CC BY
412
Выбор оптимальной структуры источников финансирования
инвестиционной деятельности предприятий: критерии и модели
Опрышко Е.Л.,
Старший преподаватель Кубанского государственного университета физической культуры спорта и туризма кафедры экономики и менеджмента г. Краснодара
opryshko. [email protected]
В статье исследованы основные подходы к оптимизации структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий. Представлена модель инвестиционно-финансового выбора, позволяющая решить задачу формирования оптимальной структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия, исходя из критерия максимизации его инвестиционной стоимости.
The paper studies basic approaches to optimize the structure of financing sources for the investment activities of enterprises. It presents the model of investment and financial choices, allowing to solve the task of forming the optimal structure of financing sources for the investment activities of the enterprise, based on the criterion of maximizing the of its investment value.
Ключевые слова: инвестиционная деятельность, источники
финансирования инвестиций, инвестиционная стоимость, критерий, модель инвестиционно-финансового выбора.
Keywords: investment activity, sources of investment financing, investment value, the criterion model of investment and financial choices.
Задачи реиндустриализации и модернизации отечественной экономики определяют необходимость существенной активизации инвестиционной деятельности российских предприятий, что выдвигает в ранг приоритетных проблему выбора оптимальной структуры источников ее финансирования. От решения этой проблемы во многом зависят эффективность и
экономическая безопасность инвестиционной деятельности предприятий, достижение баланса уровня доходности и финансовой устойчивости.
Кардинальная значимость принятия обоснованных решений по формированию структуры источников финансирования инвестиционной деятельности обусловлена существенным влиянием этого фактора на развитие предприятий по ряду направлений:
- при неоптимальной структуре инвестируемого капитала предприятию предстоит проходить свой жизненный цикл при более высоких требованиях к его доходности, а, следовательно, устанавливать более жесткие критерии отбора инвестиционных проектов, так как не всякие привлекательные потенциальные направления инвестирования будут удовлетворять завышенным требованиям к доходности инвестируемых средств;
- при возникновении дополнительных ограничений инвестиционных возможностей компания не сможет быть динамичной и маневренной в нужной степени. Завышенные затраты на инвестиционный капитал будут служить тормозом гибкого и эффективного реагирования на изменение условий рыночной конъюнктуры и поддержания конкурентоспособности;
- несбалансированность структуры инвестируемого капитала ведет к продуцированию агентских конфликтов, противоречий интересов собственников и менеджмента. Агентские конфликты могут проявляться в оппортунистическом поведении менеджмента, трансформации его мотивации, принятии инвестиционных решений, ведущем к реализации неэффективных и рискованных инвестиционных проектов;
- при слишком высокой доле заемного капитала может модифицироваться отношение к предприятию стейкхолдеров, заинтересованных лиц, которые могут приступить к поиску иных вариантов сотрудничества, что чревато ухудшением хозяйственных взаимосвязей, договорных условий, снижением объемов продаж, сокращением выручки, уменьшением потоков денежных средств.
Повышение обоснованности политики финансирования инвестиций требует разработки критериев и моделей оптимизации структуры инвестиционного капитала, обеспечивающих достижение долгосрочных целей предприятий в условиях неопределенности рыночной среды.
Наиболее общие теоретические подходы к исследованию структуры источников финансирования инвестиций в экономической литературе строятся на анализе соотношения собственного и заемного капиталов предприятия, а также их составляющих (прибыли, амортизации, эмиссии акций, облигаций, банковского кредита, коммерческого кредита, лизинга и
др.) [1, 44].
Сопоставление величин собственного и заемного капитала является традиционным в теории и методике финансового анализа, где оно используется в качестве одного из главных параметров финансовой устойчивости предприятия. Это направление исследования структуры капитала предприятия достаточно глубоко теоретически проработано в отечественной и западной экономической науке и нашло широкое практическое использование в прикладных методах оценки финансового состояния предприятий [7; 8; 10; 11; 12]. Оно базируется на данных финансовой отчетности предприятий и отражает так называемый бухгалтерский подход к структуре капитала. Проблема оптимизации структуры капитала в рамках данного подхода сводится, как правило, к обеспечению такого соотношения собственного и заемного капитала предприятия, при котором достигаются индикативные значения известных финансовых коэффициентов (финансового левериджа, прибыли на акцию, рентабельности собственного капитала и др.). Помимо расчета стандартных финансовых коэффициентов используется также прием определения точек равновесия, позволяющих сопоставить альтернативные варианты финансирования. Однако на этом основании невозможно выстроить политику финансирования инвестиционной деятельности, соответствующую
ее стратегической цели, в качестве которой, на наш взгляд, должен рассматриваться рост инвестиционной стоимости предприятия.
В экономической литературе цели инвестиционной деятельности традиционно связываются с получением чистого дохода от инвестиционных вложений в рамках одного инвестиционного цикла. Однако движение инвестиций в ходе инвестиционной деятельности предприятий имеет постоянно повторяющийся и возобновляемый характер, что формирует основу для его анализа в долгосрочной перспективе и определяет необходимость определения перспективной цели инвестиционной деятельности предприятия [6, 22]. Такая цель, на наш взгляд, прежде всего, подчинена приоритетной стратегической цели финансово-хозяйственной деятельности предприятия в рыночной экономике - росту его стоимости. С этих позиций перспективная цель инвестиционной деятельности предприятия заключается в стабильном превышении доходов от инвестирования над вложенными инвестиционными ресурсами, обеспечивающем в долгосрочном периоде с учетом динамизма и неопределенности рыночной среды возрастание чистого дисконтированного денежного дохода. Поскольку последний является наиболее точным выражением инвестиционной стоимости предприятия, перспективная цель инвестиционной деятельности предприятия предстает как рост его инвестиционной стоимости.
В данной связи основы выбора стратегии инвестиционной деятельности и финансового развития предприятия формируются на концептуальной платформе другого направления анализа структуры капитала, представленного теоретическими исследованиями структуры капитала фирмы и поиском оптимального соотношения собственного и заемного капитала.
Анализ основных подходов к поиску оптимальной структуры капитала с учетом их адаптации к проблеме формирования оптимальной структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия позволяет выделить следующие ключевые положения.
1. Структура капитала предприятий является важным стратегическим параметром и инструментом обоснования управленческих решений, направленных на повышение рациональности и результативности формирования источников финансирования инвестиционной деятельности предприятий. С одной стороны, слишком низкая доля заемного капитала фактически означает недоиспользование источника финансирования, потенциально более дешевого, чем собственный капитал. У предприятия складываются более высокие затраты на капитал, что ведет к росту требований к доходности будущих инвестиций. С другой стороны, при росте доли заемного капитала растут вероятность неплатежа и риски для инвестора, что означает соответствующее повышение требований к доходности этого капитала.
2. Вектор эволюции теорий структуры капитала связан с обоснованием ее взаимосвязи с рыночной стоимостью предприятия. Структура капитала может иметь случайный характер или быть результатом целенаправленного выбора. Процесс формирования оптимальной структуры капитала направлен на установление заданного соотношения собственных и заемных средств, который позволяет обеспечить достижение критерия ее оптимизации.
Современные теории структуры капитала, по мнению И.А Бланка, располагают обширным методическим инструментарием оптимизации этого показателя; основными критериями выступают: приемлемый уровень и риска в деятельности предприятия; максимизация рыночной стоимости предприятия; минимизация средневзвешенной стоимости капитала предприятия; выбор конкретного критерия оптимизации определяется предприятием самостоятельно [1, 56-57]. Не подвергая сомнению этот тезис, мы считаем необходимым расставить приоритеты в системе обозначенных критериев.
Применительно к задаче оптимизации структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия таким критерием, по нашему мнению, служит максимизация инвестиционной
стоимости предприятия. Она достигается с учетом допустимых рисков и требуемой доходности, заданной средневзвешенной стоимостью всех используемых источников. Минимизация средневзвешенной стоимости этих источников сама по себе не может выступить критерием оптимальности их структуры. Как следует из положений теорий структуры капитала, при таком подходе инвестируемый капитал предприятия должен состоять исключительно из заемного капитала, стоимость которого при прочих равных условиях всегда меньше акционерного капитала, однако это означает утрату финансовой устойчивости и угрозу банкротства предприятия.
С точки зрения финансово-инвестиционного подхода, отражающего задачи роста чистого дисконтированного дохода от реализации инвестиционных проектов и инвестиционной стоимости предприятия, анализ структуры источников финансирования инвестиционной деятельности предполагает выявление того соотношения заемного и собственного капитала, которое ведет к максимизации инвестиционной стоимости данного предприятия.
Для формирования политики финансирования инвестиционной деятельности в каждом конкретном случае необходимо установить область оптимальных значений структуры инвестиционного капитала. Поиск такой области связан с качественным и количественным анализом структуры источников финансирования инвестиционной деятельности. Качественный анализ предполагает выделение различных макроэкономических и микроэкономических факторов, которые следует иметь в виду, вырабатывая политику финансирования инвестиционной деятельности данного предприятия. Этот вид анализа нуждается в дополнении количественными оценками - финансовыми моделями, позволяющими установить расчетное оптимальное соотношение источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия.
Исходным пунктом, лежащим в основе разработки модели инвестиционно-финансового выбора оптимальной структуры источников
финансирования инвестиционной деятельности предприятий, является обоснованное выше концептуальное положение о том, что критерием оптимизации служит, прежде всего, максимизация инвестиционной стоимости предприятия, которая достигается с учетом допустимых рисков и требуемой доходности, заданной средневзвешенной стоимостью всех используемых источников. Поскольку рост инвестиционной стоимости определяется тем, насколько генерирующие ее доходы превышают расходы по привлечению инвестируемого капитала, средневзвешенная стоимость всех используемых источников должна быть минимальна, при том, что доля заемных источников, стоимость которых при прочих равных условиях всегда меньше стоимости собственного капитала, не должна быть выше доли собственных источников для избежания рисков утраты финансовой устойчивости и угрозы банкротства предприятия.
Инвестиционная стоимость предприятия характеризует, прежде всего, его привлекательность для инвестора, которая определяется перспективами доходности с учетом неопределенности и риска. Понятие инвестиционной стоимости компании связано с суммой дисконтированных потоков свободных денежных средств, которые инвестор ожидает получить в будущем. Поэтому мы придерживаемся мнения тех ученых и специалистов, которые считают, что базовым методом оценки инвестиционной стоимости является метод дисконтированных денежных потоков [3; 4; 5; 9].
В соответствии с данным методом инвестиционная стоимость компании У определяется суммированием дисконтированной стоимости на фиксированном горизонте прогнозирования и дисконтированной остаточной стоимости:
т.. ^ FCFt ТУ
V = >------V +------ (1)
£(1 + г) (1 + г) V 7
где FCFt - показатель свободного денежного потока в ^ом году периода расчета,
г - ставка дисконтирования,
t - интервал периода расчета,
TV - остаточная стоимость.
Для оценки инвестиционной стоимости предприятия используется денежный поток для инвестированного капитала, поскольку он отражает движение денежных средств, которое является следствием основной деятельности предприятия, и доступен как собственнику, так и инвесторам. Чистый денежный поток для всего инвестируемого капитала является единственным показателем, который точно отображает истинные возможности предприятия по созданию богатства. Он показывает доходы компании до уплаты основных сумм долга и процентов по нему, не допуская искажения, которые могут вызываться различными уровнями заимствования.
Чистый денежный поток для инвестируемого капитала (FCF) рассчитывается как разность валового денежного потока (GCF) и валовых инвестиций (GI) [9]:
FCF = GCF - GI (2)
Валовой денежный поток определяется как сумма прибыли от основной деятельности за вычетом налогов (NOPLAT) и амортизационных отчислений (DA):
GCF = NOPLAT + (DA) (3)
Валовые инвестиции рассчитываются как сумма капитальных вложений (КВ) и прироста собственного оборотного капитала (СОК):
GI = КВ + СОК (4)
Основным принципом при определении ставки дисконтирования является принцип соответствия денежным потокам. При расчете методом инвестированного капитала, в качестве ставки дисконтирования можно использовать средневзвешенные затраты на привлечение источников финансирования инвестиций (WACC). Величина WACC, с одной стороны, выражает ожидания инвесторов относительно перспектив развития конкретного предприятия и поэтому задает критерий доходности инвестиционных вложений, которые формируют будущие потоки денежных
средств и, следовательно, инвестиционную стоимость предприятия. С другой стороны, она характеризует бремя выполнения требований инвесторов как величину затрат на привлечение капитала, которая должна быть обязательно перекрыта величиной генерируемого дохода.
Опыт применения различных методов расчета затрат на собственный капитал в практике оценки инвестиционной стоимости показывает, что в принципе, в этих целях применимы различные модели - оценки капитальных активов (САРМ - Capital Asset Pricing Model), арбитражного ценообразования (АРТ) как многофакторный аналог модели оценки долгосрочных активов и другие модели, опирающиеся на фактическую статистику рыночных показателей.
Решение проблемы оценки стоимости заемного капитала может быть получено на основе анализа доходности займов к погашению с учетом того обстоятельства, что риск кредитора складывается из вероятности колебания ставки доходности под влиянием рыночных факторов и из вероятности отказа компании-должника от выплат или их задержки. Такая вероятность может быть оценена либо исходя из пессимистического сценария изменения характеристик финансового состояния компании-заемщика в течение срока заимствования, либо на основе установления ее зависимости от кредитного рейтинга заемщика.
В целом модель инвестиционно-финансового выбора оптимальной структуры финансирования источников финансирования инвестиционной деятельности предприятия может быть математически формализована в виде двухкритериальной задачи, предполагающей максимизацию инвестиционной стоимости предприятия и минимизацию ставки средневзвешенных затрат на инвестируемый капитал с учетом допустимых рисков и требуемой доходности.
Данная задача может быть решена методом линейной свертки критериев, позволяющим трансформировать двухкритериальную задачу в однокритериальную путем построения единой целевой функции. Последняя
решается методами линейного программирования с учетом заданных экспертным путем коэффициентов предпочтения а1 и а2 и использования аддитивных функций для сопоставимости критериев.
В нашем случае сопоставимость критериев достигается при делении величины инвестиционной стоимости на величину инвестируемого капитала (1С). Отметим, что полученная величина отражает рентабельность инвестируемого капитала с учетом дисконтирования. В итоге однокритериальная задача представлена как:
<
» ГС¥, ТУ
У, =>---------------------------------------------------------------------------------------------г +-г ^ тах (5)
г 1=1(1 + WACCt (1 + WACC
при следующих ограничениях:
т
>3
1
1=1 _ гл
> >0; > 3 > 0 ; > Е +> = 1С ; г
г =1 1 = 1 ,-1 1=1 > Е1 е
, = 1
< 1
0 + Ге = 1 ,
где Е, - величина , -го источника собственного инвестиционного капитала, 3 - величина 1 -го источника заемного инвестиционного капитала,
, = 1, 2, 3, ... п - количество источников собственного инвестиционного капитала,
1 = 1, 2, 3, ... т - количество источников заемного инвестиционного капитала,
ге - минимальная ставка доходности собственного инвестиционного капитала,
га - минимальная ставка доходности заемного инвестиционного капитала.
3 г±_
Система уравнений должна быть решена относительно ^ или г , или
с учетом того, что инвестируемый капитал (1с) равен сумме всех собственных и заемных источников, а доля собственного и доля заемного капитала составляет единицу, относительно га или ге.
Таким образом, предложенная модель инвестиционно-финансового выбора позволяет решить задачу формирования оптимальной структуры источников финансирования инвестиционной деятельности применительно к конкретному предприятию, исходя из максимизации его инвестиционной стоимости и минимизации средневзвешенных затрат на привлечение инвестиционного капитала. В этом плане ее применение будет способствовать повышению эффективности политики предприятий в области финансирования инвестиционной деятельности.
Литература
1. Бланк И.А. Управление формированием капитала. 2-е изд. - М.: Омега-Л, 2007.
2. Бочаров В.В. Финансовый анализ. - Санкт - Петербург: Изд - во «Питер», 2009.
3. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. - М.: Олимп-Бизнес, 2008.
4. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов. — М.: Альпина Паблишер, 2008.
5. Есипов В.Е. Маховикова Г.А. Терехова В.В. Оценка бизнеса. - 2-е изд. - СПб.: Питер, 2006.
6. Игонина Л.Л. Инвестиции. - М.: Магистр, 2013.
7. Ионова А.Ф., Селезнева Н.Н. Финансовый анализ. - М.: ТК Велби, Проспект, 2007.
8. Крейнина М.Н. Финансовое состояние предприятия. - М.: ДиС, 2000.
9. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компании: оценка и управление /Пер. с англ.- М., Олимп-Бизнес, 2005.
10. Шеремет А.Д., Негашев Е.В. Методика финансового анализа. - М.: ИНФРА-М, 2008.
11. Foulke R.A. The Genesis of the Fourteen Important Ratios. - New York: Dun Bradstreet, 1995.
rd
12. Hamburg M. Statistical Analysis for Decision - Making, 3 ed.- San Diego: Harcourt Brace Jovanovitch, 1983.
References
1. Blank IA Management of capital formation. 2nd ed. - M: Omega-L, 2007.
2. Bocharov VV The financial analysis. - Saint - Petersburg: Publishing House - in the "Peter", 2009.
3. Brayley, R., S. Myers Principles of Corporate Finance. - Moscow: Olimp-Business, 2008.
4. Damodaran A. Investment Valuation. The tools and techniques of assessment of any assets. - Moscow: Alpina Publisher, 2008.
5. Esipov VE Makhovikov GA VV Terekhov Business Valuation. - 2nd ed. -St. Petersburg.: Peter, 2006.
6. Igonina LL Investments. - M. Masters, 2013.
7. Ionova AF, N. Seleznev The financial analysis. - M: TC Welby, Prospect, 2007.
8. Kreinina MN The financial condition of the company. - M: DiS, 2000.
9. Copeland, T., Koller, T., Murrin J. Cost of Assessment and Management / Trans. from English. - M., Olympus Business, 2005.
10. Sheremet AD, Negash EV Methods of financial analysis. - Moscow: INFRA-M, 2008.
11. Foulke R.A. The Genesis of the Fourteen Important Ratios. - New York: Dun Bradstreet, 1995.
rd
12. Hamburg M. Statistical Analysis for Decision - Making, 3 ed.- San Diego: Harcourt Brace Jovanovitch, 1983.
