CC BY
26Развитие финансовой системы России в условиях инфляционных рисков
Гуров Илья Николаевич,
к.э.н., доцент кафедры финансов и кредита, МГУ имени М.В. Ломоносова, ingurov@mail.ru
В настоящем исследовании проводится анализ особенностей формирования финансовых ресурсов в России, и предлагаются направления развития финансовой системы в целях обеспечения экономического роста. Целью статьи является выявление особенностей финансовой системы в России, препятствующих экономическому росту. В статье показано, что в настоящее время существенными проблемами для обеспечения экономического роста являются неопределенность относительно будущей инфляции, капитальные ограничения, низкий уровень развития публичного рынка капитала, отсутствие долгосрочных рублевых финансовых ресурсов. Ключевые слова: финансовые система, рынок капитала, финансовые инструменты, экономический рост, инфляция, неопределенность инфляционных ожиданий.
Введение
В последние годы ожидаемый долгосрочный темп роста российской экономики составлял около 1-1,5%. Даже если не брать в расчет ожидаемое падение выпуска в 2022 г., в настоящее время прогнозы роста выпуска еще более скромные - в пределах 1%. При сохранении таких темпов роста на длительных промежутках времени основные показатели развития российской экономики (ВВП, ВВП на душу населения) продемонстрируют в несколько раз меньший рост, чем у большинства развивающихся стран. В соответствии с этим исключительно важной задачей экономической политики является обеспечение более высоких темпов роста экономики. Решение такой задачи невозможно без существенного увеличения сбережений и инвестиций в российской экономике. Однако для этого необходим не только количественной рост российского рынка капитала, но и ряд качественных изменений на нем.
Экономический рост и требования к рынку капитала
Увеличение объема выпуска на душу населения в долгосрочном периоде может достигаться за счет роста запаса физического капитала и появления новых технологий. Компаниям реального сектора необходимы финансовые ресурсы, чтобы вести инвестиционную деятельность по приобретению оборудования, а также по разработке и внедрению технологий.
В последние годы усиливается взаимосвязь финансовых рынков и экономики в целом [4]. Следует отметить, что развитие рынка капитала и экономический рост находятся в комплементарной зависимости, во многих исследованиях отмечается наличие двусторонней каузальной связи [2]. Развитие рынка капитала приводит к повышению доступности долгосрочных финансовых ресурсов и росту экономики (при отсутствии других ограничений, в частности, связанных с несовершенствами институциональной среды). Увеличение выпуска в реальном выражении приводит к увеличению доходов, росту сбережений, а также к формированию новых рынков, спрос на которых способствует уверенности инвесторов в окупаемости инвестиций на этих рынках. Увеличение сбережений и появление новых инвестиционных возможностей, в свою очередь, также способствуют развитию рынка капитала (см. Рисунок 1).
X X
о
го А с.
X
го т
о
м о м м
см см о см
о ш т
X
<
т О X X
Появление новых привлекательных инвестиционных проектов
Рост спроса в долгосрочном периоде
Рисунок 1. Взаимосвязь развития рынка капитала и экономического роста
Источник: составлено автором.
Однако в настоящее время финансовая система России по ряду параметров не отвечает требованиям, выполнение которых необходимо для масштабного формирования, аккумулирования и трансмиссии финансовых ресурсов до нефинансовых компаний. Как следствие, это является одним из факторов, которые препятствуют увеличению производительности труда и экономический рост.
В настоящее время в России имеется небольшой объем накопленных сбережений домохозяйств, а ежегодная норма сбережений относительно объема выпуска является невысокой. Доля сбережений в ВВП России существенно меньше, чем в быстрорастущих развивающихся странах и примерно соответствует доле сбережений в развитых странах.
Накопленный объем финансовых активов домохозяйств по отношению к ВВП существенно ниже, чем в развитых странах (вне зависимости от модели экономики). В результате это отражается в сравнительно низком объеме запаса капитала и низкой производительности труда в России.
Таблица 1
Отношение накопленной величины финансовых активов домохозяйств к ВВП
Страна Россия Германия Франция Великобритания США
Финансовые активы д/х к ВВП 56% 179% 216% 340% 399%
Все отмеченное ранее наряду с низким объемом иностранных инвестиций приводит к тому, что в России валовое накопление основного капитала за последние годы составляет всего около 21% ВВП. Этот показатель более чем в два раза ниже пиковых значений в Китае и как минимум в 1,3-1,5 раза ниже требуемых значений для обеспечения существенно более высоких темпов экономического роста в России [5].
Таким образом, в настоящее время в России необходимо, существенное увеличение сбережений домохозяйств. Однако капиталоемкие инвестиционные проекты имеют высокие сроки окупаемости. Для их реализации необходимо, чтобы финансовая система давала возможность компаниям реального сектора привлекать соответствующие по срочности финансовые ресурсы. В частности, чтобы в России доля инвестиций в ВВП составила 30% недостаточно только сбережений в размере 30% от ВВП. Для решения этой
задачи должно выполняться, как минимум, одно из следующих условий:
1. временная структура сбережений должна быть соотносима со структурой сроков окупаемости инвестиционных проектов в основных капиталоемких отраслях.
2. посредством финансовой системы (за счет деятельности финансовых институтов, либо обращения ликвидных финансовых инструментов) должна иметься возможность компенсировать временной лаг между сроком погашения сбережений и сроком окупаемости капиталоемких проектов.
В настоящее время в России, однако, в должной мере не выполняется ни одно из указанных условий, что является существенным препятствием для обеспечения экономического роста.
Другим существенным препятствием является валютная структура долгового финансирования компаний. Компании с валютной выручкой (в частности, нефтегазовые, металлургические) могут привлекать финансирование, номинированное в долларах и евро. Данное финансирование является доступным и достаточно дешевым. Однако компании, выручка которых номинирована в рублях (в том числе из таких отраслей как машиностроение, производство и распределение энергии, инвестиции в недвижимость) не могут привлекать долгосрочное валютное финансирование без принятия на себя излишних рисков.
Исходя из отмеченного можно сделать вывод, что в настоящее время основной задачей по развитию рынка капитала в целях обеспечения экономического роста должна быть разработка мер, направленных на формирование больших объем долгосрочных номинированных в рублях финансовых ресурсов.
Для решения указанной задачи целесообразна реализация следующих мер:
• Стабилизация и снижение неопределенности инфляционных ожиданий.
• Сбалансированное развитие различных видов финансовых институтов.
• Обеспечение многообразия доступных финансовых инструментов.
Далее в настоящей статье рассматривается каждая из предложенных мер и приводятся предложения по их реализации.
Стабилизация и снижение неопределенности инфляционных ожиданий
Неопределенность относительно будущей инфляции негативно влияет на инвестиционную привлекательность основных классов финансовых активов. Даже облигации с минимальным кредитным риском будут рассматриваться как высокорискованные, если не будет известна покупательная способность по ним. Важно подчеркнуть, что для увеличения объемов формирования финансовых ресурсов, номинированных в рублях, необходимо, не только снижение инфляционных ожиданий, но и снижение уровня неопределенности относительно будущей инфляции.
В целом, можно выделить следующие каналы передаточного механизма влияния неопределенности относительно будущей инфляции на долгосрочное финансирование нефинансовых компаний.
Таблица 2
Передаточный механизм влияния неопределенности относительно будущей инфляции на долгосрочное финансирование нефинансовых компаний
Снижение неопределенности относительно будущей инфляции
^__4__4
Влияние на принятие решений домохо-зяйствами
1.Повышение привлекательности финансовых инструментов, номинированных в рублях
2.Увеличение средней нормы и абсолютных объемов сбережений З.Снижение требуемых премий за риск
инфляции
А.
Влияние на принятие решений финансовыми институтами
Снижение воспринимаемых рисков процентных ставок при несоответствии активов и пассивов по сро кам погашения
4
1.Мобилизация финансовых ресурсов (доведение до финансового и нефинансового секторов) 2.Снижение стоимости долгосрочных финансовых ресурсов, номинированных в рублях
X
Влияние на принятие решений нефинансовыми компаниями
Рост спроса на долгосрочное финансирование со стороны нефинансовых компаний
вследствие: 1.Удешевления стоимости финансирования 2.Снижения ожидаемых издержек меню
Увеличение абсолютных объемов и доли инвестиций в ВВП, экономический рост
Источник: Составлено автором, Гуров И.Н. Управление инфляционными ожиданиями как метод развития долгосрочного финансирования нефинансовых компаний. Автореферат диссертации на соискание ученой степени экономических наук. Москва. 2015.
В контексте необходимости снижения неопределенности относительно будущей инфляции важно обратить внимание на то, что в случае, если стимулирующая денежно-кредитная политика повлечет за собой рост цен, то даже краткосрочное оживление инвестиционной активности в долгосрочном периоде неминуемо сменится всеми негативными проявлениями роста неопределенности относительно инфляции, в частности, сокращением сбережений, долгосрочных финансовых ресурсов и инвестиций. Как показывает практика, экономические агенты имеют очень долговременную память ценовых шоков. Это видно и на примере России, когда даже в условиях снижающейся инфляции 2010-2013 гг. инфляционные ожидания значительной части населения продолжали оставаться высокими. И на примере других стран, в частности, в США в 1970-е гг. владельцы облигаций понесли большие убытки в реальном выражении из-за непредвиденной инфляции. По имеющимся оценкам [1], даже в 1980-е гг., когда инфляция уже снизилась, инвесторы требовали высокие премии за риск инфляции, величины которых снизились в США только в 1990-е гг. Председатель ФРС Джанет Йеллен отмечает, что «Долгосрочные инфляционные ожидания закрепляются как «якорь» в экономике на определенном уровне только после того, как центральный банк преуспеет в поддержании определенного темпа инфляции на близком к установленному целевом уровне в течение нескольких лет».
Таким образом, последовательная многолетняя работа над достижением целей по инфляции является необходимой мерой по стимулированию формирования
долгосрочных рублевых финансовых ресурсов российскими экономическими агентами.
Сбалансированное развитие различных видов финансовых институтов
В России часто делается акцент на развитии банковской системы как основного источника финансовых ресурсов для компаний реального сектора. Однако даже при наличии высокого объема сбережений населения коммерческие банки не могут выполнять функцию по аккумулированию и предоставлению финансовых ресурсов для реализации капиталоемких инвестиций. Стремление обеспечить стабильности банковской системы неминуемо ведет к ограничению возможностей банков по финансированию компаний реального сектора. Коммерческие банки в силу действия нормативов ликвидности не могут предоставлять долгосрочных кредитов, необходимых для реализации проектов с высоким сроком окупаемости, поскольку депозиты в коммерческих банках носят краткосрочный характер [4]. Так по данным Банка России, более 90% рублевых депозитов имеют срок погашения менее трех лет.
В связи с этим, в России важно обеспечивать развитие и инвестиционную активность других форм финансовых институтов - страховых компаний, пенсионных фондов, инвестиционных фондов, а также венчурных фондов, предоставляющих высокорискованные инвестиции для высокотехнологичных отраслей. Именно такие финансовые институты имеют возможность предоставлять долгосрочное финансирование для компаний реального сектора.
Обеспечение многообразия финансовых инструментов
В России необходимо обеспечить доступность финансовых инструментов с различными инвестиционными характеристиками для широкого круга инвесторов. Это позволит увеличить норму сбережений домохо-зяйств и повысить доступность финансирования для нефинансовых компаний. В частности, важным является развитие механизмов эмиссии акций и облигаций нефинансовыми компаниями, что позволит им привлекать капитал для долгосрочных инвестиций и будет способствовать формированию ликвидных рынков капитала.
Целесообразным является изучение структуры процентных ставок и различных ограничивающих факторов для инвестирования в традиционные финансовые инструменты, поскольку это позволит выявить и другие пути по разработке финансовых продуктов, которые могут пользоваться спросом как со стороны инвесторов, так и со стороны компаний, привлекающих капитал. В частности, как было отмечено ранее, одной из проблем для российского рынка капитала является низкое предложение «длинных денег». Во многом это является следствием существенной неопределенности относительно будущей инфляции, как следствие, и высокой премии за риск инфляции в структуре процентных ставок. Одним из решений данной проблемы может стать эмиссия корпоративных облигаций, обеспечивающих защиту от инфляции. Такие облигации будут перераспределять риск инфляции от инвесторов к заемщикам (отметим, что если заемщик может увеличивать свои денежные потоки пропорционально инфляции, то эмиссия подобных долговых бумаг не будет рассматриваться как принятие на себя риска).
X X
о
го А с.
X
го т
о
м о м м
—*
4
Интересно, что в 2015 г. Министерство финансов провело выпуск облигаций с индексированным номиналом. Это стало важной вехой в развитии российского рынка капитала, так как фактически на рынке появился новый класс финансовых активов. При развитии эмиссии подобных ценных бумаг нефинансовыми компаниями, возможным будет привлечение финансирования даже в условиях волатильной инфляции. Для этого, необходимо доработать нормативную базу, в частности, в области учета доходов и расходов по долговым обязательствам с индексированным номиналом при определении налогооблагаемой базы.
Заключение
Развитие рынка капитала может выступать катализатором ускорения экономического роста. Однако в настоящее время существенными препятствиями для этого является не только сам по себе низкий уровень сбережений населения, но и отсутствие доступного для нефинансовых компаний долгосрочного финансирования, номинированного в рублях.
Для решения данных проблем целесообразным является как проведение политики, направленной на стабилизацию и снижение неопределенности инфляционных ожиданий, так и развитие нормативной базы для обращения облигаций, доходность по которых зависит от инфляции. Также, учитывая ограниченные возможности коммерческих банков по выдаче долгосрочных кредитов, целесообразным является развитие инвестиционных фондов, которые, обладая долгосрочными пассивами, могут предоставлять долгосрочное финансирование.
Помимо отмеченного важно подчеркнуть, что состояние институциональной среды может оказывать лимитирующее влияние на реализацию любых из перечисленных мер, поскольку, в частности, в условиях плохой защиты прав собственности формирование сбережений и инвестиционная деятельность являются чрезмерно рискованными, и ни стабильная инфляция, ни многообразие финансовых инструментов не смогут способствовать обеспечению инвестиций в нефинансовые активы.
Development of the Russian financial system in the face of inflationary
risks Gurov I.N.
Moscow State University named after M.V. Lomonosov
JEL classification: B00, D20, E22, E44, L23, L51, L52, M11, M20, M30, Z33
This study analyzes the features of the formation of financial resources in Russia, and suggests directions for the development of the financial system in order to ensure economic growth. The purpose of the article is to identify the features of the financial system in Russia that impede economic growth. The article shows that currently significant problems for ensuring economic growth are the uncertainty about future inflation, capital restrictions, the low level of development of the public capital market, and the lack of long-term ruble financial resources. Keywords: financial system, capital market, financial instruments, economic
growth, inflation, inflation expectations uncertainty. References
1. Capital Market Expectations, Market Valuation, and Asset Allocation. CFA
Program Curriculum. Vol.3. CFA Institute. Pearson. 2012. p.94.
2. Gurov I.N., Kulikova E.Yu. The relationship between the level of
development of the country and the impact of the structure of bank lending on economic growth. Voprosy ekonomiki. No 10. 2021. p. 51-70.
3. Gurov I.N. Managing inflation expectations as a method for developing
long-term financing of non-financial companies. Abstract of the dissertation for the degree of economic sciences. Moscow. 2015. 27 p.
4. Doroshenko M.E., Starodubtseva E.B. World financial system: elements of
post-crisis configuration. Financial analytics: problems and solutions. 2015. V. 277. No. 43. P.2-12.
5. Tulin D.V. Cross-border movement of capital, investment climate and
opportunities for increasing investment in the Russian economy. Money and credit. No. 6. 2011. p.3-13.
CN СЧ О СЧ
О Ш
m
X
<
m о x
X
Литература
1. Capital Market Expectations, Market Valuation, and Asset Allocation. CFA Program Curriculum. Vol.3. CFA Institute. Pearson. 2012. p.94.
2. Гуров И.Н., Куликова Е.Ю. Зависимость между уровнем развития страны и влиянием структуры банковского кредитования на экономический рост // Вопросы экономики. No 10. 2021. с. 51-70.
3. Гуров И.Н. Управление инфляционными ожиданиями как метод развития долгосрочного финансирования нефинансовых компаний. Автореферат диссертации на соискание ученой степени экономических наук. Москва. 2015. 27 с.
4. Дорошенко М.Е., Стародубцева Е.Б. Мировая финансовая система: элементы посткризисной конфигурации. Финансовая аналитика: проблемы и решения. 2015. Т. 277. № 43. С.2-12.
5. Тулин Д.В. Трансграничное движение капиталов, инвестиционный климат и возможности увеличения инвестиций в российскую экономику. Деньги и кредит. № 6. 2011. с.3-13.
