CC BY
136
МИРОВАЯ ЭКОНОМИКА
УДК 336.76 (73+4)
РЕФОРМИРОВАНИЕ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ РЕЙТИНГОВЫХ АГЕНТСТВ В США И ЕС
В статье рассматриваются действия регулирующих органов финансового рынка США и ЕС -Комиссии по ценным бумагам и биржам и Еврокомиссии, направленные на реформирование рейтинговых агентств с целью предотвращения повторения кризисных явлений на финансовом рынке. Автор анализирует слабые стороны международных рейтинговых агентств и законодательные инициативы, призванные противостоять им в будущем.
Исследование связано с несовершенством механизмов рейтингования секьюритизированных инструментов, которое регулярно приводило к несправедливому завышению их рейтингов и, как следствие, к надуванию пузырей на рынках синтетических долговых инструментов. Указанные процессы представляются одной из причин кризиса мирового рынка ипотечного кредитования и мирового финансового рынка в целом.
Статья фокусируется на проблемах рейтингования эмитентов в Европе и США, приводятся шаги регуляторов по их решению, в частности анализируется Закон Додда - Фрэнка, который возлагает всю полноту ответственности за присваиваемые рейтинги на агентства. До сих пор рейтинговые агентства использовали первую поправку к Конституции США о свободе слова, в соответствии с которой рейтинги представляли их свободное мнение, исключая возможность судебного преследования. Закрепленное в законе Додда - Фрэнка обязательное включение эмитентами рейтингов в проспекты эмиссии дает возможность подачи исков держателями бумаг против агентств.
Новое европейское законодательство содержит требование о создании внутри рейтинговых агентств отдельных структурных подразделений, одно из которых будет консультировать компании по вопросам выпуска облигаций, а другое - присваивать рейтинги этим облигациям. В агентствах должны быть созданы специальные отделы для проверки качества рейтингов. Рейтинговые агентства обязаны раскрывать модели, методологии и основные предположения, на основании которых выставляется рейтинг; рейтинг должен быть дифференцирован в зависимости от сложности продукта; по итогам года обязательна публикация отчета. Новые правила запрещают предоставлять консалтинговые услуги и присваивать рейтинг финансовым инструментам, если информации недостаточно для принятия решения.
Ключевые слова: мировой финансовый рынок; мировой финансовый кризис; международное рейтинговое агентство; дефолт; рейтинг; Комиссия по ценным бумагам и биржам; Еврокомиссия; Европейская комиссия по ценным бумагам и финансовым рынкам; Закон Додда - Фрэнка; секью-ритизация.
МАТРОСОВ СЕРГЕЙ ВИКТОРОВИЧ
кандидат экономических наук, доцент, докторант Финансового университета, Москва, россия E-mail: smatroso@list.ru
АННОТАЦИЯ
REFORMS OF RATING AGENCIES IN THE UNITED STATES AND EU
SERGEY MATROSOV
PhD (Economics), Assistant Professor, post-doctorship at the Financial university, Moscow, Russia E-mail: smatroso@list.ru
ABSTRACT
The activities of the USA and EU financial market regulating bodies, including the US Securities and Exchange Commission and the European Commission, are considered in this paper. The above activities are focused on reformation of rating agencies as a measure to prevent crisis phenomena recurrence on the financial market. The author analyzes weak spots of international rating agencies as well as legislative initiatives to overcome them in the future.
The investigation reveals the imperfection of mechanisms of securitized instruments evaluation which has frequently led to unjustified overrating and hence to bubbling on the synthetic debt instruments market. The above processes seem to be one of the reasons provoking the crisis of the world mortgage lending market and the global financial market in general.
The paper focuses on issuer rating problems in Europe and the USA and describes approaches to their solution; in particular, the Dodd - Frank Act that imposes on agencies all responsibility for assigned ratings. Until recently, rating agencies made use of the first amendment to the USA Constitution concerning the freedom of speech according to which ratings represented their free opinion not subject to prosecution. The mandatory insertion of ratings into offering memoranda by issuers, as formalized in the Dodd - Frank Act, provides securities holders with an opportunity to sue such agencies.
According to the new European legislation separate subdivisions should be set up inside rating agencies one of which will provide consultations on bond issues and the other will assign ratings to such bonds. Agencies should incorporate special departments to check the quality of ratings. Rating agencies are obliged to disclose models, methodologies and basic assumptions based on which a rating is assigned; the latter should be differential with respect to a product complexity; at the end of each year an annual summary report must be published. New rules forbid providing consulting services and assigning ratings to financial instruments unless sufficient information needed for decision making is availableu.
Keywords: world financial market; global financial crisis; international rating agency; default; rating; the Securities and Exchange Commission; the European Commission; the European Securities and Markets Authority (ESMA); Dodd - Frank Act; securitization;
Кризисные события, произошедшие на мировом финансовом рынке в 2000-е годы, показали несовершенство механизмов регулирования операций с ценными бумагами и деривативами, приведшее к огромным потерям банков и частных инвесторов. Одна из слабых сторон регулирования - отсутствие ответственности рейтинговых агентств перед частными инвесторами за необоснованно завышенные рейтинги инвестиционных банков и выпускаемых
ими секьюритизированных инструментов. Так, рейтинговые агентства часто игнорировали низкое качество кредитов, входящих в синтетические долговые инструменты, и обращали основное внимание на бренды и репутацию банков, их выпустивших. Однако коллапс рынка ипотечного кредитования и связанных с ним кредитных деривативов подтвердил необходимость реформирования деятельности агентств, присваивающих рейтинги секьюри-тизированным инструментам.
РЕЙТИНГОВАНИЕ ЭМИТЕНТОВ В США
Многочисленные кризисы, инициированные агентствами в Южной Америке, Мексике и Азии, не вызывали такого недовольства их деятельностью, как это произошло осенью 2001 г. в результате банкротства концерна Enron. Авторитетные аудиторские компании Arthur Andersen и McKinsey были объявлены тогда сообщниками правления Enron. Несколько месяцев спустя в 2002 г. лопнул «доткомовский пузырь»1, что окончательно побудило Конгресс США принять закон, реформирующий деятельность агентств. В соответствие с законом аналитические и торговые отделы в инвестиционных компаниях и банках были разделены, а балансовые отчеты должны были сопровождаться письменным заявлением исполнителя, в котором он подтверждал подлинность сведений. За содержащиеся в отчетах ложные сведения законом предусматривалась уголовная ответственность.
Одновременно с этим были проведены прокурорские проверки десяти инвестиционных банков, в том числе Goldman Sachs, Merrill Lynch, Salomon Smith Barney, по результатам которых были выдвинуты обвинения по фактам введения в заблуждение инвесторов. Банки обещали исправиться. Хотя во всех этих случаях принимали участие и рейтинговые агентства, Комиссия по ценным бумагам и биржам США (далее - SEC2) не предпринимала против них ничего вплоть до 2006 г.
В 2006 г. был принят Закон о реформировании рейтинговых агентств3, требующий от них большей открытости и ответственности, усиления контроля за результатами своей работы, стимулирующий большую конкуренцию между агентствами. В соответствии с этим законом агентствам было предписано разделять функции консалтинга и оценки. Они исполнили это требование, выделив такие отделы и департаменты в дочерние компании. Законом запрещалось публиковать рейтинг, если в структурировании цен-
1 Доткомовский пузырь - не обоснованный реальным положением дел повышенный интерес к компаниям интернет-сектора, приводящий к их переоцененности.
2 Securities and Exchange Commission.
3 Credit Rating Agency Reform Act of 2006.
ной бумаги принимали участие сотрудники агентства. Последующие годы наглядно продемонстрировали, как рейтинговые агентства обходили этот закон. Закон буквально запрещал SEC «подвергать рейтинги содержательному регулированию, а также вмешиваться в порядок подготовки рейтинговой оценки» [1, p. 33].
Открытым в законе остался вопрос, кем и как должен перепроверяться и санкционироваться рейтинг. Увеличение персонала SEC для этих целей не предусматривалось. И это несмотря на критику в адрес агентств в связи со случаями мошенничества в Enron и до-ткомовских компаниях. Главная цель закона заключалась в стремлении уничтожить олигополию «Большой тройки»4, которая в 1975 г. без всяких проблем получила лицензии на рейтинговую деятельность из рук SEC. Теперь все рейтинговые агентства, стремящиеся получить лицензию SEC, должны были в установленном порядке пройти соответствующие проверки. Это же относилось к тройке ведущих агентств. Поэтому в 2007-2008 гг. кроме тройки агентств лицензии получили еще семь агентств. Ситуацию на рынке это, правда, не изменило: 95 % мирового рейтингового бизнеса по-прежнему находится в руках известной тройки.
Желание SEC не мешать рейтинговым агентствам в значительной степени было продиктовано последствиями «эффекта вращающейся двери» (revolving door), как на деловом американском слэнге называется переход на работу из коммерческих структур в правительственные, и наоборот. В этом плане очень показательными являются примеры Артура Левита (Arthur Levitt), Р. Хузами (Robert Khuzami) и Марии Шапиро (Mary Shapiro). После любого кризиса SEC публикует самокритичные сообщения, а на практике все остается без последствий [2].
Мировой финансовый кризис 2007-2008 гг. показал тщетность предыдущих попыток реформировать деятельность рейтинговых агентств, которые стали его прямыми соучастниками. В этой связи в 2010 г. был принят
4 Большая тройка - ведущие рейтинговые агентства мира Standard and Poors, Moody's и Fitch.
ДОСЬЕ
АРТУР ЛЕВИТ - руководитель SEC с 1993 г. по 2001 г. После своей отставки перешел на работу в хедж-фонд Carlyle, затем в Goldman Sachs и, наконец, возглавил финансовую службу в информационном агентстве Bloomberg.
Р.ХУЗАМИ - руководитель департамента SEC по соблюдению законности, ранее занимал пост топ-менеджера Deutsche Bank New York*. МАРИЯ ШАПИРО - председатель SEC с 2009 по 2012 гг. С1994 г. была членом наблюдательных советов в Duke Energy, Kraft Foods, а также председателем Союза трейдеров по ценным бумагам (в настоящее время Financial Regulatory Authority, FiNRA), членом правления в хедж-фондах и инвестиционных банках. При ней были инициированы после кризиса 2008 г. сотни расследований и уголовных дел против Goldman Sachs, однако перед судом предстал лишь один трейдер по ценным бумагам третьего эшелона.
* Информационное сообщение SEC от 19.02.2009. URL: www.sec.gov/news/press/2009/2009-31.htm, прочитано 10.11.2011. Источник: [2]. По положению Росстандарта. Режим доступа. URL: http://rosstandart.su/sertifikat-iso-9001
(дата обращения: 25.12.2012).
закон Додда - Фрэнка, который призван реформировать всю финансовую индустрию США и защитить потребителей финансовых услуг в будущем. Данный закон сокращает возможность банков совершать спекулятивные операции на собственные средства и повышает ответственность международных кредитных организаций. По закону Дод-да - Фрэнка контроль над деятельностью рейтинговых агентств должен осуществлять специальный Офис кредитных рейтингов5, являющийся структурным подразделением SEC и отслеживающий методологии и процедуры рейтинговых агентств. По требованиям закона Додда - Фрэнка SEC выработала подробные правила деятельности рейтинговых агентств. Данные правила включают требования к квалификации персонала и методологиям определения вероятности дефолта эмитентов, описание факторов, влияющих на рейтинг компании, и подробную шкалу рейтингов для каждого типа инструментов.
Закон Додда - Фрэнка отныне возлагает всю полноту ответственности за присваиваемые рейтинги на агентства. До сих пор рейтинговые агентства использовали первую поправку к Конституции США о свободе слова, в соответствии с которой рейтинги
5 Office of Credit Ratings.
представляли их свободное мнение, исключая возможность судебного преследования. Закрепленное в законе Додда - Фрэнка обязательное включение эмитентами рейтингов в проспекты эмиссии дает возможность подачи исков держателями бумаг против агентств.
После кризиса SEC часто критиковали за то, что в законе 2006 г. не предусматривалась частая смена аналитиков, проверяющих одни и те же компании, и за отсутствие у SEC права:
• контролировать агентства на предмет соответствия цены качеству рейтинга (в будущем это могло бы удержать компании от подхода «кто предложит лучший рейтинг за меньшие деньги, к тому и пойду»);
• проверять, существует ли конфликт интересов между агентством и заказчиком и в каких финансовых отношениях находятся агентства и их владельцы.
Ответом на все критические замечания в адрес SEC и ее сотрудников, включая перечисленные, стал предложенный Комиссией текст из 24 пожеланий, которые частично вошли в упомянутый закон.
Главное же в законе по-прежнему не учтено: содержательных замечаний к деятельности хедж-фондов не сделано; осталась разрешенной эмиссия ценных бумаг частными банками и другими участниками финансового рынка;
ФРС6 осталась в частных руках; «токсичные» финансовые продукты не запрещены к обращению; правила подготовки балансов, в соответствии с которыми потери могут отражаться как прибыли, остались незатронутыми; выведение рискованных операций за баланс при помощи специальных проектных компаний также разрешено.
Ведущие рейтинговые агентства S&P, Moody's и Fitch, испытывая общественное давление со всех сторон, выражают несогласие с положениями закона Додда - Фрэнка, и в частности с теми, которые упрощают возможное привлечение к суду агентства, упустившего из виду важную информацию.
За время, прошедшее с момента принятия закона, «Большая тройка» истратила свыше 1 млн долл. на лоббирование своих интересов в конгрессе, утверждает Thomson Reuters. Это привело к тому, что одно из правительственных агентств потребовало запретить лоббистскую деятельность этих групп, учитывая их влияние на правительство, надежность которого они же потом и оценивают [3].
НОВОЕ ЕВРОПЕЙСКОЕ ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВО
Серьезные изменения правил игры для рейтинговых агентств подготовила Европейская комиссия, которая предложила эмитентам периодически менять агентства, присваивающие им рейтинги. Новые нормы призваны в первую очередь ограничить продолжительность работы с эмитентами.
Также должны измениться полномочия регулятора сектора - Европейской комиссии по ценным бумагам и финансовым рынкам (ESMA7), которая сможет запрещать агентствам выставлять рейтинги странам, получающим кредиты из стабилизационного фонда ЕС. Таким образом будет предотвращено получение невысокого рейтинга в момент, когда страна испытывает проблемы, что может привести лишь к ухудшению и без того бедственного положения страны. «Европейская комиссия по ценным бумагам и финансовым рынкам (ESMA) берет на себя функции
6 Федеральная резервная система - аналог центрального банка в США.
7 European Securities and Markets Authority.
по надзору за крупнейшими международными рейтинговыми агентствами - Moody's, Standard & Poor's и Fitch. Комиссия отмечает, что данное решение приведет к увеличению прозрачности на рейтинговом рынке. Надзор за агентствами перейдет к организации после того, как они пройдут регистрацию в комиссии. Это позволит ESMA инспектировать рейтинговые агентства»8.
По замыслу Еврокомиссии, оценки кредитоспособности стран должны публиковаться после закрытия европейских бирж, но не позднее, чем за час до их открытия. Также агентства должны будут предупреждать эмитентов о грозящем рейтинговом действии не за 12 часов, как сейчас, а за сутки, чтобы была возможность перепроверить расчеты аналитиков.
В настоящее время неясно, удастся ли Ев-рокомиссии убедить страны - члены ЕС в необходимости кардинального реформирования работы агентств. Экс-министр финансов Франции, а ныне глава МВФ Кристин Лагард призывала к запрету присвоения рейтингов проблемным странам еще весной 2011 г. В то же время специальный комитет верхней палаты парламента Великобритании еще летом признал агентства невиновными в разжигании кризиса и не одобрил инициативу по отмене рейтингов для стран, получающих финансовую помощь. Представители Великобритании предложили создать независимое рейтинговое агентство в противовес американским монополистам.
По состоянию на март 2012 г. за отказ от предложения о ротации рейтинговых агентств выступали около половины государств ЕС, включая Великобританию, Германию, Испанию. Отказ от предложения о ротации может обязать банки, страховые компании и другие финансовые институты проводить и публиковать собственные оценки своей кредитоспособности, не полагаясь исключительно на мнение аналитиков рейтинговых агентств9.
8 Финрегулятор Европы стал надзирателем рейтинговых агентств, 01.11.2011. URL: http://www.finomenov.ru/finance/30844-finregulyator-evropy-stal-nadziratelem-reytingovyh-agentstv.html (дата обращения: 25.05.2013).
9 URL: http://www.ukrrudprom.ua/news/Evrosoyuz_smyagchit_proekt_ reformi_reytingovih_agentstv.html (дата обращения: 25.05.2013).
Следует отметить, что Европейская Комиссия поощряет развитие собственных европейских рейтинговых компаний в противовес «Большой тройке». Так, в июле 2010 г. французский страховщик Coface подал заявку европейскому органу надзора за ценными бумагами CESR на получение разрешения работать как рейтинговое агентство в десяти европейских странах: Германии, Франции, Великобритании, Италии, Испании, Португалии, Бельгии, Нидерландах, Чехии и Польше. Идея развития французского страховщика как европейского рейтингового агентства начала активно разрабатываться несколько лет назад, причем Coface будет работать по иной схеме, чем Moody's, Standard & Poor's и Fitch: за рейтинги будут платить не только компании-эмитенты, но и пользователи10.
Новое европейское законодательство, регулирующее деятельность рейтинговых агентств с 2009 г., состоит из трех основных элементов:
• Положения о деятельности рейтинговых агентств, утвержденное Европейским парламентом и Советом Министров, вступившее в силу с декабря 2009 г.;
• Специальных профильных директив (Директива 2006/48/ЕС Европейского Парламента и Совета (рейтингование в деятельности кредитных учреждений); Директива 2004/39/ЕС Европейского Парламента и Совета (рейтингование в деятельности инвестиционных компаний); Директива Совета 73/239/ЕЕС; Директива 2002/83/ЕС Европейского Парламента и Совета (рейтингование в сфере страхования); Директива 2009/65/ЕС Европейского Парламента и Совета (рейтингование в сфере институтов совместного инвестирования); Директива 2003/41/ЕС Европейского Парламента и Совета (рейтингование в сфере пенсионных фондов));
• Кодекса рейтинговых агентств, утвержденного Техническим комитетом Международной организации регуляторов фондового рынка, применяемого на добровольной основе11.
10 Новая эра рейтингов, 26.10.2010. URL: http://www.kursiv.kz/ 1195205472-novaya-yera-rejtingov.html (дата обращения: 25.05.2013).
11 Там же.
Смысл вышеуказанных законодательных актов можно свести к следующим принципам:
1. Требование о создании внутри рейтинговых агентств отдельных структурных подразделений, одно из которых будет консультировать компании по вопросам выпуска облигаций, а другое - присваивать рейтинги этим облигациям.
«Рейтинговые агентства не смогут работать с одним эмитентом более трех лет или более года, если за этот период они выставят более десяти рейтингов его долговым инструментам. Агентство сможет возобновить сотрудничество с эмитентом не ранее чем через четыре года» [4].
2. В агентствах должны быть созданы специальные отделы для проверки качества рейтингов. В совет директоров должны входить, как минимум, два независимых директора, вознаграждение которых не должно зависеть от показателей деятельности, а срок полномочий может составлять не более 5 лет (максимум -1 срок), они могут быть отстранены только в случае ненадлежащего исполнения профессиональных обязанностей. Как минимум, один должен быть экспертом в секьюритизации и структурированных финансовых продуктах.
3. Рейтинговые агентства обязаны раскрывать модели, методологии и основные предположения, на основании которых выставляется рейтинг; рейтинг должен быть дифференцирован в зависимости от сложности продукта; по итогам года обязательна публикация отчета. Новые правила запрещают предоставлять консалтинговые услуги и присваивать рейтинг финансовым инструментам, если информации недостаточно для принятия решения.
Таким образом, в настоящее время рынок рейтинговых услуг находится на новом этапе реформ, которые способны улучшить инвестиционный климат на развитых и развивающихся рынках и, главное, повысить ответственность рейтинговых агентств перед частными инвесторами посредством присвоения секьюритизированным
инструментам более справедливых и объективных рейтингов.
В современных условиях также не исключено появление новых и усиление деятельности нынешних региональных рейтинговых агентств в противовес «Большой тройке». При этом на региональных рынках государственные органы усилят свой контроль и будут поддерживать местные рейтинговые агентства, что видно по шагам правительств Китая и ЕС. Данные меры и реформы будут способствовать развитию местных фондовых рынков и послужат превентивной мерой против надувания новых «пузырей».
РЕЙТИНГОВЫЕ ОЦЕНКИ В РОССИИ
В отличие от США и Европы востребованность рейтинговых оценок в России пока
невелика. Это объясняется не только слабым развитием рынка подобных услуг и недостаточной открытостью отечественных компаний, но и отсутствием информации о деятельности рейтинговых агентств, а значит, и доверия к ним у потенциальных клиентов. Наиболее развитыми в нашей стране являются рейтинги страховых компаний, банков, корпоративных, региональных и муниципальных облигаций.
Следует отметить, что пока современная рейтинговая деятельность в России не выполняет своих классических функций, направленных на расширение возможностей привлечения инвестиций для оцениваемой компании, во-первых, и на совершенствование управления инвестиционным портфелем в интересах инвестора, во-вторых.
ЛИТЕРАТУРА
1. Schulz V. Die internationale Finanzmarktkrise und die Ratingagenturen. Hamburg: Diplomica Verlag GmbH, 2009.
2. Wessing J. Im Zeichen des US-Rechts. Handelsblatt, 29.11.2011.
3. Рачинский С. Спорный рейтинг. URL: http://tubisge.ru/3321838.php (дата обращения: 16.07.2012).
4. Глазкова Т. Европейская рейтинговая реформа осложнит работу «большой тройки» агентств, 24.10.2011. URL: http://www.rbcdaily.ru/2011/10/24/world/562949981805028 (дата обращения: 16.07.2012).
REFERENCES
1. Schulz V. Die internationale Finanzmarktkrise und die Ratingagenturen. Hamburg: Diplomica Verlag GmbH, 2009.
2. Wessing J. Im Zeichen des US-Rechts. Handelsblatt, 29.11.2011.
3. Rachinsky C. A Disputable Rating. URL: http://tubisge.ru/3321838.php (accessed date: 16.07.2012) (in Russian).
4. Glazkova T. The European Rating Reform will Complicate Operation of "the Top Three" Agencies. 24.10.2011. URL: http://www.rbcdaily.ru/2011/10/24/world/562949981805028 (accessed date: 16.07.2012) (in Russian).
МЕЖДУНАРОДНОЕ СОТРУДНИЧЕСТВО
23 июля 2013 г. Финансовый университет посетил с визитом Советник по вопросам культуры и образования Посольства Республики Ирак в Москве г-н Туайма Муттаир Хуссейн. В ходе встречи обсуждалась возможность образовательного и научного сотрудничества между Посольством, правительственными органами и университетами Республики Ирак и Финансовым университетом.
