CC BY
25Проблема идентификации финансового пузыря на фондовых рынках
см см
£
Б
а
2 ©
Нетунаев Евгений Борисович
аспирант, кафедра финансов и кредита, Московский государственный университет имени М.В. Ломоносова, netynaev.evgeny@gmail.com
Финансовый пузырь на фондовом рынке - одна из старейших аномалий фондовых рынков. Фондовые пузыри наблюдались с момента появления первых бирж, вызывая масштабные негативные последствия. Их возникновение нарушает эффективное распределение инвестиций, а их схлопывание уничтожает доверие между участниками торгов и способно вызвать экономический спад. В статье проанализированы различные подходы к идентификации фондовых пузырей, а также рассматриваются их недостатки, которые приводят к образованию ошибок при идентификации фондовых пузырей. В рамках работы показано, что наилучшим является сочетание двух критериев: отклонение фактической рыночной цены акций от долгосрочного тренда; превышение мультипликатора Р/ В над историческим уровнем. Сочетание данных критериев позволяет избежать ошибок при идентификации фондового пузыря, которые возникают в результате применения только одного метода. Ключевые слова: финансовая система, фондовый рынок, финансовый пузырь, кризис, регулирование финансовых рынков
Финансовый пузырь на фондовом рынке (далее - фондовый пузырь) - одна из старейших аномалий фондовых рынков. Фондовые пузыри наблюдались с момента появления первых бирж, вызывая масштабные негативные последствия. Их возникновение нарушает эффективное распределение инвестиций, а их схлопывание уничтожает доверие между участниками торгов и способно вызвать экономический спад.
Предотвращению фондовых пузырей, разработке методов борьбы с ними посвящено множество работ, посвященных как определению причин возникновения фондовых пузырей (например, [16], [19]), так и методам борьбы с ними (например, [1], [6], [21]). Несмотря на наличие большого количества теоретических работ и общего согласия с необходимостью предотвращения фондовых пузырей, это, они продолжают возникать как на фондовых рынках развитых стран (например, фондовый пузырь 2008 г. в США, вызвавший мировой финансовый кризис), так и развивающихся стран (например, фондовый пузырь в Китае в начале 2015 г.). С другой стороны, часто можно услышать ошибочные утверждения о наличии пузыря и скором обвале фондового рынка. В результате, регулирующие органы не могут корректно определить, существует ли в действительности финансовый пузырь на фондовом рынке и нужно ли применять меры по его уничтожению. Невозможность предотвратить фондовые пузыри вытекает из сложности их идентификации. Поэтому данная проблематика будет сохранять свою актуальность не протяжении длительного времени. Наличие множества разных подходов к идентификации фондовых пузырей будет затруднять работы регулирующих органов и создавать дополнительные риски для инвесторов.
Данная статья посвящена решению данной проблемы. Цель статьи является обзор определение наилучшего способа идентификации фондового пузыря. Статья разделена на три части. В первой части анализируются разные точки зрения на феномен фондового пузыря. Во второй части дается описание основных подходов к идентификации фондового пузыря. В третьей части формулируется авторский подход, построенный на интеграции нескольких существующих подходов. Полученный способ идентификации фондового пузыря апробируется на российском фондовом рынке.
Зачастую само понятие фондового пузыря сильно различается. Так, наиболее общее и распространенное определение звучит следующим образом: фондовый пузырь - это ситуация, при которой цены на акции демонстрируют высокие темпы роста, после чего резко снижаются. Данное определение не позволяет идентифицировать пузыри на ранних стадиях. Более того, использование данного определения ведет к ошибкам при поиске фондовых пузырей в пришлом, потому что к ним могут быть отнесены ситуации, обусловленные исключительно фундаментальными факторами. Поэтому данное определение не может быть использовано для идентификации фондовых пузырей на практике.
Наиболее распространенное и обобщенное научное определение фондового пузыря гласит, что фондовый пузырь - это ситуация, при которой реально сложившаяся рыночная цена на акции в результате открытых торгов превышает фундаментальную стоимость. Под фундаментальной стоимостью понимается цена, равная приведенной стоимости денежных потоков, создаваемых активом. Данное определение предполагает, что фондовый пузырь обладает двумя характеристиками:
■ значительное отклонение рыночной цены от фундаментальной стоимости;
■ данное превышение сохраняется на протяжении определенного промежутка времени, т.е. не кратковременным отклонением, которые постоянно наблюдаются на фондовом рынке.
Хотя данное определение является общепринятым, его практически невозможно использовать. Из него не понятно, как сильно должна отклоняться фактическая цена от фундаментального уровня, как долго это должно продолжаться. Кроме того, определение фундаментальной стоимости является трудоемким процессом, сопряженным
Методы итстггнфиканик
Матсматонижий а шлю дик»мики цен и фундаментальных факторов Анализ коэффициентов Методы технического анализа
Рыночные мультитпнка торы Ма к|хв коном ж ее кие коэффициенты
Рис. 1. Способы идентификации фондового пузыря Источник: построено автором
Рис. 2. Динамика Шанхайского индекса в 2013-2015 гг., юаней
Источник: данные investfunds.ru http://world.investfunds.ru/indicator/view/
263/?datefrom=02.01.2014&dateto=02.02.2016, дата доступа: 05.11.2016 г.)
с множеством ограничений. Поэтому каждый исследователь дополняет данное определение, акцентируя внимание на те или иные характеристики фондового пузыря. Так, Киндлберг (Kindleberger) указывает, что под финансовым пузырем на фондовом рынке часто подразумевается рост цены на акции в период «маниакального» состояния рынка [16, с. 12], т.е. в условиях, когда акции покупаются только потому, что инвесторы верят в возможность продать их дороже. Схожий подход можно найти в работах Шиллера (например, в [11] и [19]).
Барберис, Гринвуд, Джин и Шлейфер (Barberis, Greenwood, Jin, Shleifer) предлагают следующее определение: финансовый пузырь (включающее фондовый пузырь) - это период значительного роста цен в течении нескольких месяцев или лет, ведущее к беспричинному превышению рыночных цен над приведенной стоимостью будущих денежных потоков. При этом данный рост сопровождается значительным ростом объемов торгов и характеризуется большим объемом спекулятивных сделок. В конце фондовый пузырь завершается падением цен, более быстрым чем их рост [9].
Большое количество работ (например, [15] и многие другие) построено на использовании классического определения фондового пузыря - отклонения
рыночной цены от фундаментальной стоимости. В качестве фундаментальных показателей могут использоваться как фактические значения, так и прогнозные. При этом под фундаментальной стоимостью понимается сумма приведенных денежных потоков. Однако, поскольку оценить фундаментальную стоимость представляется крайне трудоемкой задачей, часто сопоставляют динамику котировок акций и ключевых фундаментальных факторов, определяющих стоимость компании. В условиях нормального функционирования рынка, рыночная цена должна реагировать на фундаментальные факторы. Фондовый пузырь - это ситуация при которых эта сонаправленность нарушается.
Хотя данные определения дают лучшее понимание, что есть фондовый пузырь, они носят исключительно теоретический характер. Их также невозможно использовать непосредственно для идентификации фондовых пузырей на ранних стадиях и крайне затруднительно - для поиска фондовых пузырей в прошлом. Но они определяют понимание, что есть фондовый пузырь и как он развивается. Таким образом, они служат фундаментом для выделения критериев поиска фондовых пузырей.
Выбор теоретического определения определяет показатели, которые анали-
зируют при поиске фондовых пузырей. Так, исследователи, чье понимание фондового пузыря ближе к вышеприведенному определению Киндлберга, обычно анализируют динамику цен или производные от них факторы (например, доходность). Авторы, чье представление о фондовом пузыре ближе к определению Барбериса, Гринвуда, Джина и Шлейфе-ра, часто сопоставляют динамику экономических показателей (например, дивидендов), определяя, возникало ли отклонение рыночной цены от фундаментальной стоимости (часто для этих целей используются мультипликаторы или иные расчетные коэффициенты). Следует отметить, что данный подход использовал и Шиллер [19, с. 8]. Многие исследователи оценивают с помощью математического анализа ожидания инвесторов относительно будущих денежных потоков и сопоставляют их с фактическими ценами (т.е. их определение построено на последней группе определений фондовых пузырей). В зависимости от того, какой показатель используется для идентификации фондового пузыря, методы идентификации можно разделить на несколько групп, как это показано на рисунке ниже.
Методы технического анализа ориентируются на анализ динамики цен акций или показателей, производных от цен. Одним из классических определений данной группы является определение Киндлберга. Согласно его определению, фондовый пузырь - это рост цены на акции в течение от пятнадцати до сорока месяцев, которое сменяется резким падением [16, с. 29]. Следует отметить, что автор данного определения стремился выделить прежде всего «макропузыри», то есть пузыри охватывающие весь рынок и оказывающие влияние на всю экономику. В своей работе Киндлберг анализирует исключительно пузыри, оказавшие разрушительное влияние на целые отрасли и страны (или несколько стран сразу). Подобные пузыри действительно существуют довольно продолжительный период времени. Однако часто встречаются фондовые пузыри меньших масштабов. Они остаются незамеченными данным определением, несмотря на тот ущерб, который способны нанести подобные фондовые пузыри. В качестве примера подобных фондовых пузырей можно представить финансовый пузырь на фондовом рынке Китая, образовавшемся в конце 2014 г. Как видно на рисунке ниже, высокие темпы роста цен на акции сохранялись с сентября 2014 г. до июля
О
3
ю
S
V 2
см см
£
Б
а
2 ©
2015 г., т.е. 10 месяцев. Схлопывание данного фондового пузыря привело к падению на мировых фондовых рынках (в т.ч. на рынке США, Японии, Евросоюза и России). В связи с этим жесткое ограничение на срок жизни фондового пузыря, которое заложено в определение Кинделберга, представляется не корректным.
Иное определение предлагается в работе Сигеля (Siegel). По его мнению, фондовым пузырем можно назвать ситуацию, при которой фактическая доходность превышает ожидаемую доходность более чем на два стандартных отклонения [20 с. 14].
Станник Н.А., Иванюк В.А. и Попов В.Ю. предлагают идентифицировать фондовые пузыри на основе соотношения скорости роста цен и скорости спада [3]. В зависимости от соотношения скорости роста и падения цен можно выделить два вида пузырей: жесткие и мягкие пузыри. При жестком пузыре скорость падения цен значительно превышает скорость роста, практически не оставляя возможности инвесторам продать активы и минимизировать убытки или зафиксировать прибыль. При мягком пузыре напротив, подобная возможность сохраняется для части инвесторов.
В отличие от большинства других определений, определение Станник, Ива-нюка и Попова позволяет более наглядно отразить скорость «сдувания» фондового пузыря. Однако его использование без уточняющих факторов (например, периода сохранения фондового пузыря) может привести к ошибочным трактовкам ситуаций, сложившихся на фондовом рынке. В частности, к фондовому пузырю может быть отнесено значительное увеличение цен на акции в результате избыточной реакции рынка (overreaction) на различные новости.
Значительный пласт исследований, на основе которых можно идентифицировать фондовые пузыри, посвящены анализу ценовых «бумов» и «спадов». Хотя данные понятия охватывают не только фондовых пузыри, они позволяют сформулировать критерии обнаружения последних.
Дэткен и Сметс (Detken, Smets) под бумом понимали отклонение агрегированного индекса реальных цен на активы от долгосрочного тренда на 10% и более (долгосрочный тренд рассчитывается с помощью фильтра Ходрика-Прескотта) [13]. Дэткен и Сметс изучают проблему «бумов» на фондовых рынках, т.е. ситуации, когда стоимость акций резко увели-
чивается. Однако, как отмечается авторами, подобные бумы обычно завершаются падением цен. Таким образом, предлагаемый метод направлен на идентификацию фондовых пузырей.
Поиск фондовых пузырей может осуществляться на основе спадов, которые наблюдаются по завершению фондового пузыря. Так Мишкин и Уайт предлагают в качестве критерия использовать 20% снижение фондовых индексов [17]. Однако в данном случае фондовый пузырь возможно определить исключительно постфактум.
Определения, построенные на анализе цен, позволяют с относительной легкостью и точностью идентифицировать фондовые пузыри в прошлом. Однако для поиска фондовых пузырей в «реальном времени» большинство определений данной группы слабо применимы. Из вышеперечисленных определений с данной задачей справляется только критерий Дэткена и Сметса. Вторым значимым недостатком данных определений является игнорирование динамики фундаментальных показателей. Значительное увеличение уровня цен, завершающееся обвалом котировок, может быть связано не только с иррациональными ожиданиями инвесторов, но и динамикой фундаментальных показателей. Высокие темпы роста экономики, увеличение рентабельности торгуемых компаний, институциональные преобразования - данные факторы могут в полной мере обеспечить высокие темпы роста фондовых рынков, которое сменится резким падением в результате внешнего шока.
Одной из попыток решения данной проблемы является анализ рыночных коэффициентов, указывающих на взаимосвязь фундаментальных показателей и цен акций. Данную группу определений можно разделить на две подгруппы: анализ макроэкономических коэффициентов и рыночных мультипликаторов.
Инструменты идентификации фондовых пузырей данной группы конструируются на предположении, что существует некоторое нормальное коэффициента, отражающего соотношение размера фондового рынка и фундаментального показателя. Если фактически наблюдаемое значение коэффициента превышает этот уровень, то можно говорить о наличии фондового пузыря. Для расчета макроэкономических коэффициентов в качестве фундаментального показателя используется показатель, характеризующий состояние всей экономики. Для идентификации фондового пузыря на основе
рыночных мультипликаторов в качестве фундаментального показателя используются непосредственные характеристики торгуемых компаний.
Следует оговориться, что нормальные значения коэффициента определяются страновыми факторами, такими как качество инфраструктуры финансовых рынков, размером и структурой экономики, и иными факторами. Иными словами, нормальный уровень для каждой из стран может значительно различаться. Как отмечается в работе Чирковой [5], в качестве нормального значения коэффициента можно использовать исторические значения: на протяжении длительных периодов нет оснований ожидать существенного изменения значений мультипликаторов. Межстрановые сравнения возможны только при условии схожих макроэкономических и институциональных показателей. В то же время, изменения структуры экономики, а также институциональные изменения могут повлиять на значения коэффициентов в долгосрочном периоде. Поэтому для стран, где происходят значительные изменения экономики данный метод может привести к ошибкам при идентификации фондовых пузырей. Использование слишком длинного временного интервала может не учесть масштабные преобразования, которые могли привести к росту нормального значения коэффициента. Однако использование слишком короткого периода может привести к искажениям нормального значение используемого коэффициента в случае длительного сохранения фондового пузыря.
В первой подгруппе наиболее распространенными показателями являются отношение капитализации фондового рынка (или объема торгов) к ВВП и к денежному агрегату М2. Данные показатели использовали для идентификации финансовых пузырей отечественные авторы (например, [1] и [4]). Оба коэффициента позволяют соотнести динамику цен и изменение экономических показателей. Однако данное соотношение может меняться в течение долгосрочного периода под влиянием изменения институциональной среды и развития инфраструктуры финансовых рынков. Как отмечается в упомянутой ранее работе Чирковой [5], использование коэффициента Капитализация/ВВП возможно только на коротких промежутках времени. Примером может служить американский фондовый рынок (см. рисунок 3). Отметим, что данное утверждение также верно и для показателя Капитализация/М2.
Рис. 3. Динамика отношения капитализации и объем торгов к ВВП в США за 1975-2015 гг., %
Источник: Всемирный Банк, база данных World Global Indicators (url: http:// databank.worldbank.org/data/reports.aspx?source=world-development-indicators#, дата доступа: 05.11.2016 г.)
Рис. 4. Динамика отношения капитализации к М2 и значения индекса ММВБ за 2005-2016 гг.
Источник: ЦБ РФ ((URL: https://www.cbrru/statistics/?PrtId=dkfs, дата доступа: 05.112016), investfunds.ru .(url: http://stocks.investfunds.ru/indicators/view/ 216/#beginf, дата доступа: 05.11.2016)
Соотношение капитализации и денежного агрегата М2 говорит о доле торгуемых компаний в общей ликвидности страны. Предполагается, что доля фондового рынка в совокупной денежной массе должна находится на стабильном уровне. Однако данный метод не может быть признан в достаточной мере точным. Как видно на рисунке 4, максимальное значение капитализации к М2 для российского фондового рынка наблюдалось в 2006 г., когда еще не было достигнуто максимальное значение.
Отметим, что индикаторы, основанные на макроэкономических параметрах, обладают значительным недостатком: они не учитывают изменений, касающихся исключительно публичных компаний. Зачастую на фондовом рынке торгуются в основном крупнейшие компании, динамика доходов которых может превышать темпы роста остальной экономики. Более того, отраслевая структура фондового рынка и экономики страны могут значительно различаться. В результате, макроэкономические показатели могут ошибочно приводить к ошибкам при идентификации финансовых пузырей.
Другим явным недостатком является ориентация на макропузыри: макроэкономические индикаторы могут пропустить относительно малые фондовые пузыри, сдутие которых не окажет масштабного влияния на всю экономику, но способно нанести ущерб финансовому сектору.
Данных недостатков лишены рыночные мультипликаторы: соотношение цены и фундаментального показателя компаний. Наиболее часто используются 4 мультипликатора: P/D, P/E, P/B и Q Тобина. Данные показатели обычно считаются для отдельных компаний. Однако их можно рассчитать для фондового индекса, на основе анализа показателей компаний, входящих в его состав. Например, для индексов группы MSCI значения мультипликаторов рассчитываются на ежедневной основе для каждого из индексов. Это позволяет оценить состояние всего рынка. Данный подход используется как в работах отечественных исследователей (например, [7]), так и зарубежных ([12], [19]). Однако значение мультипликатора может меняться в результате включения в индекс компаний из новых отраслей. Поэтому для расчета
нормального значения рыночных мультипликаторов также неправильно использовать длинные периоды. Более того, для анализа ретроспективной информации предпочтительным выглядит включение данных после анализируемой даты.
Мультипликатор P/D (цена/дивиденды) позволяет определить, насколько изменение рыночной цены было обусловлено динамикой дивидендов. Отметим, что в рамках классических теорий предполагается, что именно дивиденды являются параметром, образующим стоимость. Поэтому данный показатель в долгосрочной перспективе должен быть стабильным. Однако для рынков, где дивидендная история не значительна или вовсе отсутствует, данный показатель не применим.
Этого недостатка лишен показатель Р/Е (цена прибыль). Данный мультипликатор часто используется для оценки компаний и анализа фондовых рынков. В ряде работ (например, в [5]) данный метод называется среди наиболее привлекательных для определения финансовых пузырей на фондовых рынках развивающихся стран среди остальных рыночных коэффициентов. Однако он обладает двумя значительными недостатками. Во-первых, чистая прибыль компаний может быть отрицательной, что не позволяет рассчитать данный показатель. Во-вторых, возможны ситуации, когда высокие значения мультипликатора свидетельствовали о перспективах роста чистой прибыли компании. Однозначно определить, когда эти ожидания оправданы, а когда - нет, возможно только постфактум. В качестве иллюстрации можно привести динамику данного показателя для компаний, входящих в индекс ММВБ после 2008 г.
Данных проблем можно избежать, используя показатель Р/В (цена/балансовая стоимость). Величина балансовой стоимости, состоящей из уставного капитала, резервов и нераспределенной прибыли, значительно реже бывает отрицательной величиной. Кроме того, она подвержена меньшим колебаниям. Однако проблема определения, когда ожидания роста обоснованы, характерна и для этого показателя. При использовании рыночных мультипликаторов довольно проблематично определить, когда ожидания инвесторов относительно будущего роста фундаментального показателя не оправдано (т.е. на рынке есть фондовый пузырь), а когда - оправдано.
Для идентификации финансового пузыря может быть также использовано
0 3
ю
S
V 2
см см
£
Б
ей
2 ©
Q Тобина. Данный индикатор показывает соотношение рыночной цены активов и их восстановительной стоимости. В случае если данный показатель выше 1, то активы переоценены, и на рынке возможен пузырь. Однако оценка восстановительную стоимость компаний является трудоемким процессом, что значительно ограничивает возможность применения данного показателя. Более того, оценка восстановительной стоимости находится под влиянием субъективного мнения, а потому может быть не точной.
Следует отметить, что общим недостатком, характерным как для макроэкономических коэффициентов, так и для рыночных мультипликаторов является невозможность учесть ожидания инвесторов. Если инвесторы ожидают значительного роста фундаментальных показателей в будущем, то значения коэффициентов будут значительно выше исторических уровней. Однозначно сказать, когда эти ожидания оправданы, а когда обусловлены иррациональными настроениями, и имеет место фондовый пузырь, не представляется возможным. Это ограничивает эффективность применения данных методов.
Альтернативным подходом к обнаружению финансовых пузырей является использование сложных математических моделей, анализирующих сонаправлен-ность движения цен и ключевых фундаментальных факторов. Подобные модели могут учитывать временные лаги и иные расхождения, что позволяет компенсировать многие недостатки приведенных ранее моделей.
В соответствии с данным подходом, в нормальных условиях динамика цен и фундаментальных факторов (в роли которых обычно выступают дивиденды) должна совпадать. В случае если происходит расхождение динамики, можно утверждать о наличии фондового пузыря.
Наиболее часто в рамках данного подхода к идентификации пузырей изучается динамика денежных потоков, которые акции приносят своим владельцам. Данный подход исходит из прямого определения фундаментальной стоимости как суммы приведенных стоимостей денежных потоков. Таким образом, рост величины денежных потоков должен вызывать соразмерный рост рыночной стоимости. В случае если рост цены многократно превышает динамику дивидендов или иных доходов, формируемых акциями, то можно констатировать формирования фондового пузыря. При этом учитываются межвременные связи, что по-
Рис. 5. Динамика цены закрытия и квартального P/Е индекса ММВБ за 20052016 гг.
Источник: Bloomberg
зволяет частично учесть ожидания инвесторов. Однако ориентация на дивиденды делает большую часть методов идентификации фондовых пузырей не применимыми для развивающихся стран, где дивидендная доходность незначительна или отсутствует.
Для того что бы идентифицировать подобные отклонения, активно используются различные методы математического анализа. Так, в работе Бланшара и Уотсона (Blanchard, Watson) предлагается использовать для поиска пузырей анализ хвостов и критерий серий (runs test) для сравнения динамики рыночной стоимости и дивидендов [10]. Подробный анализ различных математических моделей по идентификации фондовых пузырей представлен в работе Станник и Ива-нюка [13].
Для идентификации фондовых пузырей может использоваться не только непосредственная динамика цен и дивидендов. Так в работе Филлипса, Ши и Юу (Phillips, Shi, Yu) [18] был проведен анализ динамики мультипликатора P/D. На основе результатов расширенного теста Дики-Фулера (а также его модификаций: SADF, GSADF и PWY) было подтверждено наличие фондовых пузырей за 1871-2010 гг.
Отметим, что результаты, получаемые в результате применения разных математических моделей могут ставить под сомнение факт наличия фондовых пузырей. Например, в ставшей классической работе Диббы и Гросмана (Dibbs, Grossman) [14] на основе теста на коин-теграцию, что на протяжении 1871-1986 гг. на американском фондовом рынке не было фондовых пузырей, а динамика S&P 500 обусловлена фундаментальными факторами. Отметим, что прямо противоречит выводам, сделанным Филлип-сом, Ши и Юу. Данная ситуация не явля-
ется редкостью: разные модели могут давать противоположные результаты.
Стоит отметить, что данный подход плохо применим для развивающихся рынков, где дивиденды платят относительно небольшое количество компаний. Поэтому его использование для целей настоящего исследования ограничено.
Для отбора критериев идентификации фондовых пузырей мы предлагаем обратить внимание на несколько критериев:
1. Учет фундаментальных характеристик торгуемых компаний: поскольку фондовый пузырь представляет собой именно отклонение фактической цены от фундаментальной стоимости, учет фундаментальных характеристик компаний является необходимым.
2. Учет фактической динамики рыночных цен: это необходимо для возможности проверки предлагаемого метода.
3. Минимизация вероятности расчетной ошибки, что достигается обеспечением простоты проводимых вычислений: данное требование необходимо для обеспечения проверяемых результатов, подверженных минимальному влиянию субъективной позиции.
4. Применимость в условиях реального времени, что является требованием к операциональности метода.
5. Доступность данных, т.е. отсутствие пропущенных значений.
6. Применимость к развивающимся странам.
В отличие от ряда перечисленных определений,
Сравнение проанализированным методов идентификации приведен в таблице ниже. Отбор производился на основе меньшего количества недостатков.
Отметим, что математические методы включают множество разных подходов, и во оценка по ним зависит от данных исходных при анализе. Как отмеча-
Таблица 1
Сравнение методов идентификации фондовых пузырей Источник: составленно автором
Определение фондового пузыря 1 2 3 4 5 6 Итог
Рост цены на акции в течение от 15 до 40 месяцев, которое сменяется падением - — + - — + 4
Отклонение фактической доходности от ожидаемой более чем на два среднеквадратичных отклонения - + - + 4
Ситуация при которой темп падения цены вы тс темпа се роста - + - + 4
Отклонение от долгосрочного тренда более чем на 10% - • + + ■ + 5
Падение цены акций более чем на 20% - + \ - + ( 4
Анализ на основе показателя капитализация/ВВП - - \ + \ 4
Анализ на основе показателя капитализация/М2 - - + + - + 4
Анализ на основе показателя Р/Е 1 - \ + - 1 4
Анализ на основе показателя P/D 1 - ( + - - 3
Анализ на основе показателя Р/В + - + + + + 5
Анализ на основе показателя Q Тобина 1 - - + + 1 4
Анализ па основе математических моделей 1 +/ - + +/ +/ 3
Таблица 2
Сравнение методов идентификации фондовых пузырей Источник: построено автором
\ \ Фактическая цепа меньше долгосрочного тренда Фактическая цена выше долгосрочного Тренда менее чем на 10% Фактическая цена ныше долгосрочного тренда больше чем на 10%
РВ<Р,ВНШН 1. 2. 3.
Р В ? Р в,.,...... 4. 5. 6.
Р/В > Р/Внопм 7. К. 9.
Рис.6. Анализ рынка MXRU за 1998-2016 гг., долл. Источник: Bloomberg., анализ автора
лось выше, модели, анализирующие дивидендные потоки слабо применимы к развивающимся странам, в связи с чем была по данному критерию поставлена оценка «+/-».
Таким образом, все группы методов идентификации фондовых пузырей обладают принципиальными недостатками. Их недостатки усугубляются масштабными изменениями, через которые прохо-
дит мировая экономика и в особенности, экономики развивающихся стран. Поэтому наиболее перспективным выглядит объединение нескольких методов, что позволит нивелировать их слабые стороны.
Интегрированный критерий идентификации финансовых пузырей должен соответствовать следующим критериям:
Достичь выполнения данных критериев возможно за счет комбинации методов технического анализа и экономических коэффициентов. Из проанализированных выше методов идентификации наилучшим образом подходит комбинация метода Дэткина и Сметса и рыночного мультипликатора Р/В. Это позволит нивелировать слабые стороны обоих подходов. Критерий для определения фондового пузыря можно сформулировать следующим образом: фондовый пузырь - это ситуация, при которой рыночная цена фондового индекса отклоняется от долгосрочного темпа роста цен более чем на 10%, сопровождаемое значительным превышение мультипликатора Р/В нормального уровня (Р/Внорм). В качестве нормального уровня предлагается использовать среднеисторическое значение. Для ретроспективного анализа предлагается использовать 3-х летний период (1,5 года до и после предполагаемого пузыря). Подобный подход позволяет учесть возможные изменения структуры индекса (в т.ч. появление компаний из новых отраслей). На основе применения данного критерия можно выделить несколько потенциальных ситуаций на фондовом рынке, которые представлены в таблице ниже.
Если на рынке наблюдается 1 сценарий, то можно говорить о наличии т.н. «отрицательного пузыря», т.е. ситуации, когда инвесторы не рациональны и избыточно пессимистичны в оценках акций. Подобная ситуация может возникать в результате схлопывания фондового пузыря.
Сценарии 2-6 свидетельствует о нормальном состоянии фондового рынка: динамика цен обусловлена изменением фундаментальных факторов.
Сценарии 7 и 8 свидетельствуют о том, что инвесторы ожидают скорого роста фундаментальных показателей компаний и учитывают это в цене. Хотя говорить о наличие фондового пузыря в данном случае преждевременно, данные ситуации могут свидетельствовать о наличии фондовых пузырей в ранних стадиях. Со временем они могут привести к образованию фондового пузыря.
О
3
ю
S
V 2
см см
£
Б
а
2 ©
9 сценарий, при котором наблюдается существенное (свыше 10%) отклонение фактической цены от долгосрочного тренда и значительное превышение мультипликатора Р/В над среднеистори-ческим значением, свидетельствует о явном наличии фондового пузыря. При этом фондовый пузырь уже достигает значительных размеров и способен оказать негативное влияние на фондовый рынок.
Полученный метод идентификации был апробирован на фондовом рынке России. Для проверки использовался индекс MXRU (индекс российского фондового рынка семейства MSCI).
Как видно из приведенного выше графика, по отдельности отобранные критерии могли бы привести к ошибочной идентификации. Анализ динамики мультипликатора Р/В ошибочно показывает, что пузырь возникал в 2002 г. и 4 квартале 2009 - 1 квартал 2010 гг. (на рисунке выше данные периоды обозначены как I и IV). В свою очередь, анализ на основе отклонения от долгосрочного тренда свидетельствует о наличии пузыря в 2014 г. Однако на протяжении 2011-2014 гг. наблюдалась тенденция к снижению индекса, вызванная замедлением темпов экономического роста. Более того, в конце 2014 г произошло падение цен на акции, на фоне внешнеполитического кризиса, снижения цен на нефть и девальвацией рубля, вызванной данными факторами. Это сопровождалось ухудшением фундаментальных показателей компаний (в т.ч. балансовой стоимости). Как следствие, мультипликатор Р/В оставался стабильным, что исключает возможность существования фондового пузыря.
Предлагаемый интегрированный показатель показывает, что фондовый пузырь существовал в 1 квартале 2003 г. (на графике - II), 3 квартал 2005-2 квартал 2008 г. (на графике - III) и 3 квартал 2010 г. - 2 квартал 2011 гг. (на графике - IV). Отметим, что длительный период существования фондового пузыря 20052008 гг. привело к завышению среднеис-торического значения Р/В. Поэтому в 1 квартале 2007 г. отклонение данного показателя от нормального уровня составило 0%. Для исключения возможных ошибок мы предлагаем в большей степени ориентироваться на отклонение фактической цены от долгосрочного тренда, а мультипликатор Р/В использовать в качестве дополнительного критерия, оценивая возможность существования фондового пузыря с учетом предыдущих значений отклонения.
Несмотря на то, что интегрированный метод частично позволяет избежать данной ошибки, одним из возможных улучшений предлагаемого критерия является расчет нормального значения мультипликатора Р/В на основе фактической доходности собственного капитала (ROE), требуемой нормы доходности инвестиций на собственный капитал и ожидаемых темпов роста доходов компаний, входящих в индекс. Следует учитывать, что в условиях формирования фондового пузыря ожидаемые темпы роста доходов компаний могут быть завышены. Поэтому для определения нормального значения мультипликатора Р/ В возможно корректнее использовать более консервативные оценки.
Отметим также, что, как и другие методы, предлагаемый способ не позволяет идентифицировать фондовый пузырь на ранних стадиях: необходимо чтобы фондовый пузырь достиг критической массы, которая позволяла бы его обнаружить. Кроме того, поиск пузыря требует анализа причин и условий, в которых наблюдается рост котировок акций. Преодоление указанных проблем находится в более глубоком анализе поведения различных участников торгов в условиях образования фондового пузыря, а также
- в анализе условий, которые определяют возникновение финансовых пузырей на фондовых рынках.
Таким образом, в данной работе были проанализированы различные подходы к идентификации фондовых пузырей. Было обнаружено, что каждый метод обладает рядом недостатков, которые приводят к образованию ошибок при идентификации фондовых пузырей. Корректнее выглядит сочетание нескольких методов. В рамках работы было показано, что наилучшим является сочетание двух критериев:
■ отклонение фактической рыночной цены акций от долгосрочного тренда;
■ превышение мультипликатора Р/В над историческим уровнем.
Сочетание данных критериев позволяет избежать ошибок при идентификации фондового пузыря, которые возникают в результате применения только одного метода.
Литература
1. Байдин Е. В., Байдина О. С. О проблеме предотвращения «финансовых пузырей» //Деньги и кредит. - 2009. - №.6.
- С. 31-33.
2. Егорова Л.И., Соколова Е.С., Шадрина Г.В. Методические аспекты форми-
рования системы внутреннего контроля // Статистика и Экономика. 2014. № 1. С. 50-52.
3. Гончаренко И.А. Некоторые налоговые механизмы, способные смягчить негативные последствия финансового кризиса для России // Вестник МГИМО Университета. 2009. № 3-4. С. 122-126.
4. Мушруб В.А., Выборнов А.Н., Вы-борнова И.И. Критическая ставка кредита и девальвация рубля // Гуманитарные, социально-экономические и общественные науки. 2016. № 8-9. С. 231-235.
5. Гореликов К.А., Конотопов М.В. Кризис как составляющая экономического цикла // Инновации и инвестиции. 2014. № 3. С. 99
6. Конотопов М.В., Тебекин А.В. Июньские тезисы 2010 года (О мировом экономическом кризисе с позиций бизнес-циклов экономической активности Дж. Китчина) // Инновации и инвестиции. 2010. № 3. С. 2-4.
7. Станик Н. А. Пузыри бывают разными: мыльными, финансовыми и взрывоопасными //Финансовая аналитика: проблемы и решения. - 2012. - №. 44.
8. Станик Н. А., Иванюк В. А., Попов В. Ю. Феномен пузырей на финансовых рынках //Современные проблемы науки и образования. - 2012. - №. 6.
9. Демьянов А.А. Управление финансовыми рисками предприятия, связанными с банковским сектором // Инновации и инвестиции. 2015. № 6. С. 33-35.
10. Малкина М.Ю. Гриценко Л.Л. Механизмы формирования, способы идентификации и регулирования финансовых пузырей // Научно-Исследовательский финансовый институт. Финансовый журнал. 2013. №2 С. 35-44
11. Чиркова Е. В. Использование рыночных мультипликаторов для диагностирования наличия финансового пузыря на фондовом рынке //теоретический и научно-практический журнал. - 2011.
12. Чиркова Е. В. За и против регулирования финансовых пузырей монетарными методами //Корпоративные финансы. - 2011. - №. 2 (18). - С. 24-32.
13. Чиркова Е. В. Являлось ли падение фондового рынка в 2008 году коррекцией пузыря? //РпМйкб. - 2014. - С. 93.
Problem of identification of a financial bubble in the stock markets Netunayev E.B.
Lomonosov Moscow State University Financial bubble in the stock market -one of the oldest anomalies of the stock markets. Share bubbles were observed from the moment of
emergence of the first exchanges, causing large-scale negative consequences. Their origin breaks effective distribution of investments, and their collapse destroys trust between bidders and is capable to cause economic downturn. In article various approaches to identification of share bubbles are analysed, and also their shortcomings which lead to formation of mistakes in case of identification of share bubbles are considered. Within work it is shown that the best is the combination of two criteria: a deviation of the actual market share price from a long-term trend; excess of the animator Р/В over historical level. The combination of these criteria allows to avoid mistakes in case of identification of a share bubble which result from application only of one method.
Keywords: financial system, stock market, financial bubble, crisis, regulation of the financial markets
References
1. Baidin EV, Baidina OS On the problem of preventing «financial bubbles» / / Money and credit. - 2009. - No.6. -P. 31-33.
2. Egorova LI, Sokolova ES, Shadrina
G.V. Methodical aspects of forming the system of internal control // Statistics and Economics. 2014. No. 1. P. 50-52.
3. Goncharenko I.A Some tax mechanisms that can mitigate the negative consequences of the financial crisis for Russia / / Bulletin of MGIMO University. 2009. № 3-4. Pp. 122-126.
4. Mushrub VA, Vybornov AN, Vybornova
II Critical rate of credit and devaluation of the ruble // Humanitarian, socio-economic and social sciences. 2016. No. 8-9. P. 231-235.
5. Gorelikov K.A, Konotopov M.V. The
crisis as a component of the economic cycle // Innovations and investments. 2014. No. 3. P. 99
6. Konotopov MV, Tebekin AV June theses of 2010 (About the world economic crisis from the perspective of business cycles of economic activity of J. Kitchin) // Innovations and investments. 2010. № 3.C. 2-4.
7. Stanik NA Bubbles are different: soapy, financial and explosive // ??Financial analytics: problems and
solutions. - 2012. - No. 44.
8. Stanik NA Ivanyuk VA Popov V. Yu.
Phenomenon of bubbles in financial markets // Modern problems of science and education. - 2012. - No. 6.
9. Demyanov AA Managing financial
risks of an enterprise related to the banking sector. // Innovations and investments. 2015. № 6. P. 33-35.
10. Malkina M.Yu. Gritsenko L.L. Formation mechanisms, ways of identification and regulation of financial bubbles // Scientific and Research Financial Institute. Financial Journal. 2013. №2 C. 3544
11. Chirkova EV The use of market multipliers for diagnosing the presence of a financial bubble in the stock market / / Theoretical and scientific and practical journal. -2011.
12. Chirkova EV, «For and against the regulation of financial bubbles by monetary methods,» Corporate Finance. - 2011. - No. 2 (18). - P. 2432.
13. Chirkova E. Was the stock market decline in 2008 a correction of the bubble? // Plyclub. - 2014. - P. 93.
О
3
Ю
5
v 2
