаний, которые «занимаются деятельностью, тесно связанной с банковской». При разработке соответствующей инструкции (Инструкции Y), конкретизирующей данное положение, Совет управляющих Федеральной резервной системы к таковой отнес (a) все виды розничного кредитования, (b) доверительное управление, (c) брокерскую деятельность, (d) дилерские (принципальные) операции с ценными бумагами, предусмотренные Банковским законом 1933 г. (Законом Гласса — Стигалла), (e) лизинговые операции, (f) все виды финансового, управленческого и налогового консультирования, а также оценочную деятельность, (g) инвестиции в региональное развитие, (h) продажу страховых полисов общего страхования и страхование недвижимости, (i) финансирование коммерческой недвижимости и (j) организацию торговли производными ценными бумагами (опционами), включая опционы на негосударственные ценные бумаги59. Таким образом, Закон 1956 г. и подзаконные акты, принятые на его основе, de jure признали за коммерческими банками право осуществлять отдельные виды инвестиционной банковской деятельности при выборочном ограничении ее масштабов.

Достаточно четкая кодификация разрешенной инвестиционной деятельности, общее повышение надежности банковской системы Соединенных Штатов благодаря более активной роли ФРС в рефинансировании, щадящие регулирование и надзор, наличие Федеральной корпорации страхования депозитов в условиях относительного финансово-экономического благополучия страны во второй половине 1940-1960-х гг.60 привели к укреплению ком-

59 Актуальный состав банковского холдинга по Инструкции Y см.: Board of Governors of the Federal Reserve System. Instructions for Preparation of Annual Report of Holding Companies Reporting Form FR Y-6. Washington: Federal Reserve System, 2016. Детальный перечень разрешенных видов деятельности в рамках банковской холдинговой компании согласно Инструкции Y см.: Поллард А.М., Пассейк Ж.Г., Эллис К.Х., Дейли Ж.П. Указ. соч. С. 322—327.

60 Реальный ВВП с 1945 по 1969 гг. практически стабильно увеличивался — с $ 1960,9 млрд до $ 4712,5 млрд со средним темпом в 3,89% в год при среднегодовой инфляции 2,77% и слабо дефицитном (чуть более $ 4 млрд в среднегодовом исчислении), бюджете — рассчитано в ценах 2009 г. по: Williamson S.H. Annual Inflation Rates in the United States, 1775-2016, and United Kingdom, 1265-2016 // MeasuringWorth [Official Site]. URL: https://www.measuringworth.com/calculators/ inflation/result.php (accessed: 25.07.2017); Johnston L., Williamson S.H. What Was the U.S. GDP Then? // MeasuringWorth [Official Site]. URL: https://www.measuringworth. com/datasets/usgdp/result.php (accessed: 26.07.2017); Williamson S.H. Annualized Growth Rate of Various Historical Economic Series // MeasuringWorth [Official Site]. URL: https://www.measuringworth.com/growth/ (accessed: 26.07.2017); Office of Management and Budget. Historical Tables // The White House [Official Site]. URL: https://www.whitehouse.gov/omb/budget/Historicals (accessed: 27.07.2017).

мерческих банков. В оценках современных исследователей, «послевоенная деятельность коммерческих банков стала похожа на регулируемое предоставление коммунальной услуги, т.е. приносила умеренную прибыль, получаемую с минимальным риском и низкой конкуренцией»61. Возможно, происходило именно то, на что рассчитывали авторы Банковского закона 1933 г. (Закона Гласса — Стигалла). Коммерческие банки получали доход благодаря слабоположительной процентной марже — разнице между низкими депозитными ставками и слегка превышавшими их ставками кредитования. Данный подход был кодифицирован в принятой в 1966 г. Советом управляющих ФРС Инструкции Q, согласно которой верхний предел депозитной ставки подлежал нормативному установлению решением регулятора62.

Очевидно, что подобное положение дел относительно приемлемо в стабильной финансово-экономической ситуации. Ухудшение состояния финансового рынка в 1970-е гг., наступившего в результате торможения экономики (среднегодовые темпы роста ВВП сократились до 3,55%), рецессии 1973—1975 гг., и заметного усиления инфляционных процессов (среднегодовые темпы инфляции составляли 7,81%)63, обусловленных затратами на войну во Вьетнаме и расширением социальных программ в рамках политики «Великого общества» Президента Л.Б. Джонсона64, противоречило деловым интересам американского банковского сообщества.

Инфляция, ставшая двузначной на рубеже 1970—1980-х гг. и невысокие темпы развития экономики Соединенных Штатов способствовали известной дискредитации либерального этатизма. Это, в свою очередь, вело к усилению позиций сторонников дерегулирования экономики, результатом чего стала победа Р. Рейгана на президентских выборах 1980 г.

Впрочем, первые реальные шаги по дерегулированию финансового рынка стали предприниматься под давлением банковского

61 Джонсон С., Квак Дж. Указ. соч. С. 45.

62 Поллард А.М., Пассейк Ж.Г., Эллис К.Х., Дейли Ж.П. Указ. соч. С. 504—505.

63 Рассчитано в ценах 2009 г. по: Williamson S.H. Annual Inflation Rates in the United States, 1775-2016, and United Kingdom, 1265-2016 // MeasuringWorth [Official Site]. URL: https://www.measuringworth.com/calculators/inflation/result.php (accessed: 25.07.2017); Williamson S.H. Annualized Growth Rate of Various Historical Economic Series // MeasuringWorth [Official Site]. URL: https://www.measuringworth. com/growth/ (accessed: 26.07.2017).

64 См.: Никонов В.А. Современный мир и его истоки. М.: Издательство Московского университета, 2015. С. 229-231.

сообщества уже с середины 1970-х гг. С 01.05.1975 на Нью-Йоркской фондовой бирже были отменены фиксированные комиссии, что считается началом эпохи дерегулирования финансового рынка65. В 1980 г. был принят Закон «О дерегулировании депозитных учреждений и денежно-кредитном контроле», которым, в том числе, было прекращено действие Инструкции Q, т.е. было снято ограничение размеров максимальной депозитной ставки. Данная тенденция получила дальнейшее развитие в 1981—1982 гг., особенно с принятием в 1982 г. Закона «О депозитных учреждениях» (Закона Гарна — Сен-Жермена). Усилиями Министра финансов Д. Ригана66 банки получили право вкладывать свои средства в корпоративные облигации, в том числе и в облигации без инвестиционного рейтинга, а также выдавать ипотечные кредиты с плавающей процентной ставкой. Тогда же Контроллер денежного обращения снял ограничения величины коэффициента «кредит / стоимость обеспечения», увязывавшего размер кредита, стоимость обеспечения, сроки кредитования и порядок погашения кредита. Однако проект закона «О дерегулировании финансовых институтов», внесенный на рассмотрение Конгресса в 1983 г. и отменявший основные положения Банковского закона 1933 г. (Закона Гласса — Стигалла), не прошел. Законодатели еще опасались отменить все ограничения на инвестиционную деятельность коммерческих банков67.

Не только высокая (по американским меркам) инфляция и крайняя зарегулированность кредитных организаций вызывали недовольство банкиров, утверждавших, что регулирование препятствует их эффективному реагированию на изменения конъюнктуры финансового рынка, обусловленные инфляцией. С 1950-х гг. в результате исследовательской и педагогической деятельности таких ученых как Г. Марковиц, П. Самульсон, Г. Миллер, Дж. Тобин, Ф. Модильяни, Ю. Фама, У. Шарп, Р. Мертон, Ф. Блэк и М. Шоулз было создано теоретическое обоснование инвестиционно-финансового менеджмента. В 1980-х гг. он оформился в самостоятельную экономическую дисциплину — научные финансы (теорию управления финансами), которая в целях вероятностного (стохастического) моделирования использовала внушительный мате-

65 Geisst Ch.R Op. cit. P. 306-315.

66 До прихода в администрацию Р. Рейгана в 1981 г. Дональд Риган c 1968 г. руководил Merrill Lynch & Co. Ink. — крупнейшим инвестиционным банком США 1970-х гг., сумма на клиентских счетах которого ($ 300 млрд) была вполне сопоставима с размерами доходной части бюджета США того времени.

67 Поллард А.М., Пассейк Ж.Г., Эллис К.Х., Дейли Ж.П. Указ. соч. С. 505-506; Джонсон С., Квак Дж. Указ. соч. С. 93-95, 97.

матический инструментарий, основанный на обширных историко-статистических выборках68.

Показательно, что с момента начала присуждения Нобелевской премии по экономике (1969 г.) 49 из 83 ее лауреатов были отмечены именно за эконометрические исследования в области управления инвестициями. Не удивительно, что в дискуссиях вокруг предмета и объемов государственного вмешательства в функционирование финансовых рынков, оптимальных способов управления корпоративными финансами и определения цены финансовых активов, идеи традиционного (нормативно-административного) регулирования стали явно проигрывать концепции научно обоснованного саморегулирования. Саморегулирование понималось как деятельность, осуществляемая вооруженными необходимыми знаниями субъектами свободного рынка, функционирующего по собственным правилам (т.н. концепция эффективного рынка). На практике это означало, что теория управления финансами на основе эконометрики стала регулярно использоваться для интеллектуальной критики административных ограничений, налагаемых на финансовый рынок Службой Контроллера денежного обращения, Советом управляющих Федеральным резервом и руководством Федеральной корпорации по страхованию депозитов. Это продолжалось до тех пор, пока соответствующие должности не заняли адепты концепции эффективного рынка в лице пришедшего к руководству Федеральным резервом в 1987 г. А. Гринспена или назначенного Министром финансов в 1995 г. Р. Рубина69.

Проблема регулирования финансового рынка США на рубеже 1980-1990-х гг. приобрела еще одно измерение.

Сокращение налогов и объемов государственного вмешательства в экономику, а также отказ от развития наиболее затратных социальных программ, являвшиеся основой неоконсервативной политики Р. Рейгана, объективно вели к существенному сжатию финансового рынка за счет сокращения денежного предложения. В результате коэффициент монетизации экономики США практически все 1980—1990-е гг. держался в пределах 50% при том, что за эти годы его среднемировое значение выросло с 60% до 100%. По общему правилу, данный коэффициент иллюстрирует способность трансформировать денежные ресурсы в инвестиционный капитал, чем коэффициент ниже, тем большую нехватку денег

68 Hansen B.E. Econometrics. Madison: University of Wisconsin, 2017. P. 1—3.

69 Джонсон С., Квак Дж. Указ. соч. С. 131, 133-134.

испытывает экономика70. Применительно к финансовой системе Соединенных Штатов данная ситуация означала, что обострялась проблема поиска источников, обеспечивающих наращивание объема операций коммерческих банков без ущерба для их капитала. Вследствие ограничений на прямое предоставление дешевых денежных ресурсов для инвестиционной деятельности такой поиск затронул те финансовые инструменты, которые обладали мультипликативными свойствами, но не подпадали под рестрикции. Первыми в их числе оказались облигации, процентные платежи по которым обеспечивались обязательствами ипотечных заемщиков. Показательно, что впервые к подобным инструментам еще в 1968 г. обратилось Правительственная национальная ипотечная ассоциация США (Government National Mortgage Association, GNMA), сформировав пул выкупленных ипотечных залогов и выпустив обеспеченные им собственные долговые обязательства для привлечения дополнительного финансирования. Опыт получил соответствующую политическую поддержку (как образец создания дополнительных возможностей для массового решения жилищных проблем путем повышения привлекательности ипотечного кредитования), и оказался весьма востребованным частными банками благодаря возможности существенного наращивания ресурсной базы. В итоге, в 1984—1986 гг. было принято соответствующее законодательство, поощрявшее секьютеризацию обязательств, обеспеченных ипотекой, а объем данного сегмента рынка ценных бумаг вырос в США за 1980-2000-е гг. с $ 200 млрд до $ 3 трлн71. По-

70 См., к примеру: Казьмин А.Ю. Монетизация экономики как индикатор экономического развития государства: понятие, методология, современные тенденции // Вестн. Орловского гос. ун-та экономики и торговли. 2015. № 1 (31). С. 119. Справедливости ради отметим, что дискуссия вокруг оптимального значения данного коэффициента далека не только от завершения, но и от выработки каких-либо универсальных оценок, помимо той, что низкое значение коэффициента — признак слабой ресурсной базы экономики. Обратное утверждение не представляется однозначно справедливым, поскольку возникает проблема способности экономических агентов адсорбировать денежную массу, трансформируя ее в инвестиции, т.е. допускается ситуация, в которой высокая монетизация экономики приводит к росту не обеспеченного товарной массой спроса, что стимулирует инфляцию, а не инвестиции.

71 Джонсон С., Квак Дж. Указ. соч. С. 101. Оценка природы секьютеризации см.: Тавасиев А.М., Кучинский К.А. Ипотечная секьюритизация — уроки прошлого и перспективы // Деньги и кредит. 2010. № 12. С. 16-23; Терещенко Н.Н. Секью-теризация и ее роль в финансировании инвестиционных проектов: Дисс. ... канд. эконом. наук. М., 2011. С. 11-69. Справедливости ради следует также отметить, что Банковский закон 1933 г. (Закон Гласса — Стигалла) не запрещал те операции с ценными бумагами, в результате которых некие активы (например, требования кредитного характера) трансформируются в ценные бумаги, но признание

скольку общий алгоритм секьютеризации активов был найден, апробирован и признан эффективным, помимо облигаций, обеспеченных пулами ипотек, появилось целое семейство долговых ценных бумаг (т.н. структурированных финансовых инструментов), платежи, по которым формировались за счет обязательств самых разных типов заемщиков — от студентов, взявших кредиты на обучение, до держателей дебетовых пластиковых карт, ушедших в разрешенный овердрафт по ним.

Еще одним источником мультипликации банковских активов в последнее десятилетие XX в. стал рынок деривативов, в целом оформившийся еще во второй половине XIX в. с сугубо утилитарной целью хеджирования ценовых рисков на товарных рынках72. Испытывавшим в 1980-е гг. нехватку структурной ликвидности коммерческим банкам США не составило особого труда обнаружить, что высоколиквидный и обладающий признаваемой участниками рынка ценой дериватив — процентный, валютный или кредитно-дефолтный своп, фьючерс, форвард или опцион, — позволяет не только улучшить структуру баланса и, как следствие, высвободить денежные средства или их эквиваленты для активных операций, но и получать весьма ощутимые доходы.

Существенная особенность рынка дериватив заключалась в том, что торгуемые производные инструменты могли иметь практически любой базисный актив, цена которого зависела как от рискованности такого актива, так и от состояния рынка — при том, что первая, как правило, воспринималась достаточно субъективно участниками второго. Так, например, в 1981 г. инвестиционный банк Salomon Brothers предложил рынку процентные свопы (продаются обязательства уплаты процентов по фиксированной ставке при одновременной покупке обязательств с плавающей процентной ставкой, либо наоборот), не только минимизировавшие процентные риски, но и позволявшие неплохо заработать на их перепродаже. В начале 1990-х гг. в Bankers Trust изобрели кредитно-дефолтные свопы, по сути представлявшие собой торгуемые на рынке полисы страхования от дефолта по кредитным или облигационным обязательствам. С другой стороны, именно в 1980-е гг. наступил расцвет математического моделирования ценообразо-

прав на такие активы у банка, производящего подобную трансформацию (выпускающего ценные бумаги), не прекращается.

72 Жак Л. Опасные игры с деривативами: Полувековая история провалов от Citibank до Barings, Société Générale и AIG. М.: Альпина Паблишер, 2012. С. 16-17; Халл Дж. К. Опционы, фьючерсы и другие производные финансовые инструменты. 6-е изд. М.: ИД «Вильямс», 2007. С. 38.

вания производных инструментов и применения математических методов при техническом анализе состояния рынков. Это придало торговле деривативами соответствующую респектабельность.

Монетарные власти поддерживали развитие оборота производных инструментов. Если в 1990-е гг. Министр финансов в администрации Б. Клинтона Л. Бентсен убеждал финансовое сообщество в том, что «деривативы являются совершенно законными инструментами управления рисками. Деривативы — это не ругательное слово», то в 2000-е гг. глава Федерального резерва А. Гринспен безапелляционно заявлял, что «деривативы являются чрезвычайно полезным инструментом для передачи риска от того, кто не должен его брать на себя, к тому, кто готов и способен это сделать <...> рынок нашел очень полезный для себя инструмент»73. Подобный подход поощрял заинтересованность коммерческих банков в извлечении доходов от торговли деривативами и в использовании этих инструментов для оптимизации структуры своих балансов. В результате, к середине 2008 г. только такой сегмент рынка производных инструментов как рынок внебиржевых процентов свопов оценивался в $ 350 трлн (по номинальной стоимости подлежащих ценных бумаг, на которую начислялись проценты) при его суммарной (валовой) стоимости в $ 8 трлн74.

В общем, трансформация финансовых рынков в 1980-1990-х гг. побудила монетарные власти США de facto отказаться от модели их регулирования, использовавшуюся с 1930-х гг. Начало формальных процедур, предусматривающих такой отказ de jure, было положено 05.12.1991, когда Президент Дж. Буш-ст. направил Конгрессу доклад «О модернизации финансовой системы» с требованием отменить ограничения, наложенные на деятельность коммерческих банков Банковским законом 1933 г. (Законом Гласса — Стигалла) и Законом о банковских холдинговых компаниях 1956 г. В Белом Доме посчитали, что именно из-за них банки США утрачивают конкурентоспособность не только на международной арене, но и внутри страны75.

После серии неудачных попыток, вызванных, в том числе, сменой хозяина в Белом Доме в 1993 г., в сентябре 1994 г. был принят

73 Цит. по: Edsall T.B. Alan Greenspan: The Oracle or the Master of Disaster? // The Huffington Post. 19.02.2009. URL: https://www.huffingtonpost.com/2009/02/19/ alan-greenspan-the-oracle_n_168168.html (accessed: 14.01.2018).

74 Джонсон С., Квак Дж. Указ. соч. С. 105-108.

75 Mulloy P., Lasker C. The Riegle-Neal Interstate Banking and Branching Efficiency Act of 1994: Responding to Global Competition // Journal of Legislation. 1995. Vol. 21. No 8. P. 262-163.

Закон Ригла — Нила о междуштатной банковской деятельности и эффективности банковских филиалов (Riegle — Neal Interstate Banking and Branching Efficiency Act, Public Law 103-328 (1994)). Основным положением данного нормативного акта стала отмена ограничений на установление контроля банком, инкорпорированном в одном штате, над банком, зарегистрированном по законодательству другого штата. Отечественный исследователь А.Н. Лу-занов считает, что только после принятия Закона Ригла — Нила можно говорить о возникновении в США национальной банковской системы76, что с операционной точки зрения представляется вполне справедливым.

Финансово-экономическое благополучие, воцарившееся в США в 1990-е гг, использовалось как наиболее весомый аргумент в пользу дальнейшего дерегулирования финансового рынка. Усилия его сторонников77 увенчались принятием в 1999 г. Закона о модернизации финансовых услуг (Financial Services Modernization Act, Public Law 106—102—Nov.12, 1999), официально опубликованного под именами своих авторов как Закон Грэмма — Лича — Блайли (Gramm — Leach — Bliley Act)78. На церемонии подписания Закона его соавтор, сенатор Ф. Грэмм заявил, что Закон принят поскольку «в 1930-е годы <...> полагали, что правительство может находить решения проблем. <...> Сегодня всем очевидно, что правительство может их лишь создавать, а решение проблем — это поощрение свободы и конкуренции»79.

76 Riegle — Neal Interstate Banking and Branching Efficiency Act, Public Law 103— 328. 1994. Washington: Government Printing Office, 1994. Title I, Sec. 101 (a); Оценки см.: Mulloy P., Lasker C. Op. cit. P. 269—272; Джонсон С., Квак Дж. Указ. соч. С. 117— 118; Лузанов А.Н. Банковская система США: история, география, перспективы развития. М.: Литагент «Э.РА», 2015. С. 15.

77 Показательно, что Совет управляющих Федеральным резервом за полтора года до принятия Закона Грэмма — Лича — Блайли выдал временное разрешение на создание Citigroup с активами в $ 700 млрд в составе входящего в четверку наиболее крупных банков Соединенных Штатов Citicorp, крупнейшей страховой компании США Travelers Group и входящего в число пяти крупнейших американских инвестиционных банков Salomon Smith Barney (White L.J. The Gramm-Leach-Bliley Act of 1999: A Bridge Too Far? Or Not Far Enough? (Preprint). NY.: Stern School of Business, New York University, 2010. P. 10). В совет директоров Citigroup вошли экс-Президент США Дж. Форд и экс-Министр финансов Р. Рубин.

78 Gramm — Leach — Bliley Act. Public Law 106-102-Nov.12, 1999. Washington: Government Printing Office, 1999. P. 113. Stat. 1338.

79 Gramm's Statement at Signing Ceremony for Gramm-Leach-Bliley Act / Senate Banking Committee Press Release. URL: www.banking.senate.gov/prel99/1112gbl.htm (accessed: 11.10.2017).

Закон носил универсальный характер и был разделен на 7 раз-делов80, из которых только один, первый, был посвящен собственно банкам и банковской деятельности, начальными статьями отменяя параграфы 20 и 32 Банковского закона 1933 г. (Закона Гласса — Стигалла). Таким образом, теперь коммерческим банкам разрешалось создавать (иметь) филиалы, для которых операции с ценными бумагами являются основным видом деятельности. Допускалось совмещение должностей руководителей коммерческих банков и инвестиционных компаний. Соответствующие изменения вносились и в перечень разрешенных видов деятельности коммерческих банков, предусмотренных Законом о банковских холдинговых компаниях 1956 г.81

Законом Грэмма — Лича — Блайли снимались ограничения на формирование финансовых холдинговых компаний в составе коммерческих банков, инвестиционных банков и страховых компаний, а также на создание банковских холдинговых компаний с участием, в том числе, инвестиционных банков и страховых компаний, при запрещении т.н. кросс-маркетинга. Инвестиционный банк данного холдинга не мог осуществлять андеррайтинг в отношении облигаций, выпущенных коммерческим банком этого холдинга в рамках секьютеризации выданных ипотечных креди-тов82. Закон также ограничивал объем вложений национальных банков в зависимые финансовые организации $ 50 млрд, либо 45% активов такого банка (в зависимости от того, какое из этих значений будет наименьшим для данного банка)83.

Снимая нормативные барьеры между денежным рынком и рынком капитала, Закон делал особый акцент на информировании потребителей услуг финансовых компаний о характере таких услуг, а также на защите и сохранности персональных данных клиентов, имеющихся у таких компаний. При этом в рамках подхода, предполагавшего децентрализацию регуляционных прерогатив, ответственность за контроль над защитой информации на финансовом рынке возлагалась на Федеральную торговую комис-

80 Раздел II был посвящен уточнению и расширению регуляционных полномочий ФРС и Комиссии по ценным бумагам и биржам, III — страховой деятельности, IV — ссудно-сберегательным ассоциациям, V — обеспечению конфиденциальности информации о субъектах финансового рынка, VI — субсидированию жилищного строительства и VII, заключительный, — вопросам применимости Закона и иным общим положениям.

81 Gramm — Leach — Bliley Act. Public Law 106-102-Nov.12, 1999. Washington: Government Printing Office, 1999. P. 113. Stat. 1341-1351.

82 Ibid. P. 113. Stat. 1359-1361.

83 Ibid. P. 113. Stat. 1374.

сию (Federal Trade Commission)84. Следует отметить, что введенные Законом нормы о защите персональной информации на финансовом рынке начали действовать с 2001 г., когда был издан соответствующий подзаконный акт (Инструкция P), определявший порядок их применения.

Закон был также отмечен рядом новаций в части регулирования отдельных финансовых инструментов. Например, им была введена норма о субординированном долге как источнике собственных средств (капитала), позволявшая осуществлять капитализацию (докапитализацию) финансовых институтов без осуществления эмиссионных процедур85, что значительно упрощало и ускоряло такую капитализацию.

Таким образом, если Закон Ригла — Нила о междуштатной банковской деятельности и эффективности банковских филиалов 1994 г. снял препятствия на экспансии американских банков вширь, за пределы штата инкорпорации, то Закон Грэмма — Лича — Блайли завершил демонтаж системы регулирования финансовых рынков США, созданной в первые годы «Нового курса». Сторонники и авторы Закона Грэмма — Лича — Блайли полагали, что с его принятием финансы и, соответственно, экономика страны начнут беспрепятственно двигаться по пути инноваций, обеспечивая лидирующие позиции США в мире86. Однако, если Банковский закон 1933 г. (Закон Гласса — Стигалла) и фондовое законодательство 1933—1934 гг. имели достаточно много времени и возможностей для того, чтобы укорениться в деятельности хозяйствующих субъектов в условиях известной экономической стабильности второй половины 1940-х — 1960-х гг., то Закон Грэмма — Лича — Блайли стал применяться в принципиально других условиях. В целом 2000-е гг. трудно назвать благоприятным временем для спокойного и последовательного внедрения нормативных актов, существенным образом меняющих правила поведения участников

84 Ibid. P. 11. Stat. 1436—1450. Федеральная торговая комиссия — государственный орган антимонопольного регулирования, созданный в 1914 г.

85 Ibid. P. 113. Stat. 1361-1362.

86 Концепция Закона Грэмма — Лича — Блайли получила известное развитие в Законе, также подготовленном сенатором Ф. Грэммом в 2000 г. (Commodity Futures Modernization Act, H.R. 4541), выводившем из-под юрисдикции Комиссии по ценным бумагам и биржам внебиржевую торговлю любыми структурированными производными инструментами. Торговля биржевыми производными инструментами, подлежащим активом которых являлись ценные бумаги или значения биржевых индексов (т.н. индексные фьючерсы) подлежала регулированию со стороны упомянутой Комиссии, а также Комиссии по торговле товарными фьючерсами (см.: Kloner D. The Commodity Futures Modernization Act of 2000 // Securities Regulation Law Journal. 2001. Vol. 29. No 3. P. 286-297).

финансового рынка. Так, практически одновременно со вступлением Закона Грэмма — Лича — Блайли в силу (март 2000 г.) разразился сильнейший кризис на рынке ценных бумаг компаний высоких информационных технологий (т.н. кризис доткомов), острая фаза которого началась именно в марте 2000 г.

Указанный кризис первоначально выразился в резком падении рыночной стоимости IT-компаний на специализированной нью-йоркской бирже NASDAQ. Ее композитный индекс снизился с уровня 5 132,52 (10.03.2000) до i 172 (03.09.2002), или на 77,2%, что означало сокращение капитализации таких компаний на S 5 трлн. В итоге половина высокотехнологических компаний США, предоставлявших разнообразные услуги через Интернет, к 2004 г. ушла с рынка, обанкротившись, либо просто прекратив операции87.

Ответственность за кризис Комиссия по ценным бумагам и биржам возложила на несколько крупных инвестиционных банков (Merril Lynch, Citigroup), обвинив их в ненадлежащем анализе предлагаемых к продаже акций IT-компаний и, соответственно, в обмане клиентов и в недобросовестной рекламе. Впрочем, как представляется, это был сделано в угоду общественному мнению, поскольку крах рынка высокотехнологических компаний имел целый ряд других, фундаментальных причин. В числе таковых должны быть названы следующие.

Во-первых, — это искаженная оценка перспектив «новой интернет-экономики» и порожденная ею эйфория второй половины 1990-х гг. Второй причиной следует считать нетрадиционную бизнес-модель IT-компаний и их агрессивный маркетинг. Их деятельность основывалась не на формировании новой стоимости в процессе производства, а на освоении технологий с очень коротким жизненным циклом и реализации конечного продукта потребителю, что весьма затрудняло объективную оценку эффективности данных компаний с помощью традиционных методов финансового анализа. Третьей причиной краха IT-компаний является весьма энергичное использование ими привлеченных с открытого рынка средств для экспансии, а иногда и прямое мошенничество их владельцев и высших менеджеров, активно «украшавших» финансовую отчетность для подтверждения своих успехов и расширения ресурсной базы. Так, например, компа-

87 The New York Times. 2000, December 24; сводные данные по кризису 20002002 см.: Today in Media History: The Dot-com Bubble Burst in 2000 // The Poynter Institute [Official Site]. URL: https://www.poynter.org/news/today-media-history-dot-com-bubble-burst-2000 (accessed: 12.10.2017).

ния WorldCom включила текущие расходы на оплату межсетевых соединений в состав капитальных вложений, увеличив тем самым валюту баланса (и, соответственно, свою стоимость) на $ 11 млрд88.

Ряд специалистов считает, что кризис доткомов был также спровоцирован монетарной политикой ФРС, предоставившей финансовому рынку страны на рубеже 1990-2000-х гг. избыточно дешевую ликвидность. Данная точка зрения представляется некорректной. В период бума ценных бумаг /T-компаний ставка рефинансирования находилась на уровне 5% и была резко (до 1,75%) понижена для поддержки американской экономики после террористической атаки 11.09.200189, т.е. тогда, когда кризис доткомов был уже в самом разгаре.

Помимо перечисленных факторов, породивших кризис 20002002 гг., следует назвать еще одно его достаточно необычное обстоятельство — крах рынка высокотехнологических компаний был вызван, в том числе, и самими высокими технологиями. Дело в том, что предоставление IT-услуг, включая информационные услуги и услуги удаленной торговли, позволило целому ряду инвесторов в условиях бума акций IT-компаний во второй половине 1990-х гг. действовать в режиме реального времени, наблюдая биржевые котировки и отдавая распоряжения на покупку или продажу приглянувшихся им ценных бумаг. Если до того времени для подобных операций как минимум требовался брокер с его аналитикой, то теперь каждый желающий мог фактически лично поучаствовать в торговле через телекоммуникационную систему, посреднику же оставалось только исполнять заказы.

Так или иначе, но едва ли можно усматривать прямую связь между принятием Закона Грэмма — Лича — Блайли 1999 г. и кризисом доткомов 2000-2002 гг., однако то обстоятельство, что кризис стимулировал продолжение дискуссии вокруг целей и порядка регулирования финансового рынка США в целом и инвестиционной деятельности коммерческих банков на нем — бесспорно. В частности, акцентировалась тема умышленного нераскрытия (сокрытия) информации об эмитентах ценных бумаг и о предлагаемых на рынке ценных бумагах не только самими их эмитентами, но и фондовыми посредниками в лице инвестицион-

88 Калужский М.Л. Новая экономика: от кризиса доткомов к виртуальному бизнесу // Информационные ресурсы России. 2013. № 2. С. 27-28; Geisst Ch.R. Op. cit. P. 438-440.

89 OfficerL.H. What Was the Interest Rate Then? // MeasuringWorth [Official Site]. URL: https://www.measuringworth.com/datasets/interestrates/result.php (accessed: 25.07.2017).

ных банков90. Косвенно это затрагивало и универсальные банки, входившие с инвестиционными банками в финансовые или банковские холдинг-компании, созданные по Закону Грэмма — Лича — Блайли 1999 г.

Некоторые исследователи считают, что следствием принятия Закона Грэмма — Лича — Блайли стала известная консолидация банковской системы Соединенных Штатов в 2000-е гг., в результате которой по состоянию на февраль 2010 г. финансовый ландшафт США в основном состоял из 534 финансовых холдинговых компаний91. Над ним возвышались холдинги Citigroup, Bank of America, JP Morgan Chase, First Union и Wells Fargo92. Вторая половина 1990-х гг. действительно была отмечена созданием крупнейшего общенационального банковского холдинга вокруг NationsBank после присоединения им в 1996 г. Boatmen's Bancshares и в 1997 г. — Barnett Bank. С другой стороны, ядро Citigroup начало складываться еще в 1980-е гг. после присоединения к банку Commercial Credit финансовой компании Primerica (с принадлежавшей ей инвестиционным банком Smith Barney), а в 1993 г. — страховой компании Travelers Insurance93. В общем, не ставя под сомнение факт ускорения консолидации банковской системы США в связи со снятием ограничений на междуштатную деятельность и на формирование банковских холдингов по Законам 1994 и 1999 гг., отметим, что подобные процессы не прекращались практически никогда, ускоряясь в условиях благоприятной экономической конъюнктуры.

Помимо кризиса доткомов, финансовая система США в первой половине 2000-х гг. испытала целую серию потрясений, вызванных как террористической атакой 11.09.2001, так и серией банкротств крупных публичных компаний (Enron, WorldCom), имевших криминальный характер. Все это существенно ухудшило общую конъюнктуру рынка капитала, что усилило понижательный тренд, сформировавшийся еще в 2000-м г. безотносительно состояния рынка акций IT-компаний. В итоге за падением биржи NASDAQ последовал крах и основного организованного рынка страны — Нью-Йоркской фондовой биржи. После достигнутого 14 января 2000 г. локального максимума в 11722,98 пунктов композитный

90 30.07.2002 был подписан Закон Сарбейнса — Оксли (Sarbanes — Oxley Act) 2002 г. с достаточно неуклюжим, но хорошо передающим его основное содержание названием «О защите инвесторов путем повышения точности и надежности корпоративной информации, предоставляемой в соответствии с законами о ценных бумагах, а также для других целей».

91 White L.J. Op. cit. P. 11; ЛузановА.Н. Указ. соч. С. 15-16.

92 Джонсон С., Квак Дж. Указ. соч. С. 179.

93 Там же. С. 112.

индекс Доу-Джонса 11 марта 2003 г. упал до значения 7524,06, сократившись, таким образом, на 35,8%94. Начавшаяся во второй половине 2003 г. стабилизация финансового рынка США оказалась непродолжительной (менее 4-х лет), закончилась в марте 2007 г., когда стало очевидным приближение нового кризиса, более масштабного и мощного, чем кризис 2000-2002 гг.

Явные признаки финансово-экономического кризиса появились в марте 2007 г., когда крупнейший английский банк HSBC предусмотрительно отнес на убытки $ 10,5 млрд вложений в облигации с ипотечным покрытием, выпущенные американскими финансовыми структурами. Существенные затруднения в расчетах стали испытывать такие крупные компании как инвестиционный банк Bear Stearns и инвестиционное подразделение крупнейшей страховой компании American International Group (AIG) — AIG Financial Products. В конце 2007 г. из-за плохих финансовых результатов сменилось руководство Citigroup (убыток $ 23,8 млрд) и Merril Lynch (убыток $ 24,7 млрд), многомиллиардные убытки показали также Bank of America, обе структуры дома Морганов (Morgan Stanley и JP Morgan Chase), а также Bear Sterns95. Однако все это было лишь началом шторма, который охватил американскую финансовую систему в следующем году.

Цены на недвижимость, ощутимо снижавшиеся в 2007 г., в 2008 г. упали более чем на 20% от их исторического максимума в 2006 г. В результате для 12 млн ипотечных заемщиков рыночная стоимость жилья, использовавшегося как обеспечение привлеченных средств, оказалась ниже его залоговой стоимости. Это, с одной стороны, превратило ипотечные кредиты в ненадлежащие активы на балансах банков-кредиторов (залог перестал обеспечивать погашение кредита), а с другой — превратило процентное обслуживание и возврат заемных средств в нерациональную операцию для заемщиков (стало проще вернуть недвижимость, погасив ею долг, нежели выплачивать сумму, превышавшую текущую рыночную стоимость заложенного имущества). Все это приводило к продолжению фиксации многомиллиардных убытков операторами ипотечных сделок. Так, о неспособности проводить расчеты с 14 марта 2008 г. объявил пятый по размерам инвестиционный банк страны

94 Рассчитано по: Williamson S.H. Daily Closing Value of the Dow Jones Average, 1885 to Present // MeasuringWorth [Official Site]. URL: https://www.measuringworth. com/datasets/DJA/result.php (accessed: 10.10.2017).

95 The Financial Crisis Inquiry Report. Final Report of the National Commission on the Causes of the Financial and Economic Crisis in the United States. Washington: The US Government Printing Office, 2011. P. 245, 256.

Bear Sterns, 45% работающих активов которого приходились на вложения секьютеризированных требований по ипотечным кредитам. К концу этого месяца контроль над Bear Sterns перешел JP Morgan Chase, при этом стоимость такого контроля за вторую половину марта 2008 г. сократилась в 15 раз, отражая обесценивание контролируемого актива96.

Вторая половина весны и лето 2008 г. прошли в условиях нараставшей паники среди клиентов американских банков, обусловившей падение совокупной ликвидности банковской системы США, которое создало не только проблемы с секьютеризирован-ными ипотечными долгами, но и особенности производных финансовых инструментов неипотечного характера, которые отмечены выше. В итоге, оба государственных ипотечных агентства, перейдя в августе 2008 г. под полный контроль федерального правительства, превратились в основных получателей массированных дотаций из бюджета Соединенных Штатов. В общем, неудивительно, что Казначейство и Федеральная резервная система, а вслед за ними — крупнейшие частные банки, оказались не в состоянии в сентябре 2008 г. оказать одновременную финансовую поддержку старейшему, входившему в тройку крупнейших, инвестиционному банку страны Lehman Brothers и крупнейшей страховой компании — AIG. Последняя, из-за гигантского объема дерива-тив, приобретенных в порядке перестрахования, была выкуплена федеральным правительством, первый же объявил о своей неплатежеспособности. Решения о переходе под государственный контроль AIG и об отказе в помощи Lehman Brothers принимались 15 сентября 2008 г.97 Однако паника на рынке продолжала нарастать.

Нельзя утверждать, что монетарные власти США не пытались воспрепятствовать обострению финансово-экономического кризиса. Для облегчения доступа к дешевому кредиту ставка рефинансирования была снижена более чем в два раза (с 5,75% до 2,25%), ставка по федеральным фондам к концу 2008 г. была выведена на нулевой уровень. В октябре 2008 г. законодательно была утверждена Программа выкупа проблемных активов (Troubled Assets Relief Program, TARP) с бюджетом $ 700 млрд, дополненная принятой в марте 2009 г. Программой выкупа проблемных активов в рамках государственно-частного партнерства (Public-Private Partnership Investment Program, PPPIP)98. В рамках первой из них 13 октября 2008 г. Министр финансов США Г. Полсон предложил девяти

96 Ibid. P. 280-290; Джонсон С., Квак Дж. Указ. соч. С. 188.

97 Ibid. P. 308, 320-321, 338-340, 350.

98 Ibid. P. 371-376.

крупнейшим банкам страны, в числе которых были как универсальные, так и инвестиционные99, выпустить и продать свои привилегированные акции Правительству США. Ставка дивиденда по акциям фиксировалась на уровне 5%, общий объем всех сделок по их покупке устанавливался в размере $ 250 млрд100. Если удешевление кредита (кредитное смягчение) многие годы было стандартной антикризисной мерой, то предоставление ликвидности, замещающей проблемные активы банков в качестве средства разрешения финансовых проблем в столь существенных масштабах было предпринято впервые, готовя почву для проведения политики количественного смягчения, речь о которой пойдет далее.

Нарастание финансово-экономического кризиса также стимулировало выработку решений о нормативных способах противодействия негативным явлениям, которые охватили банковскую систему страны и не могли не воздействовать на прочие сектора американской экономики. Пришедшая к власти в январе 2009 г. администрация Б. Обамы учредила Совет по экономическому восстановлению во главе с бывшим главой Федерального резерва П. Волкером, обеспечила принятие Закона о борьбе с мошенничеством и об экономическом восстановлении (Fraud Enforcement and Recovery Act, FERA) в мае 2009 г., который включал следующие основные положения.

Во-первых, FERA распространял понятие «мошенничество» на вводившие в заблуждение кредиторов или инвесторов операции ипотечного кредитования, включая операции с секьютеризирован-ными активами, а также на нецелевое использование средств, выделяемых согласно антикризисным программам 2008—2009 гг.101 Во-вторых, уполномоченные государственные органы США (Министерство юстиции, Генеральная прокуратура, ФБР, Комиссия по ценным бумагам и биржам и др.) получали дополнительное финансирование на 2010—2011 гг. в суммарном размере $ 517 млн для расследования мошенничества на рынке ипотечного кредитования, включая рынок секьютеризированных ипотечных ссуд102.

99 Bank of America, Bank of New York Mellon, Citigroup, Goldman Sachs, JP Morgan Chase, Merril Lynch, Morgan Stanley, State Street, Wells Fargo.

100 Dash E, Landler M. Drama Behind a $250 Billion Banking Deal // The New York Times. 15.10.2008. URL: http://www.nytimes.com/2008/10/15/business/economy/ 15bailout.html (accessed: 02.10.2017). См. подробнее: Wilson L. The Biggest Warrant Auction in U.S. History // Research in Business and Economics Journal. 2010. No 3. P. 1-12.

101 Fraud Enforcement and Recovery Act of 2009. Public Law 111-21-May 20, 2009. Washington: Government Printing Office, 2009. P. 123 Stat. 1617-1619, 1621-1625.

102 Ibid. P. 123 Stat. 1619-1621.

Наконец, в-третьих, учреждалась Комиссия для исследования финансового кризиса103, на материалы которой мы выше уже ссылались. Таким образом, сама концепция данного Закона предполагала, что причинами начавшегося в 2007 г. финансового кризиса являлись мошенничество недобросовестных операторов ипотечного рынка и нечестность ипотечных заемщиков104.

Советом по экономическому восстановлению было сформулировано т.н. правило Волкера, рекомендовавшее банкам осуществлять операции с ценными бумагами за свой счет исключительно в пределах собственных средств (капитала) и ограничить участие в инвестиционных фондах 3-мя процентами от капитала банков, равно как владение банками более чем 3% от активов таких фондов. Стараниями сторонников Б. Обамы в Конгрессе США вокруг данного правила возникла нормативно-правовая конструкция, которая 21 июля 2010 г. приобрела форму Законодательства Фрэнка — Додда о реформировании Уолл-стрита и защите потребителей 2010 г. (Dodd — Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act of 2010)m. Принятие этого Законодательства стало вторым за десять лет системным потрясением для банков США, которые, как представляется, не вполне адаптировались и к Закону Грэмма — Лича — Блайли 1999 г. из-за разразившихся в 20002002 гг. и в 2007-2008 гг. кризисов.

Представляя собой свод нормативных актов США по финансовому рынку, состоящий из 16 разделов106, разделенных на 1601 статью — без учета статей с литерной нумерацией — 989А, 989B и т.д., Законодательство Фрэнка — Додда 2010 г. одновременно преследовало несколько целей.

103 Ibid. P. 123 Stat. 1625-1631.

104 Данный подход превалировал и в общей оценке причин кризиса 20072008 гг., в дальнейшем сформулированной по результатам парламентского расследования (см.: The Financial Crisis Inquiry Report. Final Report of the National Commission on the Causes of the Financial and Economic Crisis in the United States. Washington: The US Government Printing Office, 2011. P. XV-XXVII). Правда, в докладе специальной комиссии отмечалось, что «неготовность Правительства к кризису и его неуверенная реакция способствовали развитию неопределенности и паники на финансовых рынках» (Ibid. P. XXI).

105 Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act of 2010. HR 4173. Washington: Government Printing Office, 2010. Последовательное и весьма добросовестное изложение основных положений Законодательства см.: Дюрягин А.В. Значение закона Додда Франка для повышения прозрачности финансовой системы // Российский внешнеэкономический вестн. 2012. № 2. C. 102-108.

106 Законодатели рассматривали ряд разделов в качестве Законов с собственными наименованиями. Так, раздел I именуется «Закон о финансовой стабильности 2010 г.» (HR 4173, Sec. 101), раздел III — «Закон об укреплении безопасности и устойчивости финансовых институтов 2010 г.» (HR 4173, Sec. 300) и т.п.

Во-первых, упразднялись одни и создавались другие надзорно-регулирующие органы. Так, Управление по надзору за сберегательными учреждениями упразднялось (HR 4173, Sec. 313). Из числа руководителей всех финансовых ведомств страны образовывался Совет по надзору за финансовой стабильностью, при котором создавалась Служба финансовых исследований с двумя аналитическими центрами — по обработке данных и по изучению данных о состоянии финансового рынка (HR 4173, Sec. 111, 152, 154). При Казначействе создавалась Федеральная страховая служба (HR 4173, Sec. 502). При Комиссии по ценным бумагам и биржам учреждался Совещательный инвестиционный совет (HR 4173, Sec. 911). В качестве независимого органа Федеральной резервной системы образовывалось Бюро по защите потребителей финансовых услуг (HR 4173, Sec. 1011), качественно расширялись полномочия Общественного совета по надзору за отчетностью (HR 4173, Sec. 981, 982, 983)107.

Во-вторых, Законодательством формулировались не только конкретные регулятивные нормы, но и достаточно абстрактные, субъективно воспринимаемые цели надзора и регулирования. Например, задача т.н. упорядоченной ликвидации формулировалась как «ликвидация неудачных финансовых компаний, деятельность которых создает серьезный риск для финансовой стабильности Соединенных Штатов, таким образом, чтобы смягчить указанный риск и свести к минимуму негативные моральные последствия». Целью упразднения Управления по надзору за сберегательными учреждениями при передаче его функций Совету управляющих ФРС и Федеральной корпорации по страхованию депозитов декларировалось «обеспечение справедливого и соответствующего надзора над каждым учреждением, осуществляющим прием вкладов, безотносительно от размера и характера деятельности такого учреждения»108.

В-третьих, раздел VI Законодательства, именуемый «Законом об улучшении регулирования банков, сберегательных ассоциаций и депозитных учреждений 2010 г.» представлял собой детализированное изложение «правила Волкера», отменяя соответствующие положения Закона Гласса — Стигалла 1933 г. и Закона о банковских холдинг-компаниях 1956 г. (HR 4173, Sec. 619)109.

107 Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act of 2010. HR 4173. Washington: Government Printing Office, 2010. P. 17-18, 145-153, 205, 447, 589, 551-557.

108 Ibid. P. 79, 145.

109 Ibid. P. 245-256.

В-четвертых, Законодательство установило перечень внебалансовых операций коммерческих банков, которые «могут в дальнейшем создавать балансовые обязательства» и, соответственно, подлежат раскрытию в отчетности таких банков. К числу подобных операций были отнесены выдача банковских гарантий любого вида, открытие аккредитивов любого типа, продажа активов при выдаче обязательств их обратного выкупа (заключение сделок REPO), а также совершение сделок со всеми видами производных инструментов (покупка или продажа кредитно-дефолтных и процентных свопов, фьючерсов, форвардов и т.п.)110.

В-пятых, Законодательство вводило норму о т.н. упорядоченной ликвидации (orderly liquidation) крупных финансовых институтов (HR 4173, Sec. 201, 203), согласно которой федеральные власти первоначально финансируют ликвидационные процедуры для улаживания обязательств ликвидируемой компании, а в дальнейшем реализуют активы организации-банкрота при возникновении права взыскивать с ее бывших владельцев и руководителей средства для компенсации понесенных затрат.

Наконец, в-шестых, соответствующими положениями Законодательства операции с производными инструментами всех типов были отнесены к предметам ведения и регулирования Комиссии по ценным бумагам и биржам, а также Комиссии по товарным фьючерсам (HR 4173, Sec. 712), на внебиржевые операции с такими инструментами поэтапно вводился запрет111.

В целом, с принятием Законодательства Додда — Фрэнка 2010 г. состоялись как фактическая отмена Закон Грэмма — Лича — Блайли 1999 г., так и восстановление — на новом уровне развития экономики США и при новой конфигурации финансового рынка страны, — принципиальных положений Закона Гласса — Стигала 1933 г. о разделении банковской деятельности на универсальную (кредитную) и инвестиционную при существенном увеличении как масштабов регулирования финансового рынка, так и количества участвующих в таком регулировании государственных институтов.

В отличие от банковского законодательства 1930-1990-х гг., принятие Законодательства Додда — Фрэнка столкнулось не только с серьезным политическим противодействием (его принятие в 2010 г. было обеспечено практически исключительно голосами конгрессменов-демократов, поддерживавших Б. Обаму, в отличие от двух-

110 Ibid. P. 56-57.

111 Ibid. P. 266-271, 275.

партийной поддержки Закона Гласса — Стигалла112, Закона о банковских холдинг-компаниях 1956 г. или Законов Ригла — Нила и Грэмма — Лича — Блайли в 1990-е гг.), но и с мотивированной критикой существа вводимых регуляционных мер.

В частности, даже специально организованное парламентское расследование причин финансового кризиса 2007—2008 гг., увенчавшееся появлением утвержденного минимальным большинством членов комиссии (6 против 4) доклада Конгрессу США, в котором и был сформулирован алгоритм регулирования, в дальнейшем представленный Законодательством Додда — Фрэнка, не избежало двух особых мнений меньшинства. Первое из них указывало на избыточное монетарное сжатие со стороны Федерального резерва и правительственную политику поддержки ипотечного кредитования как на основные причины кризиса 2007—2008 гг.113

Второе особое мнение, с которым выступил один из наиболее авторитетных корпоративных юристов США П. Уоллисон, сводилось к указанию на то, что кризис, обусловленный низким качеством субстандартных ипотечных ссуд, массовое появление которых в качестве подлежащих активов производных финансовых инструментов прямо поощрялось федеральными властями США, произошел в том сегменте финансового рынка, операции на котором не были запрещены коммерческим банкам США по Банковскому закону 1933 г. (Закону Гласса — Стигалла)114. Отметим, что Закон Гласса — Стигалла не только не воспрещал, но и, напротив, прямо разрешал операции с иными производными финансовыми инструментами, эмитированными в связи с возникновением у коммерческих банков требований кредитного характера. Иными словами, дерегулирование инвестиционной деятельности коммерческих банков, названное первопричиной финансового

112 Чрезвычайный закон о помощи банкам (март 1933 г.) был принят Палатой Представителей Конгресса США вообще без голосования — в результате устной переклички (by acclamation).

113 The Financial Crisis Inquiry Report. Final Report of the National Commission on the Causes of the Financial and Economic Crisis in the United States. Washington: The US Government Printing Office, 2011. P. 437-438.

114 The Financial Crisis Inquiry Report. Final Report of the National Commission on the Causes of the Financial and Economic Crisis in the United States. Washington: The US Government Printing Office, 2011. P. 445-447. Ряд американских экономистов не преминули обратить внимание именно на это обстоятельство кризиса 2007-2008 гг. См., к примеру: Calabria M.A. Did Deregulation Cause the Financial Crisis // Cato Policy Report. 2009. Vol. 31. No 4. P. 5-8. URL: https://object.cato.org/ sites/cato.org/files/serials/files/policy-report/2009/7/cpr31n4-1.pdf (accessed: 16.01.2018); White L.J. Op. cit. P. 13-16; Guide to U.S. Economic Policy / Ed. by R.E. Wright, T.W. Zeiler. Washington: CQ Press, 2014. Chapter 6.

кризиса 2007-2008 гг.115, к таковой не относилось вовсе или относилось в минимальной степени. Кризис охватил те сектора финансового рынка, которые попросту не подлежали регулированию по Банковскому закону 1933 г.

Представляется, что одним из способов установить место дерегулирования инвестиционной деятельности коммерческих банков, предпринятого по Закону Грэмма — Лича — Блайли, в ряду причин, породивших финансовый кризис 2007-2008 гг., является анализ антикризисных механизмов конца 2000-х гг. — первой половины 2010-х гг. Содержание таких механизмов позволяет с известной определенностью говорить о том, чему же реально пытались противостоять американские монетарные власти в этот период.

По мнению большинства отечественных и зарубежных экономистов, включая экономистов-практиков, основной антикризисной мерой, направленной на стимулирование американской экономики в условиях финансового коллапса второй половины 2008 г. и с учетом того, что стандартные инструменты монетарного стимулирования (скажем, удешевление кредита и поощрение инвестиций через снижение ставки рефинансирования) демонстрировали низкую эффективность, стала политика количественного смягчения (quantitative easing — QE). Под количественным смягчением понималось предоставление ликвидности коммерческим банкам не посредством кредитования или прямой эмиссии, а с помощью выкупа у них каких-либо активов на баланс центрального банка (в нашем случае — Федеральной резервной системы США)116.

115 См.: The Financial Crisis Inquiry Report. Final Report of the National Commission on the Causes of the Financial and Economic Crisis in the United States. Washington: The US Government Printing Office, 2011. P. XVIII-XXIII. Упомянутый подход был систематизирован и снабжен научной аргументацией (см., к примеру: Grant J.K. What the Financial Services Industry Puts Together Let No Person Put Asunder: How the Gramm-Leach-Bliley Act Contributed to the 2008-2009 American Capital Markets Crisis // Albany Law Review. 2010. Vol. 73. No 2. P. 373-420), став темой для диссертационных исследований (см., к примеру: Bentley K. The 2008 Financial Crisis: How Deregulation Led to the Crisis. Lake Forest College: Lake Forest College Publications, 2015).

116 См., к примеру: Bentley K. Op. cit. С. 12-13; Блинов С.Н. Денежная политика количественного смягчения при высоких ставках центрального банка // Munich Personal RePEc Archive [Official Site]. URL: http://mpra.ub.uni-muenchen. de/58008/ (дата обращения 14.01.2018). С. 6-7; Хандруев А.А. Политика «количественного смягчения»: условия её проведения и эффекты. Тезисы доклада // Совет по денежно-кредитной политике и финансовому регулированию Ассоциации региональных банков России [Официальный сайт]. 15.05.2017. URL: http:// www.asros.ru/public/files/14/13598-slaidii_15_05_17_handruev_b.pdf (дата обращения: 14.01.2018); Hausken K., Ncube M. Quantitative Easing and Its Impact in the US, Japan, the UK and Europe. NY.: Springer, 2014. P. 1-2, 7; Nonnenmann S. The Future

При объявлении политики количественного смягчения (QEI) 25.11.2008 было заявлено, что предполагается выкуп прямых обязательств правительственных агентств, связанных с жилищным строительством на сумму $ 100 млрд, а также обеспеченных ипотекой ценных бумаг таких агентств, на сумму $ 600 млрд. 18.03.2009 программа была расширена соответственно на $ 100 млрд в отношении обязательств агентств и на $ 750 млрд — в отношении ценных бумаг правительственных агентств, выпущенных в рамках секьютеризации. В программу также был включен выкуп обязательств Казначейства США с большой дюрацией117. Последняя мера, таким образом, являлась непосредственным предоставлением ликвидности финансовой, в первую очередь — банковской системе страны.

Второй раунд политики количественного смягчения (QEII) стартовал 03.11.2010. Был заявлен выкуп долгосрочных обязательств Казначейства США на сумму $ 800 млрд. После завершения данного раунда количественного смягчения Федеральный резерв 21.09.2011 объявил о так называемой «Операции Твист» — обмене обязательств Казначейства США со сроком погашения от 6 до 30 лет на аналогичные обязательства со сроком погашения менее трех лет118. Очевидно, что на втором этапе количественного смягчения, включая период проведения «Операции Твист», центральной задачей монетарных властей Соединенных Штатов стало продолжение прямого предоставления ликвидности банковской системе страны.

Наконец, в ходе третьего раунда политики количественного смягчения (QEШ), о котором было объявлено 13.09.2012, Федеральный резерв предполагал ежемесячно выкупать ценные бумаги правительственных агентств, обеспеченных ипотекой, на сумму $ 40 млрд и продолжать «Операцию Твист», обменивая долгосрочные обязательства Казначейства США на сумму $ 85 млрд на краткосрочные. Особенностью данного раунда было отсутствие

of Quantitative Easing. Munich: GRIN Verlag GmbH, 2014; Walentin K. Quantifying the Macroeconomic Effects of Large-scale Asset Purchases // Quantitative Easing: Evolution of Economic Thinking as It Happened on Vox / Ed. by W.J. Den Haan. L.: Centre for Economic Policy Research Press, 2016. P. 59-62. URL: http://voxeu.org/sites/default/ files/image/FromMay2014/QE_ebook.pdf (accessed: 16.01.2018).

117 Federal Reserve Bank of Boston. Lessons from the U.S. Experience with QE — Joint Event on Sovereign Risk and Macroeconomics Moody's Investors Service and Peterson Institute for International Economics. Frankfurt, Germany, 2015. P. 6. URL: https:// www.bostonfed.org/-/media/Documents/Speeches/PDF/020515figuresandcomments. pdf (accessed: 14.01.2018).

118 Ibid.

фиксированной даты его окончания — в отличие от первого и второго раундов политики количественного смягчения119.

Из простого перечисления мероприятий политики количественного смягчения следует, что, в первую очередь, она была направлена на поддержку государственных финансовых ипотечных институтов, а также на дополнительное фондирование банковской системы страны в счет т.н. вторичных резервов коммерческих банков, сформированных за счет обязательств Казначейства США. В результате баланс Федерального резерва, представленный обязательствами Казначейства США и обязательствами государственных ипотечных агентств (как прямых обязательств, так обязательств, представленных ценными бумагами) за 2008-2014 гг. увеличился в 4 раза, достигнув $ 4,5 трлн. При этом приблизительно треть активов состояла из ценных бумаг и обязательств с ипотечным покрытием, а две трети — из государственных обязательств США120. Соответствующие суммы поступили на рынок ипотечного жилищного кредитования и обеспечили ликвидность для коммерческих банков.

Таким образом, можно утверждать, что цели и механизмы политики количественного смягчения указывают на первопричины кризиса 2007-2008 гг., которые заключались в фундаментальных ошибках федеральных властей, допущенных не только в сфере жилищной политики, но и в кредитно-денежной политике в целом, т.е. состоявшееся на рубеже XX и XXI вв. снятие ограничений с инвестиционной деятельности коммерческих банков в ряду таких причин имело далеко не первостепенный характер.

Законодательство Додда — Фрэнка действует и до настоящего момента, вызывая не только нарекания банковского и экспертного сообщества121, но и необычно резкую общеполитическую критику.

119 Ibid.

120 Ibid. P. 7-8.

121 Крупнейшие банки США (JP Morgan Stanley и Bank of America) не проявляют большей поддержки предпринимаемым республиканским большинством в Конгрессе США попыткам сократить объем регулятивных полномочий федеральных властей по Законодательству Додда — Фрэнка, поскольку «уже понесли большие затраты для адаптации [к нему] своего бизнеса» (The New York Times, 2017, June 8). Показательна позиция профессора К. Крауфорд, аудитора-практика с 15-летним опытом работы в KPMG и PriceWaterhousecoopers, завершившей свою статью с анализом позиций сторонников и противников Законодательства Додда — Франка следующим образом: «пока регуляторы применяют Закон Додда -Франка, нам остается только надеяться, что они внимательно изучат обстоятельства, которые привели к современному финансовому кризису, выслушают аргументы обеих сторон и используют регулятивные полномочия для обеспечения устойчивости американского финансового рынка». См.: Crawford C. The Repeal of

В частности, предвыборная платформа республиканцев 2016 г. прямо заявляет, что Законодательство Додда — Фрэнка — это средство «использовать кризис <...> для введения беспрецедентного правительственного контроля над финансовыми рынками. В результате хуже стало всем, за исключением федеральных ре-гуляторов»122. Как следствие подобного подхода республиканцы в Палате Представителей уже в начале июня 2017 г. 233 голосами против 186 обеспечили принятие Законопроекта о финансовом выборе (Finance Choice Act), предусматривающего отмену или пересмотр ряда положений Законодательства Додда — Фрэнка. В частности — норм об упорядоченной ликвидации, о регулятивных функциях ряда федеральных ведомств, об отмене прямых нормативных ограничений на совмещение видов деятельности банками и об использовании показателей достаточности капитала и ликвидности банта как «основы для установления лимитов на <...> концентрацию <...> активов»123, т.е. на осуществление инвестиционных операций.

Таким образом, допустимо предполагать, что алгоритмы государственного регулирования инвестиционной деятельности коммерческих банков США в рамках Законодательства Додда — Фрэнка в ближайшее время будут скорректированы. Это обусловлено как макроэкономическими соображениями (состоянием финансовой системы страны), так и конъюнктурой противостояния политических сил, поддерживающих, либо отрицающих необходимость активного вмешательства государства в экономику.

Подведем итоги. Нормативная база и практика регулирования инвестиционной деятельности коммерческих банков США формировались и видоизменялись вместе с финансовой системой страны. Эволюцию такого регулирования можно условно разделить на три крупных этапа при понимании того, что, как правило, элементы каждого последующего этапа возникали задолго до полного завершения формирования его законодательной базы.

the Glass-Steagall Act and the Current Financial Crisis // Journal of Business & Economics Research. 2011. \fol. 9. No 1. P. 132. URL: https://www.cluteinstitute.com/ojs/ index.php/JBER/article/view/949 (accessed: 16.01.2018).

122 2016 Republican Party Platform. The American Presidency Project // The American Presidency Project [Official Site]. URL: http://www.presidency.ucsb.edu/ws/ index.php?pid=117718 (accessed: 15.11.2017).

123 См. краткую пояснительную записку к законопроекту: The Financial Choice Act. Creating Hope and Opportunity for Investors, Consumers and Entrepreneurs: Executive Summary. URL: https://financialservices.house.gov/ (accessed: 10.11.2017).

Так, с момента обретения Соединенными Штатами независимости (1770-1780-е гг.) и вплоть до эпохи «Нового курса» (1930-е гг.) основное внимание американских монетарных властей и законодателей было сосредоточено на проблемах государственного кредита, стабилизации, а в дальнейшем — и национализации денежного обращения. Инвестиционные операции коммерческих банков находились на дальней периферии подходов к регулированию банковской деятельности при попытках централизовать национальные финансы и кредит (с момента создания Банка Северной Америки в 1782 г. и вплоть до лишения II Банка Соединенных Штатов статуса правительственного банка, а затем — с момента принятия законодательства 1863—1864 гг. и до вынужденной санации банковской системы страны в 1933—1934 гг.). Этому этапу была присуща свобода инвестиционной деятельности коммерческих банков, во многом способствовавшая формированию финансово-промышленных групп, которые с конца XIX в. стали определять облик американской экономики.

Глубокий финансово-экономический кризис 1929—1933 гг. указал на необходимость использования алгоритмов государственного регулирования экономики, финансов и, соответственно, банковской системы страны, принципиально отличных от применявшихся ранее. По сути, с учетом завершения процессов формирования финансово-промышленных конгломератов государство в лице федерального правительства превратилось в нетто-инвестора. Объективная потребность в инвестиционной деятельности коммерческих банков не просто отпадала в условиях дефицитного бюджетного стимулирования, но и начинала генерировать угрозы стабильности финансовой системы страны. Как результат, основным содержанием второго этапа эволюции регулирования инвестиционной деятельности коммерческих банков США (1930-е — рубеж XX и XXI вв.) стал запрет на осуществление традиционных инвестиций в случае, если основная банковская деятельность предполагает классические функции (прием вкладов и выдачу кредитов). В условиях, когда государство сохраняло в экономике статус нетто-инвестора, т.е. до середины 1970-х гг., подобный запрет не мог существенно препятствовать экономическому росту. Вместе с тем, по мере усиления позиций сторонников неоклассических (неоконсервативных) воззрений на роль и место государства в экономике, предполагавших, в том числе, сжатие денежной массы и превращение государства в остаточного инвестора, у коммерческих банков не мог не возникнуть структурный дефицит ресурсной базы, для преодоления которого оказались востребованными фи-

нансовые инновации 1980-х — 1990-х гг. С другой стороны, ставшая доминирующей в американском обществе с начала 1980-х гг. идеологическая установка на сокращение вмешательства государства в экономику предполагала, в том числе, дерегулирование инвестиционной деятельности, что и воплотилось в финансовом законодательстве 1999—2000 гг.

С принятием Закона Грэмма — Лича — Блайли 1999 г. и Закона о модернизации торговли товарными фьючерсами 2000 г. начался третий, современный этап эволюции регулировании инвестиционной деятельности коммерческих банков США. Как представляется, взрывная реализация того негативного потенциала неоконсервативной экономической политики, который накапливался на протяжении последних двух десятилетий XX в., резко обострила структурные дисбалансы американской экономики в первое десятилетие XXI в. Такое обострение и привело к разрушительному финансовому кризису 2007—2008 гг. Специфика нормативной среды и практики правоприменения этого времени заключалась в том, что данный кризис, формально совпав по времени с общим дерегулированием финансового рынка США, включавшем снятие ограничений на инвестиционную деятельность коммерческих банков, в большей степени был порожден фундаментальными изъянами макроэкономической политики, нежели дерегулированием инвестиционно-банковских операций. Между тем, признавать подобную ошибочность, ответственность за которую несли как республиканские администрации Р. Рейгана и обоих Бушей, так и демократическая администрация У. Клинтона, вашингтонский истеблишмент явно не желал, возложив вину за кризис на банки, занимающиеся инвестиционными операциями с использованием нестандартных инструментов.

В результате нормативная база регулирования всего лишь через десять лет после своей глубокой трансформации в 1999—2000 гг., претерпела очередную кардинальную новацию, выразившуюся в принятии Законодательства Додда — Фрэнка. Осуществлявшаяся параллельно с его принятием политика количественного смягчения представляла собой принципиальный разрыв с неоконсервативной традицией государственного управления, воплощая, по сути, непринципиально модернизированный кейнсианский подход к проблемам стимулирования экономического развития Соединенных Штатов.

Вместе с тем, как показано выше, несмотря на свою относительную продолжительность, количественное смягчение носило

чрезвычайный и временный характер. Заявленный в 2016 г. политический курс республиканцев, представляя собой реинкарнацию идейных постулатов эпохи Р. Рейгана, привел к тому, что Законодательство Додда — Фрэнка попало под огонь клики администрации Д. Трампа и республиканского большинства в Палате Представителей.

Таким образом, в настоящее время перспективы государственного регулирования финансовой системы США в целом и инвестиционно-банковской деятельности в частности представляются весьма неопределенными.

Сохранение Законодательства Додда — Фрэнка в неизменном виде возможно при условии, что государство вновь, как в 1930— 1970-е гг., возьмет на себя функции нетто-инвестора, что не только противоречит идейным воззрениям пришедших к власти республиканцев, но и предельно маловероятно с экономической точки зрения. Государственный долг США в середине сентября 2017 г. превысил $ 20 трлн (около 110% от ВВП страны)124. С другой стороны, в случае отмены ряда существенных положений Законодательства Додда — Фрэнка при условии внедрения принципов кредитно-денежной и фискальной политики по образцу 1980-х гг., вероятно повторение кризиса в конфигурации 2007—2008 гг. с последующем усилением сторонников жесткого и широкомасштабного регулирования финансовых рынков в лице политических оппонентов республиканцев.

Анализ современных подходов к регулированию инвестиционной деятельности коммерческих банков доказывает, что его идеологизация, отказ от учета потребностей реальной экономики, нередко — попытки переложить ответственность за совершенные системные ошибки с монетарных властей на участников рынка, заставляют регулярно и кардинально пересматривать принципиальные алгоритмы регулирования не без ущерба стабильному функционированию банковской системы США.

Список источников

2016 Republican Party Platform. The American Presidency Project // The American Presidency Project [Official Site]. URL: http://www.presidency. ucsb.edu/ws/index.php?pid=117718

124 The Washington Post, 2017, 22 September; Schroeder R. The U.S. Is Now Over $20 Trillion in Debt — Here's How It Got There // MarketWatch [Site]. 30.03.2017. URL: https://www.marketwatch.com/story/heres-how-the-us-got-to-20-trillion-in-debt-2017-03-30 (accessed: 15.11.2017).

Andrew Jackson. Second Annual Message. December 6, 1830 // The American Presidency Project [Official Site]. URL: http://www.presidency. ucsb.edu/ws/index.php?pid=29472

Board of Governors of the Federal Reserve System. Instructions for Preparation of Annual Report of Holding Companies Reporting Form FR Y-6. Washington: Federal Reserve System, 2016.

Code of Federal Regulations. Washington: Government Printing Office, 2005. Vol. 17.

Commercial Banks in the U.S. (USNUM) // Federal Reserve Bank of St. Louis [Official Site]. URL: https://fred.stlouisfed.org/series/USNUM

Dash E, Landler M. Drama Behind a $250 Billion Banking Deal // The New York Times. 15.10.2008. URL: http://www.nytimes.com/2008/10/15/ business/economy/15bailout.html

Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act of 2010. HR 4173. Washington: Government Printing Office, 2010.

Federal Reserve Bank of Boston. Lessons from the U.S. Experience with QE — Joint Event on Sovereign Risk and Macroeconomics Moody's Investors Service and Peterson Institute for International Economics. Frankfurt, Germany, 2015. URL: https://www.bostonfed.org/-/media/Documents/Speech-es/PDF/020515figuresandcomments.pdf

Fraud Enforcement and Recovery Act of 2009. Public Law 111-21-May 20, 2009. Washington: Government Printing Office, 2009.

Gramm — Leach — Bliley Act. Public Law 106-102-Nov.12, 1999. Washington: Government Printing Office, 1999.

Gramm's Statement at Signing Ceremony for Gramm-Leach-Bliley Act / Senate Banking Committee Press Release. URL: www.banking.senate.gov/ prel99/1112gbl.htm

Johnston L, Williamson S.H. What Was the U.S. GDP Then? // Measuring-Worth [Official Site]. URL: https://www.measuringworth.com/datasets/usgdp/ result.php

Market Capitalization of Listed Domestic Companies (Current US$) Data // The World Bank [Official Site]. URL: https://data.worldbank.org/indicator/ CM.MKT. LCAP. CD

Mutual Funds — Statistics & Facts // Statista — The Portal for Statistics [Official Site]. URL: https://www.statista.com/topics/1441/mutual-funds/

Office of Management and Budget. Historical Tables // The White House [Official Site]. URL: https://www.whitehouse.gov/omb/budget/Historicals

Officer L.H. What Was the Interest Rate Then? // MeasuringWorth [Official Site]. URL: https://www.measuringworth.com/datasets/interestrates/result.php Riegle — Neal Interstate Banking and Branching Efficiency Act, Public Law 103-328. 1994. Washington: Government Printing Office, 1994.

The Financial Choice Act. Creating Hope and Opportunity for Investors, Consumers and Entrepreneurs: Executive Summary. URL: https://financialservices. house.gov/

The Financial Crisis Inquiry Report. Final Report of the National Commission on the Causes of the Financial and Economic Crisis in the United States. Washington: The US Government Printing Office, 2011.

The New York Times.

The Washington Post.

Today in Media History: The Dot-com Bubble Burst in 2000 // The Poynter Institute [Official Site]. URL: https://www.poynter.org/news/today-media-history-dot-com-bubble-burst-2000

United States Code. 2012 Edition. Office of the Law Revision of the House of Representatives. Washington: Government Printing Office, 2013.

US Bureau of the Census. Historical Statistics of the United States. Colonial Times to 1957. Washington: Government Printing Office, 1960.

US House of Representatives. Subcommittee of the Committee on Banking and Currency. Investigation of Financial and Monetary Conditions in the United States. Interlocking Directorates. Washington: Government Printing Office, 1913.

Williamson S.H. Annual Inflation Rates in the United States, 1775—2016, and United Kingdom, 1265-2016 // MeasuringWorth [Official Site]. URL: https://www.measuringworth.com/calculators/inflation/result.php

Williamson S.H. Annualized Growth Rate and Graphs of the DJIA, S&P500, NASDAQ in the United States Between Any Two Dates // Measuring-Worth [Official Site]. URL: https://ww.measuringworth.com/DJIA_SP_NASDAQ/ result.php

Williamson S.H. Annualized Growth Rate of Various Historical Economic Series // MeasuringWorth [Official Site]. URL: https://wwwmeasuringworth. com/growth/

Williamson S.H. Daily Closing Value of the Dow Jones Average, 1885 to Present // MeasuringWorth [Official Site]. URL: https://www.measuringworth. com/datasets/DJA/result.php

Список литературы

Алексеев М.Ю. Рынок ценных бумаг. М.: Финансы и статистика, 1992.

Блинов С.Н. Денежная политика количественного смягчения при высоких ставках центрального банка // Munich Personal RePEc Archive [Official Site]. URL: http://mpra.ub.uni-muenchen.de/58008/

Бродель Ф. Материальная цивилизация. Т. 2. Игры обмена. М.: Прогресс, 1988.

Галкин И.В. На пути в Белый дом: из истории демократической партии США. М.: Издательство Московского университета, 1991.

Галкин И.В., Комов А.В., Сизов Ю.С., Чижов С.Д. Фондовые рынки США и России: становление и регулирование. М.: Экономика, 1998.

Джонсон С., Квак Дж. 13 банков, которые правят миром. В плену Уолл-стрит и в ожидании следующего финансового краха. М.: Карьера-Пресс, 2014.

Дюрягин А.В. Значение закона Додда-Франка для повышения прозрачности финансовой системы // Российский внешнеэкономический вестн. 2012. № 2. C. 102-108.

Жак Л. Опасные игры с деривативами: Полувековая история провалов от Citibank до Barings, Société Générale и AIG. М.: Альпина Паблишер, 2012.

История Италии. В 3 т. / Под ред. акад. С.Д. Сказкина. М.: Наука, 1970.

История США. В 4 тт. / Под общ. ред. акад. Г.Н. Севостьянова. М.: Наука, 1983-1987.

Казьмин А.Ю. Монетизация экономики как индикатор экономического развития государства: понятие, методология, современные тенденции // Вестн. Орловского гос. ун-та экономики и торговли. 2015. № 1 (31). С. 119-122.

Калужский М.Л. Новая экономика: от кризиса доткомов к виртуальному бизнесу // Информационные ресурсы России. 2013. № 2. С. 27-32.

Лузанов А.Н. Банковская система США: история, география, перспективы развития. М.: Литагент «Э.РА», 2015.

Никонов В.А. Современный мир и его истоки. М.: Издательство Московского университета, 2015.

Поллард А.М., Пассейк Ж.Г., Эллис К.Х., Дейли Ж.П. Банковское право США. М.: Прогресс, 1992.

Селигмен Б. Сильные мира сего: бизнес и бизнесмены в американской истории. М.: Прогресс, 1976.

Тавасиев А.М., Кучинский К.А. Ипотечная секьюритизация — уроки прошлого и перспективы // Деньги и кредит. 2010. № 12. С. 16-23.

Терещенко Н.Н. Секьютеризация и ее роль в финансировании инвестиционных проектов: Дисс. ... канд. эконом. наук. М., 2011.

Халл Дж. К. Опционы, фьючерсы и другие производные финансовые инструменты М.: ИД «Вильямс», 2007.

Хандруев А.А. Политика «количественного смягчения»: условия ее проведения и эффекты. Тезисы доклада // Совет по денежно-кредитной политике и финансовому регулированию Ассоциации региональных банков России [Официальный сайт]. 15.05.2017. URL: http://www.asros. ru/public/files/14/13598-slaidii_15_05_17_handruev_b.pdf

Bentley K. The 2008 Financial Crisis: How Deregulation Led to the Crisis. Lake Forest College: Lake Forest College Publications, 2015.

Calabria M.A. Did Deregulation Cause the Financial Crisis // Cato Policy Report. 2009. Vol. 31. No 4. P. 5-8. URL: https://object.cato.org/sites/cato. org/files/serials/files/policy-report/2009/7/cpr31n4-1.pdf

Crawford C. The Repeal of the Glass-Steagall Act and the Current Financial Crisis // Journal of Business & Economics Research. 2011. Vol. 9. No 1. P. 127-134. URL: https://www.cluteinstitute.com/ojs/index.php/JBER/article/ view/949

ChandlerL.V. Benjamin Strong, Central Banker. Washington: The Brookings Institution, 1958.

Cochran T.C. The American Business System. A Historical Perspective. 1900-1955. NY: Harper & Row Publishers, 1962.

Galbraith J.K. The Great Crash. 1929. Boston: Houghton Mifflin, 1961.

Geisst Ch.R. Wall Street. A History: From Its Beginnings to the Fall of Enron. Oxford: Oxford University Press, 2004.

Grant J.K. What the Financial Services Industry Puts Together Let No Person Put Asunder: How the Gramm-Leach-Bliley Act Contributed to the 20082009 American Capital Markets Crisis // Albany Law Review. 2010. Vol. 73. No 2. P. 371-421.

Guide to U.S. Economic Policy / Ed. by R.E. Wright, T.W Zeiler. Washington: CQ Press, 2014.

Edsall T.B. Alan Greenspan: The Oracle or the Master of Disaster? // The Huffington Post. 19.02.2009. URL: https://www.huffingtonpost.com/2009/02/ 19/alan-greenspan-the-oracle_n_168168.html

Hammond B. Banks and Politics in America: From the Revolution to the Civil War. Princeton, NJ: Princeton University Press, 1967.

Hansen B.E. Econometrics. Madison: University of Wisconsin, 2017.

Hausken K, Ncube M. Quantitative Easing and Its Impact in the US, Japan, the UK and Europe. NY.: Springer, 2014.

Kloner D. The Commodity Futures Modernization Act of 2000 // Securities Regulation Law Journal. 2001. Vol. 29. No 3. P. 286-297.

Larson J.L. Internal Improvement. National Public Works and the Promise of Popular Government in the Early United States. Chapel Hill, NC: The University of North Carolina Press, 2001.

Mulloy P., Lasker C. The Riegle-Neal Interstate Banking and Branching Efficiency Act of 1994: Responding to Global Competition // Journal of Legislation. 1995. Vol. 21. No 8. P. 262-163.

Nonnenmann S. The Future of Quantitative Easing. Munich: GRIN Verlag GmbH, 2014.

Pusateri C.J. A History of American Business. Arlington Heights: Harlan Davidson, Inc., 1988.

Remini R.V. Andrew Jackson and the Bank War: A Study in the Growth of Presidential Power. NY: Norton, 1967.

Rohrbough M.J. The Land Office Business: The Settlement and Administration of American Public Lands. NY: Oxford University Press, 1968.

Schlesinger A.M. The Age of Roosevelt: The Coming of New Deal. Boston: Houghton Mifflin Co., 1958.

Schlesinger A.M. The Age of Roosevelt: The Crisis of the Old Order, 1919— 1933. Boston: Houghton Mifflin Co., 1957.

Schroeder R. The U.S. Is Now Over $20 Trillion in Debt — Here's How It Got There // MarketWatch [Site]. 30.03.2017. URL: https://www.marketwatch. com/story/heres-how-the-us-got-to-20-trillion-in-debt-2017-03-30

Sklar M.J. The Corporate Reconstruction of American Capitalism, 1890— 1916. The Market, the Law, the Politics. Cambridge: Cambridge University Press, 1993.

Walentin K. Quantifying the Macroeconomic Effects of Large-scale Asset Purchases // Quantitative Easing: Evolution of Economic Thinking as It Happened on Vox / Ed. by W.J. Den Haan. London: Centre for Economic Policy Research Press, 2016. P 59—62. URL: http://voxeu.org/sites/default/files/image/ FromMay2014/QE_ebook.pdf

Wilson L. The Biggest Warrant Auction in U.S. History // Research in Business and Economics Journal. 2010. No 3. P. 1—12.

White L.J. The Gramm-Leach-Bliley Act of 1999: A Bridge Too Far? Or Not Far Enough? (Preprint). NY: Stern School of Business, New York University, 2010.