CC BY
50
43 (427) - 2010
Фондовый рынок
конфликт интересов с участием международных кредитных рейтинговых агентств как отправная точка в развитии регулирования их деятельности
В статье отмечается, что с началом мирового финансового кризиса 2008-2009гг. начало возрастать разочарование в качестве предоставляемых рейтинговыми агентствами услуг. Их провал обсуждался на многих форумах и экономических конференциях, побуждая к принятию новых правил регулирования. Рассматриваются актуальные проблемы, связанные с деятельностью рейтинговых агентств, с позиции необходимых изменений в регулировании их деятельности. Обобщены основные недостатки в их работе.
Ключевые слова: кредитные рейтинговые агентства, конфликт интересов, финансовый кризис, регулирование.
Роль кредитных рейтинговых агентств на рынке структурированных финансовых продуктов состояла в том, чтобы рейтинговать выпускаемые в огромных количествах MBS (ценные бумаги, обеспеченные неделимым пулом ипотек, доход по ним выплачивается за счет платежей по ипотечным кредитам, входящим в пул, — mortgage-backed securities), давая, таким образом, инвесторам уверенность, а нередко и саму возможность инвестировать в них. Процесс рейтингования в структурированных финансах связан с трудностями в определении и измерении кредитного риска облигаций. Сложная структура последних не позволяет в достаточной степени достоверно выявить все возможные риски и справедливо охарактеризовать
Т. М. ТУРСУНОВ, аспирант кафедры международных экономических отношений Е-mail: tursunov. tm@gmail.com Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов
итоговый кредитный риск. рейтингование становится тем более сложным в связи с ограниченной шкалой рейтингов, принятых на рынке. Все эти факторы повлияли на развитие и без того обширной торговли рейтингами.
Основа для появления рейтинговых монополистов была заложена еще в 1975 г. Тогда Комиссия по ценным бумагам США разрешила компаниям совершать определенные финансовые операции только на основании рейтингов, присвоенных «национально признанной статистической рейтинговой организацией» — NRSRO [4]. Кредитные рейтинги, выпускаемые NRSRO (Nationally Recognized Statistical Rating Organizations), в настоящее время стали широко применяться в регулирующих и контрактных отношениях в США и во всем мире. Со временем рейтинги агентств NRSRO появились в федеральных и государственных законах, указаниях и контрактах. Рейтинги стали диктовать требования достаточности капитала банков и брокеров, выбор инвестиционных инструментов для фондов денежного рынка, инвестиционные возможности пенсионных фондов. Пользуясь такой властью, рейтинговые агентства стали предлагать свои услуги как «входной билет» на финансовые рынки, часто не заботясь о качестве предлагаемых услуг.
Существуют три доминирующих игрока на рейтинговом рынке: Fitch Ratings (далее — Fitch), Moody's Investor Service (Moody's) и Standard & Poor's
68
финансы и кредит
Rating Services (S&P). Fitch имеет наименьшую долю на рынке. Несмотря на наличие еще семи рейтинговых агентств, утвержденных комиссией по ценным бумагам США, а также множество национальных рейтинговых агентств в других странах, упомянутое «трио» несет ответственность за подавляющее большинство рейтингов в мире. Учитывая факт зарождения и первоначального распространения кризисных явлений в США, а также превалирование этих трех рейтинговых агентств над другими, целесообразно анализировать именно их работу. В США регуляторами были установлены рамки, в которых действуют инвесторы. Поскольку для удовлетворения этим требованиям могут быть использованы только рейтинги NRSRO, они оказались наделены огромной — почти государственной властью.
Рейтинговые агентства NRSRO стали объектом критики из-за той роли в финансовом кризисе, которую они сыграли. За месяц до банкротства или ухудшения ситуации в 11 крупных финансовых компаниях S&P, Moody's и Fitch давали им высшие инвестиционные рейтинги. Так, они ставили AIG в высокую категорию АА, а Lehman Brothers за месяц до банкротства имел инвестиционный рейтинг А. До недавнего времени многие уже бесполезные и обесцененные финансовые инструменты, связанные с низкокачественными ипотечными кредитами (subprime), имели наивысшие рейтинги ААА.
До сих пор кредитные рейтинговые агентства продолжают играть важную роль в качестве влиятельных контролеров (gatekeeper), пропускающих игроков на глобальные финансовые рынки. Трудно переоценить значимость этой функции рейтинговых агентств и их рейтингов. Один из журналистов газеты New York Times так охарактеризовал власть рейтинговых агентств: «По моему мнению, сегодня существуют две суперсилы. Это США и Moody's Bond Rating Service. США могут уничтожить вас с помощью вооружения, а Moody's — понизив рейтинг ваших облигаций. И поверьте мне, иногда неизвестно, что страшнее» [8].
В связи с такой центральной ролью рейтинговых агентств возникает закономерный вопрос: почему рейтинги и рейтинговые агентства настолько важны, если зачастую они ненадежны?
Кризис открыл сразу две «рейтинговые» проблемы.
Первая проблема заключается в том, что на оценки агентств очень сильно надеялись инвесторы. А между тем даже сами рейтинговые агентства серьезно недооценивали риски по активам. К тому же, как подчеркивают представители Moody's,
Standard & Poor's, и Fitch, они оценивали только риск фактического дефолта, т. е. кредитный риск. Но ведь продукты несли и риск ликвидности (держатель инструмента будет не в состоянии быстро продать его по текущей цене), а также рыночный риск (на стоимости ценной бумаги могут отразиться другие рыночные факторы — скажем, общая траектория процентных ставок).
Другим неприятным моментом, выявленным кризисом, стало то, что агентства едва ли не без разбору присваивали рейтинги структурированным финансовым инструментам — в структуре доходов рейтинговых компаний их оценка накануне кризиса достигла около 70 % [6].
Главной же опасностью этих ценных бумаг стало то, что их можно было структурировать так, чтобы на выходе получить нужный рейтинг. В результате такой финансовой «алхимии» долговые обязательства, основанные на активах с низким рейтингом (скажем, ВВ или ССС), легко превращались в ценные бумаги с рейтингом ААА. Все три «кита» рейтинговых агентств ставили высшую оценку ипотечным ценным бумагам даже тогда, когда «проблемность» этих бумаг была очевидной [3]. И именно эти «очень надежные обязательства» и оказались в мировой экономике самым слабым звеном.
рейтинговым агентствам вменили в вину непрозрачность механизма присвоения рейтингов. расследование, проведенное в июле прошлого года Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC — Securities and Exchange Commission) в США, обнаружило, что механизм выставления многих рейтингов, присваиваемых в том числе «большой тройкой», был не прописан, а порой не описывался даже в документации по присвоению оценки тому или иному обязательству [10].
Наконец, в вину агентствам вменили конфликт интересов. Компании просто не могли присвоить плохой рейтинг по долговым обязательствам того эмитента, которому предоставляли услуги по формированию пулов структурированных инструментов. Эксперты Moody's с началом кризиса признались, что присваивали долговым обязательствам эмитентов завышенные рейтинги. В результате инвесторы, ориентировавшиеся на эти рейтинги, при покупке ценных бумаг потеряли более 60 % вложений.
Руководство кредитно-рейтинговых агентств пытается отвести от себя гнев общественности, заявляя, что обновили свои модели подсчета рейтингов и в будущем их работа будет более прозрачной. «Но все это скорее риторика, — утверждает Ян Рэндольф из международной исследовательской
ФИНАНСЫ И КРЕДИТ
69
компании Global Insight. — Конфликт интересов в их бизнес-моделях никуда не исчез» [2]. Впрочем, несмотря на негативный осадок, очень сильных опасений нынешние заявления и призывы у руководства кредитно-рейтинговых агентств все же не вызывают. Альтернативы им на рынке сейчас нет.
Каким бы образом ни развивалась корпоративная культура на западных рынках, кредитным рейтингам суждено остаться единственным измерителем кредитных рисков и эффективным инструментом продвижения ценных бумаг и финансовых услуг.
Именно поэтому весь финансовый мир сосредоточился не на поиске альтернативы, а на том, чтобы улучшить регулирование деятельности рейтинговых агентств. Среди шагов, с которыми нынешней олигополии все же придется смириться, — снижение зависимости регуляторов от работы агентств [5]. Под сомнение поставлены положения Базельского комитета (Basel II) о принципе расчета достаточности капитала исходя из рейтинга.
Кроме того, регуляторы по всему миру начинают отменять прямые запреты на инвестирование в активы без рейтингов или с рейтингами неинвестиционного уровня [1].
Наконец, с целью решения проблемы конфликта интересов кредитно-рейтинговым агентствам предлагается раскрывать инвесторам больше информации о присвоении рейтингов.
Для преодоления трудностей в сфере регулирования деятельности рейтинговых агентств национальные правительства многих стран уже предприняли конкретные шаги [7]. Так, Европейский парламент и Совет Европейского Союза одобрили Предложение № 2008/0217 — нормативный документ, регулирующий деятельность рейтинговых агентств на территории Евросоюза — Regulation on Credit Rating Agencies. В документе подчеркивается недостаточность текущего регулирования деятельности рейтинговых агентств [9]. Существующий в Европе кодекс поведения рейтинговых агентств, одобренный Международной организацией по комиссиям по ценным бумагам (International Organization of Securities Commissions), содержит множество общих и расплывчатых положений. Более того, в данном кодексе не предусмотрен механизм наказания за несоблюдение его положений, т. е. используется принцип «следуй или объясни несоблюдение». В предложении Евросоюза подчеркиваются и другие недостатки регулирования и выдвигаются четыре обобщенные задачи, выполнение которых необходимо для улучшения процесса выпуска рейтингов.
1. Убедиться, что рейтинговые агентства избегают конфликта интересов в процессе рейтингова-ния или хотя бы адекватно им управлять.
2. Улучшить методологию построения рейтингов, используемую рейтинговыми агентствами, и качество рейтингов.
3. Увеличить прозрачность посредством введения правил раскрытия информации для рейтинговых агентств.
4. Обеспечить эффективную систему регистрации и надзора для устранения практики покупки наиболее удобного рейтинга. Целью этого и похожих документов является
построение эффективной системы регулирования процесса рейтингования для обеспечения уверенности инвесторов и защиты потребителей. Таким образом, развитие финансовых рынков и деятельность на них рейтинговых агентств раскрыли определенные проблемы и трудности, которые требуют от регуляторов и других заинтересованных сторон принятия эффективных мер для их устранения.
Список литературы
1. Рейтинговые агентства: необходимость реформ и политические решения // Банки: мировой опыт. 2009. № 3.
2. Amadou N. R. The systematic regulation of credit rating agencies and rated markets. IMF working paper 09/129. June 2009.
3. Becker B, Milbourn T. Reputation and competition: evidence from the credit rating industry. Harvard business school. Working paper 09-051. June 2009.
4. Benmelech E, Dlugosz J. The credit rating crisis. National Bureau of Economic Research. Working paper 15045. June 2009.
5. Dittrich F. The credit rating industry: competition and regulation. Doctoral thesis. University of Cologne. 2007.
6. Joshua D. C, Jurek J., Stafford E. The economics of structured finance. Harvard business school. Working paper 09-060. November 2008.
7. Pagano M, Volpin P. Credit rating failures: causes and policy options. CEPR conference on «Financial Regulation and Macroeconomic Stability: Key Issues for the G20». February 2009.
8. Partnoy F. Rethinking regulation of credit rating agencies: an institutional investor perspective. University of San-Diego. Research paper 09-014. July 2009.
9. Proposal for a regulation of the European Parliament and of the Council on credit rating agencies. Commission of the European Communities. Brussels. 12.11.2008
10. Summary Report of Issues Identified in the Commission Staff's Examinations of Select Credit Rating Agencies. US SEC. July 2008.
70
финансы и кредит
