CC BY
43
ВАК 08.00.10.
е.б. чиркоба
к.э.н., доцент кафедры «Экономика и финансы фирмы» экономического факультета национального исследовательского университета «высшая школа экономики»
использование рыночных мультипликаторов для диагностирования наличия финансового ПУЗЫРЯ
НА Фондовом рынке
4. Оценка с помощью мультипликаторов и другими методами степени переоценённости рынка накануне Великой депрессии
По понятным причинам самые известные работы, исследующие переоценку фондового рынка в целом, посвящены ответу на вопрос о том, существовал ли пузырь на фондовом рынке США в 1929 г., - за процветанием 1929 г. последовало самое большое падение в истории фондового рынка США, которое для индекса Доу-Джонса составило 89%. Отсюда вопрос: было ли это падение вызвано переоценкой на пике, и если да, то в какой степени, каков размер этой переоценки?
Во-первых, для данного анализа использовался традиционный подход - расчёт мультипликаторов на пике фондового рынка в 1929 г. и сравнение их с историческими средними. В качестве мультипликаторов использовались соотношения «цена/прибыль» (Р/Е) и «рыночная капитализация рынка в целом/ВВП». Подсчитано, что к моменту рыночного краха в октябре 1929 г. совокупная капитализация рынка США равнялась примерно 19-21 годовым прибылям входящих в индекс компаний, и она примерно в 1,67-1,9 раз превышала внутренний валовой продукт США [McGrattan, Prescott 2003, р. 3]. Среднее (медианное) значение Р/Е компаний, входивших в ин-
Окончание. Начало в предыдущем номере
декс Доу-Джонса, составляло 20,4 [Sirkin 1975, p. 226]. Вместе с тем, средний уровень P/E фондового рынка США за всю историю наблюдений в те годы, как и сейчас, составлял около 14. На первый, поверхностный взгляд, рынок выглядит переоценённым процентов на 40%.
В 1920-е гг. экономика страны бурно развивалась, то есть прибыли корпораций в 1929 г. были очень высокими по сравнению с историческими, что усиливает аргументацию в пользу переоценки рынка. Согласно подсчётам известного финансового аналитика Рассела Напьера (Rassel Napier), средний скорректированный на цикличность P/E в 1881-1929 гг. для фондового рынка США составил 15,3, а аналогичный показатель индекса S&P вырос с 7,4 в августе 1921 г. (это был локальный нижний пик) до 31,6 в сентябре 1929 г. [Napier 2007, р. 114]. Иными словами, с учётом цикличности цены акций выглядят завышенными примерно вдвое. Относительно простой пример показывает, насколько эффективным может быть использование мультипликаторов для быстрых прикидок переоценённости рынка. Примечательно, что в 1932 г. показатель P/E составил всего 10,2, тогда как прибыли откатились на 50 лет назад -к уровню 1880 г.
В цитировавшейся выше работе [McGrattan, Prescott 2003] Эллен Макграттан (Ellen McGrat-
вопросы теории
tan) и Эдвард Прескотт (EdwardPrescott), получив завышенные по сравнению с историческими средними рыночные мультипликаторы в 1929 г., всё же пытаются обосновать, что рынок переоценён не был. Они строят доказательство этого через переоценку капитала, которым обладали американские компании в 1929 г., путём включения в подсчёты нематериальных активов: по их оценкам, стоимость нематериальных активов достигала 60% от стоимости материальных. Если не принимать во внимание нематериальные активы, то доходность капитала в конце 1920-х гг. кажется аномально высокой (а значит, имеет место бум, который не может длиться вечно. - Е.Ч); если же учесть нематериальные активы, то доходность капитала получается нормальной, - уверяют Макгратан и Прескотт. Уровень цен акций соответствует размерам капитала компаний - делают вывод учёные. На наш взгляд, какими бы великолепными ни были нематериальные активы, они не генерируют дополнительную прибыль по отношению к той, которая уже показана в бухгалтерской отчётности; прибыль материальна вся, нематериальной прибыли не бывает. А по показателю P/E на основе текущей фактической прибыли акции кажутся переоценёнными. Единственным корректным аргументом в пользу отсутствия переоценки акций, на наш взгляд, было бы обоснование высоких темпов роста прибыли (или дивидендов) в будущем. И именно по этому пути и идут другие учёные.
Роберт Барски (Robert Barsky) и Бредфорд де Лонг (Bradford De Long), оценивая справедливость цен на акции в 1929 г., в работе [Barksy, De Long 1990] исходят из предположения, что инвесторы оценивают акции, дисконтируя будущие дивиденды. При этом они прогнозируют будущие дивиденды, исходя из прошлых, и придают больше веса недавним годам, нежели отдалённым1. Поскольку 1920-е гг. были годами процветания и дивиденды, соответственно, были высоки, инвесторы ожидали высоких дивидендов и в будущем. Кроме того, в это десятилетие дивиденды стали выплачиваться более стабильно. Не исключено, что инвесторы начали дисконтировать более стабильные денежные потоки под более низкую процентную ставку (что повышает оценку акти-
вов. - Е.Ч). Барски и де Лонг предлагают такую спецификацию модели2, что если рассчитывать по ней справедливый уровень рынка, то он совпадёт с фактическим. Исследователи не делают из своей модели жёстких выводов. Они заключают лишь, что фундаментальное объяснение высокого уровня цен на акции в 1929 г. «нельзя исключить». На наш взгляд, в логике Барски и Де Лонга есть изъян: ведь ошибка инвесторов, оценивавших акции на пике в 1929 г., в том и состояла, что они, оценивая акции, возможно, аппроксимировали будущие дивиденды прошлыми, а их уровень не мог поддерживаться длительное время.
Статья Барски и де Лонга, в основном, критикуется за субъективизм подбора весов для отдельных лет. Однако в другой статье [Donaldson, Kamstra 1996] было показано, что если пойти примерно тем же принципиальным путём, но использовать простую модель Гордона дисконтирования будущих дивидендов, подставляя в неё реальные будущие дивиденды и их реальный темп роста (падения), то получится, что рынок вовсе не был переоценён. С одной стороны, эти подсчёты кажутся более объективными, а с другой - они возможны только задним числом: нужно иметь статистику по реальным будущим дивидендам.
Другой исследователь, Джеральд Сиркин (Gerald Sirkin) решил обратную задачу: используя для оценки акций простейшую формулу3, Сиркин подсчитал, какой рост в будущем оправдывает пиковые котировки. У него получилось следующее: чтобы оправдать пиковое P/E индекса Доу-Джонса (20,4) нужно, чтобы 8,9%-ный рост в год сохранился в течение следующих десяти лет [Sirkin 1975, р. 228]. По мнению Сиркина, высокого пятилетнего исторического роста явно недостаточно для того, чтобы делать заключения о том, что такие темпы стали «постоянными»4.
Спустя год после выхода в свет статьи Барски и Де Лонга, т.е. уже в 1991 г., появляется статья Андрея Шлейфера (Andrei Shleifer) в соавторстве с тем же самым Де Лонгом [De Long, Shleifer 1991], в которой, напротив, говорится о том, что если несколько сдвинуть веса, которые придают инвесторы тем или иным годам в прошлом, в пользу большего веса отдалённых лет, то получится совсем другой результат: акции переоценены на
1 Это соотносится с эффектом, обнаруженным родоначальниками бихевиоризма в экономике, нобелевскими лауреатами Даниэлом Каннеманом и Амосом Тверски, которые утверждают, что при оценке будущего люди придают большую значимость событиям в недавние годы, нежели более отдалённым.
2 Под спецификацией имеется в виду выбор весов оценки для разных лет.
3 Схожую с формулой Гордона, но для темпов роста прибыли, а не дивидендов, и конечного, а не бесконечного периода времени.
4 С другой стороны, в этом нет ничего невозможно, что доказал Китай. Китайская экономика росла в 1980-2009 гг. средними темпами около 9% в год. Правда, параллели между США и Китаем проводить нельзя. Китайская экономика является менее рыночной, чем американская, плюс чем ниже стартовый уровень, тем легче расти.
ВЕСТНИК ФИНАНСОВОГО УНИВЕРСИТЕТА ♦ 3'2011
45-80%. Это связано с тем, что 1910-е гг. были гораздо более голодными, чем 1920-е. Ведь Первая мировая война затронула и экономику США, существенно сократив объём её экспорта в Европу. Итак, метод Барски и Де Лонга отличается субъективностью, и манипуляции с весами могут оправдать разные уровни цен.
Де Лонг и Шлейфер предлагают ещё один аргумент в пользу того, что рынок был переоценён. Они анализируют котировки инвестиционных фондов, в огромном количестве создававшихся в конце 1920-х гг. На эту тенденцию обратил внимание ещё Кеннет Гелбрейт в своем классическом исследовании «Великий крах», которое впервые увидело свет в 1954 г. Гелбрейт приводит такую статистику: в 1928 г. было создано 186 инвестиционных фондов, в первые месяцы 1929 г. фонды создавались со скоростью один в день, и до конца года было объявлено о создании еще 265 новых фондов [Galbraith 1975, p. 75]. Согласно другому источнику, количество фондов увеличилось примерно с 40 в 1921 г. до, как минимум, 750 в 1929 г. [White 1990]. Если в 1927 г. они собрали 400 млн долларов, то в 1929 г. - 3 млрд, что составляло примерно треть от всего привлечённого за год акционерного капитала, включая финансирование промышленного сектора. К осени 1929 г. активы фондов превысили 8 млрд долларов, с 1927 г. они выросли в 11 раз1 [De Long, Shleifer 1991, р. 75].
Паи фондов - это такие ценные бумаги, относительно которых можно довольно легко сказать, переоценены они или недооценены, не уходя в долгие дискуссии о точности метода. Упрощённо говоря, совокупная стоимость паёв фонда должна быть равна стоимости ценных бумаг, которым владеет фонд, или быть несколько ниже, если фонд закрытый (его паи можно погасить только через определённый срок), поскольку его паи неликвидны. Статистика второй половины XX века свидетельствует, что фонды обычно размещаются с небольшой премией к стоимости активов2, но потом котируются с дисконтом. Котировки типичного фонда движутся в диапазоне от 5%-ной премии до 25%-ного дисконта3. Между тем, Де Лонг и Шлейфер обнаруживают, что в 1929 г. паи фондов были существенно дороже ликвидных активов, которыми они были обеспечены. В I квартале 1929 г. премия составляла около 37%, а в III - уже 47%. Однако к декабрю премия превратилась в дисконт около 9% [De Long, Shleifer 1991, р. 78]. Согласно
этому методу получается, что в сентябре 1929 г. рынок был переоценён примерно на 50%.
Метод оценки по котировкам фондов хорош для 1929 г. в США, но не является универсальным: на настоящий день в России, например, нет фондов, вкладывающихся в акции публичных компаний, котировки паёв которых могли бы отрываться от стоимости их активов. В соответствии с законодательством, паи таких фондов не котируются на биржах, а их котировки устанавливаются самими управляющими компаниями, исходя из расчётной стоимости активов, которая привязана к рыночной.
Ещё один специфичный для ситуации на фондовом рынке США в 1929 г. метод был предложен американскими учёными Питером Раппопортом (Peter Rappoport) и Юджином Уайтом (Eugene White). Они используют тот факт, что в 1929 г. займы для брокеров и спекулянтов были очень дороги, тогда как ставки по обыкновенным кредитам оставались нормальными, и, кроме того, требования по марже, то есть обеспеченности торговли с плечом залогом, росли. Согласно их оценке, переоценка возникла еще в IV квартале 1927 г., в этот период около четверти индекса приходится на пузырь, а к моменту краха в октябре 1929-го доля пузыря в индексе достигает уже 63% [Rappoport, White 1993, р. 563]. Таким образом, по их мнению, рынок был переоценён чуть больше, чем в два раза. Проблемы с применимостью данного метода, по крайней мере в США, связаны с тем, что после краха 1929 г. было введено законодательное регулирования размера маржи, и она не может теперь так колебаться, как в 1920-е гг. Кроме того, процентные ставки для займов брокеров и спекулянтов - это непубличная информация, а замеров средних не существует.
Итак, проведённый анализ показывает, что в 1929 г. переоценка фондового рынка составляла от 0 до 100%, наиболее вероятная оценка - 3080%. В любом случае этот размер несопоставим с последующим падением, которое должно объясняться и резким падением экономики в период Великой депрессии, а не только схлопыванием финансового пузыря.
Разбор методик, применимых для оценки степени переоценки акций в 1929 г. в США, показывает, что анализ при помощи мультипликаторов может быть дополнен другими методами, анализом специфических обстоятельств, имевших место в конкретной ситуации.
1 Часть из этого - привлечение новых денег, а часть - рост стоимости купленных ими ценных бумаг.
2 На момент размещения активы - это собранные деньги, «превышение» - это комиссия управляющей компании, которую она изымает из средств фонда.
3 См. различные объяснения этому феномену в: [De Long, Shleifer 1991].
вопросы ТЕОРИИ
5. Заключение
Анализ возможных методов диагностирования переоценки рынка в целом в режиме реального времени показал, что наибольшим количеством плюсов обладает показатель P/E.
• Его расчёты просты и не отличаются субъективностью, зачастую можно воспользоваться готовыми данными.
• Исторические средние являются хорошими бенчмарками, поскольку нет никаких макроэкономических причин для их изменения в долгосрочной перспективе, сравнение значений за разные, даже весьма отдаленные годы корректно.
• Для стран со схожей макроэкономической ситуацией возможно межстрановное сравнение показателей.
Другие вышеупомянутые мультипликаторы также могут использоваться при условии, что исследователь не забывает об их ограничениях: для P/DIV это возможное необратимое изменение парадигмы по отношению к выплате дивидендов, что делает некорректным сравнение с историческими данными; для «рыночной капитализации/ВВП» -это несравнимость между странами и неприменимость на длинных интервалах из-за возможных институциональных сдвигов; для Q Тобина - это трудность и субъективизм расчётов.
В идеале количественный анализ должен быть дополнен качественным - рассмотрением всей совокупности признаков финансового пузыря. Набор таких признаков был предложен мной в [1].
ЛИТЕРАТУРА
1. Чиркова Е.В. Анатомия финансового пузыря. - М.: Кейс, 2010.
2. Чиркова Е.В. Как оценить бизнес по аналогии. Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2008.
3. Barksy, Robert, and De Long, Bradford (1990), Bull and Bear Markets in the Twentieth Century // Journal of Economic History. June 1990. Vol. 50. №2.
4. Collyns, Charles and Senhadji, Abdelhak (2003), Lending Booms, Real Estate Bubbles, and the Asian Crisis In W.C. Hunter, .G.G. Kaufman and M. Pomerleano (eds.) Asset Price Bubbles: The Implications for Monetary, Regulatory and International Policies, Cambridge, MA: MIT Press.
5. De Long, Brandford, andShleifer, Andrei (1991), The Stock Market Bubble of 1929: Evidence from Closed-end Mutual Funds // Journal of Economic History. September 1991. Vol. 51. № 3.
6. Donaldson, Glen, and Kamstra, Mark (1996), A New Dividend Forecasting Procedure That Rejects Bubbles in Asset Prices: The Case of 1929's Stock Crash // Review of Financial Studies. Summer 1996. Vol. 9. №2.
7. Galbraith Kenneth (1975), The Great Crash 1929. - London: Penguin Books, 1975.
8. Greenspan Alan (2002), Economic Volatility. - Speech at a symposium sponsored by the Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole, Wyoming, August 30, 2002.
9. Hobjin Bart, and Jovanovich, Boyan (2000), The Information Technology Revolution and the Stock Market: Evidence, NBER Working Paper # 7684, May 2000.
10. McGrattan, Ellen, and Prescott, Edward (2003), The 1929 Stock Market: Irving Fisher Was Right // Federal Reserve Bank of Minneapolis Research Department Staff Report 294. December 2003.
11. Mihaljevic, John (2010), Equities and Tobin's Q, 1900-2010 - Evaluating the Market Outlook in the Context of a Century of History, September 21, 2010.
12. Napier, Russell (2007), Anatomy of the Bear. - Petersfield, Hampshire, UK: Harriman House.
13. Rappoport, Peter, and White, Eugene (1994), Was the Crash of 1929 Expected? American Economic Review. March 1994. Vol. 84. № 1.
14. Shiller, Robert (2005), Irrational Exuberance. - N.-Y.: Brodway Books.
15. Siegel, Jeremy (2003), What is An Asset Price Bubble? An Operational Definition // European Financial Management. Vol. 9, №1.
16. Sirkin, Gerald (1975), The Stock Market of 1929 Revisited: A Note // Business History Review. Summer 1975. Vol. 49. № 2
17. Trichet Jean-Claude (2003), Asset Price Bubbles and Their Implications for Monetary Policy and Price Stability. In W.C. Hunter, .G.G. Kaufman and M. Pomerleano (eds.) Asset Price Bubbles: The Implications for Monetary, Regulatory and International Policies, Cambridge, MA: MIT Press.
18. White, Eugene (1990), The Stock Market Boom and Crash of 1929 Revisited // Journal of Economic Perspectives. Spring 1990. Vol. 4. №2.
