CC BY
218
ПРИНЦИПЫ И КРИТЕРИИ ОПТИМИЗАЦИИ ФИНАНСИРОВАНИЯ РЕАЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
Аннотация. В статье осуществлен анализ подходов исследователей к определению понятия «оптимизация», проведен сравнительный анализ существующих подходов к определению понятия «оптимальная структура источников финансирования», разработаны Критерии оптимизации источников финансирования реальных инвестиционных проектов
Ключевые слова: инвестиционный проект, оптимизация, критерии оптимизации.
PRINCIPLES AND CRITERIA OF OPTIMIZATION OF FINANCING OF REAL INVESTMENT PROJECTS
Annotation. The article analyzes the research approaches to the definition of "optimization", a comparative analysis of existing approaches to the definition of "optimal structure offunding sources", to develop criteria for optimization of sources offinancing of real investment projects
Keywords: investment project, optimization, optimization criteria.
В современных экономических условиях, характеризующихся нестабильностью и неопределенностью внешней среды функционирования хозяйствующих субъектов, на первый план выступают проблемы разработки качественного теоретико-методического инструментария формирования оптимальной структуры источников финансирования реальных инвестиций компании. Одной из важнейших задач управления финансами организации является оптимизация структуры капитала либо источников финансирования в случае недостаточного количества собственных финансовых ресурсов с целью реализации инвестиционных проектов. Эта задача реализуется путем анализа соотношения заемного и собственного капитала компании, который определяет эффективность ее деятельности, на основе определенных принципов и критериев оптимизации.
Вопросам формирования оптимальной структуры капитала компаний посвящены работы таких зарубежных ученых-экономистов, как Ф. Бансела, З. Боди, Р. Брейли, Ю.Ф. Бригхема, Дж.К. Ван Хорна, Дж.М. Ваховича, А. Дамодарана, С. Майерса, Ю. Митту, М. Миллера, Ф. Модильяни, С. Росса, С. Титмана, М. Френка, К. Харви, М.С. Эрхарда и др.
Среди отечественных ученых, которые занимаются проблемами оптимизации структуры капитала компании, следует выделить работы следующих авторов: В.Б. Акулова, Ю.А. Арутюнова, Л.Е. Басовского, И.А. Бланка, В.В. Бочарова, А.Н. Гавриловой, А.Г. Грязновой, И.В. Ивашковской, В.В. Ильина, А.Ф. Ионовой, В.В. Ковалева, М.Н. Крейниной, В.Е. Леонтьева, И.Я. Лукасевича, Л.Н. Павловой, Н.Б. Рудык, Е.Е. Румянцевой, Е.А. Стояновой, Т.В. Тепловой, Т.В. Филатовой, Е.И. Шохина, В.Н. Щукова и др. Однако, не смотря на большое количество научных работ, посвященных определению оптимальной структуры капитала отечественных компаний, недостаточно разработанными как в научном, так и практическом аспектах, остаются вопросы сущности и методического инструментария формирования оптимальной структуры источников финансирования реальных инвестиций компании.
Таким образом, определение принципов и критериев оптимизации финансирования реальных инвестиционных проектов предполагает анализ основных теоретических подходов к оптимизации
УДК 336.581(045) А.Ю. Твердохлеб
Anastasija Tverdohleb
© Твердохлеб А.Ю., 2015
структуры капитала компании и их адаптация к современным рыночным условиям, что и является целью данного исследования.
Обоснование теоретических аспектов оптимизации структуры источников финансирования реальных инвестиционных проектов требует определения и утончения такого ключевого понятия как «оптимизация». Существующие подходы к определению этого понятия представлены в таблице 1.
Таблица 1
Анализ подходов исследователей к определению понятия «оптимизация»
Источник Сущность понятия «оптимизация» (англ. «optimum») Ключевые элементы понятия
Д.Б. Юдин, Е.Г. Гольштейн [14] Процесс нахождения экстремума (глобального максимума или минимума) определенной функции или выбора наилучшего (оптимального) варианта из множества возможных. Процесс, оптимальный вариант
Б.А. Райзберг [11], А.Б. Борисов [5] Определение значений экономических показателей, при которых достигается оптимум, то есть оптимальное, наилучшее состояние системы. Оптимальное состояние системы
А.И. Архипов [1] Выбор наилучшего варианта решения из множества возможных. Выбор наилучшего варианта
Процесс приведения системы в наилучшее состояние. Процесс, наилучшее состояние
Д. Блэк [4] Выбор из всех возможных вариантов использования ресурсов тех, которые дают наилучшие результаты. Выбор наилучшего результата
[12] Нахождение наилучшего (из множества возможных) варианта решения задачи при заданных требованиях, ограничениях. Нахождение наилучшего варианта
Представленные понятия и смысловое наполнение оптимизации дали возможность выделить сходные черты во взглядах авторов относительно ее характеристик. Большинство исследователей [1; 4; 11; 12] понимают под оптимизацией нахождение наилучшего, оптимального результата либо состояния. При этом, авторы работ [1; 14] рассматривают оптимизацию как процесс выбора, который направлен, опять таки, на достижение оптимального состояния системы. При этом, как справедливо отмечено в [5, с. 586], состоянию оптимума чаще всего соответствует достижение наивысшего результата при данных затратах ресурсов или достижение заданного результата при минимальных ресурсных затратах.
Целью управления инвестиционной деятельностью компании является повышение ее эффективности в долгосрочной перспективе на основе обеспечения оптимальной структуры источников финансирования в условиях внешней неопределенности и внутренней нестабильности. В современной научной литературе представлено большое количество подходов к определению сущности понятия «оптимальная структура источников финансирования», что представлено в таблице 2.
Анализ литературных источников относительно определения оптимальной структуры источников финансирования позволил сделать следующие выводы:
1. на сегодняшний день отсутствует единый подход к определению понятия «оптимальная структура источников финансирования»;
2. ряд ученых [3, 7] прямо указывают на взаимосвязь данного понятия с процессом максимизации рыночной стоимости компании, которая осуществляется как в отношении отдельных элементов собственного и заемного капитала, так и их совокупности;
3. оптимальная структура источников финансирования предполагает наличие тех или иных критериев оптимизации, которые компании могут выбирать самостоятельно с учетом влияния факторов внешней и внутренней среды;
4. вопросы разработки инвестиционной стратегии компании и стабильности ее финансового положения в долгосрочном периоде имеют существенное значение. Однако оно не нашло своего отражения в рассмотренных дефинициях.
Таблица 2
Сравнительный анализ существующих подходов к определению понятия «оптимальная структура источников финансирования»
Автор, источник Определение понятия «оптимальная структура источников финансирования»
В.Г. Белолипецкий [2], Ю.Ф. Бригхем [6], М.Н. Крейнина [11] Определенное соотношение собственного и привлеченного (заемного) капитала.
К. Шим Джей [15], Ю.Б. Максимова [10] Обеспечение такого соотношения различных источников формирования имущества (активов) предприятия, при котором максимизируется стоимость самого предприятия.
И.А. Бланк [3] Такое соотношение собственных и привлеченных источников, при котором обеспечивается наиболее эффективная пропорциональность между коэффициентом финансовой рентабельности и коэффициентом финансовой устойчивости, то есть максимизируется рыночная стоимость компании.
Л.Л. Игонина [8] Соотношение всех форм собственного и заемного капитала, при котором достигается максимизация рыночной стоимости предприятия с учетом допустимого риска и требуемой нормы доходности.
Т.В. Дорошенко [16] Структура источников финансирования, сформированная в результате оптимизации по различным критериям.
С.В. Галицкая [7] Такое соотношение статей собственного и заемного капитала, при котором: 1) в краткосрочной перспективе обеспечивается финансирование всех необходимых затрат при сохранении прибыли на достаточно высоком уровне; 2) в долгосрочной перспективе через максимизацию стоимости предприятия достигается главная стратегическая цель -повышение благосостояния его собственников (акционеров).
Т.А. Говорушко [15] Рациональное соотношение собственных и заемных инвестиционных ресурсов, а также диверсификация заемных источников финансирования инвестиций по отдельным кредиторам и потокам будущих платежей с целью предупреждения финансовой стойкости и платежеспособности предприятия в будущем периоде.
Оптимальная структура источников финансирования - это рациональное соотношение собственных и заемных инвестиционных ресурсов, при котором максимизируется инвестиционная стоимость компании и формируется стратегический выбор относительно инвестиционной деятельности и финансового положения компании в долгосрочном периоде.
Таким образом, авторское понимание оптимальной структуры источников финансирования следующее: это рациональное соотношение собственных и заемных инвестиционных ресурсов, при
котором максимизируется рыночная стоимость компании и формируется стратегический выбор относительно инвестиционной деятельности и финансового положения компании в долгосрочном периоде.
Ключевые концептуальные подходы к оптимизации структуры источников финансирования инвестиций в экономической литературе строятся на анализе соотношения собственного и заемного капиталов предприятия, а также их составляющих (прибыли, амортизации, эмиссии акций, облигаций, банковского кредита, коммерческого кредита, лизинга и др.) [3, с. 145].
Современные теории структуры капитала, по мнению И.А. Бланка, располагают обширным методическим инструментарием оптимизации, основными критериями которой выступают: приемлемый уровень риска в деятельности компании; максимизация рыночной стоимости компании; минимизация средневзвешенной стоимости капитала компании. При этом, выбор конкретного критерия оптимизации структуры капитала определяется компанией самостоятельно на основе учета соотношения рентабельности собственного капитала и финансовой устойчивости [3, с. 157]. Не подвергая сомнению этот тезис, мы считаем необходимым расставить приоритеты в системе обозначенных критериев (см. табл. 3).
Таблица 3
Критерии оптимизации источников финансирования реальных инвестиционных проектов
Критерии Виды Показатели Характеристика
Затратные Абсолютные Минимизация инвестиционных затрат Показатель должен стремиться к минимальному значению
Относительные Минимизация средневзвешенной стоимости совокупного капитала (далее -WACC) Минимальная средневзвешенная стоимость совокупного капитала
Доходные Абсолютные Максимизация чистой текущей стоимости (далее - NPV) Показатель должен иметь положительное значение
Максимизация прибыли от кредитных ресурсов, привлеченных для реализации инвестиционного проекта Положительное значение показателя
Относительные Максимизация индекса рентабельности (PI) Значение показателя должно превышать 1,0
Максимизация внутренняя норма доходности (IRR) Значение показателя должно быть выше WACC
Финансовые Структурные Предельно допустимое значение коэффициента самофинансирования проекта Значение показателя не ниже 0,51
Предельно допустимое значение коэффициента привлечения кредитных ресурсов Значение показателя не более 0,50
Распределения Предельно допустимое значение коэффициента финансового левериджа Оптимальное значение показателя не менее 1,0
Рыночные Спрос Максимизация приращения рыночной стоимости компании покупателем Положительное значение показателя
Предложение Максимизация приращения инвестиционной стоимости компании продавцом Положительное значение показателя
Риск Предельно допустимое значение коэффициента вариации NPV Значение показателя должно находиться в зоне допустимого риска и не превышать 1,0
Касательно решения проблемы оптимизации структуры источников финансирования инвестиционной деятельности компании таким критерием может служить максимизация инвестиционной стоимости предприятия. Такая максимизация достигается с учетом принятых рисков и заданной доходности, определяемой величиной средневзвешенной стоимости всех используемых источников финансирования.
С позиций финансово-инвестиционного подхода, воспроизводящего задачи роста чистого дисконтированного дохода от реализации инвестиционных проектов и инвестиционной стоимости предприятия, оптимизация структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предполагает выявление того соотношения заемного и собственного капиталов, которое ведет к максимизации инвестиционной стоимости данной компании.
Исходя из этого, процесс оптимизации структуры источников финансирования инвестиционной деятельности компании должен опираться на определенные принципы, которые были сформированы на основе обобщения взглядов ученых [15; 10] (см. рис. 1). К принципам оптимизации структуры источников финансирования реальных инвестиций отнесены: системности, минимизации расходов, гибкости, плановости, рациональности, оптимальности, координации, оправданного риска.
ПРИНЦИПЫ ОПТИМИЗАЦИИ СТРУКТУРЫ ИСТОЧНИКОВ
ФИНАНСИРОВАНИЯ РЕАЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИИ
Системности
Необходимость учета интегрального воздействия факторов внешней и внутренней среды, неопределенной информации на структуру источников финансирования реальных инвестиций компании
Минимизации расходов
Минимизация расходов по привлечению заемных источников финансирования
Гибкости
Структурированность источников финансирования реальных инвестиций
Плановости
Учет перспектив развития предприятия
Рациональности-
Обеспечение рационального использование финансовых ресурсов в процессе хозяйственной деятельности
Оптимальности
Максимизация инвестиционной стоимости компании
Координации
Соответствие сроков привлечения источников финансирования реальных инвестиций целям их использования
Оправданного риска
Поиск таких компромиссных решений, которые оптимизировали степень
риска
Рис. 1. Характеристика принципов оптимизации структуры источников финансирования реальных инвестиций
Таким образом, реализация данных принципов обеспечивает оптимизацию структуры источников финансирования реальных инвестиционных проектов на основе определения оптимальных значений структуры инвестиционных ресурсов. Для этого в рамках формирования инвестиционной политики компании требуется проведение качественного и количественного анализа структуры источников финансирования реальных инвестиций. В рамках качественного анализа выделяются факторы внешней и внутренней среды, влияющие на управленческие решения относительно реализации тех или иных инвестиционных проектов. Количественный анализ направлен на поиск и разработку
финансовой модели, позволяющей расчетным путем установить оптимальное соотношение источников финансирования реальных инвестиций компании.
Библиографический список
1. Архипов, А. И. Экономический словарь / А.И. Архипов, Е. Г. Багудина, С. А. Балашов [и др.] ; отв. ред. А. И. Архипов. - 2-е изд., перераб. и доп. - М. : Проспект, 2013. - 663 с. - ISBN 978-5-392-16700-5.
2. Белолипецкий, В. Г. Финансы фирмы : курс лекций / В. Г. Белолипецкий ; под ред. И. П. Мерзлякова. -М. : Инфра-М, 1998. - 298 с.
3. Бланк, И. А. Управление формированием капитала / И. А. Бланк. - Киев : Ника-Центр, 2000. - 510 с.
4. Блэк, Д. Экономика. Толковый словарь : англо-русский / Д. Блэк ; пер. А. В. Щедрин [и др.]. - М. : Инфра-М : Весь мир, 2000. - 840 с. - ISBN 5-16-000104-2.
5. Борисов, А. Б. Большой экономический словарь / А. Б. Борисов. - М. : Книжный мир, 2003. - 895 с.
6. Бригхем, Ю. Ф. Энциклопедия финансового менеджмента : [сокращ. пер. с англ.] / Ю. Ф. Бригхем. - М. : Экономика, 1998. - 815 с.
7. Галицкая, С. В. Финансовый менеджмент. Финансовый анализ. Финансы предприятий : учебное пособие / С. В. Галицкая. - М. : Эксмо, 2008. - 656 с. - ISBN 978-5-699-22051-9.
8. Игонина, Л. Л. Инвестиции : учебник / Л.Л. Игонина. - 2-е изд., перераб. и доп. - М. : Магистр, 2011. -749 с. - ISBN 978-5-9776-0071-2.
9. Крейнина, М. Н. Финансовое состояние предприятия: методы оценки / М. Н. Крейнина. - М. : Дис, 1997. -224 с.
10. Максимова, Ю. Б. Формирование оптимальной структуры капитала как фактор обеспечения финансовой устойчивости компании / Ю. Б. Максимова // Молодой ученый. - 2014. - № 1. - С. 390-396.
11. Райзберг, Б. А. Современный экономический словарь / Б. А. Райзберг, Л. Ш. Лозовский, Е. Б. Стародубцева. -М. : Инфра-М, 1999. - 479 с.]
12. Наука [Электронный ресурс] // Современная энциклопедия. - Режим доступа : http://dic.academic.ru/dic.nsf/enc1p/32282 (дата обращения : 18.10.2015).
13. Шим, Д. К. Финансовый менеджмент / Д. К. Шим, Д. Г. Сигел ; пер. с англ. - М. : Филинъ, 1996. - 400 с.
14. Юдин, Д. Б. Задачи и методы линейного программирования / Д. Б. Юдин, Е. Г. Гольштейн. - М.,1961. -494 с.
15. Говорушко, Т. А. Формування джерел фшансування швестицшно! дгяльносп на шдприемствах кондитер-сько! промисловосп в умовах глобалiзацü економши: монография / Т. А. Говорушко, Г. В. Сшакова. - Киев : Логос, 2013. - 208 с. - ISBN 978-966-171-729-8
16. Дорошенко, Т. В. Формування оптимально! структури швестицшних ресурав на пiдприeмствi / Т. В. Дорошенко // Фшанси Укра!ни. - 2002. - № 9. - С. 134 - 137.
