CC BY
14ИНВЕСТИЦИИ
УДК 336.7
Жигас Маргарита Герутисовна,
доктор экономических наук, профессор,
профессор кафедры финансов и финансовых институтов,
ФГБОУ ВО «Байкальский государственный университет»,
г. Иркутск, Российская Федерация.
Огорелкова Наталья Владимировна,
кандидат экономических наук, доцент,
доцент кафедры экономики и финансовой политики,
ФГБОУ ВО «Омский государственный университет имени Ф.М. Достоевского», г. Омск, Российская Федерация. Реутова Ирина Михайловна,
кандидат экономических наук, доцент, доцент кафедры безопасности,
Северо-Западный институт управления — филиал Российской академии народного хозяйства и государственной службы при Президенте Российской Федерации г. Санкт-Петербург, Российская Федерация.
Zhigas Margarita Gerutisovna,
Doctor of Economics, Professor,
Professor of the Department of Finance and Financial Institutions, Baikal State University, Irkutsk, Russian Federation. Ogorelkova Natalya Vladimirovna,
Ph.D. in Economics, Associate Professor,
Associate Professor of Department of Economy and Financial Policy, F.M. Dostoevsky Omsk State University, Omsk, Russian Federation. Reutova Irina Mikhaylovna,
Ph.D. in Economics, Associate Professor, Associate Professor of Department of Security,
North-West Institute of Management branch of Russian Presidential Academy of National Economy and Public Administration,
St. Petersburg, Russian Federation.
ПРОБЛЕМЫ ФОРМИРОВАНИЯ ВОЗНАГРАЖДЕНИЯ НЕГОСУДАРСТВЕННЫХ ПЕНСИОННЫХ ФОНДОВ И УПРАВЛЯЮЩИХ КОМПАНИЙ ПРИ ИНВЕСТИРОВАНИИ ПЕНСИОННЫХ НАКОПЛЕНИЙ
PROBLEMS OF FORMATION OF FEE OF NON-STATE PENSION FUNDS AND MANAGEMENT COMPANIES IN INVESTING PENSION SAVINGS
Статья является продолжением ранее проводимого исследования, посвященного рассмотрению подходов и оценки эффективности управления инвестиционных портфелей негосударственных пенсионных фондов при размещении средств пенсионных накоплений. В статье исследуются факторы, позволяющие оценить влияние размера вознаграждения (переменной и постоянной частей) негосударственных пенсионных фондов и управляющих компаний на доходность инвестирования пенсионных накоплений. Анализ проводился на основе статистических данных по 22 НПФ за 2019-2020 гг. В качестве факторов были выбраны объем средств пенсионных накоплений фонда на одно застрахованное лицо, соотношение вознаграждения пенсионных фондов и управляющих компаний к размеру пенсионных накоплений данного фонда, соотношение постоянной и переменной частей вознаграждения фонда и управляющих компаний и средств пенсионных накоплений, доля пенсионных накоплений фондов в общей объеме пенсионных накоплений, доля переменной части в вознаграждении НПФ и УК.
32
Построение многофакторных линейных эконометрических моделей подтверждает отсутствие зависимости системы вознаграждения НПФ и УК от размера получаемого вознаграждения, не стимулирует указанные институты к повышению доходности инвестирования пенсионных накоплений. Только два фактора приводят к росту валовой доходности НПФ — это объем привлеченных средств пенсионных накоплений на одно застрахованное лицо и соотношение полного вознаграждения фонда к размеру пенсионных накоплений данного фонда. Остальные факторы оказывают обратное воздействие на валовую доходность.
Проведенный анализ позволил сформулировать ряд практических рекомендаций. Мегарегулятору необходимо оказывать стимулирующее воздействие на развитие некрупных НПФ, разрабатывать и применять методы пропорционального регулирования. Убрать ограничения, связанные с инвестированием средств пенсионных накоплений через УК. Необходимо разработать адекватный механизм стимулирования повышения эффективности деятельности УК. Регулированию подлежит только вознаграждение самого НПФ.
Ключевые слова: пенсионные накопления, рынок пенсионных накоплений, государственное регулирование рынка пенсионных накоплений, негосударственные пенсионные фонды, управляющие компании
The article is a continuation of an earlier study devoted to considering approaches and assessing the effectiveness of managing investment portfolios of non-state pension funds when placing pension savings. The article examines the factors that make it possible to assess the influence of the amount of remuneration (variable and constant parts) of non-state pension funds and management companies on the return on investment of pension savings. The analysis was carried out on the basis of statistical data for 22 NPFs for 2019-2020. The factors were the volume of the fund's pension savings per insured person, the ratio of the remuneration of pension funds and management companies to the size of the pension savings of this fund, the ratio of the constant and variable parts of the remuneration of the fund and management companies and pension savings, the share of pension savings in the total the volume of pension savings, the share of the variable part in the remuneration of NPFs and management companies.
The construction of multifactorial linear econometric models confirms the absence of dependence of the remuneration system of APFs and AMs on the amount of remuneration received, does not stimulate these institutions to increase the profitability of investing pension savings. Only two factors lead to an increase in the gross profitability of NPFs — the volume of attracted pension savings per one insured person and the ratio of the fund's full remuneration to the amount of pension savings of this fund. The rest of the factors have the opposite effect on gross profitability.
The analysis made it possible to formulate a number of practical recommendations. The mega-regulator needs to stimulate the development of small private pension funds, develop and apply methods of proportional regulation. Remove restrictions related to the investment of pension savings through the management company. It is necessary to develop an adequate mechanism to stimulate an increase in the effectiveness of the management company. Only the remuneration of the NPF itself is subject to regulation, and then only in relation to mandatory pension provision.
Keywords: pension savings, pension savings market, state regulation, non-state pension funds, management companies
ВВЕДЕНИЕ
Статья является продолжением ранее проводимого исследования, посвященного рассмотрению подходов и оценки эффективности управления инвестиционных портфелей негосударственных пенсионных фондов [3; 7].
Вопросы реформирования системы пенсионных накоплений по-прежнему остаются открытыми. Банк России и Министерство финансов разрабатывают различные варианты замены пенсионных накоплений альтернативными проектами эффективного развития пенсионной системы, но окончательного варианта до сих не предложено ни одной из сторон. Пенсионный фонд России, как и негосударственные пенсионные фонды (НПФ) продолжают деятельность по инвестированию средств пенсионных накоплений, а, следовательно, вопросы эффективности инвестиционной деятельности НПФ остаются актуальными.
Размер доходов от инвестирования средств пенсионных накоплений зависит как от эффективности выбранной стратегии инвестиционных портфелей, структуры активов вложения средств, так и от издержек, сопутствующих данному виду деятельности. Одной из статей таких издержек являются вознаграждения негосударственных пенсионных фондов и управляющих компаний (УК). Изучение научной литературы по проблемам формирования размера вознаграждений НПФ и управляющих компаний при инвестировании средств пенсионных накоплений не достаточно полно представлено в отечественной литературе.
Большинство российский публикаций, рассматривающих эффективность инвестиционной деятельности пенсионных фондов, исследуют методики оценки, модели, стратегии и факторы, влияющие на доходность инвестирования. В работах Ю.Н. Воробьева [2], Н.А. Горовец [4], М.Е. Косова [6] представлены обобщённые результаты деятельности негосударственных пенсионных фондов. Е.А. Колганова, Е.Р. Безсмертная [5], К.А. Туманянц К.А., И.В. Антоненко, Л.В. Антосик, Т.В, Шлевкова [8], Ф. Фатхлисламова [9], А. Федорова, В.А. Сырцев [10] анализи-
33
руют доходность отдельных финансовых инструментов НПФ через методики и факторы, влияющих на эффективность инвестирования пенсионных средств.
Зарубежные публикации также изучают проблемы доходности пенсионных фондов. В работе Laurens Defau делается акцент на предпочтениях пенсионных фондов отчислять средства в альтернативные активы. В своих исследованиях Laurens Defau, Lieven De Moor проанализировали S9G пенсионных фондов из Северной Америки, Европы, Австралии и Новой Зеландии, подтверждая, что диверсификация портфеля играет существенную роль в повышении их доходности [14]. Lоpez, F., & Walker, E. пишут об эффективности вложений чилийских пенсионных фондов, дополнив анализ доходности по методике Шарпа за счет нормативных ограничений и валютного хеджирования. На основе этого делают вывод о необходимости инвестиционного регулирования пенсионных систем с характеристиками, аналогичными чилийской [15].
В числе тех, кто анализирует издержки, влияющие на доходность пенсионных накоплений, можно отметить Н.Б. Болдыреву, Л.Г. Решетникову. Существенным фактором, влияющим на доходность пенсионных накоплений, по их мнению, являются издержки, связанные с инвестированием пенсионных накоплений: расходы по инвестированию, вознаграждение УК, НПФ, специализированному депозитарию [1].
Среди зарубежных авторов можно отметить Alserda, G.A., Bikker, J.A., & Van Der Lecq, F.S. которые также считают, что операционные расходы пенсионных фондов отрицательно сказываются на пенсионных выплатах, поэтому для пенсионных фондов крайне важно работать с минимально возможными затратами. Авторы указывают, что многие пенсионные фонды имеют существенную неэффективность как в административной, так и в инвестиционной деятельности, обосновывают увеличение пенсионных выплат за счет улучшения своих показателей затрат [11]. Более развернутые исследования встречаются в трудах Dirk Broeders, Arco van Oord, David R. Rijsbergen, — на основе данных из 225 голландских пенсионных фондов был проведен анализ взаимосвязи между инвестиционными затратами и размером пенсионного фонда и выделены инвестиционные затраты по 6 классам активов на управленческие расходы и плату за производительность. Проведенные эмпирические исследования обосновали выводы, что пенсионный фонд, у которого в управлении больше активов, в среднем сообщает о снижении годовых инвестиционных затрат, также крупные пенсионные фонды платят значительно более высокие комиссионные за инвестиции в акционерный капитал, частный капитал и хедж-фонды. Авторы делают выводы, об отсутствии статистических доказательств того, что доходы пенсионных фондов, которые платят комиссионные вознаграждения за эффективное инвестирование управляющим активами, значительно выше или ниже, чем доходы пенсионных фондов, которые не платят комиссионные [12].
Таким образом, большинство исследований посвящено анализу эффективности инвестиционной деятельности НПФ через внешние и внутренние факторы, методики, стратегии инвестиционных портфелей, при этом мало исследованы остаются проблемы влияния размеров вознаграждений негосударственных пенсионных фондов и управляющих компаний на инвестиционную доходность пенсионных накоплений.
ПОСТАНОВКА ЗАДАЧИ
Размещение и инвестирование средств пенсионных накоплений осуществляется как негосударственными пенсионными фондами самостоятельно, так и через управляющие компании. При этом и первые, и вторые участники рынка пенсионных накоплений за свои услуги получают вознаграждение в размере переменной и постоянной части от части размещенных средств и инвестиционного дохода. Данное обстоятельство вызывает необходимость выявления проблем формирования оптимального размера вознаграждения НПФ и УК при осуществлении инвестиционной деятельности, а также факторов, влияющих на показатели конечной доходности размещения пенсионных накоплений.
Цель данного исследования — оценить влияние размера вознаграждения (переменной и постоянной частей) негосударственных пенсионных фондов и управляющих компаний на доходность пенсионных накоплений путем построения многофакторных линейных эконометрических моделей и на этой основе выявления проблем в данной области. Гипотеза исследования — сложившая система вознаграждения НПФ и УК не стимулирует указанные институты к повышению доходности инвестирования пенсионных накоплений.
34
Для оценки влияния размера вознаграждения НПФ и УК на доходность пенсионных накоплений были отобраны факторы, с одной стороны, отражающие соотношение объемов средств пенсионных накоплений с размерами переменной и постоянной частей вознаграждения УК и НПФ, а с другой стороны, доходности инвестирования средств пенсионных накоплений до выплаты вознаграждения управляющим компаниям (валовой доходностью инвестирования пенсионных накоплений). РЕЗУЛЬТАТЫ
На основе анализа статических данных по рынку пенсионных накоплений, а также эмпирических исследований отечественных и зарубежных авторов, в данном исследовании будет сделана попытка проведения анализа влияния размера вознаграждения НПФ и УК на эффективность инвестирования пенсионных накоплений.
Информационная база исследования была сформирована на основе статистических данных по 22 негосударственным пенсионным фондам, осуществляющих на конец 2020 г. деятельность по обязательному пенсионному страхованию (ОПС). Доля пенсионных накоплений, отобранных НПФ в общей сумме пенсионных накоплений на конец 2020 года составила 89,9%; доля в общем числе застрахованных лиц — 92,2%. Это позволяет характеризовать выборку как репрезентативную.
Источником информации стали статистические данные по деятельности НПФ за 2019 и 2020 гг., размещенные на сайте Банка России в разделе «Основные показатели деятельности негосударственных пенсионных фондов». Вычисления осуществлялись в эконометрическом пакете 81ай8йса 12.
Согласно российскому законодательству, негосударственные пенсионные фонды «осуществляющие деятельность по обязательному пенсионному страхованию, не вправе самостоятельно инвестировать средства пенсионных накоплений», т.е. обязательна передача управления средств пенсионных накоплений в УК. Данная деятельность влечет получение вознаграждения УК. Порядок формирования вознаграждения НПФ и управляющим компаниям по обязательному пенсионному страхованию определен в статье 36.23 Федерального закона от 07.05.1998 N 75-ФЗ «О негосударственных пенсионных фондах». В таблице 1 представлен порядок утверждения размера и источников вознаграждения НПФ.
Таблица!. Порядок формирования вознаграждения негосударственных пенсионных фондов *
Вознаграждение НПФ Постоянная часть Переменная часть
Источник выплаты вознаграждения Средства пенсионных накоплений Доходы от инвестирования средств пенсионных накоплений
Размер вознаграждения Не может превышать 0,75% от средней стоимости чистых активов за отчетный год Рассчитается по методике Банка России
Порядок определения размера вознаграждения (кем ус-танавл иваются) НПФ, страховые правила Банк России
* Составлено авторами
Вознаграждение НПФ и УК делится на две части: постоянную и переменную. Размер постоянной части вознаграждения фонда и размер расходов управляющих компаний, связанных с инвестированием средств пенсионных накоплений, которые оплачиваются из средств пенсионных накоплений, не могут превышать 0,75 % от средней стоимости чистых активов за год. Оплата переменной части вознаграждения фонда производится за счет дохода от инвестирования средств пенсионных накоплений; размер переменной части определяется Банком России с учетом стоимости активов, составляющих пенсионных накопления, суммы средств, поступивших и выбывших в состав пенсионных накоплений, а также размера постоянной части вознаграждения, выплаченной пенсионному фонду и управляющим компаниям.
Вознаграждение управляющей компании пенсионный фонд выплачивает за счет собственных средств. Оно делится также на две части: постоянную и переменную. Их размер, порядок и сроки их начисления и удержания устанавливаются договором доверительного управления средствами пенсионных накоплений. Кроме того, управляющая компания, осуществляющая доверительное
35
управление средствами пенсионных накоплений, имеет право на оплату необходимых расходов, непосредственно связанных с инвестированием средств пенсионных накоплений, за счет средств пенсионных накоплений.
По данным Банка России в связи с хорошими результатами инвестиционной деятельности НПФ в 2019 г. величина их вознаграждения увеличилась по сравнению с 2018 годом: переменная часть составила 31,3 млрд руб. (12,6 млрд руб. годом ранее), постоянная часть — 28,3 млрд руб. (23,0 млрд руб. годом ранее). Однако, снижение результатов от инвестиционной деятельности НПФ в 2020 г. повлияло на величину переменной части вознаграждения, которая снизилась относительно предыдущего года (до 26,3 млрд руб. в 2020 г. с 31,3 млрд руб. годом ранее). Величина постоянного вознаграждения практически не изменилась и составила 28,7 млрд рублей (табл. 2).
Таблица 2. Структура вознаграждения НПФ и УК, осуществляющих деятельность по обязательному пенсионному страхованию (тыс. руб.) *
Показатели деятельности НФП и УК 2019 2020
Доход, полученный от инвестирования средств пенсионных накоплений 270 057 856,3 179 627 146,8
Постоянная часть вознаграждения НПФ 28 308 623,85 28 670 299,3
Переменная часть вознаграждения НПФ 31 328 405,90 2 6 28 2 0 73,6
Итого вознаграждение НПФ 5 9 63 7 029,75 5 4 95 2 3 72,9
Вознаграждение управляющей компании по договору доверительного управления средствами пенсионных накоплений — постоянная часть 1 522 366,28 5 238 397,2
Вознаграждение управляющей компании по договору доверительного управления средствами пенсионных накоплений — переменная часть 8 460 064,28 2 860 104,3
Итого вознаграждение УК 9 982 431 8 098 502
Доходность инвестирования средств пенсионных накоплений до выплаты вознаграждения управляющим компаниям, специализированному депозитарию и фонду, измеряемый в процентах (валовая доходность), % 10,7% 7,2 %
* Составлено на основании [17]
Как можно видеть по данным таблицы 2, доход от инвестирования средств пенсионных накоплений в 2020 г. снизился порядка 30 процентов по сравнению с доходами, полученными в 2019 г. Однако вознаграждение пенсионных фондов (постоянная часть) при этом практически не сократилась, а вознаграждение управляющих компаний даже выросло. Переменная же часть вознаграждения пенсионных фондов сократилась порядка 16 процентов, что также не соответствует уровню снижения инвестиционных доходов.
На рисунках 1 и 2 показано наблюдаемое соотношение между долями переменной части в вознаграждении УК и валовой доходностью пенсионных накоплений по 22 анализируемым НПФ в
2019 и 2020 гг. Линией на рисунках показана линия тренда. И мы можем наблюдать понижающую зависимость между долей переменной части в вознаграждении УК и валовой доходностью пенсионных накоплений, наблюдавшуюся в 2020 г.
На рисунках 3 и 4 показано наблюдаемое соотношение между долями переменной части в вознаграждении НПФ и валовой доходностью пенсионных накоплений по тем же НПФ в 2019 и
2020 гг. Здесь четко прослеживается рост валовой доходности при увеличении доли переменной части в вознаграждении НПФ.
Для оценки влияния размера и структуры вознаграждения негосударственным пенсионным фондам и управляющим компаниям на доходность инвестирования пенсионных накоплений были построены многофакторное линейные эконометрические модели.
В качестве результирующего показателя во всех моделях был выбран показатель доходности инвестирования средств пенсионных накоплений до выплаты вознаграждения управляющим ком-
36
О 20 40 60 80 100 120
Доля переменной части в вознаграждении УК,% Рис. 1. Соотношение долей переменной части вознаграждения УК и валовой доходностью пенсионных накоплений НПФ, 2019 г. (Составлено на основании [16])
12
10
|
сс
0
0 20 40 60 80 100 120
Доля переменной части в вознаграждении УК.%
Рис. 2. Соотношение долей переменной части вознаграждения УК и валовой доходностью пенсионных накоплений НПФ, 2020 г. (Составлено на основании [16])
паниям, специализированному депозитарию и фонду, измеряемый в процентах (ТЯ). Для краткости мы будем называть этот показатель валовой доходности инвестирования.
Отбор регрессоров был обусловлен следующими причинами:
1. Доступностью и надежностью источника статистической информации. При формировании базы данных использована информация, размещенная на сайте Банка России в разделе «Основные показатели деятельности негосударственных пенсионных фондов». К сожалению, информация по структуре вознаграждения НПФ и управляющей компании публикуется Банком России только с 2019 года. Поэтому полученные результаты отражают специфику именно временного периода за два года. По мере появления информации за последующие годы анализ будет расширен и будут использоваться методы обработки панельных данных.
37
18
16
10
20
30
4С
50
50
70
80
Доля переменной части в вознаграждении НПФ;% Рис. 3. Соотношение долей переменной части вознаграждения НПФ и валовой доходностью пенсионных накоплений НПФ, 2019 г. (Составлено на основании [16])
12 10
-Р
о"-
£ 8 о о к вх
° г X О
о и
о;
¡8
И А
с 4 М
2 0
0 10 20 30 40 50 60 70
Доля переменной части вознаграждения НПФ, % /ис 4. Соотношение долей переменной части вознаграждения НПФ и валовой доходностью пенсионных накоплений НПФ, 2020 г. (Составлено на основании [16])
2. В качестве факторов выделялись только относительные показатели. Это делалось для того, чтобы обойти проблему несопоставимости показателей при анализе различных по масштабу НПФ. В работе были проанализированы следующие факторы:
1) У1 — Объем средств пенсионных накоплений 1-ого НПФ на одно застрахованное лицо, рублей. Средний размер пенсионных накоплений на 1 застрахованное лицо в 2020 году колеблется в диапазоне от 63,6 тыс. руб. в НПФ «Будущее» до 283,6 руб. в НПФ «Сургутнефтегаз». Данный показатель использовался в качестве оценки «размера» фонда.
Показатели У2 - У4, У7 - У9 отражают сложившуюся систему вознаграждения самого фонда и управляющих компаний, сотрудничающих с фондом.
38
2) У2 — соотношение вознаграждения 1-ого НПФ к размеру пенсионных накоплений данного фонда, в процентах.
3) У3 — соотношение постоянной части вознаграждения 1-ого НПФ и средств пенсионных накоплений, в процентах.
4) У4 — соотношение вознаграждения управляющей компании к размеру пенсионных накоплений 1-ого НПФ, в процентах.
5) У5 — соотношение переменной части вознаграждения управляющей компании и средств пенсионных накоплений 1-ого НПФ, в процентах.
6) Уб — доля пенсионных накоплений 1-ого НПФ в общем объеме пенсионных накоплений, в долях единицы. Показатель отражает долю, занимаемую на рынке пенсионных накоплений данным НПФ. Данный фактор отражает «эффект масштаба», и позволят оценить влияние размера привлекаемых фондом пенсионных накоплений на доходность инвестирования. Зарубежные исследования показывают более высокую доходность крупных пенсионных планов по сравнению с небольшими [11; 12; 15].
7) У7 — доля переменной части в вознаграждении НПФ, в процентах.
8) У8 — доля переменной части в вознаграждении УК, в процентах.
9) У9 — соотношение оплаты услуг УК и пенсионных накоплений 1-ого НПФ, в процентах. Под оплатой услуг подразумеваются расходы, связанные с инвестированием средств пенсионных накоплений, которые компенсируются управляющей компании со стороны фонда в соответствии со статьей 36.23 Федерального закона от 07.05.1998 N 75-ФЗ «О негосударственных пенсионных фондах». Компенсация осуществляется за счет средств пенсионных накоплений.
Результаты исследования. Построенная матрица корреляции всех девяти факторов и валовой доходности инвестирования пенсионных накоплений ТЯ показали отсутствие мультиколлинеарно-сти между регрессорами (табл. 3). Корреляция между доходностью и факторами не высокая — максимальные значения -32,7 % и 33,4 % с показателями У4 и У5, соответственно.
Таблица 3. Корреляционная матрица между показателем ТЯ и факторами *
VI V2 V3 V4 V5 V6 V7 V8 V9 тя
V! 1,000
V2 -0,191 1,000
V3 -0,210 0,419 1,000
V4 -0,131 0,639 0,080 1,000
V5 0,190 0,163 -0,017 0,186 1,000
V6 -0,344 0,067 0,306 -0,043 -0,353 1,000
V7 -0,039 0,512 -0,073 0,619 0,011 -0,054 1,000
V8 0,200 -0,033 -0,046 -0,019 0,611 -0,242 -0,122 1,000
V9 0,507 -0,131 -0,074 -0,116 0,250 -0,340 -0,155 0,085 1,000
тя 0,065 0,398 -0,101 0,475 0,453 -0,164 0,262 0,228 0,029 1,000
* Составлено авторами
В таблице 4 приведены параметры многофакторной линейной регрессионной модели, построенной по 9 факторам. Коэффициент детерминации Я2= 0,59 показывает, что отобранные факторы на 59% определяют формирование результирующего показателя. Согласно данным Б-статистики уравнение регрессии признается в целом статистически значимым и может быть использовано для анализа экономических процессов. Однако только 4 переменных являются статистически значимыми, поэтому надо производить отбор факторов.
Исключение незначимых переменных У4, У5, Уб, У8, У9 позволило улучшить качество модели. Результаты построения модели по 4 факторам приведены в таблице 5.
Показатели Б-статистики показывают статистическую значимость и адекватность построенной модели, показатели 1>статистики указывают на статистическую значимость отобранных факторов. Тесты Дарбина-Уотсона и Бреуша Годфри показали отсутствие автокорреляции. Тест Вай-та показал отсутствие гетероскедастичности.
39
Таблица 4. Результаты оценки влияния факторов на валовую доходность инвестирования пенсионных накоплений *
Регрессор Коэффициенты Стандартная ошибка t-статистика P-Значение
Константа 12,7512 2,3048 5,5324 3,49E-06
V1 0,0124 0,0070 1,7792 0,084151267
V2 9,8897 1,9512 5,0684 1,40E-05
V3 -14,3502 3,0666 -4,6796 4,45E-05
V4 -0,0100 0,0500 -0,2005 0,84228338
V5 1,4959 1,6590 0,9017 0,938082
V6 -0,0003 0,0513 -0,0060 0,99522399
V7 -0,2170 0,0523 -4,1524 0,000208793
V8 -0,0046 0,0110 -0,4130 0,682189185
V9 -0,4450 0,3590 -1,2394 0,223696885
R = 0,768452; R2 = 0,590518; Adjusted R2 = 0,464757; Std. error of estimate: 1,952574
F = 6,128963626 при уровне значимости p = 0,0000485855 Число наблюдений — 44
* Составлено авторами
Таблица 5. Результаты оценки влияния факторов на валовую доходность инвестирования пенсионных накоплений (многофакторная линейная регрессия, 4 факторов) *
Регрессор Коэффициенты Стандартная ошибка t-статистика P-Значение
Константа 12,9104 2,0057 6,4369 1,43506E-07
V1 0,0092 0,0055 1,6943 0,098388902
V2 10,2724 1,5787 6,5070 1,15105E-07
V3 -14,8618 2,6289 -5,6533 1,70201E-06
V7 -0,2220 0,0428 -5,1899 7,32611E-06
R = 0,7512; R2 = 0,5642; Adjusted R2 = 0,5184; Std. error of estimate: 1,9053
F = 12,3010 при уровне значимости p = 1,64E-06 Число наблюдений— 44
* Составлено авторами
ВЫВОДЫ
Только два фактора приводят к росту валовой доходности НПФ — это факторы У1 (объем привлеченных средств пенсионных накоплений на одно застрахованное лицо) и У2 (соотношение полного вознаграждения фонда к размеру пенсионных накоплений данного фонда). Данная зависимость является нормальной и предсказуемой. Остальные факторы оказывают обратное воздействие на доходность ТЯ. На основе проведенных расчетов можно выделить следующие проблемы:
1. Обратная зависимость между фактором У3 (соотношение постоянной части вознаграждения фонда и средств пенсионных накоплений) и валовой доходностью экономически закономерно. Понятно, что рост постоянной доли в вознаграждении НПФ не будет способствовать росту доходности, так как не будет стимулировать к активному инвестированию средств пенсионных накоплений.
2. Следующий фактор У7 — доля переменной части в вознаграждении фонда и управляющей компании. Его обратная зависимость с доходностью говорит о неправильности формирования вознаграждения фондам в конкретном анализируемом периоде или причиной является неэффективность системы вознаграждения деятельности УК в целом. Наблюдается отсутствие увязки размера инвестиционного дохода с размером вознаграждения, что свидетельствует об отсутствии стимулов у УК к более эффективному управлению средств пенсионных накоплений.
3. У9 — соотношение оплаты услуг УК и пенсионных накоплений фонда — зависимость обратная. Рост расходов на инвестирование приводит к снижению доходности. Расходы компенсируются из средств пенсионных накоплений. Контроль за данным видом расходов, и разумная оптимизация данных расходов также может привести к росту доходности инвестирования средств пенсионных накоплений.
40
Проведенное исследование позволило разработать следующие практические рекомендации.
Учитывая, что рост доли на рынке в части пенсионных накоплений не приводит к росту эффективности, то регулятору нецелесообразно стимулировать и поддерживать консолидацию и укрупнение НПФ, занимающихся как обязательным пенсионным обеспечением. Наоборот, мегарегу-лятору необходимо оказывать стимулирующее воздействие на развитие некрупных НПФ, разрабатывать и применять методы пропорционального регулирования.
Убрать ограничения, связанные с инвестированием средств пенсионных накоплений через УК. Расчеты показали обратную зависимость между долей переменной части вознаграждения управляющих компаний и валовой доходностью инвестирования пенсионных накоплений. Кроме того, по данным Агентства АКРА, УК не имеют достаточного количества собственных средств, чтобы покрыть риски инвестирования [www.acra-ratings.ru/research/3S]. Этом необходимо повысить требования к подразделению, отвечающему за инвестирование в НПФ в части квалификации работников и разработать адекватную систему управления рисками НПФ. Реформирование взаимоотношений НПФ и УК может привести к снижению роли последних.
Необходимо разработать адекватный механизм стимулирования повышения эффективности деятельности УК. Регулированию подлежит только вознаграждение самого НПФ, и то только в отношении обязательного пенсионного обеспечения. Порядок вознаграждения УК определяется договором с НПФ, и таким образом возникает конфликт интересов застрахованных лиц (вкладчиков) НПФ, заинтересованном в снижении затрат на доверительное управление активами, и руководством НПФ, заключающим соответствующий договор. Необходимы нормы и ограничения при составлении и заключении подобного договора, которые могут быть введены как на уровне государственном, через указания Банка России, так и на уровне саморегулирования через разработку Базовых стандартов, регулирующих взаимоотношения НПФ и УК.
СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ
1. Болдырева Н.Б. Об эффективности инвестиционной деятельности управляющих в системе обязательного пенсионного страхования / Н.Б. Болдырева, Л.Г. Решетникова // Вестник Санкт-Петербургского университета. Экономика. — 2020. — Т. 3б. Вып. 3. — С. 4S3-S13.
2. Воробьев Ю.Н. Оценка функционирования негосударственных пенсионных фондов в России / Ю.Н. Воробьев // Научный вестник: финансы, банки, инвестиции. — 201S. — N° 4 (4S). — С. S—16.
3. Горловская И.Г. Внутренние факторы эффективности управления портфелями пенсионных накоплений / И.Г. Горловская, Н.В. Огорелкова, И.М. Реутова // Научный вестник: финансы, банки, инвестиции. — 2019. — № 3 (4S). — С. 13-22.
4. Горовец Н.А. Тенденции развития негосударственных пенсионных фондов в России / Н.А. Горовец // Научный вестник: финансы, банки, инвестиции. — 201S. — № 1 (42). — С. 4S-S6.
5. Колганова Е.А. Методика стресс-тестирования как основа для построения оптимальной стратегии управления портфелем ценных бумаг негосударственных пенсионных фондов / Е.А. Колганова, Е.Р. Безсмертная // Научные труды Вольного экономического общества России. — 2019. — № 3. — С. 3S6-364.
6. Косов М.Е. Критический анализ состояния рынка пенсионных накоплений пенсионной системы РФ / М.Е. Косов // Вестник экономической безопасности. — 2017. — № 2. — С. 293-29S.
7. Огорелкова Н.В. Факторы эффективности управления портфелями пенсионных резервов негосударственных пенсионных фондов / Н.В. Огорелкова, И.М. Реутова // Научный вестник: финансы, банки, инвестиции. — 2020. — № 3 (S2). — С. 22-30.
S. Туманянц К.А. Инвестирование пенсионных накоплений: государство или бизнес? / К.А. Туманянц, И.В. Антоненко, Л.В. Антосик, Т.В. Шлевкова // Финансовый журнал. — 2017. — № 1 (3S). — С. 91-101.
9. Фатхлисламова Г.Ф. Исследование результатов инвестирования средств пенсионных накоплений / Г.Ф. Фатхлисламова // Управление. — 201S. — № 4 (22). — С. 40-4б.
10. Федорова Е.А. Оценка эффективности деятельности компаний, управляющих пенсионными накоплениями, на основе модели Кобба - Дугласа / Е.А. Федорова, В.А. Сырцев // Экономический анализ: теория и практика. — 2014. — № 1S (370). — С. 33-40.
11. Alserda, G.A. X-efficiency and economies of scale in pension fund administration and investment / G.A. Alserda, J.A. Bikker & F.S. Van Der Lecq // Applied Economics. — 201S. — S0 (4S). — S^-Sm.
12. Broeders D. Does it pay to pay performance fees? Empirical evidence from Dutch pension funds / Dirk Broeders, Arco Van Oord & David Rijsbergen // Journal of International Money and Finance. — 2019. — 93. — 299-312.
13. Broeders D. Scale economies in pension fund investments: A dissection of investment costs across asset classes / Broeders Dirk, Arco van Oord, David R. Rijsbergen // Journal of International Money and Finance. — 201б. —Volume б7. — Р. 147-171.
41
14. Defau L. The investment behaviour of pension funds in alternative assets: Interest rates and portfolio diversification / Laurens Defau, Lieven De Moor // International Journal of Finance & Economics. — 2020. — July. — 26 (1). — Access Mode: www.sciencegate.app/document/10.1002/ijfe.1856 (date of the application: 11.11.2021).
15. Lopez, F. Investment performance, regulation and incentives: The case of Chilean pension funds / Fernando Lopez, & Eduardo Walker // Journal of Pension Economics & Finance. — 2020.—January. — 20 (1): 1-26. — Access Mode: www.cambridge.org/core/journals/journal-of-pension-economics-and-finance/article/investment-performance-regulation-and-incentives-the-case-of-chilean-pension-funds/287D6A7648B5CA2EF61A5B84A0F41473 (date of the application: 11.11.2021).
16. Банк России: официальный сайт [Электронный ресурс]. — Режим доступа: www.cbr.ru/ (дата обращения: 14.11.2021).
17. Основные показатели деятельности негосударственных пенсионных фондов [Электронный ресурс] // Банк России. — Режим доступа: www.cbr.ru/finmarket/supervision/sv_coll/ops_npl72019y/ (дата обращения: 14.11.2021).
SPISOKLITERATURY
1. Boldyreva N.B. Ob effektivnosti investitsionnoy deyatel'nosti upravlyayushchikh v sisteme obyazatel'nogo pensionnogo strakhovaniya / N.B. Boldyreva, L.G. Reshetnikova // Vestnik Sankt-Peterburgskogo universiteta. Ekonomika. — 2020. — T. 36. Vyp. 3. — S. 483-513.
2. Vorobyov Yu.N. Otsenka funktsionirovaniya negosudarstvennykh pensionnykh fondov v Rossii / Yu.N. Vorobyov // Nauchnyy vestnik: finansy, banki, investitsii. — 2018. — № 4 (45). — S. 5-16.
3. Gorlovskaya I.G. Vnutrenniye faktory effektivnosti upravleniya portfelyami pensionnykh nakopleniy / I.G. Gorlovs-kaya, N.V Ogorelkova, I.M. Reutova // Nauchnyy vestnik: finansy, banki, investitsii. — 2019. — № 3 (48). — S. 13-22.
4. Gorovets N.A. Tendentsii razvitiya negosudarstvennykh pensionnykh fondov v Rossii / N.A. Gorovets // Nauchnyy vestnik: finansy, banki, investitsii. — 2018. — № 1 (42). — S. 48-56.
5. Kolganova Ye.A. Metodika stress-testirovaniya kak osnova dlya postroyeniya optimal'noy strategii upravleniya portfelem tsennykh bumag negosudarstvennykh pensionnykh fondov / Ye.A. Kolganova, Ye.R. Bezsmertnaya // Nauchnyye trudy Vol'nogo ekonomicheskogo obshchestva Rossii. — 2019. — № 3. — S. 356-364.
6. Kosov M.Ye. Kriticheskiy analiz sostoyaniya rynka pensionnykh nakopleniy pensionnoy sistemy RF / M.Ye. Kosov // Vestnik ekonomicheskoy bezopasnosti. — 2017. — № 2. — S. 293-298.
7. Ogorelkova N.V Faktory effektivnosti upravleniya portfelyami pensionnykh rezervov negosudarstvennykh pensionnykh fondov / N.V. Ogorelkova, I.M. Reutova // Nauchnyy vestnik: finansy, banki, investitsii. — 2020. — № 3 (52). — S. 22-30.
8. Tumanyants K.A. Investirovaniye pensionnykh nakopleniy: gosudarstvo ili biznes? / K.A. Tumanyants, I.V Antonenko, L.V Antosik, T.V Shlevkova // Finansovyy zhurnal. — 2017. — № 1 (35). — S. 91-101.
9. Fatkhlislamova G.F. Issledovaniye rezul'tatov investirovaniya sredstv pensionnykh nakopleniy / G.F. Fatkhlislamova // Upravleniye. — 2018. — № 4 (22). — S. 40-46.
10. Fedorova Ye.A. Otsenka effektivnosti deyatel'nosti kompaniy, upravlyayushchikh pensionnymi nakopleniyami, na osnove modeli Kobba - Duglasa / Ye.A. Fedorova, V.A. Syrtsev // Ekonomicheskiy analiz: teoriya i praktika. — 2014. — № 18 (370). — S. 33-40.
11. Alserda, G.A. X-efficiency and economies of scale in pension fund administration and investment / G.A. Alserda, J.A. Bikker & F.S. Van Der Lecq // Applied Economics. — 2018. — 50 (48). — 5164-5188.
12. Broeders D. Does it pay to pay performance fees? Empirical evidence from Dutch pension funds / Dirk Broeders, Arco Van Oord & David Rijsbergen // Journal of International Money and Finance. — 2019. — 93. — 299-312.
13. Broeders D. Scale economies in pension fund investments: A dissection of investment costs across asset classes / Broeders Dirk, Arco van Oord, David R. Rijsbergen // Journal of International Money and Finance. — 2016. —Volume 67. — Р. 147-171.
14. Defau L. The investment behaviour of pension funds in alternative assets: Interest rates and portfolio diversification / Laurens Defau, Lieven De Moor // International Journal of Finance & Economics. — 2020. — July. — 26 (1). — Access Mode: www.sciencegate.app/document/10.1002/ijfe.1856 (date of the application: 11.11.2021).
15. Lopez, F. Investment performance, regulation and incentives: The case of Chilean pension funds / Fernando Lopez, & Eduardo Walker // Journal of Pension Economics & Finance. — 2020.—January. — 20 (1): 1-26. — Access Mode: www.cambridge.org/core/journals/journal-of-pension-economics-and-finance/article/investment-performance-regulation-and-incentives-the-case-of-chilean-pension-funds/287D6A7648B5CA2EF61A5B84A0F41473 (date of the application: 11.11.2021).
16. Bank Rossii: ofitsial'nyy sayt [Elektronnyy resurs]. — Rezhim dostupa: www.cbr.ru/ (data obrashcheniya: 14.11.2021).
17. Osnovnyye pokazateli deyatel'nosti negosudarstvennykh pensionnykh fondov [Elektronnyy resurs] // Bank Rossii. — Rezhim dostupa: www.cbr.rufinmarket/supervision/sv_coll/ops_npf2019y/ (data obrashcheniya: 14.11.2021).
Статья поступила в редакцию 6 декабря 2021 года Статья одобрена к печати 23 декабря 2021 года
42
