CC BY
23УДК 336.71[005.8:005.591.6]:005.336.4
ПРОЕКТНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ КАК ИНСТРУМЕНТ РЕСУРСНОГО ОБЕСПЕЧЕНИЯ ТРАНСФЕРА ИНТЕЛЛЕКТУАЛЬНЫХ АКТИВОВ*
О. В. БАРСУКОВА,
кандидат экономических наук, доцент кафедры финансов, денежного обращения, кредита и банков E-mail: barsukova_olga@inbox.ru Орловский государственный технический университет
В статье рассматриваются способы финансового обеспечения инновационно-инвестиционных проектов, предусматривающих трансфер интеллектуальных активов. Особое внимание уделено возможности применения схем проектного финансирования с активной ролью коммерческих банков в качестве финансовых посредников.
Ключевые слова: интеллектуальные активы, трансфер, инновации, инвестиции, проект, финансирование, банк.
Изучение формирования национальной инновационной системы позволяет не только выявить закономерности развития общества, но и определить комплекс проблем, препятствующих эффективному регулированию и стимулированию инновационной деятельности. Рост экономики Российской Федерации во многом зависит от активизации инвестиционной деятельности в сфере новых технологий и выработки механизма ее реализации. Однако актуальной является проблема поиска источников и способов финансирования инновационных проектов. Предприятию, основным активом которого является интеллектуальная собственность (малые инновационные предприятия), сложно привлечь ресурсы по причине высоких рисков в их деятельности и отсутствия имущества, достаточного в качестве залогового обеспечения для коммерческого банка как одного из возможных инвесторов, финансирующих
* Статья предоставлена Информационным центром Издательского дома «Финансы и кредит» при Орловском государственном техническом университете.
подобные проекты. Такая ситуация отрезает от использования банковских кредитов наиболее быстроразвивающиеся сферы бизнеса, основанные на использовании преимущественно интеллектуальных ресурсов.
Учитывая сложность процесса коммерциализации и специфику интеллектуальной собственности как товара, каждому этапу развития технологии соответствует свой этап трансфера, характеризующийся определенным составом участников и системой взаимоотношений между ними по поводу передаваемого актива, что на практике обусловливает многообразие форм трансфера технологий. В связи с этим целесообразно рассматривать процесс трансфера технологий в зависимости от специфики, вида и характеристик передаваемого актива и на этой основе выделить трансфер интеллектуальных активов [4].
Согласно Положениям о концепциях финансового учета (ГААП США)Д активы — это возможная будущая экономическая выгода, полученная или контролируемая отдельным предприятием в результате прошлых сделок или событий. Предполагается способность одного вида активов самого по себе или взятого в совокупности с другими его видами прямо или косвенно вносить свой вклад в будущие чистые денежные поступления. Интеллектуальные активы являются воплощением возможной будущей выгоды и, используемые в совокупности с другими видами активов, способны приносить доход [1]. Именно способность интеллектуальных активов приносить экономическую выгоду является одним их основных условий вовлечения их в хозяйственный оборот,
а возможность отчуждения этих активов другим лицам путем передачи разного объема и характера правомочий позволяет более широко использовать их в процессе коммерциализации, привлекая необходимые субъекты экономики (инвесторов, финансово-кредитные учреждения).
Множество видов интеллектуальных активов объясняет и большое разнообразие форм их передачи. Это обстоятельство побуждает специалистов (прежде всего юристов и экономистов) создавать и совершенствовать классификации этих форм. Конечно, из-за возможности возникновения бесконечного числа ситуаций, связанных с передачей интеллектуальных активов, все эти классификации носят в достаточной степени условный характер. Границы между формами трансфера интеллектуальных активов подвижны и условны, некоторые простые формы передачи входят составной частью в более сложные.
Основные формы трансфера интеллектуальных активов можно классифицировать по экономическому содержанию на коммерческие (возмездные) и некоммерческие (безвозмездные) (рис. 1).
По результатам оценки относительной важности различныхканаловтрансфератехнологии постранам, входящим в Организацию экономического сотрудничества и развития, эксперты отдают предпочтение информационным каналам связи с промышленными предприятиями, использованию изобретений третьих лиц (т. е. приобретению патентов, лицензий) и торговле оборудованием. К наименее важным и эффективным направлениям, с их точки зрения, относятся контракты на совместные научно-исследовательские разработки и приобретение готового бизнеса. Очевидно, что такая оценка связана с дифференциацией в уровнях надежности информационных каналов, степени достоверности получаемой информации и гарантий положительного результататрансфера [2].
Формы трансфера интеллектуальных активов
Примеры положительной коммерциализации НИОКР в России привести достаточно сложно из-за отсутствия достоверной информации об этой сфере. В настоящее время, по оценкам экспертов, в России наиболее распространена такая форма трансфера, как личный трансфер. С одной стороны, это высококлассные специалисты, выехавшие за рубеж. Причем совершенно не обязательно, что все они продолжают свои фундаментальные исследования в университетах. Опросы показывают, что очень многие работают на промышленных предприятиях и в фирмах. С другой стороны, мониторинг малых предприятий, работающих в научно-технической сфере, позволяет говорить, что около 90 % руководителей таких малых предприятий выделились вместе со своими идеями и частью сотрудников из крупных научно-исследовательских институтов или научно-промышленных объединений и продолжают заниматься деятельностью в рамках своих прежних интересов. Причем примерно 85 % из них ни при каких условиях не собираются оставлять своего бизнеса и возвращаться на прежнее место работы, даже если там будут созданы оптимальные условия. Анализ ситуации показывает, что на сегодняшний день именно на таком типе трансфера технологии и осуществляется значительная часть инновационной деятельности в России. Однако следует понимать, что этот путь ресурсно ограничен.
Еще одной формой трансфера технологий, используемой в российских условиях и похожей на личный трансфер, является образование малых инновационных предприятий внутри крупных институтов и научно-промышленных объединений, т. е. выделение группы исследователей с
Примеры успешной коммерциализац
перспективной или уже готовой к выходу технологией в самостоятельную юридическую структуру. В развитых странах это довольно перспективное направление известно под названием внутрифирменного предпринимательства или интрапредпри-нимательства.
Как показывает практика, трансфер технологий через организационные барьеры уже существующих фирм является намного более сложной процедурой. Взаимоотношения с материнской фирмой регулируются различного рода соглашениями, в том числе и в случае успешной коммерциализации технологии. Подобная практика в наших условиях дает неплохие результаты в первую очередь в крупных научно-исследовательских институтах, в том числе и в институтах Российской академии наук. Это происходит в силу следующих причин и условий. Во-первых, эти малые инновационные предприятия оказываются в льготном налоговом, амортизационном и лизинговом пространстве. Во-вторых, в случае наделения их собственностью со стороны головной организации проще решается вопрос кредитования и оказания государственной поддержки.
Рассмотрим несколько примеров положительного опыта реализации своих разработок отдельными научными организациями в России. Обобщенно эти примеры представлены в табл. 1.
Таким образом, трансфер интеллектуальных активов должен обеспечивать вовлечение объектов интеллектуальной собственности в хозяйственный оборот и распространение наиболее эффективных способов производства материальных благ, подъем экономики в целом. В процессе трансфера в явной или неявной форме обязательно задействованы
Таблица 1
интеллектуальных активов в России
Форма трансфера Интеллектуальный актив, передаваемый в процессе трансфера Участники трансфера
Продажа лицензий, исследования на заказ, экспертиза объектов интеллектуальной собственности профессиональными службами и отделами, специально созданными в НИИ в результате организационно-структурных изменений Результаты НИОКР в области химии в сфере деятельности научного учреждения Институт катализа им. Г. К. Борескова Сибирского отделения РАН и непосредственные заказчики и потребители продукции. «АСГЛ — исследовательские лаборатории» — исследовательский отдел АО «Фармавит», экспертный совет компании, составленный из 12 ведущих ученых из академических институтов и вузов Москвы, Санкт-Петербурга, Екатеринбурга и Новосибирска, непосредственные заказчики и потребители продукции
Контрактные научно-исследовательские разработки, создание совместных предприятий Промышленные технологии в области усталости сварных конструкций Научная лаборатория в г. Северодвинске, Фонд «Международный инкубатор технологий», фирма «Феникс Текнолоджи Интернешенал» и стратегические партнеры, промышленные предприятия
*%Н&естим/хоЯН<1& по-литмсл и иЯНо&аи/иоЯН<1& деятельность
3 (210) - 2011
Окончание табл. 1
Форма трансфера Интеллектуальный актив, передаваемый в процессе трансфера Участники трансфера
Создание малых предприятий бывшими работниками НИИ и КБ на базе их разработок Технологии производства ветеринарных лекарственных препаратов и выпуск нового препарата на технологическом оборудовании компании ЗАО «Мосагроген», Государственный научно-исследовательский институт генетики и селекции промышленных микроорганизмов, Московский государственный университет им. М. В. Ломоносова и Институт общей и неорганической химии имени И. С. Курнакова РАН
Технологии производства газотранспортного перфторуглеродного заменителя крови Научно-производственная фирма ОАО «Пер-фторан», Институт теоретической и экспериментальной биофизики Пущинского научного центра РАН, более сорока научных учреждений, принимавших участие в научно-производственных и клинических исследованиях
Стратегические альянсы научных учреждений и промышленных предприятий (совместные научно-исследовательские разработки, кооперационные соглашения о специализированном производстве) Технология более экономичного производства лекарственных препаратов типа дженерики Новосибирский институт органической химии им. И. Н. Ворожцова Сибирского отделения РАН, Институт химической биологии и фундаментальной медицины Сибирского отделения РАН и фармацевтические заводы ОАО «НЗМП» и ОАО «Новосибхимфарм»
Механохимическая технология получения лекарственных средств, которая позволяет придать известным химическим соединениям новые лечебные свойства Институт химии твердого тела и механохимии Сибирского отделения РАН и фирма «Bayer» (Германия)
Приобретение предприятием у научно-исследовательских институтов пакета прав на интеллектуальный актив Технология получения геля поли-этиленоксида — нового вещества, обладающего широким спектром применения Сотрудничество Института ядерной физики им. Г. И. Будкера Сибирского отделения РАН и Института цитологии и генетики Сибирского отделения РАН с крупным фармацевтическим предприятием ОАО «Новосибирский завод химконцентратов»
финансовые ресурсы, и решение проблем финансового обеспечения инновационно-инвестиционных проектов, предусматривающих трансфер интеллектуальных активов, часто является ключевым моментом эффективной реализации процессов трансфера.
При выборе схемы финансирования трансфера необходимо учитывать характеристики интеллектуальных активов и инновационно-инвестиционных проектов, предусматривающих трансфер таких активов. Основные методы финансирования инновационно-инвестиционных проектов и параметры, которые влияют на выбор схемы финансирования трансфера, представлены в табл. 2. При этом та или иная схема финансирования определяется как рекомендуемая только для тех параметров, которые являются существенными для конкретного метода финансирования. Так, при государственном финансировании — это социально-экономическая значимость проекта, при кредитовании под залог — способ оформления прав собственности на интеллектуальный актив. Если градации параметра не оказывают существенного влияния на выбор конкретного метода финансирования, ячейки
таблицы остаются незаполненными (например степень волатильности при государственном финансировании).
Рисковый характер деятельности инновационных предприятий препятствует широкому вовлечению коммерческих банков в процесс кредитования инновационных проектов, в том числе по трансферу интеллектуальных активов. На нынешнем этапе развития банковской системы России значительное число отечественных коммерческих банков еще не может взять на себя высоких рисков, которые характерны для реализации таких долгосрочных и дорогостоящих инновационных проектов. Однако они могут быть привлечены в качестве кредиторов — участников такой схемы взаимодействия банков и предприятий-заемщиков, как проектное финансирование.
Согласно схеме проектного финансирования, стороны, предоставляющие необходимый капитал, прежде всего, оценивают способность проекта стабильно генерировать денежные потоки. Именно эти потоки становятся источником средств для обслуживания и возврата долга и выплаты дохода на капитал, инвестированный в проект.
Таблица 2
Выбор оптимальной схемы финансирования трансфера интеллектуальных активов
Характеристика интеллектуальных активов и инновационно-инвестиционных проектов, предусматривающих трансфер интеллектуальных активов Рекомендуемая схема финансирования трансфера интеллектуальных активов
П К И л У г
Волатильность (степень неопределенности) стоимости интеллектуального актива
Актив с высокой волатильностью + +
Актив с низкой волатильностью + + +
Масштаб и требуемый объем финансирования проекта
Дорогостоящий крупный проект, требующий использования различных методов инвестиционного финансирования + +
Проект не требует привлечения значительных финансовых ресурсов, наличие собственных средств у инициатора проекта + + +
Состав и категория участников трансфера
Множественность участников, реализующих и финансирующих проект по трансферу интеллектуальных активов + + +
Малое число участников трансфера интеллектуального актива + +
Распределение функций управления и контроляреализации проекта по трансферу интеллектуального актива
Желание правообладателя сохранить большую часть прав на интеллектуальный актив при трансфере интеллектуальных активов + + +
Распределение данных функций между всеми участниками трансфера интеллектуальных активов +
Степень социально-экономической значительности проекта
Высокая степень социально-экономической значимости и наличие поддержки государства + +
Отсутствие или низкая степень заинтересованности властей в реализации проекта по трансферу интеллектуальных активов + +
Способ оформления прав собственности на интеллектуальный актив и степень его правовой защищенности
Наличие патента на интеллектуальный актив + + +
Иные способы охраны прав на интеллектуальный актив (коммерческая тайна, авторские права) + +
Наличие территориальных и инфраструктурных ограничений пореализации трансфера интеллектуальных активов
Наличие достаточно развитой инфраструктуры и отсутствие административных барьеров и территориальных ограничений + +
Отсутствие или удаленность важных институтов инфраструктуры + + +
Примечание. П — проектное финансирование с участием одного кредитора; К — проектное финансирование на консорциальной основе; Л — лизинговые схемы финансирования; У — внесение прав на интеллектуальный актив или их части в уставной капитал предприятия; Г — государственное финансирование и гарантирование; И — долгосрочное инвестиционное кредитование под залог интеллектуального актива.
Специфика проектного финансирования предполагает, что проекты реализуются на основе следующих принципов:
- строго определенная или обособленная экономическая деятельность в рамках проекта;
- грамотное управление рисками и наличие системы функциональных гарантий участников проекта;
- наличие проработанной финансовой модели, являющейся базой для инвестирования и финансирования;
- профессиональноеуправлениепроектом [3]. Можно выделить ряд характерных черт, отличающих проектное финансирование от других форм финансирования инвестиционных проектов.
Во-первых, проектное финансирование связано с такой формой организации инвестиционного
процесса, при которой финансирование в известной мере выходит за обычные рамки довольно жесткой зависимости от величины и срока кредита или от стоимости задействованных активов. Дело в том, что стороны, участвующие в таком проекте, являются одновременно и кредиторами, и участниками проекта. Как правило, они в большей степени полагаются на успешную реализацию самого проекта. При проектном финансировании основным обеспечением предоставляемых банком кредитов являются доходы, которые получит в будущем создаваемое или реконструируемое предприятие. Гарантией кредита, главным образом, выступает экономический эффект от реализации конкретного проекта, хотя в качестве залога могут выступать также активы заемщика, их размер не сопоставим со стоимостью проекта.
*Ннйестии/хоЯН<1Я по-литмсл и иЯНойли/иоЯНл^ деятельность
3 (210) - 2011
Во-вторых, во избежание более широкого диапазона по сравнению с обычным инвестиционным кредитованием, проектное финансирование требует более тщательного подхода к качеству разработки и обоснования таких проектов.
В-третьих, особенность развития проектного финансирования в современной экономике — использование множественных источников и методов инвестиционного финансирования: банковских кредитов, облигационных займов и финансового лизинга, объединение собственных средств предприятия и привлеченных.
В-четвертых, в отличие от классического банковского кредитования в схемах проектного финансирования в качестве финансовых участников реализации инвестиционных проектов могут выступать не только коммерческие банки, но и инвестиционные банки, инвестиционные фонды и компании, пенсионные фонды, лизинговые компании и т.д.
В-пятых, одним из основных методов управления проектными рисками является распределение этих рисков между всеми участниками реализации проекта.
В-шестых, поскольку риски финансирования таких проектов достаточно высоки, инвестор участвует в процессе управления реализацией данного проекта. Эту функцию осуществляет либо сам кредитор, либо специальная компания, приглашаемая для осуществления надзорных функций (сопровождения проекта). Объект сделки зачастую выделяется в отдельную производственную структуру, как правило, в виде вновь созданного предприятия соответствующей формы собственности с самостоятельным балансом и структурой управления. Банк может приобрести часть акций или долю в уставном капитале предприятия, которое управляет объектом инвестиционной деятельности. Таким образом, проектное финансирование является инструментом активного сращивания банковской и промышленной сфер [5].
Существуют разнообразные схемы проектного финансирования, но все они достаточно четко подразделяются на два типа: проектное финансирование с совместным финансированием и проектное финансирование с последовательным финансированием.
Проектное финансирование с совместным финансированием предполагает, что несколько кредитных учреждений выделяют займы для реализации дорогостоящего инвестиционного проекта. С одной стороны, это позволяет банкам укладываться в нормативы предельно допустимых сумм
выдаваемых кредитов; с другой стороны, снижать свои кредитные риски. То есть коммерческие банки при реализации данной схемы проектного финансирования выступают в роли кредиторов. Также существует такая форма совместного финансирования, как софинансирование, когда кредиторы выступают единым пулом (синдикат, консорциум, концерн, корпорация). Нередко в такой группе имеется инициатор в лице крупного коммерческого банка, в задачи которого входит формирование, например, синдиката кредиторов, координация их деятельности и аккумулирование средств.
Наряду с софинансированием для финансового обеспечения проектов, связанных с трансфером интеллектуальных активов, может использоваться параллельное финансирование, когда каждый банк заключает с заемщиком кредитное соглашение и финансирует свою часть проекта. Такая схема проектного финансирования также приемлема для российских коммерческих банков, так как это позволяет банкам укладываться в нормативы предельно допустимых сумм выдаваемых кредитов и снижать свои кредитные риски.
В классической схеме проектного финансирования, как правило, создается экономически и юридически обособленная проектная компания с долевым участием инициатора проекта, банка и привлеченных соинвесторов. У такого подхода есть несколько преимуществ.
Во-первых, работа «с чистого листа» позволяет избежать риска влияния на проект обстоятельств, связанных с прошлым компании. Например, с налоговыми претензиями по итогам проверки одного из прошедших периодов или с признанием недействительным важного договора, заключенного несколько лет назад.
Во-вторых, проект становится более прозрачным. Возникает меньше трудностей при определении и планировании денежных потоков, поскольку отсутствует влияние операций, не связанных с проектом. Прозрачность способствует установлению доверия между партнерами и более высокой оценке стоимости проекта.
Проектная компания представляет собой юридическое лицо, зарегистрированное в соответствии с действующим законодательством территориального образования, и имеет самостоятельный баланс. Собственный капитал проектной компании (или собственный капитал проекта) образует основу структуры кредитования. Инициатор (заявитель) проекта участвует в капитале проекта только в размере своего собственного вклада. Обычно в
качестве вкладчиков в собственный капитал проекта выступают также стороны, которые получают непосредственную выгоду от этого проекта. На практике участниками формирования собственного капитала проектной компании могут быть любые участники реализации инновационного проекта (поставщики, закупщики, генеральные подрядчики и государственные организации, а также коммерческие банки, страховые организации, инвестиционные фонды и т.д.).
Необходимые заемные средства проекта направляются непосредственно в адрес проектной компании, а не инициаторам (заявителям) проекта. Полученные кредиты отмечаются в балансе проектной компании. Именно поэтому можно говорить о внебалансовом кредитовании. То есть проект исключается из активов предприятий его инициаторов (заявителей), для того чтобы избежать ухудшения показателей структуры капитала и платежеспособности в отдельных балансах предприятий-инициаторов (заявителей). Благодаря этому проект не оказывает негативного воздействия на материнские компании инициаторов (заявителей). Таким образом, инициаторы проекта могут одновременно участвовать в реализации сразу нескольких инновационных проектов. Всю деятельность, связанную с реализацией предынвестиционной, инвестиционной и эксплуатационной фаз инвестиционного проекта, ведет проектная компания. Схема организации проектного финансирования представленанарис. 2.
Ранее были приведены примеры положительной коммерциализации НИОКР в России, в част-
ности пример коммерциализации промышленной технологии в области усталости сварных конструкций, разработанной в одной из лабораторий г. Северодвинска, совместно с фондом «Международный инкубатор технологий» и фирмой «Феникс Текно-лоджи Интернешенал». Процесс трансфера этого интеллектуального актива представлен на рис. 3.
Возможная модификация процесса трансфера и коммерциализации данной технологии на основе применения схемы проектного финансирования можетиметь вид, представленный нарис. 4.
Можно выделить следующие преимущества применения рассматриваемой схемы проектного финансирования для реализации инновационных проектов в рамках трансфера интеллектуальных активов:
- уменьшение информационно-финансовых издержек за счет совместного освоения участниками трансфера интеллектуальных активов новых информационных и финансовых технологий, улучшение системы управления, координация усилий по продвижению товаров и услуг на рынки, что в свою очередь влияет не только на рост круга клиентов банка, но и на расширение круга субъектов проектного финансирования с участием этого банка;
- создание отдельной проектной компании в рамках схемы проектного финансирования и участие в капитале учредителей и партнеров данной компании (участников трансфера интеллектуальных активов) обеспечивает реальный контроль и возможность управления проектом на всех стадиях его реализации;
*Ннйестии/хоЯН<1Я по-литмсл и ияно&ащиоянля деятельность
3 (210) - 2011
I ЭТАП. ТРАНСФЕР ПУТЕМ КОНТРАКТНЫХ НИОКР
Рис. 3. Пример трансфера интеллектуального актива(промышленной технологии): 1 — проект внедрения виброактивных технологий в промышленность; 2 — предоставление гранта для изготовления опытных образцов и проведение испытаний; 3 — поиск методов выхода на рынки мостовых сооружений; 4 — контракты с разработчиком технологии на проведение экспериментальных работ на реальном объекте; 5 — создание совместного предприятия для внедрения созданных технологий и дальнейших НИОКР
Инициатор проекта -
научная лаборатория
ПРОЕКТНАЯ КОМПАНИЯ
У ©■
Кредитор-банк/консорциум
банков
©
Гарант-
органы исполнительной
власти (администрация)
проекта по разработке и внедрению ультразвуковых технологий на рынок сварных конструкций
Предприятия промышленности
области сварных конструкций и строительные организации
Рис. 4. Модификация процесса трансфера промышленной технологии:
1 — вклад в уставной капитал в виде прав на интеллектуальный актив;
2 — вклад в уставной капитал денежных средств для разработки опытных образцов и экспериментальных работ; 3 — предоставление гарантий, бюджетная поддержка; 4 — реализация продукции, созданной на базе интеллектуального актива заказчикам и потенциальным потребителям
- рост стоимости самого банка посредством при -роста стоимости акций проектной компании при успешной реализации проекта;
- сложение инвестиционных ресурсов из разных источников и расширение состава участников — субъектов проектного финансирования способствует распределению рисков между всеми участниками реализации проекта по трансферу интеллектуальных активов;
- при использовании схем проектного финансирования роль проектного анализа особенно высока, и на его осуществление тратятся значительные средства. Крупные банки, специализирующиеся на проектном финансировании, в своем штате нередко имеют инженеров, геологов, экологов, других специалистов, необходимых для углубленной оценки инновационных проектов. Отсутствие таких специалистов компенсируется привлечением экспертов и консультантов для
Список литературы
оценки коммерческого потенциала интеллектуального актива, отбора инновационных проектов банком при принятии решения о финансировании, разработки оптимальных схем договорных взаимоотношений между участниками и заключения индивидуальных контрактов, учитывающих специфику интеллектуального актива [6]. Таким образом, при выборе схемы финансового обеспечения трансфера необходимо учитывать характеристики интеллектуальных активов и инновационно-инвестиционных проектов, предусматривающих трансфер таких активов. Использование схемы проектного финансирования создает возможности активизации процессов трансфера интеллектуальных активов в России, расширение доступа инновационных научных и промышленных организаций и предприятий к инвестиционным ресурсам с активной ролью коммерческих банков в качестве финансовых посредников.
1. Бернстайн Л. А. Анализ финансовой отчетности: теория, практика и интерпретация. М.: Финансы и статистика, 1996.
2. Житенко Е.Д. Трансферт технологий: причины успеха. URL: http://econom.nsc.ru/eco/arhiv/ ReadStatiy/2002_06/Zhitenko.htm.
3. Лебедев П. Проектное финансирование: факторы успеха//Консультант, 2005. №11.
4. Титов В. В. Трансфер технологий. URL: http://www.metodolog.ru /00384/annot.htm.
5. Шенаев Ю. В. Роль проектного кредитования в развитии инвестиционного процесса // Банковское дело, 2006. № 12.
6. ШенаевВ. Н., Ирниязов Б. С. Проектное кредитование. М.: Консалт-банкир, 1996.
