Принятие управленческих решений на основе исследования рыночных отклонений стоимости акций компаний Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

УДК 334.7: 658

Ю.А. Долгих, Н.Р. Степанова, И.В. Хайнус

ПРИНЯТИЕ УПРАВЛЕНЧЕСКИХ РЕШЕНИЙ НА ОСНОВЕ ИССЛЕДОВАНИЯ РЫНОЧНЫХ ОТКЛОНЕНИЙ СТОИМОСТИ АКЦИЙ КОМПАНИИ

Мировой финансовый кризис, начавшийся в 2008 г., выявил несовершенство систем управления, основанных исключительно на финансовых показателях. Многие современные российские компании, топ-менеджмент которых осуществлял принятие управленческих решений только на основе финансовых показателей, не смогли вовремя идентифицировать проявляющиеся симптомы кризиса, спрогнозировать возможные последствия и обозначить наилучшие пути выхода из сложившейся ситуации.

Происходящие в современной отечественной экономике посткризисные изменения требуют усиления менеджмента и системы управления финансами, производством, реализацией и, в конечном итоге, стоимостью компании. Концепция управления компанией, основанная на максимизации ее стоимости, является одной из самых эффективных. В свою очередь, изменение стоимости компании за определенный период, будучи критерием эффективности управления хозяйственной деятельностью, учитывает практически всю информацию, связанную со спецификой и условиями функционирования конкретной компании.

Управление стоимостью компании нацелено на обеспечение роста рыночной стоимости самого предприятия. Все цели компании и приемы менеджмента должны преследовать одну общую цель: максимизацию стоимости компании путем формирования процесса принятия управленческих решений на ключевых факторах стоимости [1-3].

В свою очередь, рост рыночной стоимости публичной акционерной компании обусловливает рост рыночной стоимости ее акций, а следовательно, увеличение рыночной капитализации компании. Рыночная капитализация публичной акционерной компании представляет

собой суммарную рыночную стоимость выпущенных акций компании, т. е. количество выпущенных акций, умноженное на их рыночную цену (согласно котировке фондовой биржи).

Рыночная цена акции компании на фондовом рынке изменяется постоянно в течение торгов под влиянием множества факторов, в том числе под влиянием иррационального поведения инвесторов. В этом смысле рыночная оценка цены акций компании может значительно и в течение долгого времени отклоняться от реальной стоимости. Согласно поведенческому подходу, такое отклонение может наблюдаться при трех нижеприведенных условиях. Но если все эти условия совпадают, то ценовые отклонения на финансовых рынках могут быть значительными и наблюдаться долгое время.

1. Иррациональное поведение инвесторов. Инвесторы ведут себя иррационально, когда составляя прогнозы показателей компании неверно или неполно используют имеющуюся информацию. Так, например, они придают слишком большое значение недавним событиям и самым актуальным данным - это приводит к переоценке потенциала компании, особенно если она эффективно функционировала именно в последнее время. Излишне консервативные инвесторы, наоборот, могут недооценивать стоимость акций тех компаний, у которых как раз в последнее время наблюдается рост экономических и финансовых показателей.

2. Стереотипы поведения. Даже если отдельные инвесторы примут решение о продаже или покупке акций, невзирая на экономические показатели компании, их действия серьезно не повлияют на стоимость акций. Только если подобное иррациональное поведение приобретет систематический характер (когда большие группы инвесторов начнут вести себя одинаково), стои-

мость акций на долгий срок может отклониться от реальной. Зачастую инвесторам свойственны излишняя уверенность, бурная реакция на новости и подражание коллегам. Если таких инвесторов действительно много, то стоимость акций (по крайней мере, некоторых компаний и в течение какого-то времени) не будет отражать объективные экономические реалии.

3. Ограниченность арбитражных операций на финансовом рынке. Когда инвесторы считают, что недавние успехи компании являются гарантией эффективного ее функционирования и в будущем, они начинают покупать акции и подталкивают рост их цен. Порой они рассчитывают, что компания, показавшая неожиданно высокие результаты в одном квартале, будет продолжать эту тенденцию. Как только другие инвесторы осознают неоправданность завышения цен и в ответ займут «короткую» позицию, цена акций снизится в соответствии с основными показателями. Однако подобные возможности для арбитражных операций существуют далеко не всегда. Издержки, сложности и риски, связанные с «короткой» позицией, часто оказываются слишком высокими для частных инвесторов. К примеру, если цена акций не снизится до уровня их реальной стоимости, а инвесторы по-прежнему будут держать «короткую» позицию (так называемый риск случайных колебаний), то, вероятно, им придется продать акции с убытком [4].

Последнее десятилетие исследователи уделяли особое внимание двум хорошо известным моделям искажений на фондовом рынке: долгосрочное обратное движение и краткосрочный импульс.

Рассмотрим феномен обратного движения, при котором акции компании, высоко котировавшиеся в течение достаточно длительного периода, дешевеют в ближайшие несколько лет. Эта ситуация может быть обусловлена неадекватной реакцией части инвесторов, которые придают слишком большое значение недавним результатам деятельности компании и тем самым способствуют повышению курса акций. По мере поступления дополнительной информации инвесторы корректируют свои ожидания, и цена изменяется, но уже в обратную сторону. Таким

поведением инвесторов объясняется низкая доходность после первичного размещения акций, дополнительной эмиссии акций, нового листинга и т. д. По-видимому, соответствующие компании в последнее время достигли высоких результатов своей деятельности и потому вышли на фондовый рынок.

Импульс же возникает, когда после нескольких удачных месяцев акции показывают положительную доходность еще несколько месяцев подряд. Поведенческая теория объясняет подобную тенденцию тем, что поступающая информация систематически используется не в полном объеме: к примеру, излишне консервативные инвесторы недооценивают подлинное значение полученной компанией прибыли, продажи активов или покупки компанией собственных акций, поэтому позитивные или негативные новости с запозданием отражаются на стоимости акций.

Между тем, исследователи до сих пор не пришли к единому мнению по поводу того, только ли иррациональное поведение инвесторов является причиной долгосрочного обратного движения и краткосрочных импульсов на фондовом рынке. Есть предположение, что долгосрочное обратное движение возникает в результате неточной оценки премии за риск, поскольку инвесторы игнорируют риски, связанные с величиной компании и соотношением ее рыночной и балансовой стоимости. Эти данные могут служить для оценки вероятности кризиса ликвидности или банкротства. Вместе с тем иррациональное поведение инвесторов совсем не обязательно выступает в качестве единственного условия возникновения феномена импульса. После вычета транзакционных издержек прибыль при таких стратегиях будет довольно скромной. Таким образом, небольшие отклонения, вызванные импульсом, возможны, даже если все инвесторы ведут себя вполне рационально.

Какие выводы можно из этого сделать? Мы считаем, что именно существование подобных отклонений доказывает, как важно руководителям знать реальную (объективную) стоимость акций своей компании. Тогда в случае искажений менеджерам удастся своевременно разработать

план действии и удачнее реализовать стратегические решения.

Реальная (объективная) стоимость акции -это стоимость, исчисляемая как частное от деления величины стоимости компании на количество выпущенных и распространенных акций.

В связи с этим необходимым условием является корректная и достоверная оценка стоимости самой компании (стоимости бизнеса). В настоящее время существуют различные модели оценки стоимости бизнеса, такие как SVA (Shareholders Value Added - добавленная акционерная стоимость), MVA (Market Value Added -добавленная рыночная стоимость), EVA (Economic Value Added - добавленная экономическая стоимость), CFROI (Cash Flow Return on Investments - возврат денежного потока на инвестиции) и др. [5-7].

Авторы предлагают оценивать стоимость компании на основе расчета показателя EVA, т. е. формула расчета стоимости компании выглядит следующим образом:

Стоимость компании; = ЧА,. + £ DEVAi =

(1)

= ЧА,. + X4EV4, i = 1

_ + 1 a'EVA

N+ N,.

(2)

прибыли и стоимостью использованного для ее получения инвестированного капитала компании (собственных и заемных средств):

EVA = NOPAT (adj) - WACC CE (adj), (3)

где NOPAT (Net Operating Profit After Taxes) -чистая прибыль после уплаты налогов, скорректированная на величину изменений эквивалентов собственного капитала; (adj) - Adjustments (Equity Equivalents) - поправка, учитывающая изменение эквивалентов собственного капитала; WACC (Weighted Average Cost of Capital) - средневзвешенная стоимость капитала; CE (Capital Employed) - сумма инвестированного капитала с учетом эквивалентов собственного капитала. Этот показатель представляет собой сумму всех активов, относящихся к оперативному управлению объекта оценки, за вычетом краткосрочных обязательств (коммерческих кредитов, задолженностей перед бюджетом и т. п.).

В свою очередь, NOPAT рассчитывается следующим образом:

NOPAT = EBIT (1 - t),

(4)

где ЧА, - стоимость чистых активов предприятия за ;-й год; Т - рассматриваемый период врет т мени; £ БЕУА, = £а,ЕУА, - дисконтированная

, = 1 , = 1

стоимость компании, рассчитанная доходным подходом, здесь а,. - коэффициент дисконтирования [7].

Реальная стоимость акции компании,. =

где ЕВ1Т - это объем прибыли до вычета процентных платежей по заемным средствам и уплаты налога на прибыль; t - эффективная ставка налога на прибыль.

Средневзвешенная стоимость капитала вычисляется следующим образом:

WACC = 1зк ЗК + 1СК CK , CK + ЗК

(5)

где N¡ - количество выпущенных и распространенных акций компании в г-м году.

Таким образом, реальная стоимость акции компании складывается из стоимости чистых активов компании и величины EVA, приходящихся на одну акцию.

Показатель EVA определяется как разница между скорректированной величиной чистой

где Тек - проценты (дивиденды), выплачиваемые собственникам, ед.; 1зк - проценты по заемному капиталу, ед.; ЗК - величина заемного капитала, руб.; СК - величина собственного капитала, руб.

Таким образом, логику расчета реальной (объективной) стоимости акции компании можно представить на рисунке.

Если рыночная стоимость акции компании на фондовом рынке не соответствует ее объективной стоимости, рассчитанной в соответствии с предлагаемым алгоритмом, возможны следующие варианты управленческих решений:

- проведение дополнительной эмиссии акций компании, если рынок оценивает их гораздо выше реальной (объективной) стоимости;

i = 1

Активы

Обязательства

Чистые активы

NOPAT

Реальная(объективная) стоимость акции

Стоимость / бизнеса

Количество

выпущенных

акций

+

EVA

WACC

X

СЕ

Логика расчета реальной (объективной) стоимости акции компании

- покупка акций компании, если рынок оценивает их ниже реальной стоимости;

- при проведении поглощения целесообразен расчет не деньгами, а акциями компании, если рынок переоценивает их реальную стоимость;

- продажа тех или иных активов компании в тот момент, когда рыночные коэффициенты указывают на переоценку этих активов относительно основных показателей их деятельности.

В заключение хотелось бы акцентировать внимание на двух моментах. Во-первых, авторы не рекомендуют компаниям принимать решения о дополнительной эмиссии или покупке собственных акций, о продаже или приобретении активов, об использовании в качестве оплаты акций или денежных средств при заключении определенных сделок, исходя лишь из разницы между рыночной стоимостью акции и ее объективной стоимостью, рассчитанной на

основе предлагаемого математического алгоритма. Напротив, эти решения нужно соотносить с бизнес-стратегией, ориентированной на перспективный рост стоимости компании. Рыночные колебания следует учитывать скорее при принятии тактических управленческих решений, когда компании выбирают время и методы реализации этих решений (например, планируют проведение дополнительной эмиссии или заняты поиском финансовых ресурсов, чтобы расплатиться за ту или иную сделку). Во-вторых, авторы советуют руководителям принимать решения, основанные на использовании рыночных отклонений, с особой осторожностью. Отклонения эти должны быть весьма значительными - и по величине, и по времени существования, поскольку чтобы использовать перечисленные выше возможности, компании придется пойти на большие временные и материальные затраты.

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

1. Рош, Дж. Стоимость компании: От желаемого к действительному [Текст] / Джулиан Рош; пер. с англ. Е.И. Недбальской: науч. ред. П.В. Лебедев. - Минск: Гревцев Паблишер, 2008. - 352 с.

2. Макарова, С.В. Управление корпоративной собственностью предприятия инвестиционно-строи-

тельного комплекса [Текст] / С.В. Макарова, Н.Р. Степанова. - Екатеринбург: УГТУ-УПИ, 2009. - 189 с.

3. Макарова, С.В. Эффективное управление структурой собственности предприятия [Текст] / С.В. Макарова, Н.Р. Степанова, И.В. Хайнус // Научно-технические ведомости СПбГПУ. Серия

«Экономические науки». - 2010. - № 5 (107). -С. 82-87.

4. Вессельс, Дэвид. Цифры и эмоции [Электронный ресурс] / Дэвид Вессельс, Марк Гедхарт, Тимоти Коллер // Вестник McKinsey: теория и практика управления. - 2005. - № 12. - Режим доступа: http:// www.mckinsey.com/russianquarterly/articles/issue12/05.

5. Ван Хорн, Джеймс К. Основы финансового менеджмента [Текст]: пер. с англ. / Джеймс К. Ван Хорн, Джон М. Вахович. - 12-е изд. - М.: Изд. дом «Виль-ямс», 2008. - 1232 с.

6. Степанова, Н.Р. Распределение прибыли предприятия при сохранении его финансовой устойчивости и эффективности [Текст] / Н.Р. Степанова, И.В. Хайнус // Вестник УрФУ. Серия «Экономика и управление». - 2011. - № 3. - С. 148-152.

7. Ларионова, Е. Экономическая добавленная стоимость [Электронный ресурс] / Е. Ларионова; кон-сульт. группа «Воронов и Максимов» // Деловой Петербург, Приложение «Бухгалтерские вести». Серия «Бизнес без проблем». - 2003. - № 3. - Режим доступа: http://www.vmgroup.ru/publications/public11.htm

УДК 336.1

А.Д. Мансир

ПРЕДПОСЫЛКИ РАЗВИТИЯ МЕЖДУНАРОДНОГО ПРИСУТСТВИЯ ИНВЕСТИЦИОННО-БАНКОВСКИХ ИНСТИТУТОВ

Глобализационные процессы оказывают большое влияние на развитие хозяйственных связей во всем мире, в частности на движение прямых иностранных инвестиций (ПИИ). Обострение конкурентной борьбы на глобальном уровне подвигает инвестиционно-банковские институты (ИБИ) переносить свою деятельность в те регионы мира, где существуют лучшие условия для ведения бизнеса и возможности извлечения дополнительной прибыли.

В современной экономической науке феномен прямого зарубежного инвестирования рассматривается в рамках двух основных теоретических подходов: микроэкономического и макроэкономического. Сторонники микроэкономического подхода к исследованию мотивов осуществления прямых иностранных инвестиций акцентируют внимание на поведении отдельного экономического или инвестиционно-банковского института, интернационализирующего деятельность, развивая в своих научных концепциях теорию фирмы. (Теории ПИИ и фирмы основаны, по нашему мнению, на расширительном понимании категории «фирма» и рассматривают ее деятельность не только

на рынке товаров, но и услуг, включая финансовые услуги. В данной статье к категории «фирма» мы отнесли и инвестиционно-банковские институты.) В теории фирмы международное инвестирование представляется следствием процесса роста. Рост фирмы обусловливает активную диверсификацию (в частности, географическую) с целью сокращения рисков и повышения прибыли. Чем существеннее меняется внутренняя организация фирмы, тем легче она может включать в свою структуру виды деятельности и производство товаров (услуг), которые раньше ей приходилось приобретать на рынке. В этом случае фирма производит экономический расчет издержек и выгод использования различных методов международной экспансии.

В рамках теории трансакционных издержек Р. Коуза [1] и связанных с ней теориях интерна-лизации выдвигается постулат о том, что несмотря на возможные трудности, для ИБИ дешевле и эффективнее произвести трансферт своих операций за рубеж и самостоятельно организовать деятельность на рынке, чем продолжать привлекать к сотрудничеству сторонние