CC BY
327
РЕАЛЬНЫЕ ИНВЕСТИЦИИ: СУЩНОСТЬ И ОЦЕНКА
Г.М. Иванов
ИВАНОВ Геннадий Михайлович -кандидат физикоматематических наук, доцент Поволжской академии государственной службы
I I роблема оценки эффективности реальных инвестиций является особенно актуальной для экономики современной России. Фундаментальная перестройка экономических отношений на основе капитала распространяется и на отношения по поводу реальных инвестиций. В России идет практическое освоение количественных методов оценки эффективности реальных инвестиций, сложившихся в странах с развитой рыночной экономикой.
Реальные инвестиции (капиталовложения) направляются преимущественно на приобретение или создание долгосрочных экономических активов, являющихся элементами основного капитала. Производственная эксплуатация этих активов позволяет инвестору организовать процесс производства и реализации на рынке продуктов или услуг и на этой основе обеспечить поток денежных поступлений, достаточный для возмещения инвестированных средств и получения дохода на них. Высокий риск реальных инвестиций, их значительный объем и, как правило, необходимость привлечения внешних источников финансирования требуют тщательной предварительной оценки их эффективности. На поверхности экономических явлений эф-
фективность реальных инвестиций представляется их способностью возместить вложенные средства и принести на вложения прибыль или иную выгоду. Выяснение сущности эффективности реальных инвестиций и содержания ее оценки заключается, на наш взгляд, в поиске ответа на вопросы об источниках и содержании их способности генерировать прибыль.
Прежде всего отметим, что категория эффективности реальных инвестиций относится к инвестору, поскольку способностью генерировать прибыль обладает инвестор как субъект экономики, а реальные инвестиции являются лишь необходимым средством этого генерирования. Поскольку субъект экономики по своей сути является совокупностью экономических отношений, то сущность эффективности реальных инвестиций может быть выявлена только исследованием инвестиционных отношений. В экономике, основанной на капитале, субъекты экономики вступают в экономические отношения, преследуя собственную выгоду. Поэтому эффективность реальных инвестиций должна оцениваться с позиций достижения выгоды каждым из участников инвестиционных отношений. Отметим также, что категория эффективности реальных инвестиций относится к процессу инвестирования в целом, а не к какому-то его элементу или временной части. Особо подчеркнем, что эта категория характеризует эффективность сочетания в реальном инвестировании процесса инвестиционных расходов и процесса получения инвестиционных доходов и формирования инвестиционной прибыли с процессом финансирования реальных инвестиций.
Главным, ведущим участником инвестиционных отношений является реальный инвестор, который осуществляет реальное инвестирование, принимая на себя обязательства перед вкладчиками капитала. Многообразные инвестиционные отношения реального инвестора с другими субъектами экономики разделим на три группы. Первая группа отношений связана с приобретением реальных активов, организаций на их основе производства и сбыта товара. Эти отношения проявляются через множество краткосрочных экономических операций реального инвестора с динамично изменяющейся совокупностью других субъектов экономики на рынках факторов производства (рынке труда и товарных рынках ресурсных продуктов и услуг) и на рынке реализуемого товара, а также с государством по поводу уплаты ему налогов. Контрагенты
ч
реального инвестора в этих отношениях реализуют свои интересы либо немедленно, либо в краткие сроки, причем реализация их интересов в каждом отдельном взаимодействии с реальным инвестором не зависит от процесса реального инвестирования в целом. Отсюда следует, что в оценке эффективности реальных инвестиций позиция такого контрагента является нерелевантной, то есть незначимой. Однако для реального инвестора эта группа инвестиционных отношений имеет первостепенное значение, потому что именно в них приобретаются (создаются) реальные активы и осуществляется производство товара, реализация которого позволяет получить инвестиционный доход.
Вторая группа инвестиционных отношений реального инвестора связана с привлечением долгосрочных источников финансирования реальных инвестиций. Они возникают между реальным инвестором и вкладчиками капитала, имеют долгосрочный характер и связывают риск вкладчиков капитала с риском реального инвестора. Поэтому вкладчики капитала являются основными, хотя и опосредованными участниками реального инвестирования, и для них эффективность реальных инвестиций столь же важна, сколь и для реального инвестора. Свои средства вкладчики капитала непосредственно вкладывают не в реальные активы, а в финансовые активы, обязательства по которым несет реальный инвестор. Наиболее распространенными видами подобных активов являются ссуды, облигации, акции и другие формы долевого участия в капитале. Следовательно, к вкладчикам капитала должны относиться не только кредиторы (включая держателей облигаций), но держатели акций реального инвестора. Это, в частности, означает, что в анализе инвестиционных отношений по поводу реальных инвестиций следует различать реального инвестора и держателей его обыкновенных акций, полагая реального инвестора корпоративной институциональной единицей, характерной правовой формой которой является акционерное общество.
Т ретья группа инвестиционных отношений реального инвестора связана с реинвестированием (финансовым или реальным) тех его средств, которые получены в качестве новой стоимости основным процессом реального инвестирования до его завершения. Реинвестирование может иметь необходимый характер в тех ситуациях, когда без получения дополнительной прибыли, полученной с его помощью, реальному инвестору не удается покрыть инвестиционные издержки на последую-
10
лет
щей стадии основного реального инвестирования. Чаще реинвестирование имеет вспомогательный характер, позволяя увеличить инвестиционную прибыль, созданную основным реальным инвестированием.
В каждой из рассмотренных групп инвестиционных отношений происходит превращение денежных средств в капитал и движение этого капитала, сопровождаемое самовозрастанием его стоимости и сменой его форм. Именно анализ сочетания этих движений капитала позволяет понять сущность реальных инвестиций. В первой группе инвестиционных отношений реальный инвестор превращает находящиеся в его распоряжении денежные средства йр в инвестируемый капитал, приобретает средства производства, нанимает рабочую силу, производит и реализует некоторый товар. Реализация этого товара приносит производителю денежные средства в сумме йр + Е , которая больше суммы вложенных в производство денежных средств на сумму его дохода от производства Ер. В процессе приобретения реальных активов, экономической производственной деятельности и сбыта товара происходит основной кругооборот капитала, находящегося в распоряжении реального инвестора. В его ходе последовательно меняется форма капитала (денежная - товарная - производительная - товарная - денежная) и происходит само-возрастание стоимости инвестированного капитала как капитала-функции от начальной стоимости авансированного капитала йр до конечной стоимости реализованного капитала йр + Ер, где Ер - инвестиционный доход. Для оценки эффективности реальных инвестиций важна скорость самовозрастания инвестированного капитала в его производительном использовании. В качестве меры этой скорости естественно взять годовую доходность инвестированного капитала I, которая в оценке эффективности реальных инвестиций выполняет функцию нормы доходности инвестированного капитала, требуемой реальным инвестором.
В отношениях реального инвестора и вкладчиков капитала осуществляется два движения самовозрастающей стоимости. С вкладчиками капитала связан оборот капитала-собственности в форме финансовых активов, обязательства по которым несет реальный инвестор. С реальным инвестором связан оборот его обязательств перед вкладчиками капитала. Уверенность в том, что реальным инвестированием можно обеспечить самовозрастание стоимости инвестированного капитала, позволяет реальному инвестору привлечь капитал, а вкладчикам капитала предоставить ему этот капитал за
ч
плату. Таким образом, объективно необходимая потребность реального инвестора в капитале становится осуществимой возможностью, поскольку самовозрастание стоимости капитала реального инвестора в процессе его производственного использования обеспечивает получение дохода вкладчику капитала за счет части инвестиционного дохода реального инвестора.
Вкладчик капитала передает реальному инвестору денежные средства Ср и получает взамен тот или иной финансовый актив (ссуду, акции) стоимостью Ср обязательства по которому принимает на себя реальный инвестор. С течением времени стоимость этого финансового актива возрастает до величины Ср + ер где ер - накопленный доход от собственности вкладчика капитала. Эту возросшую стоимость вкладчик капитала получает (или потенциально может получить) либо от реального инвестора в форме текущих доходов (процентов, дивидендов) и в форме поступлений в счет погашения кредитов (облигаций) или выкупа акций, либо от иного субъекта экономики при продаже облигаций или акций на вторичном рынке ценных бумаг.
Скорость самовозрастания стоимости капитала-собственности характеризуется нормой доходности у, которую вкладчик капитала требует от реального инвестора и на которую тот соглашается. Эта норма доходности зависит прежде всего от реального инвестора, а также от вида финансового актива. Для вкладчика капитала сущность эффективности реального инвестирования заключается в самовозрастании стоимости его капитала-собственности по требуемой норме доходности.
Совокупности оборотов капитала-собственности вкладчиков капитала соответствует совокупный оборот обязательств реального инвестора перед вкладчиками капитала. Получение реальным инвестором денежных средств всех вкладчиков капитала в сумме Эр = £ йр сопровождается принятием обязательств перед ними общей стоимостью Ор. С течением времени стоимость этих обязательств возрастает до величины + Ер где Ее - суммарные издержки реального инвестора на привлечение капитала. Их основную часть составляют выплаты доходов вкладчикам капитала в сумме £ер, и, кроме того, сюда включают издержки обращения, связанные с принятием и исполнением отдельных обязательств. Скорость самовозрастания стоимости капитальных обязательств реального инвестора измеряется ценой инвестируемого капитала к, равной отношению годовой суммы издержек на привлечение капитала
10
лет
к сумме привлеченного капитала. Понятно, что цена инвестируемого капитала зависит от его структуры и от требуемых норм доходности различных видов капитала-собственности вкладчиков капитала.
В третьей группе инвестиционных отношений реального инвестора происходит оборот капитала, вновь созданного сочетанием самовозра-стания стоимости инвестируемого капитала и самовозрастания стоимости капитальных обязательств реального инвестора. Этот оборот осуществляется либо как оборот капитала-собственности, либо как кругооборот капитала-функции. Скорость самовозрастания стоимости капитала в указанном дополнительном обороте может быть измерена годовой нормой доходности 1а.
Экономическая сущность эффективности реального инвестирования для реального инвестора состоит в генерировании инвестиционной прибыли (новой стоимости) в результате интегрального сочетания указанных трех движений его капитала и обязательств, в которых возрастание стоимости инвестированного и вновь созданного капитала реального инвестора сопровождается ростом стоимости его обязательств перед вкладчиками капитала. Главным, ведущим компонентом указанного интегрального сочетании является самовозрастание стоимости капитала, инвестированного в реальные активы и экономическое производство товара, что является объективным законом экономических отношений, основанных на капитале. Для вкладчика капитала сущность эффективности его опосредованного участия в реальном инвестировании состоит в самовозрастании стоимости капитала-собственности в форме финансовых активов, обязательства по которым несет реальный инвестор. Таким образом, сущность эффективности реального инвестирования в целом заключается в превышении прироста стоимости капитала-функции над приростом стоимости капитала-собственности в процессе осуществления реальных инвестиций и их финансирования.
Выяснение сущности реального инвестирования позволяет естественным образом сформулировать содержание оценки эффективности реальных инвестиций: она должна состоять прежде всего в системной количественной характеристике как инвестиционной прибыли реального инвестора, так и прироста стоимости капитала-собственности его вкладчиков капитала, а также в формировании качественного оценочного суждения о
ч
реальном инвестировании в целом, например, в форме инвестиционного решения о практическом осуществлении реального инвестирования.
Мерой величины эффекта инвестирования для реального инвестора может служить сама величина его инвестиционной прибыли. Для вкладчика капитала величина эффекта его опосредованного участия в реальном инвестировании измеряется приростом стоимости капитала-собственности.
В качестве относительного показателя эффективности реальных инвестиций для реального инвестора естественно принять отношение абсолютного прироста стоимости инвестированного капитала к величине этого капитала, исчисленное на основе приведения обеих величин к одному моменту времени с помощью операции наращения или дисконтирования. Другим полезным показателем может служить срок окупаемости инвестированных средств - тот период времени, в котором обязательства перед вкладчиками капитала оказываются выполненными и по истечении которого формируется инвестиционная прибыль, оставаясь положительной вплоть до завершения процесса реального инвестирования. Для вкладчика капитала относительным показателем эффективности может служить отношение прироста стоимости его капитала-собственности к его авансированной величине, исчисленное на основе приведения обеих величин к единому моменту времени.
В заключение заметим, что показатели эффективности реальных инвестиций для реального инвестора находятся в прямой зависимости от нормы доходности инвестируемого капитала /, нормы доходности 1а реинвестирования основной инвестиционной прибыли и в обратной зависимости от цены инвестируемого капитала к. В свою очередь, цена капитала к находится в прямой зависимости от уровней нормы доходности у, требуемых вкладчиками капитала и определяющих эффективность их опосредованного участия в реальном инвестировании. С другой стороны, уровни требуемой нормы доходности вкладчиков капитала зависят от показателей эффективности реальных инвестиций для реального инвестора. Следовательно, эффективность реальных инвестиций зависит от условий их финансирования, а условия финансирования реальных инвестиций зависят от их эффективности. Условия финансирования прямо связаны с показателями эффективности опосредованного участия в реальных инвестициях вкладчиков капитала. Таким образом, показатели эффективности для реального инвестора и для вкладчиков капитала зависят друг от друга и влияют друг на друга. Поэтому процедуры их расчета должны иметь итерационный характер.
10
лет
