Проблемы прогнозирования деятельности убыточных предприятий Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

проблемы прогнозирования

деятельности убыточных предприятии*

Е.С. СИМАКОВ Финансовая академия при Правительстве РФ

Прогнозирование денежных потоков является одним из наименее изученных вопросов корпоративных финансов. Этот вопрос тесно связан как со стратегическим планированием развития предприятия в будущем, так и с осуществлением перспективного финансового планирования. Прогнозирование денежных потоков — это определение возможных источников поступления и направлений расходования денежных средств.

Ключевым вопросом прогнозирования является определение темпов роста предприятия в прогнозный период.

Выделяют три основных способа оценки роста и развития любого предприятия.

Во-первых — это изучение роста на основе прошлых доходов, т. е. использование исторических темпов роста. Хотя эти сведения могут дать достаточно адекватные результаты при оценке устойчивых предприятий, для быстрорастущих предприятий, а также для фирм, испытывающих финансовые затруднения, существуют опасности и ограничения при использовании данных величин темпов роста.

Во-вторых, можно использовать оценки аналитиков, которые высказывают предположения о темпах роста предприятия. Хотя многие предприятия, особенно крупные, служат объектом пристального внимания аналитиков, качество таких оценок бывает невысоко, особенно в долгосрочном периоде. Кроме того, такой подход к прогнозированию деятельности предприятий в большей степени характерен для западной практики. В России аналитиками отслеживается лишь небольшое число наиболее крупных предприятий и потому данный подход к прогнозированию неприменим.

В-третьих, можно оценивать рост предприятия, основываясь на его фундаментальных показателях. Рост предприятия определяется объемом его реинвестирования в новые активы и качеством этих активов. При этом понятие «инвестиции» необходимо рассматривать достаточно широко,

* Печатается по материалам журнала «Дайджест Финансы» — 2006. - № 7 (139).

чтобы включить приобретения, создание каналов распределения продукции и даже расширение возможностей маркетинга.

Оценка исторического роста основывается на ряде математических моделей, которые, однако, не всегда дают результат, пригодный для использования в прогнозировании. Средние темпы роста могут различаться, в зависимости от того, как оценивались они и учитывался ли сложный процент. Оценка темпов роста может также осложниться по причине наличия убытков в прошлом или текущем периодах.

Основными статистическими методами, используемыми при прогнозах, являются вычисление арифметических и геометрических средних и использование регрессионных моделей. Кроме того, возможно применять и такие методы, как анализ и прогнозирование данных одномерных временных рядов при помощи авторегрессионной интегрированной модели скользящего среднего (ARIMA), использование многомерных регрессий, метода коэффициентов потребления.

Меры исторического роста искажаются при наличии у предприятия убытков. Среднее арифметическое даст незначимый результат, как и среднее геометрическое в случае, если прогнозируемая величина меньше или равна нулю в первый или последний временной период.

Таким образом, можно сделать вывод, что исторические темпы роста незначимы, когда доходы отрицательны и при прогнозировании будущего роста их можно игнорировать.

В случаях исторических и аналитических оценок рост определяется достаточно опосредованно от основных операционных характеристик предприятия. В связи с этим представляется разумным превратить рост в функцию объема реинвестирования предприятия и качества этих реинвестиций. Самый простой способ оценки роста основывается на коэффициенте нераспределенной прибыли и доходности собственного капитала:

Я, = (N1, - А1М)/ N7,-1,

где — темпы роста чистого дохода;

N1 { — чистый доход в год ,.

С учетом определения доходности собственного капитала (ROE) и чистого дохода можно выразить чистый доход:

NIt l = балансовая стоимость собственного капитала-2 х ROEt-1;

NIt = (балансовая стоимость собственного капитала— + нераспределенная прибыль-л) х ROE.

Если предположить, что доход на капитал не меняется, т. е. ROE t1 = ROEt = ROE, то формула приобретает вид:

gt = нераспределенная прибыль t-1/ NIt-1 х ROE = = коэффициент нераспределенной прибыли х ROE.

Таким образом, в данном случае рост чистого дохода зависит только от нераспределенной прибыли (поскольку ROE = const).

Однако нераспределенная прибыль может являться не единственным источником развития предприятия. Для получения соотношения между ростом чистого дохода и фундаментальными показателями нужно рассмотреть показатель инвестиций, выходящий за рамки нераспределенной прибыли. Подобный показатель можно выразить в виде объема собственного капитала предприятия, реинвестируемого снова в дело в виде чистых капитальных затрат и инвестиций в оборотный капитал:

Собственный капитал, реинвестируемый в дело = = капитальные затраты — износ + + изменения оборотного капитала — — (новый долг — погашенный долг).

Разделив эту величину на чистый доход, можно получить значение коэффициента реинвестирования собственного капитала.

Коэффициент реинвестирования собственного капитала =

= реинвестированный собственный капитал/ чистый доход.

В отличие от коэффициента нераспределенной прибыли эта величина часто будет значительно превышать 100 %, поскольку предприятие может привлекать новый собственный капитал. Таким образом, ожидаемый рост чистого дохода можно записать следующим образом:

g = коэффициент реинвестирования собственного капитала х ROE.

Коэффициент реинвестирования измеряет объем обращенных в капитал средств, предназначенных для создания будущего роста. Чаще всего коэффициент реинвестирования измеряется с помощью последних финансовых отчетов предприятия, а использование среднего по отрасли коэффициента реинвестирования может дать луч-

шее представление о будущем, чем использование исторических показателей.

Коэффициент реинвестирования предприятия может быть отрицательным, если начисленный износ превышает капитальные затраты или если оборотный капитал существенно понижается в течение года. Для большинства предприятий этот отрицательный коэффициент является временным явлением, отражающим колебания капитальных затрат или изменчивость оборотного капитала. Для этих предприятий текущий коэффициент реинвестирования можно заменить на средний коэффициент реинвестирования за несколько лет. Но применительно к другим предприятиям отрицательный коэффициент реинвестирования может отражать политику предприятия.

Убыточные предприятия создают несколько проблем для аналитиков, пытающихся оценить их развитие.

1. При прогнозировании невозможно оценить или использовать темпы роста прибыли. Первая проблема состоит в том, что невозможно оценивать ожидаемые темпы роста доходов и применять такие оценки к текущей прибыли, для того чтобы оценить будущую прибыль. Когда текущая прибыль отрицательна, использование темпов роста сделает ее еще в большей степени отрицательной величиной. В результате даже оценка темпов роста прибыли усложняется независимо от того, используются ли исторический рост, прогноз аналитика или фундаментальные переменные:

• когда текущая прибыль отрицательна, оценить исторический рост трудно, и даже если соответствующие показатели оценены, они не являются значимыми;

• для предприятий с отрицательной прибылью в текущем периоде аналитическая оценка темпов роста не будет доступной или значимой, поскольку основные показатели будут искажены;

• третий подход к оценке роста прибыли состоит в использовании фундаментальных переменных. Этот подход также трудно применить для случая предприятий, имеющих отрицательную прибыль. Дело в том, что две фундаментальные входные переменные — доходность, приносимая инвестициями (доходность собственного капитала или капитала) и коэффициент реинвестиций (или коэффициент нераспределенной прибыли) — обычно вычисляются во многом на основе текущей прибыли. Когда же такая прибыль отрицательна, обе эти перемен-

ные становятся незначимыми с точки зрения перспектив оценки ожидаемого роста.

2. Вычисление налогов становится более усложненной процедурой. Стандартный подход к оценке налогов состоит в применении предельной ставки налога на операционный доход для получения значения этого дохода после уплаты налогов.

В ходе этих вычислений предполагается, что прибыль создает налоговые обязательства в текущем периоде. Однако предприятия, теряющие деньги, могут перенести эти потери во времени, используя их для защиты прибыли в будущие периоды от налогообложения.

3. Предпосылка о том, что предприятие продолжает функционировать, может оказаться неприменимой. Последняя проблема, связанная с осуществлением прогнозирования деятельности компаний, имеющих отрицательную прибыль, состоит в следующем: такие предприятия вполне могут оказаться несостоятельными, и их имущественный комплекс будет разделен, если их прибыль остается отрицательной и приведет к накоплению долгов.

Хотя для этих предприятий можно выяснить исторический рост и рост фундаментальных переменных, полученные показатели окажутся, по всей вероятности, малозначимыми, поскольку текущая прибыль занижена. Темпы исторического роста прибыли окажутся отрицательными, а фундаментальные переменные будут давать очень низкие оценки ожидаемого роста.

Таким образом, очевидно, что указанные методики прогнозирования деятельности предприятия являются действенными лишь в случае его нормальной работы. Если предприятие убыточно, то способ прогнозирования его деятельности будет зависеть от того, по какой причине предприятие получает убыток. Алгоритм адекватного прогнозирования деятельности убыточного предприятия состоит в следующем:

1) выявление причины получения предприятием убытка;

2) формирование допущений, описывающих возможную прибыльную деятельность предприятия в случае устранения им негативных тенденций своего развития;

3) прогнозирование деятельности предприятия с учетом разработанных допущений. Существует несколько причин, почему предприятия имеют отрицательную или чрезвычайно низкую прибыль, причем одна их часть имеет временный характер, а другая — долгосрочный, а есть

и такие, которые связаны с пребыванием предприятия в определенной фазе жизненного цикла.

Для некоторых предприятий отрицательная прибыль является результатом временных проблем, иногда влияющих на отдельно взятую фирму, иногда — на всю отрасль, а иногда представляющих собой результат общего экономического спада:

• причины отрицательной прибыли, специфичные для конкретных предприятий, могут включать: забастовку, отмену заказа на дорогой продукт или крупное судебное разбирательство. Хотя подобные события снижают прибыль, их воздействие является однократным и не влияет на будущую прибыль;

• причины отрицательной прибыли секторного масштаба могут включать снижение цены на товар для производителя. В некоторых случаях отрицательная прибыль может возникать из-за нарушения поставок необходимого сырья или же резкого роста цен;

• у циклических предприятий низкая выручка и прибыль возникают в периоды рецессий. Если прибыль отрицательна из-за временных

или краткосрочных проблем, то ожидается, что она возрастет в ближайшем будущем. Для составления прогноза в большинстве случаев достаточно заменить текущую прибыль (которая является отрицательной) на нормализованную прибыль (которая будет положительной).

Следует оценить прибыль до учета этих издержек, связанных с временными проблемами, и использовать полученный показатель не только для прогноза денежных потоков, но и для расчета фундаментальных переменных, таких как доходность капитала. Однако необходимо принимать во внимание, что при проведении таких оценок надо исключить не только расходы, но и все выигрыши по налогам, созданные этими расходами, если предположить их налогообложение.

Если же издержки события, породившего эти убытки, неотделимы от других расходов, то задача усложняется. Во-первых, необходимо убедиться, что убытки действительно временные и не являются симптомом долгосрочных проблем предприятия. Далее, нужно оценить нормальную прибыль предприятия. Самый простой способ такой оценки заключается в сопоставлении каждой статьи расходов текущего года с той же статьей в предыдущем году, причем все они должны быть взвешены по выручке. Любую статью, выглядящую чрезвычайно крупной относительно прошлых лет, следует нормализовать (используя средние значения за предыдущие годы).

В качестве альтернативы можно применить отношение операционной прибыли к выручке предприятия в предыдущие годы к выручке текущего года и оценить операционный доход, чтобы затем использовать его при составлении прогноза.

Прибыль «циклических фирм» изменчива и зависит от состояния экономики. В периоды экономического подъема прибыль этих предприятий будет увеличиваться, в то время как в фазы рецессии она будет сокращаться. В обоих случаях можно получить ошибочные оценки прогноза, если в качестве прибыли за базовый год используется прибыль за текущий год.

Здесь может быть два потенциальных решения. Первое состоит в коррекции ожидаемых темпов роста в ближайший период — для отражения циклических изменений, а второе решение заключается в составлении прогноза на основе нормализованной, а не текущей прибыли.

1. Корректировка ожидаемого роста. При прохождении экономики через дно делового цикла «циклические фирмы» часто декларируют низкую прибыль, но она быстро растет по мере экономического оживления. Если прибыль не является отрицательной, то одно из решений заключается в корректировке ожидаемых темпов роста прибыли, особенно в ближайшем будущем, — для отражения ожидаемых изменений в экономическом цикле. Это подразумевает использование завышенных темпов роста в ближайшие несколько лет, если прибыль предприятия и экономика находятся в депрессивном состоянии, но существуют ожидания, что они будут быстро расширяться. Данную стратегию также необходимо применять с точностью до наоборот, если текущая прибыль завышена и ожидается начало экономического спада. Недостаток данного подхода состоит в том, что он связывает аккуратность прогноза деятельности «циклической фирмы» с точностью макроэкономических аналитических прогнозов.

2. Нормализация прибыли. Для «циклических фирм» самым легким решением проблемы изменчивости прибыли во времени и отрицательной прибыли в базовый период будет нормализация прибыли. Нормализовать прибыль можно несколькими способами.

• Усреднение прибыли фирмы за предыдущие периоды. Простейший способ нормализации прибыли состоит в использовании средней прибыли за предыдущие периоды. При этом возникает вопрос, на какое число периодов во времени следует вернуться. Применительно к

«циклическим фирмам» необходимо вернуться настолько далеко, чтобы охватить весь экономический цикл: 5 — 10 лет. Этот подход лучше всего подходит для предприятий, размер которых за исследуемый период не изменился. • Усреднение доходности инвестиций предприятия или нормы прибыли за предыдущие периоды. Этот подход похож на первый, но усреднение проводится применительно к взвешенной прибыли. Преимущество данного подхода состоит в том, что он позволяет через нормализованную прибыль выразить текущий размер предприятия. Одна из разновидностей этого подхода состоит в оценке средней маржи операционной или чистой прибыли за предыдущие периоды и в применении полученной величины для текущей выручки, чтобы получить нормализованный операционный или чистый доход. Преимущество работы с выручкой заключается в ее меньшей подверженности манипуляциям со стороны бухгалтеров. Некоторые компании, использующие природные ресурсы, сглаживают свою прибыль, применяя фьючерсы и опционные контракты, но большинство позволяет ценам меняться свободно. Поэтому прибыль товарных предприятий увеличивается и уменьшается вместе с ценами на товары. Чтобы спрогнозировать деятельность компаний, использующих природные ресурсы, а также группы предприятий, включающей не только горнодобывающие компании, но и предприятия, выпускающие продукцию лесной промышленности, есть три варианта.

1. Попытка спрогнозировать будущие товарные цены, т. е. выявить цикл товарных цен и встроить эти прогнозы в ожидаемую выручку будущих лет. Это достаточно трудно, поскольку ценовые циклы достаточно непредсказуемы. В качестве прогнозируемых цен можно использовать цены фьючерсных рынков.

2. Можно спрогнозировать денежные потоки предприятия, используя нормализованную цену товара, которая определяется при анализе средней цены товара за цикл. Опасность состоит в том, что цена может остаться на значительно более высоком или более низком уровне по сравнению с этой средней ценой на протяжении длительного периода времени, а это заставит отказаться от полученных прогнозов в связи с их недостоверностью.

3. Текущее производство предприятия можно оценить, используя текущую цену товара, хотя она и может быть довольно низкой, а затем использо-

вать в прогнозе допущение, которое заключается в том, что предприятие будет производить больше, если цены растут, и меньше — если цены падают.

В отдельных случаях отрицательная прибыль представляет собой проявление более долгосрочных проблем предприятия. Одни возникают вследствие плохого стратегического выбора, сделанного в прошлом, другие отражают операционную неэффективность, а третьи носят чисто финансовый характер, являясь результатом значительных займов предприятия, которые превышают его текущие денежные поступления.

1. Прибыль предприятия может быть отрицательной по причине неверного стратегического выбора в сфере ассортимента выпускаемой продукции или в маркетинговой политике, который мог привести к разрушительным последствиям. Для такого предприятия финансовое благополучие не является легко достижимым и требует значительной реструктуризации, а часто и нового управленческого персонала.

Когда предприятие имеет низкую или отрицательную прибыль, которую можно связать со стратегическими ошибками, следует определить, является ли такой сдвиг непоправимым. Если да, то необходимо оценивать будущую деятельность предприятия, основываясь на том предположении, что оно никогда не вернет утраченного положения, и снизить ожидаемые темпы роста выручки и значения маржи прибыли. Если же, с другой стороны, ожидается быстрое восстановление предприятия или его вхождение на новые рынки, то можно предположить, что оно окажется в состоянии возвратиться к традиционным для него показателям маржи прибыли и быстрого роста.

2. Предприятие может иметь отрицательную прибыль из-за неэффективности операционных процессов — например, из-за устаревших машин и оборудовании или низкой квалификации рабочей силы. Отрицательная прибыль может также отражать те неблагоприятные решения, которые были приняты его менеджментом в прошлом, и связанные с ними непрерывные издержки.

Предприятия менее эффективные в плане поставки товаров и услуг по сравнению с конкурентами будут также менее прибыльны. В одних случаях причины могут быть связаны с неспособностью идти в ногу со временем, пополнять запасы существующих активов и соответствовать требованиям новейших технологий. Переменной, лучше всех измеряющей операционную эффективность в данном случае, является маржа операционной прибыли.

При этом предприятия, имеющие операционные проблемы, обычно имеют более низкую маржу прибыли по сравнению с конкурентами. Одним из способов, позволяющих «встроить» в прогноз эффект усовершенствования операционного процесса во времени, является увеличение маржи прибыли до среднеотраслевого значения, но скорость, с которой будет наблюдаться приближение маржи прибыли к этому значению, зависит от нескольких факторов.

• Размер предприятия. В целом, чем крупнее предприятие, тем больше времени требуется для исключения неэффективности.

• Природа неэффективности. Одни виды неэффективности могут быть устранены гораздо быстрее, чем другие.

• Внешние ограничения. Предприятия часто ограничены в степени и скорости устранения неэффективности контрактными обязательствами и социальным давлением.

• Качество менеджмента. Менеджеры, активно стремящиеся к изменениям, играют решающую роль в успешном повороте в делах.

3. В некоторых случаях предприятия, операционный процесс которых находится в порядке, могут получать отрицательную прибыль вследствие предпочтений финансировать свои операции за счет слишком большого объема долгов. В таких случаях они имеют отрицательную прибыль на собственный капитал, хотя операционная прибыль положительна. Решение проблемы зависит в основном от того, находится ли предприятие в действительности в бедственном положении. Если не ожидается, что такие затруднения приведут к банкротству, то можно найти разнообразные потенциальные решения.

Обремененность долгами без угрозы немедленного банкротства. Предприятия, берущие в долг слишком много денег, не всегда находятся на грани банкротства. Фактически предприятия с оборотными активами, имеющими большую ценность, и со значительными операционными денежными потоками способны обслужить долг на гораздо большую сумму по сравнению с оптимальным для них значением. Издержки обремененности долгами для предприятия следующие. Сильная подверженность риску дефолта влияет на операционный процесс предприятия: клиенты могут не покупать его продукцию, а поставщики требовать скорейшей оплаты поставок. Именно поэтому главная задача предприятия — это снижение коэффициента долга с течением времени.

Для случая прогнозирования деятельности предприятий, обремененных долгами, необходимо сделать следующее замечание.

Если с операционным процессом предприятия все в порядке (маржа операционной прибыли положительна и близка по значению к аналогичному показателю у сопоставимых предприятий), то единственная модификации, которую необходимо сделать, состоит в снижении коэффициента долга с течением времени. Если маржа операционной прибыли предприятия была снижена из-за чрезмерных займов, то требуется откорректировать маржу операционной прибыли во времени, чтобы приблизить ее к среднеотраслевому показателю.

Жизненный цикл. В некоторых случаях отрицательная прибыль предприятия может быть обусловлена не проблемами, связанными с его управлением, а местом его нахождения в соответствующей фазе своего жизненного цикла.

1. Предприятия, функционирующие в тех видах бизнеса, которые требуют крупных инфраструктурных инвестиций и приносят отдачу через большой промежуток времени, часто теряют деньги, до тех пор пока объекты такого инвестирования не будут возведены (а оборудование не установлено). После того как такие инвестиции осуществлены и предприятие оказывается способным создавать выручку, прибыль становится положительной величиной.

2. Малые биотехнологические или фармацевтические предприятия часто тратят миллионы долларов на исследования, чтобы получить лекарства, на которые они будут получать патенты. В связи с этим на протяжении нескольких лет до получения патента они будут нести убытки, связанные с осуществлением исследований. Такая ситуация характерна для любых предприятий, реализующих крупные инвестиционные проекты, отдача от которых происходит не сразу, а в течение последующих периодов.

3. Третья группа включает молодые начинающие компании. Часто такие компании имеют

интересные и потенциально прибыльные идеи, но теряют деньги, до тех пор пока не конвертируют их в коммерческие продукты.

Таким образом, можно сделать вывод, что ни один из классических вариантов прогнозирования роста предприятия не будет значимым, если предприятие убыточно. Даже использование фундаментальных переменных, которые позволяют наиболее обоснованно прогнозировать рост предприятия, поскольку учитывают основные операционные характеристики, даст незначимый результат в силу искаженности данных характеристик.

Основным способом адекватного прогнозирования деятельности предприятий в таком случае является нормализация основных показателей деятельности предприятия, использование различных допущений и среднеотраслевых значений. В первую очередь выбор способа внесения корректировок в основные операционные характеристики деятельности предприятия зависит от характера проблемы, с которой столкнулось предприятие. Под проблемой в данном контексте понимается причина, вызывающая появление у предприятия убытка. Такие причины могут быть связаны с временными явлениями, долгосрочными проблемами, а также нахождением предприятия в определенной фазе жизненного цикла. В случае временных затруднений предполагается быстрая нормализация деятельности и основных показателей предприятия. В случае если проблема имеет долгосрочный характер, то необходим более глубокий анализ того, сможет ли предприятие данную проблему преодолеть и с какими последствиями для своей деятельности. При внесении корректировок в основные операционные характеристики деятельности предприятия необходимо попытаться ответить на вопрос, как могло бы функционировать предприятие в случае отсутствия причин, вызывающих отрицательную прибыль. В этом случае одним из способов адекватного прогнозирования основных показателей деятельности предприятия является использование среднеотраслевых показателей.