CC BY
26Факторы долгосрочного долгового финансирования капиталоёмких компаний
см см £
Б
ей
2 ©
Бурдин Тихомир Тихомирович,
бакалавр экономики, МГУ имени М.В. Ломоносова, tikhomirburdin@yandex.ru
Гуров Илья Николаевич
к.э.н., кафедра финансов и кредита, МГУ имени М.В. Ломоносова, ingurov@mail.ru
Цель настоящего исследования заключается в выявлении факторов, определяющих долговую нагрузку и срочность погашения долгового финансирования капиталоемких компаний. На основе анализа панельных данных по 109 компаниям из 17 стран за период с 2002 по 2017 гг. авторы показали, что на указанные параметры значимое влияние оказывают страновые, отраслевые и специфические для компаний факторы. В частности, в развивающихся странах имеет место более высокая долговая нагрузка капиталоемких компаний. Рост инфляции не влияет на долговую нагрузку компаний, но приводит к снижению доли долгосрочного долга и сроков погашения долга. Доля основных средств в активах значимо влияет как на уровень долговой нагрузки, так и на сроки погашения долга. Ключевые слова: долгосрочное финансирование, финансовый долг, капиталоемкие компании
Введение
Капиталоемкие компании нуждаются в долгосрочном финансировании для реализации инвестиционных проектов. Реализация проектов такими компаниями приводит к росту запаса капитала в экономике, созданию новых рабочих мест, повышению производительности труда и, в конечном итоге, к росту экономики.
В России, однако, доступность долгосрочных рублевых финансовых ресурсов находится на низком уровне. Если компании с валютной выручкой имеют возможность привлекать финансирование, номинированное в иностранной валюте, то компании из многих отраслей, выручка в которых номинирована в рублях, фактически оказываются лишенными доступа к долговым финансовым ресурсам.
В связи с этим, актуальным является проведение исследований, направленных на выявление факторов, которые определяют уровень долговой нагрузки и срочность погашения финансового долга капиталоемких компаний.
Обзор литературы
В экономической литературе имеется большой объем исследований в области структуры капитала компаний. В работах (Kraus and Litzenerger, 1973) была представлена теория «компромисса» (trade-off theory), предполагающая, что компании принимают решения относительно размера долга основываясь на компромиссе между выгодами от налогового щита и потерями, связанными с риском неплатежеспособности. В работе Майерса (Myers, 1984) представлена теория «иерархии» (pecking order theory), в соответствии с которой компании в первую очередь осуществляют финансирование инвестиций за счет прибыли, затем привлекают долг и только в последнюю очередь привлекают долевое финансирование. В работе соавтора настоящей статьи было показано (Гуров, 2015), что в России имеет место подтверждение теории иерархии, в связи с тем, что более рентабельные компании имеют сравнительно меньше долга в структуре капитала, так как они могут обеспечивать финансирование инвестиционных проектов за счет более предпочтительных источников (в частности, за счет прибыли). С. Попова и соавторы (2017) на основе эмпирического исследования показали, что объемы привлечения компаниями долгосрочного финансирования зависят от размера фирмы, ее прибыльности, структуры активов и отраслевой принадлежности.
В ряде исследований представлен анализ факторов срочности погашения долгового финансирования. Так, в статье Тасика и Валева (Tasic and Valev, 2009) показано, что темпы инфляции и волатильность выпуска имеют отрицательное влияние, а институциональная среда и уровень ВВП на душу населения имеют положительное влияние на долю долгосрочной задолженности сроком более 5-ти лет в общем финансовом долге. В исследовании Фэна и соавторов (Fan et al., 2004) показано, что более высокие темпы роста ВВП, как правило, ассоциируются с более высокими сроками погашения финансового долга компаний (как в развитых, так и в развивающихся странах). В исследовании Ванга и Сана (Wang and Sun, 2010) показано, что высокая инфляция негативно влияет на долю заемного финансирования и его срочность. В работе соавтора настоящей статьи показано (Гуров, 2015), что средний ожидаемый срок службы основных средств на конкурентных рынках должен определять сроки погашения финансового долга.
Методика исследования
Исследование проведено на основе годовых данных по 109 компаниям из 17 стран за период с 2002 по 2017 гг. Данные имеют панельную структуру. Использование годовых данных обосновано тем, что ряд регрессоров публикуется только на ежегодной основе. В настоящем исследовании компания считается капиталоёмкой в случае, когда в соответствии с ее отраслевой принадлежностью и бизнес-моделью компании требуется осуществлять большой объём капиталовложений. Рассмотренные компании были разделены на 6 отраслей.
Для капиталоемких компаний большую роль имеет не только уровень долговой нагрузки, но и сроки погашения их финансовых обязательств (в связи с высокими сроками окупаемости инвестиционных проектов). В связи с этим в настоя-
Таблица 1
Состав финальной выборки Источник: составлено авторами.
№ Отрасль Количест во компаний
Il/ll
1 Нефть и газ 44
2 Авиатранспорт 21
3 Химическая 12
4 Металлургия 12
5 Угольная промышленность 10
6 Горнодобывающая промышленность 10
Итого 6 109
Таблица 2
Описание использованных в исследовании показателей
Источники: PWC, всемирные налоговые сводки; инвестиционные агентства стран; Economist Intelligence Unit, Country Commerce и Country Finance, база данных World Economic Outlook.
Переметим Описание
Economic-Type Переменная принимает значение ], если компания из развитой страны, и 0, если компания из развивающейся страны.
TaxBurden Оценка компонента производится из трех количественных нодфакторов: верхняя предельная ставка налога на ищишидуальный доход; верхняя предельная сганка налога на корпоративный доход; общая налоговая нагрузка в процентах от ВВП. Каждая из этих числовых переменных взвешена в равной степени как одна треть компонента показателя.
Inflation Ежегодное процентное изменение потребительских цен.
YearGDP GrowthRate Годовые процентные темпы роста реального ВВП.
Govt Expenditure ofGDP Компонент государственных расходов фиксирует бремя государственных расходов, которое включает в себя потребление г осударством и все трансфертные платежи, связанные с различными программами обеспечения прав.
Corporate TaxRate Ставка налога на прибыль корпораций.
TaxBurden ofGDP Налоговая нагрузка в процентах от ВВП.
PublicDebt ofGDP Валовой государственный долг в процентах от ВВП, указывающий на совокупную сумм)' всех государственных заимствований за вычетом выплат выраженных в валюте страны. Государственный долг отличается от внешнего долга, который отражает обязательства в иностранной валюте как частного, так и государственного секторов и должен финансироваться за счет валютных поступлений.
WorldRank Итоговый показатель страны, характеризующий ее экономическую свободу
Financial Freedom Финансовая свобода является показателем эффективности банковской деятельности, а также мерой независимости от государственного контроля и вмешательства в финансовый сектор. Государственная собственность банков и других финансовых учреждений, снижает конкуренцию и, как правило, снижает уровень доступа к кредитам. Страна с высшей финансовой свободой получает 100 баллов. Индекс оценивает финансовую свободу экономики, рассматривая петь областей: степень государственного регулирования финансовых услуг, степень государственного вмешательства в банки и другие финансовые фирмы, влияние правительства на распределение кредитов, степень развития рынка финансов и каш пала; открытость для иностранной конкуренции.
Investm ent Freedom В экономически свободной стране не было бы ограничений на поток инвестиционного капитала. Физическим лицам и фирмам будет разрешено без каких-либо ограничений переводить свои ресурсы в конкретные виды деятельности как внутри страны, так и за ее пределами. Такая идеальная страна получит 100 баллов по компоненту инвестиционной свободы. Индекс оценивает множество регуляторных ограничений, которые обычно налагаются на инвестиции. Баллы вычитаются из идеального балла 100 за каждое до ограничений, установленных в инвестиционном режиме страны.
Vi_Integrated OilGasl 1, если компания относится к нефтегазовой отрасли. 0, если не относится
vr2 Airlines 1, если компания относится к авиацинной отрасли. 0, если не относится
\гэ Coal 1, если компания относится к угольной промышленности. 0, если не относится
V4 Chemicals 1, если компания относится к химической промышленности. 0, если не относится
1 is Mwejtl }K[K>JU£f)'H>7TX ШКЛ 5 СЧ1Ц:1]Ч1Ы\ I C]:'LL4L1 С ЫХ, IK. I: i [рсгтны rcw случае для лыбсчо личпш « TcbJDcbtH (»: J н 1-1» i бы тсаэтсстаги vu+vc+\l3-Kirf+irLi+i?e=3, тцс vb — лто сг^шннняя лсрсменняя трясли. Денное млкно ]iHfcj>T4>crapfinaTii |гяк_ нялсчнс
i a ici E I'.ti г;ч ivo;'■ I ре|рсссфоан ипнпмсжнснстыи Ml IK -едеыск ] фи расчетах в модель не ucliMatocii димаи -¡зеремя ■ нн для
гйрнтобым ю I! ей трлелн rtMin ¡пцм.
щем исследовании в качестве зависимой переменной использовались следующие показатели финансовой задолженности:
1. доля финансового долга в общем объеме пассивов компании,
2. доля долгосрочной задолженности (сроком погашения более одного года) в общем объеме финансового долга,
3. средневзвешенный срок погашения финансового долга (Duration), который отражает средневзвешенное по суммам
долга число лет до погашения задолженности.
Показатели 2 и 3 являются репрезентативными величинами для срочности погашения долга. Расчет показателя 3 (средневзвешенного срока погашения финансового долга) проводился на основе данных из примечаний к консолидированной финансовой отчетности, в которых раскрывались сроки и объемы погашения финансовой задолженности. Поскольку срок до погашения задается как интервальный (например, от 2 до 3 лет, или от 3 до 5 лет), то при расчетах использовалась середина интервала (в приведенном примере - 2,5 и 4 года соответственно). Более сложной является оценка среднего срока погашения для крайнего интервала (обычно компании указывают интервал «к погашению через Х лет и более», где под X может указываться 3, 5, 7 и более лет). Исходя из анализа комментариев к финансовой отчетности в части сроков погашения финансовых обязательств, при проведении расчетов авторами делалось допущение, что срок погашения таких обязательств составляет 8 лет. Средневзвешенным такой показатель называется, поскольку сроки погашения долга взвешиваются по суммам, которые компания обязана погашать. Расчет средневзвешенного срока погашения проводится по следующей формуле:
Duration = Di x i / D
Где Duration - оредневзвешенный срок погашения, i - срок погашения соответствующей части долга, Di - величина долга, которая должна быть погашена в срок i, D - общая величина долга.
Отметим, что расчет показателя средневзвешенного срока погашения задолженности проводился по аналогии с расчетом показателя дюрации Маколея, что и обосновало название этой переменной в настоящем исследовании (Duration). В финансах показатель дюрации обычно используется в качестве меры процентного риска, однако в настоящем исследовании данные показатель используется как мера срочности погашения финансового долга.
В качестве объясняющих и объясняемых переменных рассматривались показатели, отражающие страновые, отраслевые и специфические для компаний факторы (описание переменных приведено в таблице 2).
Для оценки моделей был использован «Групповой Взвешенный МНК» для панельных данных (Groupwise weighted least squares), один из аналогов взве-
© 3
В
S
г 2
см см £
Б
а
2 ©
шенного МНК (метод наименьших квадратов)
Основные результаты исследования
При проведении количественного исследования авторами была проведена оценка факторов, определяющих уровень долговой нагрузки, сроки погашения долга компаний из капиталоемких отраслей.
Рассмотрим результаты оценки регрессии, в которой зависимой переменной выступала величина долговой нагрузки (отношение всего финансового долга компании к балансовой стоимости активов).
В соответствии с полученными результатами долговая нагрузка капиталоёмких компаний из развивающихся стран, в среднем, выше чем долговая нагрузка капиталоёмких компаний из развитых стран на величину от 2,3 до 5,3 процентных пунктов (в зависимости от спецификаций модели). Это можно объяснить с точки зрения различий в уровнях защиты контрактов. В условиях плохой институциональной среды контракты на долговое финансирование лучше защищают права инвесторов, чем контракты на долевое финансирование. Поскольку в развивающихся странах уровень защиты контрактов ниже, то и долговое финансирование в них более предпочтительное для инвесторов, в связи с этим в развивающихся странах выше уровень долговой нагрузки компаний, чем в развитых странах (De Soto, 2000).
Показатель налога на прибыль корпораций значимо положительно влияет на величину долговой нагрузки, что может быть связано с выгодами от налогового щита.
Показатель остаточной стоимости основных средств также положительно влияет на долговую нагрузку компаний из капиталоёмких отраслей. С одной стороны, этот результат может быть объяснен тем, что согласно «теории компромисса» компании, имеющие на балансе основные средства, будут привлекать больше долга, так как они могут предоставить в залог имеющиеся основные средства. С другой стороны, чем более высокую часть активов занимают основные средства, тем выше потребность компании в финансировании приобретения этих основных средств.
Также в соответствии с полученными результатами, величина инфляции не оказывает значимого влияния на уровень долговой нагрузки.
Величина рыночной капитализации компании отрицательно влияет на уровень ее долговой нагрузки. Однако сле-
Таблица 3
Влияние отраслевых эффектов на изменение величины долговой нагрузки капиталоёмких компаний Источник: составлено авторами
Показ атель\Спсциф и киция I 2 3
const 0,241)*** (0,009) 0,243*** (0,010) 0,350*** (0,012)
ЕсопогауТуре 70,050*** (0.005) 70,053*** (0,007) 70,023*** (0,006)
С orpo rateTaxR ate 0,0007*** (0,0002) 0,0008*** (0.0002) 0,0007*** (0,0002)
PPETotalNet 0,098*** (0,014) 0,099*** (0,014) 0,090*** (0,014)
lnflation 70,001 (0.001)
InMarketCap 70,036*** (0,002)
R2 0,183 0,168 0.321
Таблица 4
Влияние отраслевых эффектов на величину долговой нагрузки капиталоёмких компаний2 Источник: составлено авторами
По Ka'jíiTívi ь\С| 1сциф| i каин н 4 5 6 7
const 0,246*** (0,009) 0,239*** (0,011) 0,411*** (0,014) 0,381*** (0,014)
v i _In tcgra ted 0 i 1 &Ga s 0,009 (0,010) 0,018* (0,010) -0,0003 (0,009) -0,003 (0,009)
v2_Airlines 0,029*** (0,010) 0,038*** (0,011) -0,016 (0,010) 70,016* (0,010)
v;_Coa! 0,014 (0,017) 0,022 (0,019)) -0,0003 (0,015) -0,005 (0,017)
V4 Chemicals 0.052*** (0,014) 0,055*** (0,014) 0,032*** (0,012) 0.032*** (0,012)
v;_IronSteel 0,060*** (0,014) 0.064*** (0,014) 0,012 (0,013) -0.007 (0,013)
TaxB urden 70,0004*** (0,0001)
Inflaíion 0,0013 (0,001)
YearGDPGrowthRate 0.0043*** (0,001)
G o vtF xpen di turco fíj DP 0,002** (0,001)
CorporateTaxRate 0,002*** (0,0003) 0,0006*** (0,0002)
TaxBurdenofGDP 70,002** (0,001)
PublicDebtofGDP 70,001*** (0,0001)
World Ra uk 0,0002*** (0,0001)
In MarkctCap 70,041*** (0,003) 70,038*** (0,003)
R5 0,095 0,136 0,303 0,317
дует отметить, что в настоящем исследовании рассматривались компании из различных стран, причем все рассмотренные компании являются крупными относительно компаний из своих стран. Таким образом, знак и значение переменной при этом регрессоре не объясняет различия рассматриваемых в настоящем исследовании объясняемых переменных в рамках одной страны или отрасли.
Поскольку в настоящем исследовании были рассмотрены компании из различных отраслей, то целесообразным является проверка наличия отраслевых эффектов, определяющих уровень долговой нагрузки компаний. Однако результаты теста на «короткую-длинную регрессию» показали, что рассматривать в рамках одной регрессии и тип экономики, и отраслевую принадлежность ком-
Таблица 5
Влияние отраслевых эффектов на долю долгосрочного долга в общем финансовом долге капиталоемких компаний4 Источник: составлено авторами
Показател1>\Спепи фнкация 8 9 10 11
const 0,312*** (0,011) 0,111*** (0,013) 0 902*** (0,010) 0,189*** (0,011)
V] IntegratedOilGas 70,013* (0,007) 0,010 (0.009) 0,003 (0,009) ?0,002 (0,010)
Vj_Airlines 70,082*** (0,009) 70,024 ** (0,010) 70.043*** (0,011) 70,045*** (0,011)
v3_Coa1 70,028** (0,013) 0,019* (0,012) 70,006 (0,013) ?0,006 (0,013)
v.t Chemicals 0,039*** (0,012) 0,072*** (0,014) 0,046*** (0,013) 0 042*** (0,014)
v; Iron&Sleel ? 0,0002 (0,011) 0,061*** (0.009) 0,048*** (0,012) 0,051*** (0,011)
IMarkctCap ? 0,024*** (0,002)
PPETotalNet 0,149"** (0.014)
Co грогаteTax Rate 0,001*** (0,0002)
Inflation 70,002*** (0,001) ? 0,002** (0,001) 70,002** (0.001)
Duration 0,004*** (0,001) 0,002* (0.001)
InvcstmcntFrc cdo rn 0,0004*** (0,0001)
R5 0,260 0,352 0,168 0,270
Таблица 6
Факторы средневзвешенного срока погашения финансового долга капиталоемких компаний5 Источник: составлено авторами
Показател ъ\Спе цифика ция 12 13 14
const 3,196*** (0,246) 3,681*** (0,149) 3,659*** (0,171)
vj IntegratedOilGas 70,542*** (0,184) 70,537*** (0,157) 70,454*** (0,172)
v2 Airlines 70,675*** (0,177) 71,087*** (0,162) 70,850*** (0,174)
v} Coal 72,490 *** (0,282) 72,639*** (0,261) 72,496*** (0,269)
Y4 Chemicals -0,430** (0,197) 70,567*** (0,163) 70,612*** (0,196)
V Iron Steel 71,105*** (0,287) 70,779*** (0,242) 70.801*** (0,268)
TaxBurden ofGDP 0,032*** (0,005) 0,045*** (0,005)
1 MarketCap 0.106* (0,056)
Financial Freedom 0,017*** (0,002)
Inflation 70,067*** (0,014) 70.115*** (0,016)
R" 0,208 0,267 0,258
пании нецелесообразно. В связи с этим отдельно были рассмотрены спецификации модели, в которых учитывалась отраслевая принадлежность компаний.
Отраслевые эффекты, влияющие на уровень долговой нагрузки, оказались значимыми на 1% уровне значимости для
химической промышленности для всех рассмотренных спецификаций. Также отраслевые эффекты оказались значимыми на 1% уровне значимости для двух из четырех рассмотренных спецификаций для авиационной и металлургической отраслей.
Как и в предыдущих спецификациях, величина налога на прибыль положительно влияет на величину долговой нагрузки, размера компании отрицательно связан с уровнем долговой нагрузки. Уровень инфляции не оказывает значимого влияния на уровень долговой нагрузки компаний.
Также было выявлено отрицательное влияние показателя налоговой нагрузки к ВВП3 на долговую нагрузку компаний: при прочих равных, при увеличении значения налоговой нагрузки на процентный пункт долговая нагрузка снижается на 0,04 процентных пункта согласно 4 спецификации. В свою очередь, в соответствии с 4 спецификацией в странах с более высоким темпом роста существует более высокий уровень долговой нагрузки.
В предыдущих регрессиях были оценены факторы долговой нагрузки капиталоемких компаний. Однако, как отмечалось ранее, в связи с высоким сроком службы активов, капиталоёмкие компании, действующие на конкурентных рынках, нуждаются именно в долгосрочном финансировании. В связи с этим целесообразно провести анализ факторов, определяющих долю долгосрочного долга в финансовых обязательствах компаний и средневзвешнные сроки погашения финансового долга.
Как видно из таблицы, значимыми оказались отраслевые эффекты для нефтегазовой, химической, металлургической отраслей. Это может быть объяснено тем, что отраслевая специфика определяет сроки службы основных средств и сроки окупаемости инвестиционных проектов, что, в свою очередь, влияет на потребности в долгосрочном долговом финансировании.
Доля основных средств в активах положительно влияет на долю долгосрочного долга в общем объеме финансовых обязательств. Этот результат может быть объяснен тем, что компании используют долгосрочный долг для того, чтобы профинансировать приобретение основных средств, в то время как краткосрочный долг может привлекаться для пополнения оборотных средств. В связи с этим, чем выше доля основных средств в активах, тем более высокой должна быть доля долгосрочного долга.
Интересно, что ставка налога на прибыль положительно влияет на долю долгосрочного долга. Это может быть объяснено тем, что компания в целях получения выгод от налогового щита не только в текущем году, но и в последующие годы
О
3
в
S
г 2
см см £
Б
а
2 ©
стремится привлекать долгосрочный долг. Таким образом, полученные результаты можно интерпретировать следующим образом: компания, стремясь максимизировать выгоды от налогового щита, предпочитает долгосрочный долг краткосрочному.
Величина инфляции негативно влияет на долю долгосрочного долга в общих финансовых обязательствах компаний. Увеличение инфляции на 1 процентный пункт приводит к сокращению доли долгосрочного долга на 0,2 процентных пункта. Этот результат может быть объяснен тем, что, в частности, в соответствии с гипотезами Фридмана-Болла (FriedmanBall Hypothesis) и Кукермана-Мелтцера (Cukierman-Meltzer Hypothesis) в условиях высокой инфляции неопределенности относительно будущей инфляции также наблюдается высокий уровень инфляции. Таким образом, высокая инфляция будет приводить к удорожанию финансирования (как напрямую за счет увеличения ожидаемой инфляции, так и косвенно за счет увеличения премии за риск инфляции в структуре процентных ставок).
Также в настоящем исследовании была рассмотрена зависимость доли долгосрочной задолженности от влияния показателя «финансовая свобода», который оценивает независимость банковской деятельности от государственного вмешательства. При более высоких значениях этого показателя имеет место более высокий уровень доступа к кредитам для капиталоёмких компаний. В соответствии с полученными результатами более высокий уровень показателя «финансовая свобода» соответствует более высокой доле долгосрочного долга в общей финансовой задолженности.
Рассмотрим далее оценку факторов, влияющих на средневзвешенные сроки погашения финансового долга капиталоемких компаний.
Полученные результаты снова подтверждают гипотезу о значимости отраслевых эффектов для капиталоёмких отраслей. Во всех рассмотренных отраслях, включая горнодобывающую отрасль, для которой не использовалась отдельная дамми-переменная, значимо различаются средневзвешенные сроки погашения финансового долга.
Величина инфляция отрицательно связана со средневзвешенным сроком погашения долга. Так, если в двух странах уровень инфляции отличается на 1 процентный пункт, то в стране с большим темпом роста цен средневзвешен-
ный срок погашения финансовой задолженности у капиталоемких компаний будет, в среднем, ниже на величину от 0,067 до 0,115 года (в зависимости от спецификации модели).
Также показатель «финансовая свобода» оказался положительно связан со средневзвешенными сроками погашения финансового долга. Согласно полученным результатам, при росте показателя «финансовая свобода» на 1 единицу, срок погашения финансовой задолженности увеличивается на 0,017 года.
Выводы и рекомендации
В настоящем исследовании были выявлены факторы, определяющие долговую нагрузку и срочность погашения финансового долга капиталоемких компаний. Большинство результатов оказались ожидаемыми и соответствующими выводам более ранних исследований. В частности, было выявлено, что в развивающихся странах компании имеют более высокие уровни долговой нагрузки, чем в развитых странах. Величина налога на прибыль компаний положительно влияет как на уровень долговой нагрузки, так и на сроки погашения долга, что отражает прямой и косвенный эффект налогового щита. Инфляция не оказывает значимого влияния на долговую нагрузку компании, однако статистически значимо негативно связана с долей долгосрочной задолженности в финансовом долге и со средневзвешенными сроками погашения финансового долга.
Выявленные отраслевые и специфические для компаний факторы долгосрочного финансирования во многом отображают потребности капиталоемких компаний в долгосрочном долговом финансировании. В свою очередь, страновые характеристики, с одной стороны, показывают возможности национальных экономик по формированию долгосрочных финансовых ресурсов, а, с другой стороны, являются фактором, ограничивающим возможности привлечения этих ресурсов капиталоемкими компаниями. В связи с отмеченным, одним из приоритетов государственной экономической политики должно быть обеспечение формирования и трансмиссии до реального сектора долгосрочных финансовых ресурсов, так как в масштабах всей экономики капиталоемкие компании с рублевой выручкой не имеют возможности самостоятельно решить проблему недостатка долгосрочных финансовых ресурсов.
Для обеспечения нефинансовых компаний долгосрочными ресурсами необ-
ходима реализация таких мер, как развитие рынка капитала, обеспечение стабильной и низкой инфляции, управление инфляционными ожиданиями, формирование накопительной пенсионной системы, развитие страхового рынка, стимулирование домохозяйств к увеличению нормы сбережений.
По мнению авторов, можно выделить следующие направления продолжения исследований по заданной тематике.
Во-первых, целесообразно проверить влияние уровня неопределенности относительно будущей инфляции на средневзвешенные сроки погашения финансового долга. Ряд авторов высказывает мнение, что на финансово-инвестиционную деятельность компании оказывает влияние не только инфляция, но и неопределенность относительно будущей инфляции. В частности, было показано, высокая неопределенность относительно будущей инфляции является причиной низких сроков погашения облигаций в Бразилии (Da Silva Filho, 2007).
Во-вторых, большой объем исследований может быть проведен в области разработки мер государственной политики, направленной на развитие долгосрочного финансирования. Невозможность реализации капиталоемких инвестиционных проектов в условиях дефицита долгосрочного финансирования создает угрозу для экономического роста. Особенно острой эта проблема является для России.
Литература
1. Tasik N., Valev N. The Provision of Long-term Financing in the Transition Economies. Journal of Comparative Economics. June 2010. p. 160-172.
2. Popova S., Karlova N., Ponomarenko A., Deryugina E., 2017. Analysis of the debt burden in Russian economy sectors. Russian Journal of Economics, 3, pp. 379— 410.
3. Myers S. Determinants of Corporate Borrowings. WP 875-76. Sloan School of Management. Massachusetts Institute of Technology. September 1976.
4. Wang Y., Sun Y. Empirical Study on the Debt Maturity Structure Based on the Macroeconomic Variables. International Journal of Business and Management. Vol. 5. № 12. December 2010. P.135-139.
5. Гуров И.Н. 2015. Управление инфляционными ожиданиями как метод развития долгосрочного финансирования нефинансовых компаний. Кандидатская диссертация. 2015.
6. Geanakoplos, John, 2010. The Leverage Cycle (edited by Daron Acemoglu,
Kenneth Rogoff, and Michael Woodford). NBER macroeconomics annual, 24 (1).
7. Hernando de Soto, 2000. The Mystery of Capital, Why Capitalism Triumphs in the West and Fails Everywhere Else. New York: Basic Books.
8. Kraus, A., & Litzenberger, R. H., 1973. A state-preference model of optimal financial leverage. Journal of Finance, 28 (4), pp.911 - 922.
9. Fan J., Titman S., Twite G. An International Comparison of Capital Structure and Debt Maturity Choices. Hong Kong University of Science and Technology. 2004.
10. Da Silva Filho T. N. T. Is the Investment-Uncertainty Link Really Elusive? The Harmful Effects of Inflation Uncertainty in Brazil. Bsnco Central Do Brasil. Working Paper Series 157. 2007.
11. Wang Y., Sun Y. Empirical Study on the Debt Maturity Structure Based on the Macroeconomic Variables. International Journal of Business and Management. Vol. 5. № 12. December 2010. P.135-139.
Ссылки:
1 Примечания: зависимая переменная - «TotalDebt»; в скобках под коэффициентами указаны стандартные ошибки с поправкой на гетероскедастичность. *** - коэффициент значим на уровне 1%, **-коэффициент значим на уровне. Количество наблюдений - 639.
2 Примечания: зависимая переменная - «TotalDebt»; в скобках под коэффициентами указаны стандартные ошибки
с поправкой на гетероскедастичность. *** - коэффициент значим на уровне 1%, **-коэффициент значим на уровне 5%. Количество наблюдений - 639.
3 Рассчитанный показатель налогового бремени к ВВП, отражающий предельные налоговые ставки по личным и корпоративным доходам.
4 Примечания: зависимая переменная - «LongTermDebt»; в скобках под коэффициентами указаны стандартные ошибки с поправкой на гетероскедастичность. *** - коэффициент значим на уровне 1%, **- коэффициент значим на уровне. Количество наблюдений - 639.
5 Примечания: зависимая переменная - «Duration» (измеряется в годах); в скобках под коэффициентами указаны стандартные ошибки с поправкой на ге-тероскедастичность. *** - коэффициент значим на уровне 1%, **- коэффициент значим на уровне. Количество наблюдений - 651.
Factors of Long-run Debt Financing in
Capital-Intensive Companies Burdin T.T., Gurov I.N.
Lomonosov Moscow State University The aim of the research is to find out the factor that determine leverage and financial debt maturity of capital-intensive companies. Based on the analysis of the panel of 109 companies from 17 countries during the period since 2002 to 2017 the author showed that the parametres are influenced by country, industry and company-specific factors. For instance, companies from developing countries have, on average, higher levels of financial leverage than companies from developed countries. Inflation doesn't influence financial leverage, but it leads to the decrease of financial debt
maturity levels. Share of PPE in assets significantly influence both financial leverage and financial debt maturity. Key words: long-run financing, financial debt,
capital-intense companies References
1. Tasik N., Valev N. The Provision of Long-Term
Financing in the Transition Economies. Journal of Comparative Economics. June 2010. p. 160172.
2. Popova S., Karlova N., Ponomarenko A.,
Deryugina E., 2017. Analysis of the debt burden in the Russian economy sectors. Russian Journal of Economics, 3, pp. 379410.
3. Myers S. Determinants of Corporate Borrowings.
WP 875-76. Sloan School of Management. Massachusetts Institute of Technology. September 1976.
4. Wang Y., Sun Y. Empirical Study Based on the
Macroeconomic Variables. International Journal of Business and Management. Vol. 5. No. 12. December 2010. P.135-139.
5. Gurov I.N. 2015. Managing inflation expectations
as a method for developing long-term financing of non-financial companies. PhD thesis. 2015
6. Geanakoplos, John 2010. The Leverage Cycle
(edited by Daron Acemoglu, Kenneth Rogoff, and Michael Woodford). NBER macroeconomics annual, 24 (1).
7. Hernando de Soto, 2000. The Mystery of Capital,
Why Capitalism in the West and Fails Everywhere Else. New York: Basic Books.
8. Kraus, A., & Litzenberger, R. H., 1973. A state-
preference model of optimal financial leverage. Journal of Finance, 28 (4), pp.911-922.
9. Fan J., Titman S., Twite G. An International
Comparison of Capital Structure and Debt Maturity Choices. Hong Kong University of Science and Technology. 2004.
10. Da Silva Filho T. N. T. Is the Investment Uncertainty Link Really Elusive? The Harmful Effects of Inflation in Brazil. Bsnco Central Do Brasil. Working Paper Series 157. 2007.
11. Wang Y., Sun Y. Empirical Study Based on the Macroeconomic Variables. International Journal of Business and Management. Vol. 5. No. 12. December 2010. P.135-139.
О
3
В
s
ff 2
